报告公司投资评级 - 报告给予阿里巴巴-W（09988.HK）“优于大市”评级，维持不变 [1][6] 报告核心观点 - 阿里巴巴FY27Q1整体收入同比增长9%，但利润端受科技投入影响有所下滑，云业务收入加速增长至45%，回本周期持续改善 [1][3] 整体表现 - FY27Q1阿里巴巴总收入2690亿元，同比增长9% [1][11] - 分业务看，阿里巴巴电商集团（含中国电商、中国即时零售、国际电商及全球批发）收入同比增速4%，AI云与算力服务收入同比增速45%，AI实验室与应用收入同比增速16%，所有其他收入同比增速1% [1][11] - 经调EBITA为273亿元，同比减少30%，对应经调EBITA利润率10% [1][11] - non-GAAP净利润207亿元，同比减少38%，净利率7.7% [1][11] - 本季度公司自由现金流为-447亿元，2025年同期为-188.15亿元，主要是云基础设施开支增加 [1][11] 阿里巴巴电商集团 - FY27Q1阿里巴巴电商集团收入2059亿元，同比增长4% [2][16] - 电商CMR收入825亿元，同比减少7.5%，按原口径同比增长1%，主要受消费环境疲软影响 [2][16] - 即时零售（含闪购、盒马及天猫超市即时配送部分）收入533亿元，同比增长45%，主要来自淘宝闪购和盒马的订单增长带动 [2][16] - 阿里巴巴电商集团经调整EBITA为397亿元，同比减少1%，主要由于对用户体验以及技术投入增加所致，部分被多项业务经营表现改善所抵消 [2][16] - 预计即时零售整体亏损约100亿元，假设Q2日均单量6800万，单均亏损约1.7元 [2][16] AI云与算力服务 - FY27Q1阿里AI云与算力服务收入484亿元，同比增长45%，主要是由于AI相关产品采用量的提升 [3][17] - 外部客户收入同比增长45%，AI相关产品收入达到124亿元，占阿里云外部收入比例达到35%，连续第12个季度保持三位数同比增长 [3][17] - MaaS业务截至8月ARR已达到160亿元 [3][17] - 后续伴随AI云收入占比提升，云业务有望继续实现多季度的加速增长 [3][17] - FY27Q1云业务经调整EBITA利润率为11.6%，环比增加2.5个百分点 [3][17] - 云的利润率改善与算力租赁价格持续上涨相关 [3][17] - 当前公司CAPEX回本周期不到3年，预计ROIC在13%-20%，随着算力租赁价格持续上涨，回本周期有望持续缩短，EBITA Margin也有望继续改善 [3][17] AI实验室与应用 - FY27Q1阿里AI实验室与应用业务收入33亿元，主要包括千问大模型、千问办公、千问APP等，同比增长16% [4][22] - 经调整EBITA为-139亿元，主要由于AI能力建设投入增加及Qwen App推理成本提升 [4][22] - 平头哥已形成覆盖GPU、CPU、存储及网络芯片的自研芯片体系，上一代芯片已出货超过50万片 [4][24] - 真武系列芯片（含最新一代AI处理器真武M890）已通过阿里云服务应用于自动驾驶、互联网、金融服务等20多个行业，覆盖超过650家外部客户，支持训练、微调及推理等全流程AI工作负载 [4][24] AI布局进展 - 公司持续推进基础模型快速迭代，语言、编程、视频、语音、图像及音乐等前沿模型性能均处于第一梯队 [23] - 8月推出新一代旗舰基础模型Qwen3.8-Max，拥有2.4万亿总参数并开放权重，在编程、办公、科研、长周期任务及多模态智能体等方面实现全面提升 [23] - 千问深度集成淘宝天猫、淘宝闪购等生态核心业务，自上线以来已有2.5亿用户通过智能体功能体验AI驱动的购物服务 [26] - 千问办公定位统一的AI原生生产力智能体，深度集成阿里云和钉钉生态，并连接第三方业务流程及生产力平台 [26] 财务预测与估值 - 调整公司FY2027-FY2029收入预测至11259/12973/14814亿元，调整幅度为+1%/+1%/0% [4] - 调整经调EBITA至1113/1545/2062亿元，调整幅度为0%/0%/+1% [4] - 调整经调净利润预测至918/1216/1575亿元，调整幅度为-1%/-2%/-1% [4] - 目前公司对应FY2027年PE为24倍 [4] - FY2027E营业收入预测1125934百万元，同比增长10.0% [10] - FY2027E经调整净利润预测91792百万元，同比增长51% [10] - FY2027E调整后每股收益4.83元 [10] - FY2027E调整后市盈率23.8倍 [10]

报告核心观点 - 阿里全栈AI业务实现“量利”齐升，投资回报确定性愈加明晰，国内头部互联网企业在AI领域的投入落地与业绩兑现成效持续凸显 [2] - 阿里云业务的规模效应与经营杠杆效应已进入集中兑现阶段，维持计算机行业“买入”评级 [6] 阿里云及AI业务财务表现 - 本季度阿里云计算及基础设施业务实现营收484.4亿元，同比增速提升至45%，创近22个季度以来最高增速 [4] - AI相关产品营收达123.8亿元，已连续12个季度实现三位数同比增长，年化营收规模已提升至495亿元左右 [4] - 云业务经调整EBITA同比增加133%，利润率升至12%，充分体现规模效应与经营杠杆效应进入集中兑现阶段 [4] 技术产品体系与场景落地 - 通义千问Qwen系列模型全球下载量突破30亿次，基于该模型衍生的模型数量超30万个 [4] - 企业端已上线AI生产力平台QwenWork，面向消费及电商场景，通过千问App、智能购物助手等产品拓宽用户触达边界 [4] - 真武系列芯片已实现多场景商业化落地，覆盖具身智能、自动驾驶、大模型研发等领域超650家外部客户 [4] - 大规模AI数据中心的交付周期压缩至100天左右，交付效率显著提升 [4] 资本开支与投资回报 - 本季度阿里巴巴资本开支达676.8亿元，同比增长75%，资金主要投向AI基础设施建设、自研芯片迭代及算力资源扩容 [5] - 阿里、腾讯两家企业单季合计资本开支规模已突破1,200亿元，资金投向高度聚焦于AI训练与推理、自有AI应用研发及对外云算力服务供给 [5] - 全球AI产业高景气主线已充分传导至国内市场，国内科技企业算力投入节奏与全球行业趋势形成有效匹配 [5] - 管理层明确AI算力投入整体预计三年可实现回本，伴随MaaS等高毛利产品营收占比提升、自研芯片规模化降本及算力资源利用率优化，投资回收周期有望进一步缩短至2.5年 [5] - 全栈AI赛道具备典型重资产属性，业务高速扩张需要前置性资本开支支撑，结合行业中长期算力供需偏紧预判，持续加码算力基础设施投入具备充分行业逻辑与必要性 [5] 相关受益环节 - AI算力与产业基建：互联网、云厂商资本开支加速，将沿服务器与智算集群建设，持续拉动国产算力、高带宽存储、液冷与高速互联，以及数据中心板上逻辑、光模块收发等配套芯片与代工需求，卖铲环节仍是确定性最高、时点最前置的方向 [7] - AI模型与企业级工作流应用：千问开源生态、MaaS与千问办公等路径指向调用量向经常性收入转化的潜力，继续看好具备模型与推理效率优势、能够把云与私有化部署中Token消耗转化为稳定收入的应用与平台型公司，以及在数据、工具链、安全与行业解决方案中占据关键卡位的厂商 [7]