报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 海外收入占比提高拉动营收高增，但利润端承压，随着应用落地和收入流水增长，业绩有望减亏乃至盈利 [5] - AI大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速，公司处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段，有望应对和承接市场需求 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价33.39元，总股本/流通股本12.55/12.54亿股，总市值/流通市值419/419亿元，52周内最高/最低价49.94/25.70元，资产负债率17.9%，市盈率-25.68，第一大股东为新余盈瑞世纪软件研发中心（有限合伙） [3] 事件回顾 - 2025年4月26日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，同比下降226.74%；扣非后归母净利润-16.43亿元，同比下降349.08% [4] - 2025年4月29日公司发布2025年一季报，2025年第一季度实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，同比下降310.32%；扣非后归母净利润-7.71亿元，同比下降298.64% [4] 事件点评 - 海外收入占比提高拉动营收高增，2022 - 2024年海外收入分别为36.7/42.3/51.5亿元，占比77.54%/85.99%/90.98%，信息分发与元宇宙平台Opera 2024年营收4.8亿美元，同增21.1%，社交网络和短剧平台营收12.5亿元，同增28.5% [5] - 24年利润端同比转亏，因AI生态布局研发费用增长59.46%至15.43亿元，销售费用提高42.23%至23.04亿元，且23年同期投资收益基数高；2025年一季度营收增速提升，利润亏损扩大，预计25 - 26年业绩有望减亏乃至盈利 [5] AI商业化进展 - 截至2025年一季度末，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR约1.2亿美元 [6] - 2025年5月公司发布天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，成为全球首款基于AI Agent架构的智能体手机Office [6] - 自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望2025年7月上线 [6] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5662|7142|8009|8886| |增长率(%)|15.20|26.14|12.14|10.94| |EBITDA（百万元）|-302.30|-209.08|279.23|565.14| |归属母公司净利润（百万元）|-1594.80|-439.65|10.38|271.70| |增长率(%)|-226.74|72.43|102.36|2518.40| |EPS(元/股)|-1.27|-0.35|0.01|0.22| |市盈率（P/E）|-26.13|-94.77|4015.33|153.35| |市净率（P/B）|2.92|3.01|3.00|2.94| |EV/EBITDA|-154.30|-188.94|139.10|67.06| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|5662|7142|8009|8886|营业收入|15.2%|26.1%|12.1%|10.9%| |营业成本|1497|2315|2606|2873|营业利润|-194.2%|73.8%|108.5%|733.5%| |税金及附加|4|5|6|6|归属于母公司净利润|-226.7%|72.4%|102.4%|2,518.4%| |销售费用|2304|2428|2483|2666|获利能力| | | | | |管理费用|924|1143|1121|1155|毛利率|73.6%|67.6%|67.5%|67.7%| |研发费用|1543|1786|1842|1955|净利率|-28.2%|-6.2%|0.1%|3.1%| |财务费用|65|-14|-39|-51|ROE|-11.2%|-3.2%|0.1%|1.9%| |资产减值损失|-321|-20|-20|-20|ROIC|-3.8%|-3.2%|-0.2%|1.6%| |营业利润|-1816|-475|40|337|偿债能力| | | | | |营业外收入|0|0|0|0|资产负债率|17.9%|22.9%|24.5%|25.5%| |营业外支出|3|26|29|28|流动比率|1.61|1.38|1.41|1.51| |利润总额|-1819|-501|12|310|营运能力| | | | | |所得税|128|35|-1|-22|应收账款周转率|7.33|7.28|6.87|6.81| |净利润|-1947|-536|13|331|存货周转率|—|—|—|—| |归母净利润|-1595|-440|10|272|总资产周转率|0.27|0.34|0.37|0.40| |每股收益（元）|-1.27|-0.35|0.01|0.22|每股指标（元）| | | | | |资产负债表| | | | |每股收益|-1.27|-0.35|0.01|0.22| |货币资金|1543|2888|3528|4451|每股净资产|11.37|11.04|11.06|11.29| |交易性金融资产|2204|1504|1504|1504|估值比率| | | | | |应收票据及应收账款|865|1113|1268|1424|PE|-26.13|-94.77|4015.33|153.35| |预付款项|83|127|143|158|PB|2.92|3.01|3.00|2.94| |存货|0|0|0|0| | | | | | |流动资产合计|4858|5847|6668|7772|现金流量表| | | | | |固定资产|368|273|155|37|净利润|-1947|-536|13|331| |在建工程|0|0|0|0|折旧和摊销|325|306|306|306| |无形资产|810|678|545|413|营运资本变动|670|963|316|280| |非流动资产合计|15818|15517|15183|14848|其他|1242|-5|8|3| |资产总计|20676|21364|21850|22620|经营活动现金流净额|290|728|642|920| |短期借款|410|410|410|410|资本开支|-300|-34|-13|-9| |应付票据及应付账款|1374|2122|2389|2634|其他|471|734|44|46| |其他流动负债|1227|1709|1917|2110|投资活动现金流净额|171|699|31|36| |流动负债合计|3011|4242|4716|5154|股权融资|508|24|0|0| |其他|681|648|628|608|债务融资|-55|-76|-20|-20| |非流动负债合计|681|648|628|608|其他|-472|-31|-13|-13| |负债合计|3693|4890|5344|5762|筹资活动现金流净额|-20|-83|-33|-33| |股本|1231|1255|1255|1255|现金及现金等价物净增加额|431|1344|641|923| |资本公积金|3042|3042|3042|3042| | | | | | |未分配利润|9959|9540|9569|9820| | | | | | |少数股东权益|2715|2619|2621|2681| | | | | | |其他|36|18|20|61| | | | | | |所有者权益合计|16984|16474|16507|16858| | | | | | |负债和所有者权益总计|20676|21364|21850|22620| | | | | | [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 5月22日公司发布天工超级智能体，采用AI agent架构和deep research技术，能一站式生成多模态内容，其deep research能力在GAIA榜单排名全球第一，成本仅为OpenAI的40% [6] - 天工超级智能体重塑人机协作方式，从效率工具到智能协作者范式升级，提供5个专家级agents和1个通用agent，满足办公和多模态创意任务需求 [6] - 公司构建全面AI业务布局并取得成果，2025年Q1，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美金，有望推动收入增长 [6] - 公司坚定AI业务投入与布局，随着新技术成熟应用和用户规模提升，新业务将提供持续发展动力，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元，EPS为0.00/0.02/0.04元/每股，维持“增持”评级 [6] 财务数据与估值 财务数据 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|4,915|5,662|6,581|7,019|7,514| |YoY(%)|3.8|15.2|16.2|6.7|7.0| |归母净利润(百万元)|1,258|-1,595|3|28|51| |YoY(%)|9.2|-226.7|100.2|774.3|83.7| |毛利率(%)|78.8|73.6|69.8|69.3|68.8| |EPS(摊薄/元)|1.02|-1.30|0.00|0.02|0.04| |ROE(%)|8.6|-11.5|-1.9|-1.5|-1.0| |P/E(倍)|36.6|-28.9|14508.9|1659.5|903.4| |P/B(倍)|3.0|3.2|3.2|3.2|3.2| |净利率(%)|25.6|-28.2|0.0|0.4|0.7| [3] 交易数据 - 股价（2025 - 05 - 22）为37.43元 - 总市值46,094.86百万元 - 流通市值46,094.86百万元 - 总股本1,231.50百万股 - 流通股本1,231.50百万股 - 12个月价格区间为48.16/26.14 [4] 收益情况 - 1个月相对收益17.33%，绝对收益20.74% - 3个月相对收益 - 10.06%，绝对收益 - 11.68% - 12个月相对收益 - 5.18%，绝对收益1.29% [5]

纪要涉及的公司 - 昆仑万维（300418.SZ）[1][6] - 中核科技（000777.SZ）[5][6] - 中钢天源 [10] 核心观点和论据 昆仑万维 - **AI商业化取得重要进展**：AI社交单月最高收入突破100万美元，成为海外收入增长速度最快的中国AI应用之一；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR约1.2亿美元 [1] - **AI芯片研发项目取得突破性进展**：攻克多项核心技术难关，向量产更近一步；截至一季度末，艾捷科芯员工数量接近200名，涵盖多领域专业人才 [2] - **预计5月中旬发布Agent平台产品**：预计2025年5月中旬发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai，以高频使用场景为核心，构建由五大专家级AIAgent组成的智能体系，并配备深度研究模块作为底层支撑 [3] - **AI短剧平台稳居中国短剧出海**：截至一季度末，DramaWave月流水收入约1000万美元；截至3月底，累计下载量突破3000万次，月活跃用户超1000万，用户规模跻身行业前五，稳居中国短剧出海行业第一梯队 [4] 中核科技 - **C14国产化后公司利润空间有望打开**：秦山核电站实现利用核电商用堆生产C14同位素，破解我国长期依赖进口C14的困局；中核海得威利用C14放射性诊断幽门螺杆菌感染；若成本因C14国产化降低，在产品销售价格不变或合理调整的情况下，利润空间可能拓展 [5][7] - **目前核电在手订单近30亿**：在手订单近30亿，分布在三澳、三门、徐大堡、陆丰等机组项目；新签订单分布在江苏徐圩核能供热发电厂一期工程等项目；核电产业迎来发展黄金期，公司受政策利好影响，订单充足 [8] - **产能扩充后可同时满足10台机组阀门的产出**：核电产能扩建分三期，一期、二期已完成，增加部分设备；三期预计2025年底完成，改造清洁厂房并投入相关设备；目前产能可满足8台机组阀门出产，三期完成后预计可满足10台 [9] 中钢天源 - **公司四氧化三锰市占率50%**：电池级四氧化三锰自主研发，2013年开始研发，2020年被市场接受，产能从两三千吨提升至三万五千吨，目前市场占有率约50%；电子级四氧化三锰多年来市场占有率保持约50% [10] - **特种石墨材料承担国家级科技攻关项目**：目前承担国家级关键核心技术攻关项目，2024年又承担两项国家级科技攻关项目，未来将根据研发创新情况制定产业化发展策略 [11] - **钕铁硼受益于汽车和机器人等下游需求增长**：拥有两千吨规模的钕铁硼毛坯生产能力，全工艺链覆盖；专注细分领域盈利产品，通过产品结构调整建立相对优势；应用于家电、汽车、机器人等领域，机器人行业发展促进产品需求量增加 [12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 资讯内容来自持牌证券机构，仅供参考，不构成投资建议，投资者不应将其作为投资决策唯一参考因素 [13] - 纪要内容分别来自昆仑万维2024年度业绩说明会活动记录表（2025年5月9日）、中核科技2025年5月9日投资者关系活动记录表、中钢天源2025年5月8日投资者关系活动记录表 [14]

研发投入与成果 - 2024 年研发费用攀升至 15.4 亿元，同比增 59.5%，2025 年第一季度为 4.3 亿元，同比增长 23.43% [1] - 公司在 AI 大模型、算力芯片及 AI 应用开发等方面取得一定成果，AI 业务商业化取得重要进展，AI 社交单月最高收入突破 100 万美元，截止 2025 年 3 月底，AI 音乐年化流水收入 ARR 达约 1200 万美元，短剧平台 DramaWave 年化流水收入 ARR 达约 1.2 亿美元 [1][2] 业务布局与规划 - 2020 - 2024 年游戏业务营收从 12 亿元降至 4.44 亿元，占比从 25.91%下滑至 7.85%，2024 年短剧业务收入 1.67 亿元，占比 2.96% [2] - 公司将持续深化人工智能领域战略布局，推进天工大模型研发与迭代，优化模型算法，提升多模态处理能力，加快 AI 搜索、短剧、音乐、游戏、社交等领域研发与迭代 [2][11] 财务状况与投资策略 - 2025 年第一季度归母净亏损 7.69 亿元，同比下降 310.32%，亏损原因包括投资组合公允价值变动，如 Pony.ai 与映宇宙合计亏损约 5.4 亿元 [3] - 公司未来坚持审慎投资策略，注重投资回报与风险控制，优化资产配置 [4] 产品相关问题 - 天工 AI 首页彩页功能提供多样阅读体验，涵盖多领域，支持个性化推荐 [5] - 2025 年 2 月推出 Matrix - Zero 世界模型，有 3D 场景生成等亮点功能 [6] - 公司加大算力业务投入，AI 芯片研发取得突破性进展，攻克多项核心技术难关，向量产更近一步，截至一季度末，艾捷科芯员工近 200 名 [7][12][13] - 公司预计 2025 年 5 月中旬发布全球首款生产力场景通用 Agent 平台 Skywork.ai，有智能体系、深度研究模块、全链路溯源追踪等特点 [14][24][25] 市场与营收情况 - 2025 年第一季度营业收入 17.6 亿元，同比增长 46.1%，海外业务收入 16.7 亿元，同比增长 56.1%，占比提升至 94.4% [11][20][25] - 截至一季度末，DramaWave 月流水收入约 1000 万美元，截至 3 月底累计下载量突破 3000 万次，月活跃用户超 1000 万，用户规模跻身行业前五 [22] 其他问题 - 天工预计最早于 2025 年 5 月 15 日进行整体产品升级 [10][11] - 根据中国企业会计准则，商誉不进行摊销 [15] - 市值管理工作由董事会领导负责，公司会加强与机构投资者沟通 [17] - 公司各业务板块运营良好，AI 板块进入商业化阶段，执行费用和资金预算管理，控制成本费用支出 [18] - Mureka 已开放国内登陆入口和 API [22]

公司业绩表现 - 2024年营业总收入56.6亿元，同比增长15.2%，毛利率73.6% [1] - 海外收入51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入91.0% [1] - 2025年一季度营业收入17.64亿元，同比增长46.07%，海外收入16.7亿元，同比增长56.1%，占比94.4% [2] 业务板块发展 - 业务覆盖AGI与AIGC、信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏，服务全球近4亿月活跃用户 [1] - Opera平台2024年营业收入4.8亿美元，同比增长21.1% [1] - 海外社交网络和短剧平台收入12.5亿元，同比增长28.5% [1] - AI社交产品单月最高收入突破百万美元 [1] - AI音乐平台年化流水收入（ARR）达1200万美元，短剧平台Dramawave的ARR突破1.2亿美元 [2] 研发投入与技术布局 - 2024年研发费用15.4亿元，同比增长59.5% [2] - 持续加码AGI与AIGC领域布局 [1] 全球化战略 - 市场覆盖中国、东南亚、非洲、中东、北美、南美、欧洲等主要区域 [1] - 2025年国际化布局进一步深化，海外收入占比提升至94.4% [2] 未来规划 - 2025年将继续聚焦全球人工智能产品与服务 [2] - 推动数字经济高质量发展 [2]

财务表现 - 2025年一季度公司实现营业收入17.6亿元，同比增长46% [1] - 研发费用4.3亿元，同比增长23% [1] - AI音乐年化流水收入ARR达1200万美金（月流水100万美金），短剧平台Dramawave年化流水ARR达1.2亿美金（月流水1000万美金） [1] - 海外业务收入16.7亿元，同比增长56%，占营收比重提升至94% [1] - Opera收入同比增长41% [4] AI技术突破 - 多模态推理模型Skywork R1V达到开源SOTA水平 [2] - 视频生成领域SkyReels-V1模型与SkyReels-A1算法位居全球领先，后者实现技术突破性SOTA [2] - AI音乐领域Mureka V6与全球首款融合CoT技术的Mureka O1形成组合优势，Mureka O1登顶行业SOTA [2] AI算力芯片进展 - 控股AI算力芯片企业北京艾捷科芯，完成"算力基础设施—大模型算法—AI应用"全产业链布局 [3] - 攻克多项核心技术难关，整体研发进度过半，向量产迈进 [3] - 艾捷科芯员工数量接近200名，覆盖芯片设计、算法研发、系统集成等专业领域 [3] AI产品规划 - 计划2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai [3] - Skywork.ai包含五大专家级AI Agent，覆盖专业文档、数据表格、演示文稿、播客及网页内容优化 [3] - 支持跨模态内容创作，可高效生成MV、宣传片、有声读物、互动绘本等多媒体内容 [3] 业务战略 - 全球化战略成效显著，国际化布局持续深化 [1] - 未来将持续推进AI算力芯片研发及AI应用矩阵落地 [4]

文章核心观点 - 昆仑万维2024年度财报亮眼，重新进入增长轨道，海外市场成核心增长引擎，得益于AI全栈布局，其“昆仑模式”为中国中型科技公司提供AI突围样本，未来“平台型AI工业体”形态将更清晰 [2][4][20] 公司财务表现 - 2024年全年营收56.6亿元，同比增长15.2%，整体毛利率达73.6%，研发费用15.4亿元，同比增长59.5% [2] - 海外业务收入占比高达91%，规模达51.5亿元，同比增长21.9% [4] 各业务线表现 AI社交 - 报告期内单月最高收入突破100万美元，月活用户300万，累计下载量超1000万次，成海外增速最快的中国AI应用之一 [4][12] AI音乐 - 截至2025年3月底，年化流水收入ARR达约1200万美元，月流水收入约100万美元，月活用户覆盖全球100多个国家，技术性能超越Suno登顶SOTA [4][12] 短剧平台 - 截至2025年3月底，DramaWave年化流水收入ARR达约1.2亿美元，月流水达1000万美元，用户规模突破1000万，爆款剧《订婚风暴》在韩国市场超越Netflix，登顶Google Play娱乐应用榜 [4][5][15] 元宇宙与信息分发平台 - Opera实现营收4.81亿美元，同比增长21%，月活用户近3亿 [5] 短剧业务布局 创作平台 - 2024年8月推出全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧创作平台SkyReels，2025年初开源中国首个面向AI短剧创作的视频生成模型SkyReels - V1和表情动作可控算法SkyReels - A1，SkyReels - V1上线首周下载量突破2.4万次，截至2025年2月末在Hugging Face下载量接近3万次，在Github收获逾千星点赞 [14] 内容分发 - DramaWave通过“付费 + 免费”模式覆盖全球用户，预计25年底年化达3.6亿美元，将成公司营收增长重要引擎之一 [15][18] 技术能力表现 大模型体系 - 围绕“天工”系列大模型自研演进，在复杂任务处理、多模态推理等关键能力上突破，AI技术水平居国内第一梯队，细分领域领先，Skywork - Reward奖励模型全球第一，成Kaggle官方推荐数学reward model [18][19] 应用层 - 天工AI智能助手峰值日活跃用户突破100万，峰值月活跃用户超1000万，是国内首个搭载MoE架构的千亿级参数大语言模型AI应用，支持最高100K超长上下文窗口，2024年下半年推出高级搜索模式，解析与理解能力达SOTA水平 [19][20] 市场认可 - 今年1月，华泰证券基于SOTP估值法给予昆仑万维552亿元市值目标，并维持“买入”评级，资本市场认可其商业模式和技术护城河 [21]

文章核心观点 - 昆仑万维2024年度财报显示公司营收增长、毛利率较高，研发投入增加，AI业务商业化进展显著，海外业务收入规模扩大占比高 [1] 财务数据 - 2024年公司实现营业总收入56.6亿元，同比增长15.2% [1] - 2024年整体毛利率达73.6%，保持较高水平 [1] - 2024年公司研发费用为15.4亿元，同比增长59.5% [1] - 公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0% [1] AI业务进展 - AI业务年化收入1.4亿美金，成为海外收入增速最快的中国AI企业 [1] - AI社交报告期内单月最高收入突破100万美元，成为海外收入增长速度最快的中国AI应用之一 [1] - 截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美金，月流水收入约100万美金 [1] - 截止2025年3月底，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR约1.2亿美金，月流水收入约1000万美金 [1]