产品结构优化提升毛利率，费用控制成效显著。受益于产品结构优化，3Q25 公司毛利率同比+4.1ppt 至 69.0%，其中线下自营/联营和线上自营分别同比增长4.9ppt/1.5ppt/4.8ppt。3Q25 销售/管理费用率分别同 比下降4.0ppt/0.7ppt 至51.5%/9.6%，主要得益于公司经营提效，优化资源配置。季内投资收益及公允价 值变动收益合计0.3 亿元，3Q25 归母净利润同比转正至0.3 亿元。 业绩回顾 3Q25 业绩高于我们预期 公司前三季度收入11.6 亿元，同比增长4.0%；归母净利润1.0亿元，同比增长408%；扣非后归母净利润 转正至512 万元（vs. 9M24 亏损0.8 亿元）。单三季度收入3.7 亿元，同比增长11.2%；归母净利润同比转正至0.3 亿元（vs. 3Q24 亏损0.1 亿元）；扣非后归母净利润转正至282 万元（vs. 3Q24 亏损0.3 亿元）。业绩高于我们预 期，主要因良好的毛利表现及投资收益。 3Q25 收入增长提速，单店提升效果明显。3Q25 公司收入同比增长11.2%，继续环比加速。分渠道看， 3Q25 线下直营/联营收入分别同比+6. ...

事件：北京人力发布3Q2025 公司财报。3Q2025，公司实现收入111.16亿元/yoy-1.74%，归母净利润1.94 亿元/yoy-6.58%，扣非归母净利润为1.39亿元/yoy+10.25%。2025 年前三季度， 公司实现收入338.07 亿 元/yoy+1.89%，归母净利润为10.07 亿元/yoy+57.02%，扣非归母净利润为4.34 亿元/yoy+7.94%。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策变化，业务拓展不及预期 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.63/9.93/11.24亿元，当前市值对应PE 为 9X/11X/9X，维持"增持"评级。 费用控制较好，盈利能力相对稳定3Q2025，公司实现毛利率5.71%/yoy-0.17pcts；费用端，公司销售/管 理/研发费用率分别为1.09%/1.89%/0.14%，同比各-0.13/-0.35/+0.04pcts；综合影响下，公司归母净利率 为1.74%/yoy-0.09pcts。2025 年前三季度，公司毛利率5.46%/yoy-0.27pcts；费用端，公司销售/管理/研发 费用率分别为1.07%/1 ...

公司概况与财务预期 * 公司为恒安国际[1] * 预计2025年全年销售和利润与2024年持平 上半年录得约2-3个百分点的下跌 但期望下半年改善以保持全年稳定[2][5] * 现金流充裕 维持每股1.4元的年度派息 上半年派息为每股0.7元[2][5][19] * 由于去年同期基数较低 预计从第三季度开始利润同比将有所改善 并有潜在增长空间[4] 业务板块表现与展望 **生活用纸（纸巾）业务** * 2025年上半年纸巾业务实现单位数增长 主要得益于销量和平均售价（ASP）的提升[3] * ASP已现拐点 上半年实现近3个百分点的增长 预计下半年至少维持此水平[2][6] * 产品组合优化 如高端湿纸巾的推出 促进了ASP的增长[3][6] * 预计下半年在量价齐升推动下继续扩张[3] * 从中长期看 纸巾市场渗透率较低 预计增长幅度将达到中单位数以上[14] **卫生用品业务（卫生巾与纸尿裤）** * 卫生巾业务2025年上半年出现约14%的下滑 主要由于国内品牌通过价格竞争抢占市场份额[3] * 基于去年低基数 预计下半年卫生巾业务将有所改善 有望实现同比持平或正面发展 但全年下滑幅度可能收窄至接近10%[3] * 成人纸尿裤业务保持双位数增长 婴儿纸尿裤因高端产品表现良好实现单位数增长 但整体仍有一定压力[3] * 卫生巾线下销售占比约为51% 在三四五线城市渗透率高 是公司重要优势[10] * 中长期看 卫生巾市场竞争激烈 增长幅度预计仅为低单位数[14] 毛利率与成本控制 * 木浆成本相对稳定 供应商尝试提价但成功与否尚存疑虑 即使略有上涨对毛利率影响也较小[4][7] * 公司维持3个月的木浆库存周期[2][7] * 促销费用控制及产品组合优化将正面影响毛利率 第三季度毛利率已呈现扩张[2][6] * 预计2025年下半年纸巾业务毛利率将继续改善[4][7] * 卫生用品板块毛利率预计与上半年持平[4] 市场竞争与渠道策略 * 卫生巾市场竞争非常激烈 尤其线上市场 国内品牌通过电商、抖音等平台争夺份额[8][9] * 公司采取平衡线上线下的发展策略 线上销售占比预计接近30% 但相较于同行仍偏低[9] * 线下渠道是重要护城河 未来将进一步渗透传统小店、校园店等渠道 并拓展即时零售、社区团购等新模式[10][11] * 在纸巾市场 公司不仅关注与其他主要品牌竞争 更注重整体市场份额扩展 行业整合可能提供进一步扩展市场份额的机会[16] 费用管理与产能规划 * 2025年下半年销售预期较好 但渠道费用会增加 整体费用率预计维持在22%左右 与上半年水平相当[3][13] * 推广费用主要集中在线上 有效的费用投放和管理使费用率在销售改善下保持持平[11][12] * 纸巾业务已达顶峰 不再增加额外投入 销售增长带来的费用率稳定是合理预期[12] * 公司现有总产能约为140万吨 产能利用率在80%以上[16] * 产能预计逐步增加到接近180万吨 主要来自广东第二期项目以及孝感和重庆的新项目 预计到2026年总产能将达到接近180万吨[2][16] * 目前没有进一步扩展资本支出的计划 每年资本支出大约保持在10亿元左右[17][18] 其他重要信息 * 公司通过高端系列产品如天山龙绵、天天绒棉等推动卫生用品板块ASP的增长[3][20]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入90.1亿元，同比下滑3.8%，归母净利润1.8亿元，同比增长7.8% [2][4] - 单二季度收入40.7亿元，同比下滑2.6%，归母净利润0.4亿元，同比增长82.6%，扣非净利润0.4亿元，同比增长120.5% [2][4] - 2025Q1-Q2综合毛利率分别同比提升0.2和0.7个百分点 [9] - 上半年四项期间费用同比减少7376万元，其中财务费用降幅显著（减少4701万元） [9] - 单二季度经营性利润3502万元，同比增长82% [9] 门店与业态调整 - 净关店16家至1084家门店（新开29家，关闭45家），其中直营店928家，加盟店156家 [9] - 综合超市和社区生鲜超市收入分别同比下滑2%和4%，乡村超市收入同比下滑12% [9] - 已完成30家门店调改，优化购物环境、商品品质和服务体验 [9] 供应链与商品策略 - 生鲜品类毛利率同比显著提升2.31个百分点，食品化洗毛利率小幅下降0.18个百分点 [9] - 自有品牌及定制化商品占比从13%提升至15% [9] - 物流成本同比下降6.16%，商品满足率提高6%，配送到店及时率提高5% [9] - 积极推进呼和浩特物流基地和家悦烘焙工厂建设，预计下半年投产 [9] 区域发展与未来展望 - 重点发展山东及周边河北、内蒙、北京、皖北、苏北市场，通过多业态网络布局下沉社区和乡镇市场 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.31元、0.38元、0.45元 [9]

业绩表现 - 1H25总营收10.15亿元同比减少4.22% 归母净利润7526.1万元同比增长29.58% 收入符合预期 利润超预期主因去年同期利润基数偏低及费用控制 [1] - 1H25毛利率稳中略升3.5个百分点 销售费用率同比减少1.6个百分点主因去年同期新签双代言人及宣传活动推高基数 今年相关活动减少 [1] - 1H25税率从23.0%同比增长6.6个百分点至29.6% 主因利润增长及销售费用抵税因素扰动 [1] 渠道表现 - 1H25线上渠道收入6.32亿元同比减少1.3% 占比持续提升 得益于产品性价比及线上渗透率提升 [1] - 1H25线下渠道收入3.82亿元同比减少8.8% 门店数同比减少3.8% 单店营收同比减少5.2% 受宏观消费力疲软及线下人流不足冲击 [1] 产品表现 - 1H25纯燕窝产品收入8.97亿元同比减少3.2% 燕窝+及+燕窝产品收入1.11亿元同比减少11% [1] - 核心大单品燕窝粥1H25销售额4382万元同比增长6.3% 新品表现较为稳健 [1] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测3.0%至1.68亿元 下调2026年盈利预测7.8%至1.92亿元 主因宏观消费疲软带来收入承压 [2] - 维持目标价7.7港币 对应2025年19.5倍市盈率及2026年16.8倍市盈率 当前股价对应2025年19.7倍市盈率及2026年17.0倍市盈率 目标价较当前股价基本持平 [2] - 维持跑赢行业评级 因公司业务核心优势不变且具备稀缺性 [2]

核心观点 - 公司上半年归母净利润1.62亿元同比增长13.67% 扣非归母净利润1.50亿元同比增长37.36% 利润增长主要受益于费用控制 [1] - 维生素价格从去年下半年开始迅速涨价 但25H1后半段价格略有回落 预计全年营收增长平稳 利润端表现值得期待 [1] - 公司是全球唯一VD3全产业链生产企业 NF级胆固醇全球市场份额达70% 在VD3价格回落时成本优势突出 [1] - 给予公司2025年30倍市盈率 对应目标价18.90元 维持增持评级 [1] 财务表现 - 维生素产品毛利率62.99% 同比提升8.12个百分点 [1] - 利润端增长快于营收端 主要系费用端控制良好 [1] 业务进展 - 年产6000吨VA粉项目已完成建设 [1] - 年产5000吨VB6项目和年产200吨生物素项目处于试生产准备阶段 [1] - 药品业务拥有7个在审评品种和5个在研品种 集采影响消除后有望重新进入上升区间 [1] 战略与竞争优势 - "一纵一横"战略效果显现 [1] - VD3行业新产能投产将带动公司NF级胆固醇销售 [1] - 其他维生素产品即将贡献业绩增量 [1]

核心观点 - 小米集团2025年Q2营收1160亿元同比增长30.5% 经调整净利润108亿元同比增长75.4% [4] - 手机业务仍是基本盘但增长乏力 IoT业务成为最大毛利来源 互联网服务提供现金流支撑 汽车业务快速增长且接近盈利 [6] - 公司"养家"模式成功但面临挑战 手机业务ASP和毛利率下滑 IoT业务竞争加剧 [6] - 汽车业务亏损收窄40% 单车毛利6.7万元 距离盈利仅差6000元/辆 [9][11] - 公司整体费用率13.9%同比下降2.2个百分点 研发投入效率高 营销和渠道协同效应显著 [22][24] 汽车业务表现 - Q2交付8.13万辆环比增长7.2% 营收206亿元毛利率26.4% [6][9] - 经营亏损从Q1的5亿元收窄至Q2的3亿元 改善幅度40% [9] - 单车收入25.37万元 单车毛利6.7万元 单车分摊费用7.3万元 净亏损约6000元 [10][11] - 盈利路径：月交付稳定3-3.5万辆 季度交付9万辆 季度费用控制在60亿元以内 [11] - 规模效应和产品结构优化是毛利率提升主因 SU7 Ultra高毛利车型占比提升 [9] 其他业务表现 手机业务 - Q2收入455亿元占比39.3% 毛利约52亿元毛利率11.5% [14] - 出货量4240万台同比仅增0.6% ASP 1073元环比降11.3% [14] - 东南亚市占率18.9%重夺第一 全球市占率14.7%保持第三 [16] IoT业务 - Q2收入387亿元同比增44.7% 毛利87亿元毛利率22.5% [17] - 智能大家电收入同比增66.2% 空调出货量大幅增长 [17] - 可穿戴产品收入同比增70.9% 平板收入同比增41.4% [17] 互联网服务 - Q2收入91亿元同比增10.1% 毛利69亿元毛利率75.4% [17] - 广告收入68亿元同比增14.6% 游戏收入11亿元同比增5.1% [18] 财务与运营效率 - Q2总毛利约264亿元 IoT业务首次成为最大毛利来源 [20] - 研发费用率6.7%同比下降0.1个百分点 销售费用率6.7%同比下降0.6个百分点 [22] - 研发投入共享策略显著 玄戒O1芯片多业务复用 [24] - 汽车借助小米之家渠道网络 新增1700家线下门店协同效应明显 [24]

核心观点 - 小米集团2025年Q2营收1160亿元同比增长30.5% 经调整净利润108亿元同比增长75.4% 汽车业务接近盈利 手机业务增长乏力 IoT业务成为最大毛利来源 公司通过规模效应和费用控制实现高效运营 [6][8][9][26][28] 财务表现 - Q2营收1160亿元同比增长30.5% 经调整净利润108亿元同比增长75.4% [6] - 总毛利约264亿元 其中手机业务毛利约52亿元 IoT业务毛利约87亿元 互联网服务毛利约69亿元 汽车业务毛利约56亿元 [25][26] - 整体费用率13.9%同比下降2.2个百分点 研发费用率6.7% 销售费用率6.7% 管理费用率1.4% [28] 汽车业务 - Q2交付8.13万辆汽车环比增长7.2% 营收206亿元 毛利率26.4% 单车毛利约6.7万元 [9][13][15] - 经营亏损从Q1的5亿元收窄至Q2的3亿元 改善幅度40% [9][13] - 单车分摊费用约7.3万元 单车净亏损约6000元 [16][20] - 盈利条件需月交付量稳定在3-3.5万辆 当前积压订单超20万台 上半年累计交付15.72万辆 全年目标35万辆 [16][17] - 规模效应和产品结构优化推动毛利率提升 Ultra车型交付拉高整体毛利率 [14] 手机业务 - Q2收入455亿元同比下降2.1%环比下降10.1% 占总收入39.3% 毛利率11.5%同比下降近1个百分点 [19][21] - 全球出货量4240万台同比增长0.6% ASP为1073元环比下降11.3%同比下降2.7% [19][21] - 全球市占率14.7%保持第三 东南亚市占率18.9%重夺第一 [21] IoT与生活消费产品 - Q2收入387亿元同比增长44.7%创历史新高 毛利率22.5%同比提升2.8个百分点 [22] - 智能大家电收入同比增长66.2%环比增长133.7% 空调出货量大幅增长 [22] - 可穿戴产品收入同比增长70.9% 平板收入同比增长41.4% [22] - 已成为公司最大毛利来源 但面临格力、美的等传统巨头竞争 [22][26] 互联网服务 - Q2收入91亿元同比增长10.1% 毛利率75.4% [23] - 广告收入68亿元同比增长14.6% 游戏收入11亿元同比增长5.1% [23] - 高毛利率业务为集团提供重要现金流支撑 [23][24] 运营效率 - 规模效应摊薄固定费用 Q2营收快速增长30.5% [29] - 研发投入共享策略提升效率 如玄戒O1芯片多业务共用 [29] - 汽车业务借助小米之家渠道节省建设成本 Q2新增线下门店1700家 [30] - 雷军个人IP及汽车话题性降低营销费用 [30]

股价表现 - 自公布截至2025年6月30日的季度收益以来 股价下跌8% 同期标普500指数仅下跌0.2% [1] - 过去一个月股价下跌1.2% 而标普500指数上涨2.5% [1] 季度财务表现 - 第三季度营收1690万美元 同比增长15.5% 去年同期为1470万美元 [2] - 安全业务收入760万美元 同比增长22.4% 工业服务业务收入940万美元 增长10.5% [2] - 毛利润740万美元 同比增长25.4% 毛利率从40%提升至43% [2] - 运营亏损大幅收窄至60万美元 去年同期为320万美元 [2] - 股东应占净亏损450万美元 较去年同期890万美元改善 每股亏损1.78美元 [3] 九个月累计业绩 - 总收入5790万美元 同比增长18.9% [4] - 安全业务收入3000万美元 大幅增长28% 包含Vicon历史上最大1040万美元订单 [4] - 工业服务收入2790万美元 增长10.5% [4] - 毛利润2520万美元 增长26.8% 毛利率从41%提升至44% [4] - 实现运营利润170万美元 去年同期为运营亏损490万美元 [4] 流动性状况 - 现金及等价物（含受限现金）增至810万美元 2024财年末为540万美元 [5] - 营运资本为490万美元 2024年9月30日为810万美元 [5] 管理层评论 - 管理层强调盈利能力增强 近20%销售增长及运营收入改善 [6] - 两大业务板块执行有效 安全业务受益于Vicon解决方案需求强劲 [6] - 转型得益于费用控制 效率提升和资产负债表优化 [6] 业绩驱动因素 - 安全业务订单流强劲 包含破纪录Vicon订单 工业服务保持稳定执行 [7] - 运营费用下降11.5%至800万美元 去年同期为910万美元 [7] - 权证负债公允价值变动产生360万美元非运营损失 影响净利润 [8] 业务展望 - 未提供具体业绩指引 但对新财年保持增长势头充满信心 [9] - 财务基础增强 两大业务板块需求持续 [9] 其他事项 - 在截至2025年6月30日的九个月内向MasterpieceVR投资10万美元 [11] - 本季度未报告其他并购 资产处置或重组计划 [11]

业绩预告 - 公司预计2025年上半年权益股东应占利润不少于人民币900百万元，较2024年同期的亏损约人民币1,028.3百万元实现大幅扭亏为盈 [1] 业绩改善原因 - 债务重组贡献：通过发行强制可换股债券赎回2029年到期美元优先票据，产生约人民币14亿元（约港币15亿元）的债务重组收入 [1] - 费用优化：销售费用、管理费用及融资费用同比减少约人民币87百万元（约港币93.1百万元），主要得益于营运及管理效率提升 [1]