核心观点 报告认为，在消费弱复苏背景下，美容护理行业整体表现平稳，但结构性机会显著[17] 国产替代趋势延续，优质国货品牌凭借品牌、产品、渠道及管理等多重优势持续领跑，展现出强劲的阿尔法（α）[1][5] 报告持续看好美护板块优质标的的高成长性，并建议关注强品牌势能及受益于平价消费趋势的国货龙头[5] 2025年行业发展回顾 板块整体表现 - **市场行情**：截至2025年12月15日，申万美容护理指数收盘为4283.27点，2025年1月2日至12月15日期间累计下滑0.9%，跑输沪深300指数20.0个百分点[17] - **板块业绩**：2025年前三季度（不含港股），美容护理板块（仅包含报告所列品牌）实现营业收入427.1亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润60.8亿元，同比增长5.0%，利润增速略快于收入增速[17] 化妆品行业 - **零售表现**：2025年1-11月，中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长4.8%，高于社会消费品零售总额增速4.0%[22] 月度增速有所波动，其中6月同比下滑2.3%，为年内首个同比下降月份[22] - **品牌分化与国产替代**：2023年国货美妆市占率达50.4%，首次超过外资品牌[27] 2025年双十一期间，珀莱雅连续三年稳居天猫美妆榜首，抖音平台TOP5美容护肤榜中国货品牌由2023年的2席增至4席，韩束和珀莱雅连续三年稳居抖音榜单前两名[27] - **渠道变革**：天猫渠道由高端美妆主导，双十一TOP20榜单中仅出现5个国货品牌；抖音渠道则凸显国货崛起趋势，TOP20榜单中有10个国货品牌[30] 大促周期逐年拉长，近三成消费者感到疲惫，近七成消费者倾向于直接折扣[30] 医美行业 - **零售表现**：行业增速放缓，预计2025-2028年市场规模复合年增长率（CAGR）将维持在约10%左右[38] - **消费端**：2024年，50%的高端求美者医美消费金额增长，人均消费金额较2023年增长19%[41] 轻医美项目为主流选择，注射类项目（如肉毒毒素、玻尿酸）及抗衰类光电项目消费意愿位居前列[41] - **供给端**：2024年全国医美机构总数接近20,000家，增速放缓[43] 政策监管趋严，2024年6月至2025年6月，全国累计关停违规机构超1.5万家，行业集中度CR5提升至40%[43] 个护行业 - **零售表现**：2024年5月至2025年4月，个人洗护线上渠道销售额同比增长22.8%[47] 身体护理品类市场规模为651亿元，同比增长27.0%，增速亮眼；头发护理品类市场规模为519亿元，同比增长17.9%[47] - **消费端**：关注个人洗护的女性人群占比超85%，21-35岁为核心年龄段[50] 保湿、补水、控油是主要功效诉求，增发和去后背痘需求增长显著[50] 2026年行业机会展望 化妆品行业 - **产品趋势**：消费者需求升级驱动功效护肤市场高增长，近八成消费者高度关注产品成分，46.1%的消费者偏好复合功效型护肤品[57] 2025年双十一期间，复合功效护肤品销售额占热销护肤商品销售额的47.1%[57] - **价格趋势**：大促期间消费结构向高端化倾斜，2025年天猫双十一期间，美妆类目平均销售单价为149.25元，环比上一周期大幅增长112.6%[63] 千元以上价格带市场份额环比提振12.3个百分点，销售额环比增长超5倍[63] - **渠道趋势**：头部品牌积极转型，品牌店播（自营）战略价值凸显[64] 2025年9月，抖音TOP20美妆品牌中，自营GMV占比达43.98%，自营贡献大于达人推广的品牌占比为60%，其中国货品牌韩束和百雀羚的自营GMV占比均超70%[68] 医美行业 - **消费结构**：轻医美市占率达52%，超过重医美，预计将成为颜值消费主力[74] 其消费人群以29岁以下年轻女性为主，占比过半[74] - **消费人群**：男性医美热度增长，消费者占比从2022年的14%迅速增长至2025年的29%[81] 25-35岁男性求美者占比达70%，需求以“抗衰+微调”为主[81] 个护行业 - **产品趋势**：产品香味成为重要决策因素，36.8%的消费者关注头发护理产品气味，主要需求为放松心情（46.8%）[82] 2024年5月至2025年4月，留香头发护理产品销售额达93.7亿元，同比增长38.5%[82] - **消费场景**：消费场景多元化延伸，约会和送礼场景下的身体护理产品讨论热度及溢价空间较高[90] 投资建议与重点覆盖标的 报告建议关注两类标的：一是具备强品牌势能的公司，二是受益于平价消费趋势的公司[5] - **毛戈平**：高端美妆国货龙头，2025年天猫双十一首次进入销售Top 20榜单[97] 截至2025年上半年，综合复购率为26.8%，同比提升2个百分点[97] - **上美股份**：主品牌韩束表现亮眼，2025年上半年在抖音平台GMV每月均位居美妆品牌榜首，取得“抖音电商护肤品牌总榜H1”首位[98] 旗下品牌newpage一页上半年营收同比大幅增长146.5%[98] - **若羽臣**：自有品牌高速增长，2025年第三季度自有品牌业务营收达4.5亿元，同比增长345%，占公司整体营收比重达55.1%[100] - **润本股份**：驱蚊&婴童赛道优质国货，2025年第三季度驱蚊产品营收1.32亿元，同比增长48.54%[101]

公司治理与激励 - 2025年11月12日董事会决议采纳限制性股票激励计划，旨在健全长效激励机制，激发核心员工积极性，相关事宜需经股东会批准[1] 近期运营表现 - 2025年天猫双十一大促期间，公司首次进入销售Top 20榜单[1] - 彩妆基本盘热门产品如鱼子酱气垫、皮肤衣、空气唇釉等品类增长势能较好[1] - 护肤方面鱼子酱系列放量潜力较大[1] - 2025年上半年推出香水新品类，5月上线13款香水，其中空山、不让等多款成为热销款[1] - 公司产品扩充SKU速度加快，多类细分赛道打开成长空间[1] 渠道与客户忠诚度 - 截至2025年上半年，公司拥有405个自营专柜及32个经销商专柜，专柜配备超过3100名美妆顾问[2] - 截至2025年上半年，线上及线下会员忠诚度计划的注册会员总数分别约为1340万人及560万人[2] - 2025年上半年综合复购率为26.8%，同比提升2个百分点[2] - 主品牌MAOGEPING获抖音38好物节美容彩妆类目复购率榜首，消费者忠诚度持续提升[2] 财务预测与业务展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.1亿元、15.8亿元、20.3亿元，同比增长38%、30%、28%[2] - 公司作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，护肤及彩妆品类稳步增长[2] - 线下及线上优势显著，当前品牌势能处于稳步向上阶段[2]

投资评级 - 报告对毛戈平(01318 HK)的投资评级为“买入”，并予以维持 [5] 核心观点 - 公司拟采纳限制性股票激励计划，旨在健全长效激励机制，绑定核心员工利益，共同推动公司持续健康发展 [8] - 公司在2025年天猫双十一大促中首次进入销售Top 20榜单，彩妆基本盘稳固，护肤及香水等新品类增长潜力较大 [8] - 公司线上线下协同发展，会员基础和复购率稳步提升，品牌势能处于向上阶段 [8] - 报告看好公司的创始人IP品牌价值稀缺性、渠道禀赋及后续成长潜能，认为未来业绩增长空间较大 [8] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月12日，公司收盘价为93.60港元，一年内最高价与最低价分别为130.60港元和47.65港元 [3] - 公司总市值为45,881.49百万港元，流通市值为24,508.44百万港元，资产负债率为17.58% [3] 盈利预测与财务表现 - 预计公司2025年至2027年营业收入将持续增长，分别达到5,153.06百万元、6,608.46百万元和8,340.36百万元，同比增长率分别为32.65%、28.24%和26.21% [7] - 预计公司2025年至2027年归母净利润将实现快速增长，分别达到1,212.7百万元、1,580.4百万元和2,030.8百万元，同比增长率分别为37.7%、30.3%和28.5% [7] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.47元、3.22元和4.14元 [7] - 预计公司2025年至2027年净资产收益率（ROE）将维持在较高水平，分别为25.9%、25.3%和24.6% [7] - 预计公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为34.5倍、26.5倍和20.6倍 [7] 业务运营亮点 - 公司彩妆热门产品如鱼子酱气垫、皮肤衣、空气唇釉等增长势能较好 [8] - 护肤方面，鱼子酱系列放量潜力较大，并于2025年上半年推出香水新品类，其中多款产品成为热销款 [8] - 公司产品SKU扩充速度加快，在多类细分赛道打开成长空间 [8] - 截至2025年上半年，公司拥有405个自营专柜及32个经销商专柜，配备超过3,100名美妆顾问 [8] - 截至2025年上半年，公司线上及线下注册会员总数分别约为1,340万人及560万人，综合复购率为26.8%，同比提升2个百分点 [8] - 主品牌MAOGEPING在抖音平台获美容彩妆类目复购率榜首，消费者忠诚度持续提升 [8]