食品饮料行业电话会议纪要关键要点 一、 涉及行业与公司 * **行业**：食品饮料行业，涵盖软饮料、现制茶饮、速冻食品、休闲零食、调味品、啤酒、乳制品及上游牧场等多个细分领域 [1] * **公司**： * **软饮料/现制茶饮**：农夫山泉、东鹏特饮、康师傅、统一、古茗、茶百道、蜜雪冰城 [3][4] * **速冻食品**：安井食品 [5] * **休闲零食**：鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙、盐津铺子、劲仔食品、有友食品、西麦食品、好想你、甘源食品、洽洽食品 [1][6][7] * **调味品**：海天味业、颐海国际、中炬高新、天味食品、千禾味业 [1][10][11] * **啤酒**：华润啤酒 [8][9] * **乳制品**：伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、新乳业、悠然牧业、现代牧业 [1][14] 二、 核心观点与论据 (一) 软饮料行业：Q1表现亮眼，成本压力可控 * **动销表现**：2026年第一季度主要软饮料公司表现亮眼，农夫山泉实现双位数收入增长，其中水业务为个位数增长，东方树叶保持双位数高增长 [3] 东鹏特饮一季度收入有望保持20%以上的增长 [1][3] 康师傅与统一第一季度方便面和饮料业务均实现正增长，康师傅为低个位数增长 [3] * **新品与份额**：农夫山泉东方树叶在茶饮料市场份额持续提升 [1][3] 公司于2026年2月上市的电解质水新品3月销售额约在2000至3000万元 [3] * **成本与展望**：石油价格上行对PET等包材成本构成压力，但多数饮料公司已完成上半年原材料锁定 [2][3] 东鹏特饮已完成全年PET锁价，预计2026年原材料端仍可实现利好，利润率水平有望稳定甚至提升 [1][3] 康师傅已锁定至5月底的PET采购，由于2026年一季度PET价格同比仍有跌幅，预计其一季度利润表现良好 [3] 若下半年PET现货价格上涨，龙头企业预计将通过削减促销、提升费用效率等方式对冲成本压力 [3] (二) 现制茶饮行业：Q1表现超预期，龙头应对有效 * **整体表现**：2026年第一季度现制茶饮行业龙头企业表现优于市场预期，尽管面临外卖补贴退坡压力，但春节错期因素及2月促销活动对行业表现有助力 [4] * **公司业绩**：古茗在第一季度实现了双位数的同店增长，茶百道同期GMV也实现了双位数增长，蜜雪冰城第一季度的同店表现则维持稳定 [1][4] * **应对策略**：各主要企业通过加速新品推出、调整外卖价格以及提升堂食体验等方式，稳定了加盟商利润 [4] 龙头企业通过产品研发、提升堂食体验和门店形象升级等举措，有效支撑了单杯销量和加盟商盈利能力 [4] * **投资观点**：古茗因处于快速成长期而受到推荐，预计其2026年开店节奏将与2025年保持一致，单店表现有望至少保持稳定 [4] (三) 速冻食品行业：复苏趋势延续，动销加速 * **行业趋势**：速冻食品行业自2025年第三季度出现拐点后，复苏趋势在2026年第一季度得以延续，B端餐饮与C端新零售渠道需求均有改善，行业竞争趋缓，净利率自2025年三季度开始修复 [1][5] * **动销数据**：根据马上赢数据，2026年3月火锅食材整体销售额同比增长近26%，整个第一季度同比增长15%，均价企稳同比增长0.2% [5] 速冻饺子和速冻点心在3月份也出现增长拐点，销售额同比分别增长6.8%和32.5% [5] * **公司表现**：安井食品主业收入增速在2025年四季度已回升至18%-19%，主业净利率修复至近13%的水平 [5] 其2026年第一季度销售额同比增长15.2%，3月份增速达29% [1][5] 其核心品类火锅丸子、虾滑和烤肠在第一季度分别同比增长17%、约45.5%和28.5% [5] (四) 休闲零食行业：量贩渠道高景气，供应链公司受益 * **渠道趋势**：2026年零食量贩渠道预计将维持高景气度并进入运营红利期，一季度收入及利润增速预期依然非常快 [6] 头部公司将更重视门店质量，通过优化产品陈列、订货及时性、降低缺货率及推广热食、短保冷链产品等提升单店表现 [7] * **龙头指引**：鸣鸣很忙指引2026年开店数将在5000家以上，并预计全年同店表现将整体提高 [1][6] 其在2025年四季度实现同店回正，净利率环比提升，其中金条品类净利率达4.5% [6] * **供应链公司**：上游供应链公司估值已回落至较低水平，部分公司如卫龙、盐津铺子、劲仔、有友食品、西麦食品等，预计2026年仍可实现15%-20%的收入增速，增长动力来自零食量贩渠道扩张及在山姆等传统渠道推出的新品 [7] 根据马上赢数据，2026年第一季度，盐津铺子、西麦食品、好想你、甘源食品在线下传统渠道销售额同比增速分别为25%、18%、45%和6% [7] (五) 调味品行业：走出调整期，Q1表现积极 * **行业驱动**：2026年第一季度调味品行业整体表现积极，主要驱动因素是餐饮行业最差阶段已过去，以及多数调味品企业已基本走出内部调整与渠道改革周期 [10] 渠道库存普遍偏低，加之2026年春节假期较长且存在错期效应，为一季度良好表现创造了有利条件 [10] * **公司表现**：海天味业2026年1-2月春节备货期表现亮眼，预计一季度将实现高个位数增长，利润增速快于收入 [1][11] 颐海国际一季度第三方业务预计将实现双位数增长，C端业务表现也超出市场预期 [1][11] 中炬高新、天味食品和千禾味业在一季度也均有不错表现 [11] * **成本与增长**：海天味业能通过多种工具平滑原材料成本波动，预计利润增速将持续快于收入增速，这一逻辑不依赖于产品提价 [12] 颐海国际已对主要原材料成本进行锁价，只要成本不出现大幅波动，2026年上半年利润释放逻辑预计将持续兑现 [12] 海天味业培育的新增长点（佐餐酱、B端工业客户、海外市场）正逐渐显现成效，预计最快在2026年，最晚到2027年成为公司未来核心增长引擎 [13] (六) 啤酒行业：Q1销量平淡，关注成本与旺季动销 * **销量与价格**：2026年第一季度啤酒行业销量表现平淡，3月份主要公司销量实现小幅正增长可能受季度末渠道备货因素影响 [8] 由于一季度是行业淡季，预计吨价表现与2025年下半年相似 [9] * **成本压力**：成本端是近期主要关注点，近期铝价同比涨幅已达双位数以上，需关注2026年中旬上游铝罐厂商调整全年协议价的可能性 [9] 油价上涨可能影响占总成本高个位数比例的运输相关成本 [9] 若下半年吨成本上涨至企业难以消化程度，不排除会在下一个淡季进行提价 [9] * **未来展望**：短期内需关注4-5月天气转暖后的终端动销情况 [2][8] 中期行业出现积极变化，龙头公司在强化对接即时零售能力及8-10元价格带产品创新上提速 [9] 建议关注一季度渠道表现稳健、核心单品持续增长且持续降本增效的华润啤酒 [9] (七) 乳制品行业：原奶周期反转预期强化 * **投资主线**：2026年乳制品行业核心投资主线是原奶周期的反转预期持续强化 [14] 下游企业春节期间表现不错，推荐关注经营稳健、股息率较高的伊利股份，以及具备底部反转逻辑和较大弹性的蒙牛乳业 [1][14] 一季度业绩表现较好的妙可蓝多和新乳业也值得关注 [14] * **上游牧场**：上游牧场行业供给端去产能化趋势持续，2024年和2025年行业存栏量已连续两年合计去化60万头 [14] 需求端，2026年春节前后散奶价格明显回升，且春节后价格走势同比2025年更为坚挺 [14] * **供需格局**：目前国内原奶日均过剩产能在2000至3000吨左右，而国内深加工产能若全部投产，每日可消化约1万吨原奶，即使部分投产也容易导致原奶市场出现供需缺口 [15] 南非口蹄疫等外部因素可能进一步强化市场对牛只存栏去化的预期 [15] 三、 其他重要内容 * **费用与利润**：啤酒公司一季度费用投放相对克制，以降本增效为主要口径，预计利润端与收入端表现差异不大 [9] * **经营效率**：海天味业经过2023年和2024年调整，内部整体运作效率有明显提升，核心产品制造成本在2025年已显著下降，预计2026年经营效率将持续提升 [14]

投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“增持”评级，目标价格为13.50元 [4] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入利润边际好转，常温与低温奶销售较前三季度显著改善，同时公司通过合理调控存栏降低了大包粉减值损失，有望受益于原奶周期反转 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入27.52亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降5.0% [3] - **2025年第四季度业绩**：营收6.8亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.5亿元，同比大幅增长144%，显示环比改善 [11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，对应增速分别为198.0%、36.1%、33.3% [3] - **每股收益预测**：小幅下调2026-2027年EPS预测至0.39元、0.53元，并给予2028年预测值0.71元 [11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司1.0倍市销率（PS），对应2026年市盈率（PE）35倍、市净率（PB）1.05倍 [11] 业务运营分析 - **分产品表现**：2025年第四季度，常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.2%；低温乳制品收入2.59亿元，同比增长1.1%，两者增速均较前三季度显著改善并转正 [11] - **分地区表现**：2025年第四季度，疆内收入3.45亿元，同比增长11.9%；疆外收入3.08亿元，同比下降4.1%，但跌幅环比收窄 [11] - **销量目标**：2026年公司目标实现乳制品销量32万吨，增速为4%，预计并表营收达到30亿元，增速为9% [11] - **盈利能力**：2025年第四季度单季毛利率同比提升3.56个百分点至15.71%，销售费用率同比增加2.14个百分点 [11] 原奶周期与公司策略 - **存栏控制**：公司收缩奶牛存栏规模，2025年末存栏5.01万头，较2024年末的6.48万头和2025年第三季度末的5.19万头均有所下降 [11] - **减值改善**：随着存栏优化及奶价逐步企稳，2025年大包粉带来的资产减值损失同比显著降低 [11] - **周期展望**：报告预计2026年全国奶牛存栏仍处在去化阶段，奶价有望筑底回升，天润乳业作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转 [11] 市场与估值数据 - **当前股价**：9.63元 [5] - **市值与股本**：总市值30.38亿元，总股本及流通A股均为3.16亿股 [5] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为-3%、-3%、-2% [9] - **可比公司估值**：报告参考的可比公司（如伊利股份、蒙牛乳业等）2026年平均市销率（PS）约为1.0倍 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对天润乳业给予“增持”评级，目标价格为13.50元 [4] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入利润边际好转，常温与低温奶销售较前三季度显著改善，同时公司通过合理调控存栏降低了大包粉减值损失，有望受益于原奶周期反转 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入27.52亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降5.0% [3] - **2025年第四季度改善**：2025年第四季度营收6.8亿元，同比增长4.6%；归母净利润0.5亿元，同比大幅增长144% [11] - **未来业绩预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为30.01亿元、32.43亿元、34.77亿元，同比增长9.0%、8.1%、7.2%；预测归母净利润分别为1.24亿元、1.68亿元、2.24亿元，同比增长198.0%、36.1%、33.3% [3] - **盈利预测调整**：报告小幅下调2026-2027年每股收益预测至0.39元、0.53元，并给予2028年预测值0.71元 [11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司1.0倍市销率，目标价13.5元对应2026年市盈率35倍、市净率1.05倍 [11] 业务分项表现 - **分产品收入**：2025年第四季度，常温乳制品收入3.69亿元，同比增长6.2%；低温乳制品收入2.59亿元，同比增长1.1%，两者增速均较前三季度显著改善并转正 [11] - **分地区收入**：2025年第四季度，疆内收入3.45亿元，同比增长11.9%；疆外收入3.08亿元，同比下降4.1%，但跌幅环比收窄 [11] - **畜牧业表现**：2025年第四季度畜牧业收入同比增长3.2%，延续增长趋势 [11] - **销量目标**：2026年公司目标实现乳制品销量32万吨，增速为4% [11] 盈利能力与费用 - **毛利率提升**：2025年第四季度毛利率同比提升3.56个百分点至15.71%，预计与产品结构有关 [11] - **费用投放**：2025年第四季度销售费用率同比提升2.14个百分点，增大的费用投放对当季收入有显著驱动 [11] - **其他收益**：2025年第四季度其他收益同比大幅增长，主要因政府补助增加 [11] 资产与运营策略 - **奶牛存栏调整**：公司2025年收缩奶牛存栏规模，年末存栏5.01万头，较2025年第三季度末的5.19万头和2024年末的6.48万头均有所下降 [11] - **减值损失减少**：随着存栏优化及奶价逐步企稳，2025年大包粉带来的资产减值损失同比显著降低 [11] - **行业展望**：报告预计2026年全国奶牛存栏仍处在去化阶段，奶价有望筑底回升，天润乳业作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转 [11]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司作为乳业上游龙头企业，兼具龙头地位与低估值的双重吸引力，有望受益于肉牛周期上行和原奶周期反转，实现淘牛高收益和原奶成长高弹性，业绩增长及估值提升有望超预期 [1] - 市场对原奶周期反转、公司原奶业务弹性及淘牛业务影响的预期存在偏差，报告认为行业拐点将至，公司业绩弹性显著 [3] 行业分析 (肉牛) - **周期位置**：肉牛行业已于2025年开启上行周期，2026年对应2024年存栏去化幅度最大，有望迎来价格主升浪，预计上行周期至少持续至2027年 [1][68][69] - **供给端**：产能深度去化，2024年底肉牛存栏较2023年末高点下降4.4%，2025年三季度末下降5.5% [47]；能繁母牛存栏2024年末同比降幅达8%，行业面临“结构性缺母牛”，产能恢复周期长达至少2年 [1][52] - **进口端**：海外主要出口国（美国、巴西、新西兰）供给收缩推高国际牛肉价格，同时中国进口政策趋严（启动保障措施调查），进口牛肉“水位下降、水管变窄” [58][62] - **需求端**：消费韧性凸显，2015-2024年牛肉及小牛肉消费量从675.4万吨增长至1103.8万吨，CAGR达5.61%，占主要肉类消费比重由7.8%提升至10.9% [64] 行业分析 (奶牛/原奶) - **周期位置**：原奶价格已处周期底部，下行周期已超3.5年，行业亏损面超80%，在产量收缩、肉奶共振和进口减量推动下，价格拐点将至，有望温和上行 [1][98] - **供给端**：产能加速出清，2025年10月奶牛存栏较2023年底降幅达8% [1][77]；行业集中度提升，2024年前40牧业集团牛奶产量占全国商品奶产量60%，头部企业逆势增长 [86] - **规模化与效率**：养殖规模化率逐年提升，2024年百头以上规模养殖比例达76% [81]；全国奶牛单产从2010年的4.8吨/年提升至2024年的9.9吨/年 [82] - **需求端**：短期消费增长乏力，但长期潜力大，2024年居民日均乳制品消费量266ml，距膳食指南推荐量（300-500克）达标率仅36%，且城乡消费差距（2023年为7.34kg）为下沉提供空间 [93] 公司竞争优势与业务分析 - **龙头地位与规模**：截至2025H1，在全国17个省份运营100座现代化牧场，奶牛存栏达62万头，原奶产量208万吨，市占率分别为10.6%和11.2%，均位列国内第一 [1][102] - **全产业链与降本增效**：业务覆盖育种、饲料、养殖，形成协同生态 [18]；2025H1单公斤原料奶饲料成本同比降12%至1.91元，降幅优于行业 [1][104]；成母牛年化单产同比增2.4%至12.9吨，牛群结构中成母牛占比提升至53.5% [1][108] - **下游绑定与销售韧性**：与第一大股东及核心客户伊利股份深度绑定，94.8%的原料奶收入来自伊利 [1][119]；2025H1原料奶销售均价达3.87元/公斤，较同期行业均价3.08元/公斤高出25.6% [1][119] - **特色奶布局**：特色生鲜乳品类达8种（如娟姗奶、A2奶、有机奶等），产品矩阵多元化，增强经营韧性 [122] 业绩弹性驱动因素 - **原奶业务弹性**：原奶销量快速增长，2025年有望突破400万吨 [1][3]；假设营业成本不变，原奶价格每上涨0.1元/公斤，全年利润有望增厚超4亿元 [1][3][127] - **淘牛业务弹性**：公司年淘汰成母牛规模约10万头，远超肉牛养殖市场90%的出栏水平，将充分受益于肉牛价格上涨 [1][3][130]；预计2025/2026/2027年淘牛收入同比增速达72%/25%/34%，对应利润增厚5.17/8.22/13.52亿元 [2][132] - **生物资产公允价值变动**：原奶周期回升有望提升成母牛公允价值；肉牛周期上行有望提升犊牛及育成牛公允价值，并收窄相关资产减值亏损 [3][125][129] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为215.89亿元、234.86亿元、258.98亿元，同比增速7.43%、8.78%、10.27% [9][11]；归母净利润分别为9.71亿元、20.37亿元、40.10亿元，同比增速240.60%、109.67%、96.88% [9][11] - **估值**：2026年1月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为15倍、7倍、4倍 [9][11]；报告认为2026年合理估值水平为10倍PE，对应目标市值204亿元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖优然牧业，给予“买入”评级，目标市值204亿元，对应2026年10倍PE [5][9] - 核心逻辑：公司作为乳业上游龙头，兼具龙头地位与低估值吸引力，有望受益于肉牛周期上行和原奶周期反转，实现淘牛高收益和原奶业务高弹性，业绩增长及估值提升有望超预期 [1] 行业周期分析 - **原奶周期**：当前原奶价格已处周期底部，2025年10月奶牛存栏较2023年底降幅达8%，在产量收缩、肉奶共振和进口减量推动下，原奶价格拐点将至，有望温和上行 [1] - **肉牛周期**：2023年起牛价走低，产能开启去化，2024年存栏降幅最显著，能繁母牛存栏下滑及补栏低迷将拉长产能恢复周期，行业或现“结构性缺母牛”，支撑牛价开启至少2年长期上行周期，2026年对应2024年最大去化幅度，有望迎来价格主升浪 [1] 公司核心优势与业务分析 - **规模化与龙头地位**：截至2025年上半年，公司在17个省份运营100座现代化牧场，奶牛存栏达62万头，原奶产量208万吨，位列国内第一 [1][18] - **降本增效成果显著**：2025年上半年原料奶饲料成本同比降12%至1.91元/kg，成母牛年化单产同比增2.4%至12.9吨，成母牛占比提升至53.5% [1] - **下游深度绑定**：与伊利股份深度绑定，2025年上半年向伊利销售原料奶收入占其原料奶总收入的94.8%，销售均价达3.87元/公斤，较同期行业均价3.08元/公斤高出25.6% [1][119] - **原奶业务成长弹性**：2025年原奶销量有望超400万吨，假设成本不变，奶价每涨0.1元/kg，全年利润有望增厚超4亿元 [1][3] - **淘牛业务高弹性**：公司年淘汰成母牛规模约10万头，远超肉牛养殖市场90%的出栏水平，预计2025/2026/2027年淘牛收入同比增速将分别达72%/25%/34%，对应利润增厚5.17/8.22/13.52亿元 [2][130] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为215.89、234.86、258.98亿元，归母净利润分别为9.71、20.37、40.10亿元，对应增速分别为240.60%、109.67%、96.88% [9][11] - **估值水平**：2026年1月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为15、7、4倍，报告认为2026年合理估值水平为10倍PE [9] 主要预期差分析 - **市场预期差1**：市场认为原奶周期反转存在不确定性，报告认为产能深度去化、肉奶共振和进口减量将推动周期拐点将至 [3] - **市场预期差2**：市场担忧公司原奶业务弹性能否充分释放，报告认为公司原奶销量快速增长且降本增效显著，奶价提升将带来显著利润弹性 [3] - **市场预期差3**：市场认为淘牛业务影响有限，报告指出公司年淘牛规模约10万头，将充分受益于肉牛周期上行带来的价格上涨和公允价值提升 [3] 潜在催化剂 - 肉牛周期上行 [4] - 原奶周期反转 [4] - 公司降本增效 [4] - 下游与伊利股份深度绑定 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：必选消费（强于大市）[2] 报告核心观点 - 乳制品行业处于周期底部，韧性显现，期待趋势反转[2] - 伊利股份有望受益于乳制品行业的国产替代和品类多元化机会[2] 原奶周期复盘 - 当前生鲜乳价格下行周期自2021年9月开始，已持续49个月，价格降幅达30.6%[4][7] - 前两轮周期下行时间分别为18个月和15个月，本轮周期因供给刚性而更为漫长[7][8] - 供给刚性源于上行周期的高强度产能扩张、规模化牧场退出壁垒高、下游乳企纵向扩张以及养殖成本下降[9][10] - 2019-2022年，主要乳企资本性支出大幅提升，下游乳企积极向上游延伸产业链[10][12] - 需求端疲软，终端消费恢复乏力，乳企采购意愿低[18][19] - 2021-2024年，饮料类商品零售额复合年增长率（CAGR）从2018-2021年的11.1%放缓至3.3%[21] - 同期，乳制品整体零售量和零售额CAGR分别为-4.4%和-4.8%[23][26] 原奶周期拐点将至 - 多个积极信号预示原奶周期即将反转[27][32] - 截至2025年9月，国内牛肉价格较年初累计上涨7.6%，同比上涨4.6%，肉奶共振可期[29][32] - 2023年高产牧场平均淘汰率同比提升2.3个百分点至27.7%，其中单产11吨的牧场平均淘汰率最高，达30.0%[28] - 2024年10月，全球大包粉折合原奶价格（3.14元/公斤）超过国内生鲜乳价格（3.13元/公斤），进口大包粉失去性价比，支撑国内原奶价格修复[31][32] 行业机会：B端国产替代 - 乳制品B端市场增长迅速，2021-2024年消费量CAGR高达14.9%，远超C端（-4.4%）[38] - B端市场中，鲜奶是消费主体，2024年占比44.6%，黄油和鲜奶近三年CAGR较高，分别为+11.2%和+30.0%[36][38] - 进口品牌在B端高端市场（如稀奶油、黄油、奶酪）占据70%-80%的份额，但国内乳企正通过多种方式加速布局[37][38] - 政策支持（如对欧盟乳制品反补贴调查、纯奶新国标实施）、成本优势（国内原奶价格低于进口大包粉）以及技术差距弥合，为国产替代提供了空间[40][44] - 以妙可蓝多为例，其B端毛利率在2024年开始回升，2025年上半年B端/C端毛利率分别为21.3%/44.3%，分别同比提升2.0和下降1.1个百分点[41][42][44] 行业机会：C端品类多元化 - 中国液奶零售额占乳制品总零售额的比例在2024年回升至62.0%[46][47] - 2025年中国液奶零售量规模为1606.6万千升，同比下降1.7%[48][51] - 近三年，低温鲜奶、常温奶、风味乳饮料的零售额占比分别提高0.9、1.0、2.0个百分点[51] - 风味乳饮料是液奶中唯一实现建议零售价（RSP）正增长的子品类，其市占率和RSP提升主要由口味创新驱动[50][52] - 低温鲜奶近三年零售量CAGR为+1.4%（常温奶为-0.3%），呈现“以价换量”特征，表明消费者仍愿为新鲜度买单[52] - 奶酪市场经历波动，2019-2022年零售量CAGR为+25.3%，但2022-2024年CAGR为-15.2%[55][56] - 在行业遇冷情况下，原制干酪需求相对稳健，2022-2024年零售额和零售量CAGR分别为+0.6%和+1.6%，而再制干酪均为-15.8%[63] - 原制干酪单价更高，2024年再制干酪/原制干酪RSP分别为121.9/292.7元/公斤，原制干酪单价高出140.1%，有利于优化乳企收入水平[61][63] 伊利股份核心竞争力分析 - **渠道议价权强于蒙牛**：伊利采取深度分销模式，销售费用率自2018年开始大幅下降，2024年为19.0%，明显低于蒙牛的26.0%[64][70][71] - 伊利品牌力更强，体现在毛销差更高且收入逆势增长：2024年伊利/蒙牛毛销差分别为14.9%/13.5%；2021-2024年伊利/蒙牛营业收入CAGR分别为1.6%/0.2%，跑赢行业（-4.8%）[71] - **多元化战略落实**：伊利产品结构更加均衡，2024年液体乳营收占比为65.7%，较2020年下降14.1个百分点，而蒙牛为82.3%[73][77] - 伊利在多数子赛道市占率领先，如常温奶（40.5%）、奶粉（23.2%）、酸奶（30.3%），并在弱势的奶酪赛道市占率快速提升（2021-2024年提升1.6个百分点至12.9%）[73][77] - 增长动能切换至非液体乳产品：2021-2024年，伊利非液体乳营收CAGR为18.4%（蒙牛为6.7%），液体乳营收CAGR为-4.1%（蒙牛为-1.4%）[76][77] - 非液体乳产品（奶粉及奶制品、冷饮产品）具有更高的单吨收入和毛利率，2024年其单吨收入分别为7.5/1.6万元/吨，毛利率分别为41.0%/37.4%，均高于液体乳（0.8万元/吨，31.0%）[81][82] - 2021-2024年，奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品均实现量价齐升，缓解了液体乳量价承压对公司营收的负面影响[75][82] 关键财务假设与盈利预测 - 预计伊利股份2025-2027年营业总收入年复合增速为4.0%，归母净利润年复合增速为16.0%[84][87] - 液体乳业务：预计2025-2027年营收CAGR为0.2%，毛利率将随原奶价格反弹而升幅收窄[84][85] - 奶粉及奶制品业务：预计2025-2027年营收CAGR为10.5%，毛利率将持续提升，成为新的增长动能[84][85] - 冷饮产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为8.1%，毛利率可能持续提升但升幅不及此前[84][85] - 其他产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为41.8%，毛利率基本维稳[84][85] - 预计2025-2027年销售费用率分别为18.5%、19.0%、19.3%[84][91] 投资建议与估值 - 报告上调伊利股份目标价至34.65元（原为33.94元），维持“增持”评级[86][91] - 上调目标价的依据是看好公司非液奶业务的盈利质量与增长确定性[91] - 估值方法：给予公司2026年预测市盈率18倍（较可比公司2026年预测市盈率中位数溢价10%），基于2026年预测每股收益1.93元计算得出目标价[89][91] - 新目标价隐含18.1%的上行空间[91]

文章核心观点 - 2026年消费基本面有望筑底企稳 食品饮料行业迎来重要布局时点 [1] - 行业在政策支持与基本面筑底背景下 2026年有望实现业绩与估值的双重修复 [1] 白酒行业 - 板块处于低预期 低持仓 低估值状态 近两个季度报表快速出清 [2] - 行业供需矛盾缓解 政商务消费已大幅下降 居民消费有望逐步复苏 [2] - 经济预期好转将带动板块估值快速修复 建议关注茅五泸汾等标的 [2] 啤酒行业 - 2026年以结构性行情为主 具备大单品成长逻辑的公司更具投资机会 [3] - 盈利水平向上提升 驱动力来自8-10元价格带产品扩容及费效比提升 [3] 乳制品行业 - 2026年布局原奶周期反转关键窗口 需求端预计随深加工产能投产恢复增长 [4] - 供给端奶牛存栏去化 奶价低于平均成本 26年奶价有望恢复至成本以上 [4] 软饮料行业 - 优先布局增长空间大的功能饮料及把握包装水赛道格局变化机遇 [5] - 减糖型功能饮料有望发力 挖掘白领群体抗疲劳即饮饮料需求 [5] 零食行业 - 零食量贩板块规模效应放大 行业毛利率和净利率有望提高 关注龙头万辰集团 [6] - 魔芋制品通过健康理念保持高景气度 市场规模相对较低 增量空间广阔 关注卫龙美味和盐津铺子 [6] 投资主线 - 关注业绩确定性较高个股 如经营韧性强的白酒龙头及竞争力强的饮料龙头 [6] - 关注较高股息行业 如原奶周期反转 供给侧去化的乳制品行业 [6] - 关注成长性较高行业 如量贩零食和魔芋类零食等 [6]

核心观点 - 报告对2026年食品饮料行业持乐观态度，认为消费基本面有望筑底企稳，当前机构持仓处于低位，板块配置价值凸显 [1][12] - 投资主线围绕三条展开：业绩确定性高的白酒及饮料龙头、受益于原奶周期反转且股息率较高的乳制品、以及仍处高速成长期的量贩零食和魔芋制品等细分赛道 [12] 行情回顾 - 2025年初至11月7日，食品饮料板块绝对收益为-6.0%，在31个行业中排名垫底（31/31），主要受传统消费疲软及禁酒令影响 [16] - 子板块表现分化显著，保健品、软饮料、零食涨幅靠前（分别为14.5%、10.9%、8.3%），而白酒、啤酒、调味品则表现不佳（分别为-11.3%、-15%、-7.1%） [19][21] - 市场偏好集中于渠道创新驱动（如万辰集团涨幅126%）和新品放量预期（如会稽山）的公司 [20] - 2025年第三季度食品饮料板块基金重仓持股占比降至6.4%，超配比例降至2.4%，回落至2017年水平 [23][26] 白酒行业 - 行业处于周期底部，呈现低预期、低持仓、低估值状态，近两个季度报表快速出清，2025年第三季度板块营收和利润均下滑约20% [1][27] - 分价格带看，2025年第三季度高端酒、次高端酒、区域地产酒营收增速分别为-15.1%、-14.4%、-38.9% [27][29] - 批价方面，高端酒下跌显著，公斤茅台、精品茅台、飞天茅台批价同比分别下降19%、17%、27%，截至11月8日25年原箱茅台批价降至1685元 [46][48] - 行业集中度持续提升，白酒上市公司市占率从2016年的21.1%提升至2024年的55.1% [54][58] - 趋势上呈现四大特点：份额向头部名酒大单品集中、产品向"低度化"和"年轻化"探索、酒企普遍采取"控量稳价"策略、即时零售等新渠道快速增长（如美团闪购618期间白酒成交额同比增长超10倍） [53][59][61][62][63] - 展望2026年，在"反内卷"政策推动通胀温和回升（2025年10月核心CPI同比升至1.2%）及美元宽松周期开启的背景下，板块估值有望修复 [1][65][66][67] 啤酒行业 - 2025年销量表现平淡，结构性强于总量，预计2026年仍以结构性行情为主 [2][73] - 产品结构升级持续，中高端大单品如燕京U8增长势能延续，华润啤酒旗下喜力在2025年上半年实现超20%增长 [2][75] - 成本端维持低位，大麦价格同比仅上涨4%，包材价格稳定，预计2026年成本环境依然有利 [2][76][78] - 盈利能力处于向上通道，主要驱动力来自8-10元价格带产品扩容及费效比提升 [2][80] 乳制品行业 - 布局2026年原奶周期反转机会，当前奶价（3.06元/公斤）已低于全社会牧场平均完全成本（3.30元/公斤） [3][87] - 供给端持续去化，2025年1-4月每月去化3-4万头奶牛，预计2026年去化趋势延续；需求端随着深加工产能投产有望恢复增长 [3][86][88] - 若奶价回升，下游乳企毛销差有望提升，上游牧场盈利能力将改善 [3][89] - 高股息提供安全边际，伊利股份TTM股息率达6.2% [3][93][94] 软饮料行业 - 2025年行业公司表现分化，占据强势增长赛道的东鹏饮料营收、净利增速持续保持在30%以上，而部分区域性饮料公司仍处调整期 [4][95][97] - 功能饮料赛道空间广阔，减糖型产品是未来方向，2024年中国减糖型能量饮料占比仅0.68%，远低于美国的53% [4][100][103] - 包装水赛道格局生变，娃哈哈调整为农夫山泉、华润饮料等龙头提供了份额修复机会 [4][104][107] - 估值方面，东鹏饮料2026年预期PE为24倍，处于2019年以来3%的低百分位 [4][99] 零食行业 - 新渠道驱动力强劲，零食量贩渠道2019-2024年市场规模复合年增长率高达91.3%，门店数量翻倍增长 [5][115][117] - 万辰集团2025年第三季度营收同比增长44.15%，规模效应下毛利率和净利率分别提升至12.14%和5.15% [5][108][112][113] - 魔芋制品等高景气品类保持增长，盐津铺子凭借"大魔王"单品推动营收增长 [5][108][113] - 行业2025年第三季度营收同比增长30.97%，但净利率同比微降0.54个百分点至11.43% [5][108][111]

国家育儿补贴政策 - 国家层面育儿补贴方案落地 自2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿按每孩每年3600元标准发放现金补贴 每孩0-3岁累计可领取1.08万元[1] - 预计每年惠及2000多万个婴幼儿家庭 政策具有开创性意义 后续地区层面政策接力有望形成合力[1][2] - 补贴力度相对有限 更有望促进低线城市生育率修复 未来可期待税收减免 医疗补助 产假延长等系统性支持政策[2] 婴配粉行业需求变化 - 政策刺激下婴配粉需求及消费信心有望恢复 叠加2024年生肖偏好催化人口数量增长 2025年行业需求将迎来阶段性好转[3] - 长期看乳制品行业将受益于政策刺激下人口问题改善趋势[3] - 国内乳企利用奶价底部窗口期发展乳清等深加工产品 产能释放将加大原奶下游需求[3] 乳制品行业新动能 - 行业探索出口潜力 当前国内大包粉价格优势明显 乳企在确保指标及生产规范性前提下尝试出口[3] - 深加工产品发展与出口探索共同带来行业需求新动能 叠加供给侧持续出清 行业有望迎来周期反转[3] 投资标的推荐 - 婴配粉板块推荐中国飞鹤(渠道调整完成 产品推新驱动增长) 受益标的H&H国际控股[4] - 下游乳企推荐伊利股份(婴配粉市占率提升 奶价回升带动费用投放优化) 受益标的蒙牛乳业[4] - 上游牧业受益标的包括优然牧业和现代牧业(奶价回升直接修复盈利 肉牛价格上涨贡献利润弹性)[4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1天润乳业总营收6.25亿元，同比降2.5%；归母净利润-0.73亿元，去年同期为0.05亿元；扣非归母净利润-0.01亿元，去年同期为0.23亿元 [2] - 需求平淡竞争仍存，25Q1乳制品销售量增价减，整体营收延续承压，非主营其他收入带动公司营业收入降幅收窄至2.5% [8] - 营收承压推升费率，淘牛及大包粉减值拖累盈利显著恶化，最终净利率为-14.2%，同比降14.28pcts [8] - 年内公司积极调整应对压力，报表基数震荡走低下，经营有望逐步改善 [8] - 考虑25Q1牛只已集中淘汰、后续减值压力减轻，且公司促销力度减弱，4月起喷粉显著减少，叠加Q2报表基数震荡走低，盈利有望逐步改善，维持“推荐”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为28.04亿、29.51亿、31.39亿、33.27亿元，同比增速分别为3.3%、5.2%、6.4%、6.0% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为4400万、8500万、1.7亿、2.04亿元，同比增速分别为-69.3%、94.2%、100.6%、20.0% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.14、0.26、0.53、0.64元，市盈率分别为72、37、19、15倍，市净率均为1倍 [4] 公司基本数据 - 总股本32019.02万股，已上市流通股32019.02万股，总市值31.54亿元，流通市值31.54亿元 [5] - 资产负债率55.83%，每股净资产7.24元，12个月内最高/最低价为11.46/6.79元 [5] 市场表现对比图 - 展示了天润乳业与沪深300指数在2024 - 2025年近12个月的市场表现对比 [6][7] 相关研究报告 - 包含《天润乳业（600419）2024年报点评：疆外驱动稳增，盈利持续修复》等多篇报告 [8] 季度业绩拆分 - 展示了天润乳业2023Q1 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本等多项财务指标及相关比率 [9] 财务预测表 - 对2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表等进行预测，涵盖货币资金、应收账款、营业总收入等多项指标 [13] - 对2024 - 2027年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率进行预测 [13]