核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入238.95亿元，同比下降1.58% [4] - 2025年公司归母净亏损1.49亿元，而2024年同期为归母净利润7.22亿元 [4] - 2025年公司扣非归母净亏损0.58亿元，而2024年同期为扣非归母净利润1.70亿元 [4] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入56.64亿元，同比下降3.42% [4] - 25Q4归母净亏损2.36亿元，而24年同期为归母净利润6.06亿元 [4] - 25Q4扣非归母净亏损2.18亿元，而24年同期为扣非归母净亏损0.43亿元 [4] 分产品表现 - 25Q4液态奶收入30.77亿元，同比增长0.27%，恢复正增长 [5] - 25Q4其他乳制品收入22.96亿元，同比增长5.46% [5] - 25Q4牧业产品收入2.03亿元，同比下降6.15%，仍处于调整期 [5] 分地区表现 - 25Q4上海地区收入9.09亿元，同比大幅下降30.76%，大本营市场收入明显收缩 [5] - 25Q4外地市场收入26.15亿元，同比增长12.62%，经营表现恢复 [5] - 25Q4境外市场收入21.39亿元，同比下降1.24%，海外业务收入略有下降 [5] - 子公司新莱特2025年实现收入76.50亿元，同比增长2.84%，收入端企稳 [5] - 新莱特2025年净亏损4.07亿元，同比减亏9.5%，利润端实现减亏 [5] 分渠道表现 - 25Q4直营渠道营收9.88亿元，同比下降8.91% [5] - 25Q4经销渠道营收46.47亿元，同比下降1.12% [5] - 25Q4其他渠道营收0.27亿元，同比增长71.69% [5] - 公司推进经销商体系优化，截至2025年末共有经销商5107家 [5] - 其中上海经销商567家，25Q4净减少37家；外地经销商4540家，25Q4净减少569家 [5] 盈利能力与费用 - 2025年全年毛利率为17.26%，25Q4毛利率为16.00% [6] - 25Q4毛利率同比下降3.07个百分点，但环比提升0.96个百分点 [6] - 2025年全年销售费用率为11.95%，25Q4销售费用率为13.35%，25Q4同比上升2.07个百分点 [6] - 2025年全年管理费用率为3.39%，25Q4管理费用率为4.06%，25Q4同比上升0.88个百分点 [6] - 25Q4归母净亏损主要系生产基地的生产问题造成存货报废、生产成本费用增加，该问题目前已基本解决 [6] 战略调整与资产处置 - 公司启动北岛资产出售计划，拟以1.7亿美元向雅培出售北岛Pokeno工厂及相关资产，预计2026年4月完成交割 [6] - 此次战略调整有望提升子公司新莱特的资本结构稳健性，并为光明乳业带来一定的利润增量 [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为，尽管公司2025年业绩承压，但通过积极的业务及经营调整，主业有望企稳，并加速推动第二曲线业务成长，因此维持“增持”评级 [3] - 核心观点：报告预计，随着渠道库存调整到位、高端新品发力及生育补贴效果显现，公司2026年收入端有望实现较好修复，利润有望修复，盈利能力有望提升 [4][5] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩：实现营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [3] - 2025年下半年业绩：实现营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [3] - 盈利能力：2025年全年毛利率为65.0%，净利率为10.7%；2025年下半年毛利率为68.3%，同比提升3.6个百分点，但归母净利率为10.5%，同比下降5.4个百分点 [5][6] - 费用情况：2025年下半年销售费用率为44.5%，同比增加10.3个百分点；管理费用率为10.1%，同比增加1.3个百分点 [5] - 股东回报：2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2% [3] - 盈利预测：报告下调2026-2027年归母净利润预测至25.3亿元、26.2亿元，新增2028年预测为26.8亿元 [3] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.7倍、9.3倍、9.1倍 [3][6] 业务运营与产品分析 - 收入结构：2025年婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入158.6亿元、20.6亿元、1.8亿元，同比变化分别为-16.8%、+36.1%、+6.0% [4] - 业务调整：收入下滑主因婴配粉市场竞争加剧，以及公司主动调整渠道库存至行业较低水平 [4] - 产品创新：2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品 [4] - 第二曲线发展：公司加速海外市场拓展，并积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品 [4] 市场与股价信息 - 股价与市值：截至2026年3月31日，当前股价为3.480港元，总市值为315.54亿港元 [1] - 股价表现：近一年股价最高为6.780港元，最低为3.440港元 [1]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1][6] - 目标价为人民币8.16元 [4][6] 核心观点总结 - 2025年公司归母净利润为负，主要受控股子公司新莱特经营亏损拖累，但该问题已基本解决 [1][3] - 公司坚守“新鲜战略”，持续推进低温奶全国化布局，并积极优化渠道、拥抱新兴渠道，有望贡献未来收入增量 [1][2] - 考虑到乳制品行业需求复苏慢于预期及竞争加剧，报告下调了公司未来收入及盈利预测，但基于2027年盈利预测给予17倍PE估值，得出目标价 [4] 2025年财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入239.0亿元，同比下降1.6%；归母净利润为-1.5亿元，同比转为亏损；扣非净利润为-0.6亿元，同比转为亏损 [1] - **季度表现**：2025年第四季度实现营业收入56.6亿元，同比下降3.4%；归母净利润为-2.4亿元，同比转为亏损 [1] - **分产品收入**： - 液态奶营收132.2亿元，同比下降6.7% [2] - 其他乳制品营收84.7亿元，同比增长8.7% [2] - 牧业产品营收9.1亿元，同比下降11.2% [2] - **分地区收入**： - 上海地区营收61.1亿元，同比下降9.2% [2] - 外地地区营收100.1亿元，同比增长0.2% [2] - 境外区域营收76.5亿元，同比增长2.8% [2] - **分渠道收入**： - 直营渠道营收49.4亿元，同比下降2.2% [2] - 经销商渠道营收187.0亿元，同比下降1.5% [2] - 其他渠道营收1.2亿元，同比增长5.6% [2] - **盈利能力**： - 2025年毛利率同比下降2.0个百分点至17.3% [3] - 销售费用率同比下降0.3个百分点至12.0%，管理费用率同比下降0.3个百分点至3.4% [3] - 归母净利率同比下降3.6个百分点至-0.6% [3] - **亏损原因**：新莱特生产基地出现生产问题，导致存货报废及成本费用增加，造成经营亏损；公司持有新莱特65.25%股份，其亏损导致公司合并报表归母净利润为负 [1][3] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2027年收入分别为243.1亿元和253.0亿元，较前次预测均下调约5% [4][12] - **净利润预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为4.8亿元和6.6亿元，较前次预测分别下调27%和7%；引入2028年归母净利润预测为7.2亿元 [4][10][12] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.35元、0.48元和0.52元 [4][10] - **估值方法**：基于2027年EPS 0.48元，参考可比公司2027年平均17倍PE（Wind一致预期），给予公司2027年17倍PE估值 [4][11] - **关键财务预测表数据**： - 2026E-2028E营业收入：24，308/25，296/26，243百万元 [10] - 2026E-2028E归母净利润：482.0/663.7/715.1百万元 [10][12] - 2026E-2028E毛利率：18.5%/19.2%/19.3% [12] 业务与战略展望 - **行业环境**：乳制品行业终端需求复苏进度偏慢，液态奶消费平淡，原奶周期仍处于磨底阶段，行业竞争加剧 [4][12] - **公司战略**：公司持续推进低温奶的全国化布局，坚守“新鲜战略” [1] - **渠道策略**：对传统经销商进行优化调整，推进“量质齐升”策略，并积极拥抱B端茶饮客户、即时零售等新兴渠道 [2]

业绩总结 - 2025年液态奶营收132.23亿元，同比降6.65%[2] - 2025年其他乳制品营收84.66亿元，同比增8.67%[2] - 2025年牧业产品营收9.09亿元，同比降11.15%[2] - 2025年直营模式营收49.43亿元，同比降2.23%[5] - 2025年经销商模式营收187.01亿元，同比降1.51%[5] - 2025年上海地区营收61.08亿元，同比降9.22%[6] - 2025年外地营收100.07亿元，同比增0.17%[6] - 2025年境外营收76.50亿元，同比增2.84%[6] 用户数据 - 2025年末上海经销商数量567个，较报告期增18个[7] - 2025年末外地经销商数量4540个，较报告期减361个[7]

业绩总结 - 2025年1 - 9月液态奶收入10,145,714,593元，同比降8.57%[4] - 2025年1 - 9月其他乳制品收入6,170,452,257元，同比增9.91%[4] - 2025年1 - 9月牧业产品收入706,786,276元，同比降12.49%[4] 区域与渠道收入 - 2025年1 - 9月上海地区收入5,199,308,114元，同比降4.00%[4] - 2025年1 - 9月外地收入7,392,062,271元，同比降3.60%[4] - 2025年1 - 9月境外收入5,510,938,434元，同比增4.52%[4] - 2025年1 - 9月直营收入3,955,076,547元，同比降0.40%[4] - 2025年1 - 9月经销商收入14,053,961,114元，同比降1.63%[4] 用户数据（经销商） - 报告期末上海经销商数量604个，报告期内增加55个[5] - 报告期末外地经销商数量5,109个，报告期内增加208个[5]

财务表现 - 25H1营收124.7亿元同比降1.9% 归母净利2.2亿元同比降22.5% 扣非归母净利2.5亿元同比降27.8% [1] - 25Q2营收61.0亿元同比降3.1% 归母净利0.8亿元同比降29.5% 扣非归母净利0.6亿元同比降62.2% [1] - 25H1毛利率同比下降1.0个百分点至18.9% 25Q2毛利率19.1%同比降1.0个百分点 [1][3] 业务分部 - 液态奶25H1营收66.1亿元同比降8.6% 25Q2同比降10.8% 受需求平淡及奶价承压影响 [1][2] - 其他乳制品25H1营收44.5亿元同比增8.8% 25Q2同比增6.1% 实现逆势正增长 [1][2] - 牧业产品25H1营收5.2亿元同比降13.8% 25Q2同比增140.4% 呈现季度波动 [1][2] 地区与渠道 - 上海区域25H1营收34.9亿元同比降6.9% 25Q2同比降11.7% 表现疲软 [2] - 外地区域25H1营收49.9亿元同比降1.5% 25Q2同比增3.6% 出现改善迹象 [2] - 直营渠道25H1营收27.6亿元同比降1.1% 经销商渠道95.7亿元同比降2.2% [2] 费用控制 - 25H1销售费用率同比下降0.8个百分点至10.9% 管理费用率降0.4个百分点至3.3% [3] - 25Q2销售费用率11.7%同比降0.2个百分点 管理费用率3.6%同比降0.5个百分点 [3] 子公司表现 - 新莱特25H1营收39.5亿元同比增2.0% 净利润-0.6亿元同比减亏55.0% 通过产品结构优化改善 [2] 战略布局 - 公司坚守新鲜战略 加速推进低温奶全国化布局 新兴渠道如B端茶饮与即时零售有望贡献增量 [1][2] - 对传统经销商进行优化调整 推进量质齐升策略 毛销差有望进一步提升 [1][2] 行业展望 - 消费需求处于缓慢复苏阶段 原奶周期仍处于磨底阶段 液态奶与牧业产品压力持续 [1] - 预计26年起原奶周期逐步走向供需平衡 淘汰牛损失有望同比减少 [1][4] 盈利预测 - 预计25-27年EPS为0.45/0.48/0.52元 较前次预测调整-2%/+1%/+2% [4] - 参考可比公司25年PE均值22倍 给予25年22倍PE 目标价9.90元 [4]

业绩总结 - 2025年1 - 6月上海主营业务收入34.88亿元，同比降6.93%[3] - 2025年1 - 6月外地主营业务收入49.86亿元，同比降1.52%[3] - 2025年1 - 6月境外主营业务收入39.36亿元，同比增1.92%[3] - 2025年1 - 6月液态奶收入66.06亿元，同比降8.64%[5] - 2025年1 - 6月其他乳制品收入44.50亿元，同比增8.75%[5] - 2025年1 - 6月牧业产品收入5.18亿元，同比降13.76%[5] - 2025年1 - 6月其他产品收入8.36亿元，同比增11.54%[5] - 2025年1 - 6月直营销售收入27.56亿元，同比降1.12%[5] - 2025年1 - 6月经销商销售收入95.75亿元，同比降2.24%[5] 用户数据 - 上海报告期末经销商数量589个，增加40个[6] - 外地报告期末经销商数量5078个，增加177个[6]

公司业绩 - 2024年实现营业收入242.8亿元，归母净利润7.22亿元，完成利润目标 [1] - 液态奶业务营收141.66亿元，同比减少9.47% [1] - 其他乳制品营收77.91亿元，同比增长5.87% [1] - 牧业和其他板块合计营收约22亿元 [1] - 境外市场营收74.39亿元，占比超30% [1] 行业形势 - 乳制品行业周期性矛盾加剧，业绩普遍承压 [1] - 液态奶短期受原奶价格波动、市场需求变化影响，长期基本面向好 [4] - 国家促增长和促消费政策及消费者健康意识提升为行业提供持续动能 [4] 2025年经营目标 - 目标营业总收入261.96亿元，归母净利润3.39亿元，净资产收益率大于3.48% [4] 盈利能力提升措施 - 牧业端提升公斤奶竞争力 [4] - 生产端协同销售提升产能利用率，深化降本增效 [4] - 物流端优化区域规划，借助科技降低劳动密集度 [4] - 产品端巩固鲜奶市场份额，抢占即时零售渠道，开拓茶饮原料奶市场 [4] 业务增长规划 - 推进光明优倍、如实等大单品 [5] - 针对现制茶饮、烘焙及餐饮渠道推出定制化乳制品 [5] - 新鲜产品抢占即时零售渠道，常温产品借助量贩休食渠道下沉市场 [5] - 推进传统经销商"量质齐升" [5] 市场合作 - 与MANNER咖啡合作推出光明致优娟姗拿铁，拓展B端市场 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩低于市场预期，受乳业需求疲软和新莱特盈利恢复慢影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [7] - 给予光明乳业未来一年134亿目标市值，较当前有15.6%提升空间，公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，未来具备一定差异化增长能力 [7] - 2024年各业务板块收入有不同程度下滑，2025Q1部分业务收入表现改善，公司采取系列措施有望维持市场地位，未来鲜奶业务收入利润有望提振 [7] - 2024年公司毛利率下降，利润受新莱特拖累，2025年原奶价格低位有成本优势，新莱特运营有望改善，盈利能力逐步恢复 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为242.78亿、246.67亿、258.07亿、270.96亿元，同比增长率分别为 - 8.3%、1.6%、4.6%、5.0% [6] - 2024 - 2027年归母净利润分别为7.22亿、3.36亿、4.53亿、5.80亿元，同比增长率分别为 - 25.4%、 - 53.4%、34.7%、28.1% [6] - 2024 - 2027年每股收益分别为0.52元、0.24元、0.33元、0.42元，毛利率分别为19.2%、19.4%、19.8%、20.1%，ROE分别为7.6%、3.5%、4.6%、5.6% [6] 事件 - 公司披露2024年报及2025年一季报，2024年营业收入242.78亿元，同比减8.33%，归母净利润7.22亿元，同比减25.36%；2025年第一季度营业收入63.68亿元，同比减0.76%，归母净利润1.41亿元，同比减18.16% [7] 投资评级及估值 - 下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预测2025 - 2027年归母净利润为3.36亿、4.53亿、5.80亿，分别同比 - 53.4%、 + 34.7%、 + 28.1% [7] - 最新收盘价对应2025 - 2027年PE分别为35x、26x、20x，给予光明乳业未来一年134亿目标市值，较当前有15.6%提升空间，维持增持评级 [7] 分行业、产品、地区情况 - 2024年乳制品/牧业/其他营业收入分别为219.57亿、10.23亿、11.77亿元，分别同比 - 4.56%、 - 41.74%、 - 14.98% [7] - 2024年液态奶/其他乳制品/牧业/其他营业收入分别为141.66亿、77.91亿、10.23亿、11.77亿元，分别同比 - 9.47%、 + 5.87%、 - 41.74%、 - 14.98% [7] - 2024年上海/外地/境外营业收入分别为67.29亿、99.90亿、74.39亿元，分别同比 - 5.39%、 - 14.73%、 + 1.61% [7] - 2025Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品营业收入分别为32.92亿、24.15亿、2.1亿元，分别同比 - 6.32%、 + 11.1%、 - 55.4% [7] 毛利率及利润情况 - 2024年公司毛利率19.23%，同比 - 0.43pct，液态奶/其他乳制品/牧业/其他业务毛利率分别为26.46%、8.27%、 - 4.75%、24.78%，分别同比 - 0.14pct、 - 1.76pct、 - 9.03pct、 + 13.49pct [7] - 2024年土地收储带来税前收益约7.8亿元，子公司新莱特净利润 - 4.5亿元，扣非净利润1.7亿元，同比降67.48% [7] 展望2025年 - 公司推进产品研发，增加基础款产品费用投入，强化中高端产品营销，推进送奶上户渠道运作，有望维持市场地位，未来鲜奶业务收入利润有望提振 [7] - 原奶价格相对低位有成本优势，2024年已对新莱特计提资产减值并化解债务风险，2025年新莱特运营更有序，盈利能力有望恢复 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 光明乳业2024年全年及2025年Q1营收和利润有不同表现，24年全年营收242.78亿元同比-8.33%，归母净利润7.22亿元同比-25.36%；25Q1营收63.68亿元同比-0.76%，归母净利润1.41亿元同比-18.16% [1] - 考虑终端动销待恢复，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司作为区域性乳企龙头有竞争优势 [4] 各方面情况总结 业务表现 - 25Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为32.92/24.15/2.11亿元，同比-6.32%/+11.10%/-55.40%，液态奶收入降幅环比收窄，牧业收入降因饲料业务受行情影响 [2] - 25Q1上海/外地/境外收入分别为17.10/25.40/20.97亿元，同比-1.46%/-6.00%/+6.62%，新西兰新莱特2024年收入74.39亿元同比增1.06%，净亏损4.5亿元，盈利水平下滑因商品价降、人工成本升及减值损失增加 [2] - 25Q1直营/经销/其他渠道营收分别为13.57/49.46/0.45亿元，同比-1.94%/-0.30%/-25.37%，截至25Q1末经销商共5679家，上海净减35家，外地净增260家 [2] 财务指标 - 2024全年/24Q4/25Q1毛利率分别为19.23%/19.06%/18.66%，25Q1同比-0.99pcts，环比-0.40pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为12.24%/11.28%/10.20%，25Q1同比-1.32pcts，环比-1.07pcts；管理费用率分别为3.65%/3.19%/3.00%，25Q1同比-0.33pcts，环比-0.19pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为2.97%/10.33%/2.21%，25Q1同比-0.47pcts，环比-8.11pcts，24Q4提升因土地收储补偿收益；2024全年/25Q1扣非归母净利率分别为0.70%/2.99%，25Q1同比+0.09pcts [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为5.56/6.26亿元（较前次下调10.4%/3.8%），新增2027年预测为7.07亿元；对应2025 - 2027年EPS为0.40/0.45/0.51元，当前股价对应P/E分别为20/18/16倍 [4] 其他数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|26,485|24,278|25,275|26,253|27,143|[5][11] |营业收入增长率|-6.13%|-8.33%|4.11%|3.87%|3.39%|[5] |归母净利润（百万元）|967|722|556|626|707|[5][11] |归母净利润增长率|168.19%|-25.36%|-23.05%|12.73%|12.88%|[5] |EPS（元）|0.70|0.52|0.40|0.45|0.51|[5][11] |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.84%|7.62%|5.67%|6.09%|6.54%|[5] |P/E|12|16|20|18|16|[5][14] |P/B|1.3|1.2|1.2|1.1|1.1|[5][14] |毛利率|19.7%|19.2%|20.0%|19.9%|19.9%|[13] |EBITDA率|9.5%|9.1%|9.5%|9.1%|9.0%|[13] |EBIT率|5.1%|4.5%|5.1%|4.7%|4.5%|[13] |税前净利润率|3.1%|1.8%|1.2%|1.4%|1.7%|[13] |归母净利润率|3.7%|3.0%|2.2%|2.4%|2.6%|[13] |ROA|3.4%|2.1%|1.4%|1.7%|2.0%|[13] |经营性ROIC|10.0%|8.8%|9.3%|8.8%|8.6%|[13] |资产负债率|53%|52%|51%|51%|50%|[13] |流动比率|0.95|0.87|0.88|0.92|0.97|[13] |速动比率|0.60|0.58|0.56|0.59|0.62|[13] |归母权益/有息债务|2.67|3.00|3.07|3.35|3.82|[13] |有形资产/有息债务|6.72|6.70|6.62|6.96|7.60|[13] |销售费用率|12.01%|12.24%|11.94%|11.94%|11.95%|[14] |管理费用率|3.35%|3.65%|3.65%|3.65%|3.65%|[14] |财务费用率|0.89%|1.02%|0.27%|0.25%|0.24%|[14] |研发费用率|0.33%|0.56%|0.56%|0.56%|0.56%|[14] |所得税率|-2%|-9%|-2%|-2%|-2%|[14] |每股红利|0.22|0.16|0.10|0.13|0.16|[14] |每股经营现金流|1.06|0.91|0.92|1.23|1.31|[14] |每股净资产|6.47|6.87|7.11|7.46|7.84|[14] |每股销售收入|19.21|17.61|18.34|19.04|19.69|[14] |EV/EBITDA|7.6|7.8|7.2|6.9|6.5|[14] |股息率|2.7%|1.9%|1.3%|1.6%|1.9%|[14]