投资评级与核心观点 - 报告给予黄山旅游“买入”评级，当前股价13.26元，合理价值为16.88元 [2] - 核心观点：公司背靠稀缺名山大川，已实现吃住行游娱购全业务布局，东大门索道投运在即将提升景区容客空间，北海宾馆改造后重新投运及花山谜窟、太平湖景区减亏有望贡献业绩增量，未来成长性充足 [10][12] 公司概况与业务布局 - 公司依托黄山世界文化与自然遗产，运营众多核心资产，包括黄山景区（门票与管委会分成）、太平湖与花山谜窟景区、四条索道缆车（云谷、玉屏、太平、西海观光缆车）以及景区内外约12家酒店，并经营徽菜和旅行社业务，实现全产业链布局 [19][20][29] - 2024年公司主营业务收入结构稳定，索道缆车、景区、酒店、旅行服务、徽菜收入占比分别为37%、12%、24%、25%、13%，毛利占比分别为62%、9%、17%、4%、2%，索道缆车业务毛利率高达80%以上，是核心利润来源 [29][31] - 截至2025年第三季度，黄山市国资委通过黄山旅游集团有限公司持有公司40.66%股份，为公司实际控制人 [26][27] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为19.31亿元，同比微增0.1%，归母净利润为3.15亿元，同比下降25.5% [8] - 2025年前三季度公司收入15.4亿元，同比增长8.8%，归母净利润2.5亿元，同比下降11%，利润下滑部分原因系新收取资源使用费（年影响利润总额约5000万元） [43] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为21.08亿元、22.61亿元、23.65亿元，同比增长9.1%、7.3%、4.6%，归母净利润分别为2.95亿元、3.52亿元、4.02亿元 [8][12] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.40元、0.48元、0.55元 [8] 核心成长驱动：东大门索道 - 东大门索道由控股股东建设，预计2026年开通，单向最大运力2100人/小时，投运后将使黄山索道总运力在现有5000人/小时基础上扩容42%，有效缓解现有索道（尤其是南大门索道）的排队压力 [12][78][83] - 新索道将串联尚未全面开发的东海景区，新增61个景点，结合东黄山国际度假小镇（预计2027-2028年配套完善），有望拓展黄山旅游空间布局，提升游客留宿时间，改变“南进南出”的一日游格局 [12][78][85][88] 存量业务优化与业绩增量 - 北海宾馆于2025年9月改造完毕重新运营，定位高端人文旅居旗舰酒店，新增219间客房，使公司山上酒店容量扩容24%，预计稳态下可贡献数千万元级别利润 [12][89] - 花山谜窟与太平湖景区均为国家4A级景区，2024年分别亏损约5700万元和1805万元，公司正通过业态升级、优化体验等方式持续推进其减亏 [12][98][103] - 公司对部分景区外酒店（如汤泉大酒店、黄山国际大酒店）进行改造升级，预计将带动经营优化 [94] 行业背景与市场环境 - 2025年国内旅游人数达65.22亿人次，同比增长16.2%，国内旅游收入达6.30万亿元，同比增长9.5%，居民出行转向高质量稳健增长 [57] - 国家政策层面持续重视文旅发展，2025年国务院办公厅等部门陆续出台多项促进文化和旅游消费的措施 [73] - 多地推出秋假、雪假等特色假期，有效平滑旅游淡旺季，创造了新的消费节点，进一步拉动出行需求 [74]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 黄山旅游依托世界级稀缺旅游资源，构建五位一体核心业务体系，多元业务驱动增长，有望在全域旅游发展浪潮中抢占先机 [6] - 以“一体两翼”战略为引领，深化“旅游 + 文化 + 科技”融合，新兴项目打开成长空间 [6] - 传统景区获得新增长，短中长期成长路径清晰，在休闲旅游热度持续提升背景下，具备自身成长阿尔法 [6] 根据相关目录分别进行总结 黄山归来不看岳，稀缺资源打造核心壁垒 - 黄山旅游坐拥优质稀缺自然景区资源，发展历程丰富，2024 年成立合资公司探索文旅融合 [15] - 构建五位一体核心业务体系，多业态协同发展，拓宽业务范围，推进新兴业务纵向拓展 [18][19] - 2024 年黄山市旅游恢复态势良好，公司各业务营收和毛利率有差异，索道业务毛利率最高 [24][30] - 公司实控人为黄山市国资委，股权结构集中稳定，高管团队行业经验丰富 [34][37] - 2024 年公司业绩上升但净利润下滑，费用率回落，ROE 中等偏上，流动比率领先 [39][44] 国内旅游复苏不断提速，消费偏好转向二次消费 - 2023 - 2024 年旅游行业快速复苏，需求进一步释放，企业信心和游客满意度向好，中近程旅游是基础 [46][50] - 国家政策推动景区降低门票价格，弱化门票经济依赖，游客需求多样化，二次消费崛起 [52][54] 立足地理资源优势，拓展多样盈利空间 - 黄山地理位置优越，高铁网络完善，客源圈辐射华东，公司以“一体两翼”战略推动转型 [62][70] - 客流增长带动景区业务发展，“文旅 + IP + 科技”赋能传统业务升级，景区业务有望改善 [71][82] - 太平湖景区资源禀赋出众，公司通过收购增强管控权并改造升级；花山谜窟景区结合自然与科技，提供多样体验 [105][111] - 酒店品类多样，满足不同需求，山上酒店优势明显，公司拓展品牌影响力，山上山下有望协同增长 [114][117] - 东黄山国际度假区是战略引擎，随着项目落地，将为公司成长打开空间 [6] 盈利预测及估值 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 3.74/4.02/4.28 亿元，选取可比公司，给予 2025 年可比公司平均 PE 29 倍，目标市值 107 亿元，对应目标涨幅 28% [6][7]