鸣鸣很忙电话会议纪要关键要点总结 一、 公司基本情况与行业格局 * 公司为量贩零食渠道头部企业，门店规模超2万家，2024年GMV位列休闲食品饮料连锁商第一，2025年门店数量在量贩零食行业排名第一[3] * 公司发展历程：2016年进入行业；2022年门店破千家；2023-2024年通过收购赵一鸣进入高速扩张期；2025年后重心转向运营质量，进入稳健发展期[3] * 公司推行双品牌协同战略：零食很忙深耕华中及周边，赵一鸣以华东（江西）为基地向全国扩张[3] * 股权结构：创始人及员工持股平台合计持股57.76%，其中零食很忙创始人燕洲穿透持股32.64%，赵一鸣创始人赵定穿透持股14.55%，产业资本好想你穿透持股6.29%[3] * 行业形成双寡头格局，鸣鸣很忙与万辰的GMV市占率（CR2）合计达70.7%，门店数市占率合计达63.5%[2][8] * 行业第三名零食有鸣规模效应无法与前两强匹敌，预计未来双寡头集中度将进一步提升[8] 二、 门店拓展空间与策略 * 公司稳态门店空间测算达3.5万家，较当前约2.1万家仍有65%以上增长空间，对应年GMV将超1,800亿元[2][4] * 2025-2027年预计净增门店分别为7,000家、4,500家、2,500家[2][17] * 拓店增量主要来自三个方向：高线城市加密、低线市场下沉、北方空白市场开拓[4] * 当前门店城市结构：34.6%位于高线城市（新一线与二线），65.4%位于下沉市场（三线及以下）[5] * 下沉市场中，三线与四线城市门店占比53.2%，五线及以下城市门店占比仅12.3%，扩容空间较大[5] * 区域分布：华东、华中、华南为基地市场，门店占比合计74.1%；西南和华北为战略市场，占比20.6%；西北和东北为空白市场，占比仅5.3%[6] * 基地市场：华中和华南布局充分，单店覆盖人口分别为4.1万和4.8万，未来以局部补强为主；华东单店覆盖人口6.8万，仍有加密空间[6] * 战略市场：西南和华北单店覆盖人口分别为7.7万和9.9万，加密空间大[6] * 空白市场：西北和东北单店覆盖人口分别高达16.9万和17.4万，渗透率严重不足，公司已完成初步模型迭代，预计未来将加速渗透[6][7] 三、 单店营收表现与修复驱动 * 2025年前三季度累计单店营收同比下降4.1%，但Q3单店降幅已环比收窄，Q4继续修复，部分成熟门店在Q4同店销售已同比转正[9] * 分品牌看：2025年Q3零食很忙单店营收同比增长7.1%；赵一鸣因高速扩张单店营收下降16%，预计2026年降幅将明显收窄[9] * 量价拆分：2025年Q3单店客单量同比增长7.6%，客单价同比下滑10.6%，但下滑幅度相较上半年已在收窄[9] * 2026年春节期间，多地终端反馈单店销售呈现双位数同比增长[2][9] * 未来店效提升四大驱动因素：优化选品和货盘结构、提升门店运营能力、优化供应链、进行数字化升级[9] 四、 提升单店效益与用户粘性的核心策略 * **优化选品与发展自有品牌**：利用海量商品备选库补充高质商品；2025年试水自有品牌，已公布30款，分为“红标”和“金标”系列，长期目标是通过自有品牌强化用户认知，推动店效增长[10] * **店型升级与品类拓展**：品类从零食扩展至短保烘焙、低温速冻、日化个护和IP潮玩等，以满足多样化需求，提升客单量和复购率[10] * **构建用户会员体系**：截至2025年第三季度，注册会员数达1.8亿，年内净增6,000万；通过会员折扣日、积分兑换等活动培养忠诚度；近一年内会员复购率达77%[10] * **升级用户消费体验**：通过“千店千面”的陈列与“万店如一”的标准化运营提升体验；累计约3万套可视化门店陈列模板；增加数字化宣传手段，区域重点陈列商品根据当地需求差异化配置[10] 五、 盈利能力提升路径与空间 * 公司预计净利润率目标为5%，对应毛利率有2至5个百分点的优化空间，费用率有1至1.5个百分点的优化空间[11] * **毛利率提升路径**： * 短期依赖供应链提效：2025年前三季度物流费用率为1.7%，优于行业平均，但相较于竞品有提升空间；公司有48个仓库，计划2026年投产长沙智慧物流产业园，未来3-5年再建5-10个智慧仓库[11] * 中长期看自有品牌与定制化：当前在库SKU为3,997个，约34%为定制化产品，自有品牌占比尚处初期；若未来自有品牌销售占比提升至30%（对标Costco），预计可为毛利率贡献2至3个百分点以上增量[11][12] * 综合供应链优化和自有品牌发展，毛利率整体存在2至5个百分点的优化潜力[11] * **费用率优化路径**： * 销售费率：2023年和2024年分别为3.2%和3.8%；2025年随着格局稳固，取消了一次性开店补贴和竞争性促销补贴，仅保留店招补贴，使得2025年前三季度销售费率回落至3.7%；对标万辰，仍有0.5至1个百分点的优化空间[11][12] * 管理费率：受上市开支影响，2025年前三季度提升至1.4%（2024年约1%），预计未来将缓慢回落[12] 六、 新业务探索与第二增长曲线 * **折扣超市**：通过店型升级探索，在湖南长沙设有一家“省钱超市”试验店；大幅提升IP潮玩陈列面积，引入卡牌、积木人等品类，与迪士尼等头部IP合作，定价约为名创优品同类产品一半；试验店SKU仍以零食为主（占比40%-50%）；该店型GMV提升约25%-30%，但回报模型尚待打磨[12][13] * **便利店**：基于折扣超市模型优化，目前在西南地区有少量试运营门店，旨在利用产品质价比和供应链优势切入连锁便利店市场[13] * **鲜食零食赛道**：通过独立子品牌“有点馋”布局，首店于1月份在武汉开业；采用“中央工厂+冷链物流+门店现制”模式，主打短保现制产品，客单价40-60元；计划以直营为主，长期在全国布局800家门店；供应链方面已在武汉投产5,000平米中央工厂；武汉首店单店GMV表现（450万元）优于行业其他品牌[13] * **东南亚出海**：通过“有点趣”品牌试水，聚焦越南市场；2024年Q4进入，已在越南陆续开设约7家门店，主要集中在胡志明市周边；随着中国零食企业在东南亚建设供应链，海外运营成本有望持续走低，国内验证的渠道优势有望在海外复制[15][16] 七、 财务预测与估值 * **拓店与单店营收预测**：2025-2027年净增门店7,000/4,500/2,500家；单店营收同比变动预计分别为-3.0%、+1.4%、+1.2%[17] * **收入与利润预测**： * 2025-2027年收入分别为650.8亿元、871.8亿元、1,013.1亿元，同比增长65.4%、34.0%、16.2%[18] * 2025-2027年归母净利润分别为23.1亿元、33.8亿元、44.2亿元[18] * 经调整归母净利润预计分别为26.0亿元、37.3亿元、46.5亿元，同比增长183.3%、43.4%、24.9%[2][18] * 经调整净利率预计分别为4.0%、4.3%、4.6%[18] * **估值与投资建议**：公司当前对应2026年市盈率为21倍；具备高成长确定性及商业模式边界拓展布局，整体质地突出，理应获得一定估值溢价；首次覆盖给予买入评级[2][19] 八、 其他重要信息 * 行业渗透率：目前量贩零食在休闲食品饮料品类中的渗透率仅为4%，对标海外折扣业态，仍有5-10个百分点的提升空间[8] * 行业稳态空间测算：参考海外折扣业态，保守预计国内量贩零食渗透率稳态达10.5%，对应行业稳态门店空间约10.5万家；公司稳态GMV份额保守预计能提升至47%，假设单店年GMV恢复至520万元，测算得出公司稳态门店数约3.5万家，对应GMV约1,845亿元[8] * 竞品分析（鲜食零食赛道）： * 喜多泉：计划2026年冲击全国600至1,000家门店，目前60多家；单店SKU 200-300个，其中65%为自有品牌；产品差异化体现在健康属性[14] * 普妈妈：聚焦江浙地区，最高单店月GMV可达240万元；客单价45-55元；单店SKU约340个，差异化核心在于短保产品（占比近40%）[14]

三只松鼠近期经营动态 - 公司于2026年1月19日对线下分销部分坚果礼产品进行出厂价调整 调价原因为临近春节物流和人工成本上涨[1] - 公司表示春节节点的类似调价系每年常规操作 主要针对TO B业务 无法预测终端价格是否波动 并称不必过度担心 对公司业务不会产生较大影响[1] - 此前在去年11月1日 公司曾对线下分销35款产品上调供货价格 单品调价幅度自0.2元至10元不等 调价主要考量为原材料价格波动[1] 三只松鼠线下业态扩张 - 公司持续推进线下新业态实践 自2025年6月至今 生活馆已累计布局16家门店 包括1家旗舰店 10家标准店以及5家生活馆mini店[2] - 首批5家生活馆mini店于2026年1月16日落地南京 芜湖 面积集中在125㎡-185㎡之间 提供超1000款商品 聚焦生鲜蔬果 新鲜坚果零食等 满足家庭全场景消费需求[2] - 门店产品结构实现超90%的自有品牌占比 70%以上的新品占比[2] - 农历春节前 公司还将在南京与安徽两地陆续落地9家生活馆mini店及5家生活馆标准店 战略布局以皖 苏两地为核心 打磨可复制门店模型[2] 零食行业竞争态势 - 在理性消费心态下 稳固并扩张线下基础盘是零食品牌的共同动作[3] - 来伊份于2026年1月16日发布公告 拟以自有资金为加盟商提供总额不超过1亿元的财务资助 用于承接直营店或新开加盟店 资助期限不超过36个月 以加速“万家灯火”战略落地[3] - 良品铺子表示其参股的量贩零食品牌“零食顽家”目前聚焦湖北区域深耕发展[3] - 洽洽食品表示2026年1月份为春节备货和发货高峰期 其新品瓜子仁产品目前聚焦线上和即时零售渠道试销 春节前后会陆续在线下推广[3] 行业当前挑战与展望 - 行业面临平滑成本波动 推进差异化打法 铺平供给条线等挑战[4] - 零食品牌的全域年货通路仍在加载中[4]