核心观点 - 中金上调古茗目标价29%至36港元 维持跑赢行业评级 主要基于其开店节奏超预期及盈利预测上调[1] 财务预测与估值 - 上调25/26年经调整净利润预测9%/19%至25亿元/32亿元 并引入27年盈利预测39亿元[1] - 预计25年收入同比增长46% 经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元[2] - 预计2H25收入同比增长50% 经调整核心净利润同比增长78% 好于市场预期[2] - 公司当前交易在20倍/16倍26/27年市盈率 上调后目标价对应24倍/19倍26/27年市盈率 有22%上行空间[1] 2025年下半年经营表现 - 预计2H25同店表现高增 受益于外卖平台补贴、咖啡贡献提升及新品甜品碗等[3] - 预计4Q25外卖补贴退坡后同店将保持稳健增长[3] - 为保护加盟商利益 公司自7月起调升外卖平台价格 加盟商实收率较24年保持稳定 利润率可控[3] - 下半年装修瓶颈解决后开店加速 预计全年门店净增近3500家 总数突破1.3万家[3] - 预计2H25毛利率同比提升 销售管理费用率下行 带动利润显著增长[3] 市场扩张与门店网络 - 25年在优势市场进行门店加密 山东市场开店及同店表现回归正轨 并在河北、陕西市场有所突破[3] - 预计26年公司将延续25年较快开店节奏 进一步巩固领先优势[4] 2026年增长策略与展望 - 公司测算25年由外卖补贴带来的纯增量低于10% 因此26年补贴退坡对同店影响有限[4] - 26年公司将提早营业时间至早上7:30 并通过咖啡+烘焙聚焦提升堂食占比[4] - 考虑到咖啡自25年10月后才有显著贡献以及灵活有效的新品推出 预计26年同店收入有望实现0-5%增长[4] - 26年公司将积极推动6代店形象升级 聚焦品牌升级 以提升品牌价值感和清晰度[4]

拼多多业务动态 - 拼多多正于其App内低调内测一项名为“百亿超市”的业务，商品品类覆盖水果蔬菜、坚果零食、乳饮冲调、母婴用品等多个生活品类 [2] - “百亿超市”依托平台“百亿补贴”体系，以限时限量发券、低价补贴为核心玩法，目前仅对部分随机筛选用户开放体验，内嵌在首页的百亿补贴频道中，未设独立二级入口 [2] - 该业务于1月11日24点活动升级，入口暂时关闭，再次开放时间不确定 [2] - 2025年，拼多多也曾短暂内测过“百亿超市”业务 [3] 战略意图与行业背景 - 试水“百亿超市”可被视为拼多多将其在3C、美妆等低频品类上验证成功的“补贴模式”，复制到高频商超场景中的重要探索，旨在提升用户活跃度与留存率，实现用户需求全场景覆盖 [4] - 在即时零售激烈竞争下，拼多多在快消品和下沉市场的基本盘受到不小影响，推出“百亿超市”可强化在快消品的优势品类和用户心智，抵御来自淘宝闪购、美团和京东的竞争，并为连接线下实体超市拓展即时零售业务做准备 [4] - 电商行业步入存量竞争，流量成本高昂，商超品类作为高频刚需的“流量入口”，是拼多多必须重视的业务板块 [5] 即时零售与商超赛道竞争格局 - 阿里巴巴高调宣布会坚定加大投入淘宝闪购，目标要拿下“即时零售市场的绝对第一”，天猫超市和盒马承担重任 [5] - 天猫超市正聚焦即时零售加速升级，联手菜鸟加码淘宝闪购服务，预计到1月底，菜鸟通过在全国多城新开、增开天猫超市闪购仓，助力天猫超市在全国31城淘宝闪购端服务实现全面提速，最快4小时达 [6] - 盒马发展迅猛，2025年整体营收同比增速超40%，盒马鲜生与超盒算NB双业态服务超1亿消费者 [6] - 2025年，盒马鲜生进入40个新城市，超盒算NB新开门店超过200家，截至目前，盒马在全国已有近500家盒马鲜生门店和400家超盒算NB门店 [6] - 盒马接入淘宝闪购后，日订单量同比增长超70% [6] - 美团在商超赛道表现强劲，小象超市是美团发力重点，美团CEO王兴曾明确提到，除了外卖，小象超市（线上）是使用频率最高的业务 [6] - 去年底小象超市正式开业了首家线下门店，补足了美团线下布局，在商超零售上形成了“小象超市前置仓+小象线下店+快乐猴”的三层结构 [7] - 京东超市势头也强，去年9月发布新战略，提出未来三年要将用户规模从3亿提升至5亿 [8] 拼多多面临的挑战与优势 - “百亿超市”尚未获得App首页的独立一级入口，入口较深，不利于用户形成独立的“超市心智” [9] - 商超赛道竞争重心已从单纯流量补贴转向供应链、履约效率与服务品质的综合比拼，京东有成熟仓配网络，阿里有即时配送体系，盒马与美团有广泛线下覆盖 [9] - 拼多多“百亿超市”在商品丰富度和履约时效上仍面临考验，需在不牺牲核心低价优势的前提下，补齐品质和配送速度的短板 [9] - 拼多多的最大本钱在于其极致的成本控制能力和庞大的下沉市场基础 [10] - 拼多多拥有一支在社区团购大战中磨炼出的“铁军”，曾带领多多买菜在2022年反超美团优选稳居行业第一，从社区团购中沉淀下来的供应链能力将成为其进军商超零售的底气 [10]

文章核心观点 休闲零食行业正经历从渠道扩张到供应链效率比拼的深刻变革，行业已告别粗放增长时代，步入比拼综合实力的新周期[1][4]。渠道碎片化与消费理性化共同指向效率与价值这一核心命题，企业需构建穿越周期的长效竞争力[1][4]。本轮变革由线下量贩零食店与线上抖音电商等新兴渠道驱动，其本质是渠道作为供应链组织者通过优化效率来重塑价值链[2][4][9]。面对环境剧变，零食企业的发展路径呈现出“共识下的分化”，共识在于全渠道布局与品类适度聚焦，分化则体现在“流量型”企业强化供应链与“大单品型”企业聚焦品牌力两类不同策略上[3][9]。 一、行业特征与三轮渠道变迁 - 行业特征为万亿规模、细分众多、集中度低，因消费者口味迭代快、供需两端分散，导致多数企业单品难上量，对渠道流量变化极为敏感，成为渠道创新的试验田[1][9][16] - 第一轮为商超时代（2013年及之前），旺旺、达利、洽洽等企业凭借爆款产品与高举高打营销，完成全国化渠道先发积累，达利与旺旺网点数量分别达到200万+和100万+[1][9][26][29] - 第二轮为电商时代（2014-2019年），三只松鼠、良品铺子等新锐品牌以代工轻资产模式入局，聚焦流量运营，实现品牌弯道超车[1][9][31] - 第三轮为存量时代渠道多元（2020年至今），高性价比需求兴起，线下折扣业态与线上抖音等内容电商崛起，倒逼企业供应链提效[1][9][39] 二、本轮核心渠道变量：量贩零食与抖音电商 - **线下量贩零食店**：以“多、快、省”为特点，通过极致供应链效率、规模化采购与精简运营提供高性价比选择，行业在资本助推下加速整合，竞争延伸至门店体验、供应链响应与加盟体系的全方位比拼[2][9] - **线上抖音电商**：凭借强大内容生态与流量优势，成为品牌打造爆款、测试新品的重要阵地，其推行的“价格力”战略倒逼品牌商在成本控制与产品吸引力间寻找平衡[2][9] - 两大渠道的共性在于，它们不仅是销售通路，更是推动整个产业链向效率与价值回归的关键力量[2] 三、企业应对策略：共识与分化 - **行业共识**：全渠道布局与品类适度聚焦已成为行业战略标配[3][9] - **流量型企业（如盐津铺子、三只松鼠）**：正经历从追逐流量到夯实内功的转型，核心举措是大幅强化供应链建设，通过原料直采、生产自动化、物流优化等全链路提效来降低成本，以获得进入任何渠道的议价能力与盈利空间[3][9] - **大单品型企业（如洽洽、劲仔食品）**：依托已在消费者心中建立认知的核心品类，持续加固品牌护城河，并以此为基础，稳健有序地向新兴渠道渗透扩张，以“不变”的强势产品力应对“万变”的渠道环境[3][9] 四、海外经验与行业启示 - 海外市场发展显示，经济步入特定阶段后，理性消费兴起往往催生折扣业态繁荣，其本质是渠道通过优化效率来重塑价值链[4][9] - 这对品牌商意味着，单纯依赖品牌溢价的空间可能受到挤压，在品牌情感联结或供应链效率任一维度做到极致的企业，将获得更显著的竞争优势[4][9] - 零食行业正率先经历这场效率革命，其演变路径或将为整个消费品行业提供前瞻启示[4] 五、投资逻辑与关注企业 - 投资逻辑应超越关注板块短期景气，更关注企业自身在改革转型后的竞争力强化，优质龙头成长性可看更长远[10] - 本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业以供应链或品牌力的长板效应将更为重要[9][10] - 报告强推竞争力持续强化的盐津铺子和经营拐点已至的坚果龙头洽洽，积极关注劲仔食品、甘源食品的渠道扩张势能，以及三只松鼠商业模式重构后的业绩兑现[10]

行业竞争态势 - 今年双11家电市场面临增长压力，主要由于去年四季度国补资金充足导致市场基数高，而今年国补限流 [1] - 市场竞争激烈，价格厮杀严重，表现为头部品牌进行“自补”，而腰部品牌则保守操作，避免参与低价亏损行为 [1] - 竞争焦点从单纯拼价格转向拼品质和供应链效率提升，主流品牌开始注重差异化竞争 [1] - 厂商在存量市场中努力争抢份额，价格激战成为主要手段 [3] - 格力电器“放下身段”参与价格竞争，推出定价1899元和1999元的“小凉神”空调，并透过子品牌晶弘布局2100元以下价位段市场 [4][5] - 竞争蔓延至清洁电器和小家电市场，科沃斯通过直播带货4小时销售T80系列扫地机器人超16000台，石头科技也加大优惠力度 [6] - 电商平台竞争激烈，京东提出对标全网低价，并通过“直降+保障”策略如“买贵十倍赔”刺激消费 [6][10] 销售表现与增长品类 - 2025年天猫双11开卖首小时，苹果、石头等80个品牌成交额破亿元 [3] - 京东双11启动至10月20日18时，AI眼镜、AI手机等AI相关产品成交额同比增速近200%，家电家居超2000个品牌增长超100%，家电家居带电新品成交额增长84% [3] - 多个细分品类呈现高速增长：健康风空调同比增长3倍，台式即热饮水机、暖冷机、自清洁抽油烟机等同比增长超200%，100英寸电视、智能线性浴霸同比增长5倍，0涂层电饭煲同比增长188% [3] - 烘干机、水暖毯、按摩椅、功能沙发、智能轻音冲马桶同比增长超100%，线下秒送服务带动电火锅订单量同比增长超14倍 [3] - 美的在京东专卖店双11“开门红”活动首销12小时销售额突破亿元，其中无风感空调销量超10000台 [5] - 尽管整体市场承压，但新兴品类表现亮眼，干衣机、洗碗机、嵌入式复合机、扫地机器人等七个新兴品类在十一大促期间零售额占比已达10.4% [8] 产品结构升级趋势 - 在整体市场规模下滑背景下，产品结构升级趋势明显，98英寸及以上超大尺寸电视市场快速扩张 [8] - 75英寸电视销量份额为22.7%，虽同比略降2.3个百分点，但较前年同期仍增加3.2个百分点 [8] - Mini LED电视渗透率已超30%，进入普及期 [8] - 家电厂商通过推出套系化产品、新品和提升供应链效率来保障利润，例如结合本地活动提供家装局改等服务 [9] - 小熊电器围绕个人、小家庭、育儿等场景主推双舱洗衣机、即热饮水机、咖啡机等新品 [9] - 产品向高端化及服务升级方向发展，例如鸿蒙智选MEIPONT空调提供10年包修和0元安装服务 [10] - 京东与供应商合作简化智能家电非必要功能，推出极简轻智能马桶等产品，使智能家电更亲民 [10] 供应链与渠道变革 - 供应链协作提高效率成为行业发展趋势，美的、海信等龙头企业推广“统仓统配”，以降低零售商物流、仓储成本并提高市场响应速度 [10] - 渠道呈现融合趋势，例如永盛公司开设家电家居融合门店，将卫浴产品、开关插座与家电一起配送给用户 [10] - 营销方式发生变化，品牌通过抖音、小红书等平台为电商平台或专卖店引流获客 [6] - 京东推出家电家居品质测评实验室，旨在让测评更加公开、公平和透明，改变品牌与用户的沟通方式 [10] - 部分企业通过内部降本增效应对压力，荣事达通过压缩生产和人力成本5-10个百分点，将利润让给终端消费者 [7]

公司概况与市场地位 - 公司是大众便民中餐连锁头部品牌，主打“新徽菜”，客单价50-70元，2023年市场份额为0.2%，位列中式大众餐饮连锁品牌TOP3 [1] - 公司旗下拥有小菜园、菜手等品牌，截至2025年9月底拥有752家小菜园品牌直营门店，聚焦社区商圈 [1] - 公司以0.2%的市占率领跑大众便民餐饮市场，在门店数量、覆盖省份和城市方面具有优势，城市分布均衡 [2] 行业背景与市场潜力 - 中国餐饮市场中，大众便民餐饮（客单价100元以下）2023年规模为36187亿元，占中式餐饮的88.7%，预计2023-2028年复合增速为8.7% [2] - 中式社区餐饮规模从2018年的1.14万亿元增至2023年的1.37万亿元，预计2023-2028年复合增速为9.4% [2] - 大众便民市场竞争格局分散，销售额CR5仅为0.8% [2] 商业模式与核心优势 - 公司通过集中采购、中央加工、冷链配送形成成本壁垒，供应链已从区域采购发展为全国化冷链网络 [1][2] - 单店模型为“小而精”，投资额在130-170万元，投资回收期短于行业平均水平 [2] - 产品上采用“现炒现做”结合标准化，场景覆盖堂食、外卖及社区店，2024年外卖业务收入占比提升至38.5% [1][2] - 公司人工和租金成本较低，毛利率和净利率领先同行 [1] 增长策略与未来展望 - 公司短期计划在2025年下半年加快小菜园品牌开店速度，目标在2025年底门店数达800家，2026年底达到1000家，并向国内下沉市场及海外拓展 [3] - 长期来看，小菜园品牌远期门店数量有望达到2050家 [3] - 子品牌“菜手”聚焦社区，客单价20-40元，复用小菜园供应链，有望弥补主品牌低价市场空白，提升整体渗透率 [3] 财务表现与预测 - 公司近年营收和利润增长韧性强 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.50亿元、9.22亿元、11.32亿元 [3]

奈雪的茶职场管理问题 - 深圳门店兼职员工投诉遭无故辞退和言语侮辱 包括"18岁这么显老""长得比我姥姥年纪都大"等攻击性言论 [1] - 多名兼职学生反映存在职场霸凌现象 包括培训碎片化 工作安排混乱 店长态度恶劣并使用侮辱性语言如"有病就去治""我觉得你恶心" [3] - 公司已介入处理但深圳门店未回应媒体询问 [3] 霸王茶姬门店拓展 - 全国首家茶苑主题店在北京西单更新场开业 采用北京传统四合院框架融合现代设计 打造"老城新茶"概念 [3] - 这是继无声门店 宠物友好门店 24小时门店后推出的第四种创新店型 [3] - 差异化场景构建成为品牌拓展市场的重要策略 [3] 立顿供应链优化 - 大中华区总经理带队考察黄山生产基地 新项目总投资超5000万 计划2027年建成 旨在解决物流运输难题 [3] - 项目分两期建设 一期租赁厂房预计2025年产值达2000万 税收100万 二期拟拿地20亩建设电商车间和物流设施 [4] - 在核心生产基地周边布局仓储物流设施 符合供应链提效和盈利性增长目标 [4] 椰子水品类发展 - 2024年椰子水终端规模约70亿 预计2029年达200亿 未来5年CAGR约20% [5] - 2024年中国人均消费量0 08升/人 仅为美国 英国 泰国的7% 22% 40% [5] - 供应链与渠道是核心竞争壁垒 布局椰子水的上市公司值得关注 [5] 家联科技业务动态 - 向蜜雪冰城 茶百道 古茗等茶饮品牌提供各类包装产品 [5] - 产品包括奶茶杯 杯盖 保温袋 塑料杯 瓶子 吸管等 [5] - 提供定制化包装解决方案和一站式服务 [5]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司作为零食量贩行业领军者，凭借门店扩张、供应链提效和加盟商赋能稳固龙头地位，在万亿元零食赛道中，有望受益于行业增长、市占率提升和单店模型升级，实现收入和利润双增长 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 鸣鸣很忙：零食量贩行业领军者 - 公司简介：是零食量贩龙头，依托规模采购等优势，在易见易达处开店，提供丰富产品和良好体验；单店 SKU 不少于 1800 款，25%的 SKU 定制，产品价比超市便宜约 25%；2024 年营收 393.44 亿元，GMV555 亿元，为中国最大休闲食饮连锁零售商 [9][13] - 组织团队：管理团队经验丰富、年轻有活力，核心团队来自两大品牌创始团队；截至 2024 年底有 8253 名全职人员，选品、门店经营、食品安全等部门分工明确 [18][19] - 股权结构：两大品牌创始团队持股高，晏周合计持股约 34.9%，赵定持股约 15.6%；红杉等创投资本合计持股约 16.6%，好想你系持股 6.3%，湖南晓芒持股 3.14% [23] 行业：万亿元赛道的渠道效率变革 - 市场规模：食品饮料行业稳步增长，休闲食品饮料增速更快；2019 - 2024 年食饮零售 CAGR 为 5.2%，休闲食饮为 5.5%；下沉市场规模和增速高于高线市场，专卖店和电商渠道占比提升 [26][31] - 竞争格局：行业集中度低，2024 年连锁零售商食饮 GMV 占 51.6%，前五占 4.2%，公司占 0.8%排第四；休闲食饮连锁零售商 GMV 占 57.1%，前五占 6.0%，公司占 1.5%为最大 [36][37] 门店扩张 + 供应链提效 + 加盟商赋能，稳固龙头地位 - 门店：2024 年末有 14394 家门店，覆盖 28 省份，约 58%在县城及乡镇；2024 年平均单店年 GMV529 万元，日均单量 452 份，整体 GMV555.3 亿元，订单 16 亿份 [42][48] - 供应链：数字化管理涵盖选品、仓储物流、门店管理等，技术开支逐年上涨；采购商集中度低，仓储物流效率高，2024 年存货周转 11.6 天，仓储物流成本占收入 1.7% [59][63] - 加盟体系：加盟商队伍扩大，2024 年末 7241 家，对单一客户依赖低；搭建管理体系，员工负责门店检查、培训、指导等工作 [67][70] - 财务数据：收入和利润情况：2022 - 2024 年收入复合增速 203%，归母净利润复合增速 241%；毛利率逐年提升至 7.62%，经调整净利率提升至 2.32% [74] - 费用情况：2024 年销售费用率 3.75%上行，管理费用率 0.99%下降，后续费效比有望提升 [82] 展望：强者恒强，龙头企业有望实现收入利润双增长 - 收入端：龙头市占率有望提升，截至 2025 年 5 月 22 日鸣鸣很忙和万辰集团分别有 16273/14433 家门店，预计双龙头市占率接近 75%；单店模型升级，2025 年两家推出新店型和试水自有品牌，有望提升单店收入和门店密度 [91][95] - 利润端：毛利率有望提升，随着收入规模扩大和新品拓展，议价能力增强；费用率有望优化，后端费用摊薄和补贴减少 [106]