核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]

公司概况 - 三生制药是一家专注于生物制药的公司 核心产品包括特比奥和曼迪 并积极开发创新药物管线[2] 核心产品表现 - 特比奥作为全球唯一商业化TPO产品 2024年收入超过50亿人民币 占公司总收入一半以上 自2019年23亿人民币增长至2024年50亿人民币 年复合增长率超过15% 市占率约30% 并以原价续约医保谈判[2][5][12] - 曼迪用于治疗脱发 作为OTC产品 市场份额超过70% 从2019年2.5亿人民币增长至2024年13.5亿人民币 推出国内首个泡沫剂型 电商销售策略成功 预计保持高速增长[2][5][12] - 特比奥和曼迪两款产品贡献公司70%以上营业收入[5] 财务指标 - 营业收入从2019年53亿人民币增长至2024年91亿人民币 年复合增长率11%[2][6] - 毛利率始终保持在80%以上 高于医药行业平均水平 2024年毛利达到78亿人民币[2][6] - 现金流保持稳健增长 体现出良好的盈利质量和业务造血能力[2][6] 创新研发进展 - CFL2平台正进行4项国内临床2/3期研究 覆盖非小细胞肺癌 结直肠癌 妇科肿瘤等多种癌症适应症[2][3] - PD-1 VEGF双抗药物707采用新颖设计 将靶向PE8万大片段与靶向VJ2单链可变片段融合形成四价双特性结构 临床前数据显示协同性显著提升结合能力[8] - 非小细胞肺癌一线三期临床试验对标PD-1 K药 已获批并积极入组[2][3][7] - 早期数据显示非肝癌ORR达58% 肝癌ORR达81% 优于帕布利珠单抗 结直肠癌数据将在ESMO公布[2][10] - 一线治疗肺小细胞肺癌二期临床数据鳞癌ORR达到75% 鳞状细胞肺癌64% 高表达人群ORR为77% 低表达人群为62% 明显优于帕布利珠单抗[9] - 积极推进其他双抗产品如PD-1 Her-2 PD-1 PDL1等[3] 国际合作与授权 - 与辉瑞达成总额60.5亿美元合作授权 并获得1亿美元投资 创国内对外授权记录[2][3][7][8] - 707产品成为辉瑞核心研发资产 未来有望与多款抗体进行连用尝试 推动海外市场临床进展[10][11] - 今年2月与百利天恒达成合作进行抑制剂与双抗实体瘤研究[7] 行业趋势与竞争 - 全球范围内PD-L1 VEGF双抗开发热度高涨 Summit与康方合作启动三期试验 BMS收购Balantec后进行合作 默沙东购买国内新的PD-1 VEGF授权 显示海外大药企对双抗领域浓厚兴趣[4][9] - 双抗作为IO 2.0时代具有潜力超越第一代IO效果[4][9] 未来产品管线 - 多款新产品进入商业化阶段 包括治疗痤疮的克拉特特隆乳膏 口服紫山醇及消费品领域的司美格鲁肽 这些新产品销售峰值预计可达100亿人民币[5][14] - 积极推进多款创新管线 包括PD1和HER2双抗 706 P6 P2双特异性抗体等 这些项目均处于临床二期阶段[4][13] - 促红素EPO 易赛普赛普丁等产品贡献收入 口服紫杉醇 白藜芦醇处于临床后期或审批阶段[14] - 从海外引进司美格鲁肽用于减重领域布局[14] 未来发展展望 - 公司内生业务预计未来几年收入分别为100亿 110亿和122亿人民币[4][13] - 创新资产得到验证并有望迎来出海新篇章 商业化核心产品稳固市场地位[13] - 维持买入评级[4][13]