投资评级 - 报告对爱美客（300896.SZ）维持"优于大市"评级 [1][15][16] - 2025-2027年预测PE分别为29.9/26.8/23.9倍 [15][16] 核心观点 - 中报业绩承压：2025上半年营收12.99亿元（同比-21.59%），归母净利润7.89亿元（同比-29.57%），二季度营收6.36亿元（同比-25.11%），净利润3.46亿元（同比-41.75%）[1][7] - 业绩下滑主因：消费力下行及行业竞争加剧，公司产品管线处于新老交替期 [1][7] - 分红政策：每10股派现12元，合计3.62亿元，占净利润45.82% [1][7] 产品与研发 - 产品收入结构：溶液类注射产品收入7.44亿元（同比-23.79%），凝胶类4.93亿元（同比-23.99%）[2][9] - 外延并购：收购韩国REGEN公司85%股权，补充AestheFill与PowerFil两款再生类产品 [2][9] - 研发投入：研发费用率12.05%（同比+4.46pct），肉毒产品处于注册申报阶段 [2][9] 财务表现 - 毛利率：2025上半年93.44%（同比-1.48pct），受产品结构及竞争影响 [2][9] - 费用率：销售费用率11.1%（同比+2.58pct），管理费用率5.34%（同比+1.25pct）[2][9] - 现金流：经营性现金流净额6.55亿元（同比-43.06%）[2][9] 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测：18.55/20.73/23.25亿元（原预测21.22/24.3/28.03亿元）[15] - 2025-2027年营收增速：2.13%/9.24%/10.74%，净利润增速-5.24%/11.75%/12.15% [4][17] - 关键指标：2025年ROE 20.76%，EBIT Margin 68.4%，股息率1.3% [4][17] 行业与战略 - 行业趋势：医美渗透率长期提升空间大，短期竞争加剧，平台化外延成发展方向 [15] - 公司战略：通过自研+外延并购丰富管线，拓展国际化业务 [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][16] 报告的核心观点 - 2024年爱美客收入利润双增长，但四季度受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响，收入和利润下滑 [1][7] - 产品线持续丰富，外延并购强化再生材料和国际业务布局，多个在研管线产品获进展，拟收购韩国REGEN Biotech [1][9][10] - 持续重视研发投入，现金流状况基本稳定，毛利率总体稳定，销售费用率稳定，管理费用率下降，研发费用率维持较高水平 [2][13] - 医美行业中长期渗透率有较大提升空间，短期依托现有产品矩阵拓展渠道占有率，中长期自研+外延结合为业绩增长提供新增量，下调2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测 [3][15][16] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%；四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67% [1][7] - 2024年毛利率94.64%，同比略降0.46pct；销售费用率9.15%，同比稳定；管理费用率同比下降0.97pct至4.06%；研发费用率10.04%；存货周转天数136天，增加12.6天；经营性现金流净额19.27亿元，同比基本稳定 [2][13] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元），新增2027年归母净利润预测为30.17亿元 [3][16] 产品情况 - 2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在5%左右，收入占比分别为57.64%/40.18%，较2023年变化不大 [1][9] - 多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展，肉毒产品进入审评阶段，司美格鲁肽注射液获得临床试验批件 [1][9] 外延并购 - 3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGEN Biotech，收购完成后将持有其59.5%股权并纳入合并报表 [10][12] - 韩国REGEN Biotech已获批上市产品AestheFill和PowerFill，主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，安全性与有效性获市场认可 [12] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,869.35|3,025.67|3,519.67|4,073.79|4,633.67| |(+/-%)|47.99%|5.45%|16.33%|15.74%|13.74%| |净利润(百万元)|1858.48|1957.60|2237.33|2617.86|3016.98| |(+/-%)|47.08%|5.33%|14.29%|17.01%|15.25%| |每股收益（元）|8.59|6.47|7.41|8.67|9.99| |EBIT Margin|71.74%|70.73%|71.76%|72.09%|72.52%| |净资产收益率（ROE）|29.28%|25.11%|24.39%|24.33%|23.69%| |市盈率（PE）|22.90|30.41|26.56|22.70|19.69| |EV/EBITDA|20.57|27.61|23.35|20.07|17.57| |市净率（PB）|6.71|7.64|6.48|5.52|4.66| [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入利润双增长，但四季度受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响，收入和利润下滑 [1][7] - 产品线持续丰富，外延并购强化再生材料和国际业务布局，多个在研管线产品获进展，拟收购韩国企业补充医美再生材料领域布局并打开国际化销售之路 [1][9][10] - 持续重视研发投入，现金流状况基本稳定，毛利率总体稳定，销售费用率稳定，管理费用率下降，研发费用率维持较高水平，存货周转天数增加，经营性现金流净额同比基本稳定 [2][13] - 医美行业中长期渗透率有较大提升空间，合规监管下龙头企业优势将凸显，短期依托现有产品矩阵拓展渠道占有率，中长期自研+外延结合为业绩增长提供新增量，出于对医美消费短期景气度谨慎考虑和收购事项待审批，下调2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测 [3][15][16] 各部分总结 财务数据 - 2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%；四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67% [1][7] - 2024年毛利率94.64%，同比略降0.46pct；销售费用率9.15%，同比稳定；管理费用率同比下降0.97pct至4.06%；研发费用率10.04%；存货周转天数136天，增加12.6天；经营性现金流净额19.27亿元，同比基本稳定 [2][13] 产品情况 - 2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在5%左右，收入占比分别为57.64%/40.18%，较2023年变化不大 [1][9] - 多个在研医疗器械、药品等管线产品获进展，肉毒产品进入审评阶段，司美格鲁肽注射液获得临床试验批件 [1][9] 外延并购 - 3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGEN Biotech，收购完成后将持有其59.5%股权并纳入合并报表 [10][12] - 韩国REGEN Biotech已获批上市产品AestheFill应用于面部填充，获34个国家和地区注册批准包括中国市场；PowerFill应用于男性私密填充，获24个国家和地区注册批准，暂未包括中国市场 [12] 投资建议 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元），新增2027年归母净利润预测为30.17亿元，维持“优于大市”评级 [3][16] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,869.35|3,025.67|3,519.67|4,073.79|4,633.67| |(+/-%)|47.99%|5.45%|16.33%|15.74%|13.74%| |净利润(百万元)|1858.48|1957.60|2237.33|2617.86|3016.98| |(+/-%)|47.08%|5.33%|14.29%|17.01%|15.25%| |每股收益（元）|8.59|6.47|7.41|8.67|9.99| |EBIT Margin|71.74%|70.73%|71.76%|72.09%|72.52%| |净资产收益率（ROE）|29.28%|25.11%|24.39%|24.33%|23.69%| |市盈率（PE）|22.90|30.41|26.56|22.70|19.69| |EV/EBITDA|20.57|27.61|23.35|20.07|17.57| |市净率（PB）|6.71|7.64|6.48|5.52|4.66|[4]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：医美行业、再生品类市场 - 公司：爱美客、韩国 Region Biot 公司、江苏吴中、爱尔建、高德美 纪要提到的核心观点和论据 爱美客投资逻辑 - 核心观点：爱美客兼具医药和消费属性，中长期有望依托产品线布局和经营能力实现高成长 - 论据：医美行业有强产品驱动和高经营能力要求，爱美客在核心产品竞争、新产品矩阵、管理、研发、渠道和营销方面优势明显 [2] 爱美客收购 Region Biot 公司情况 - 核心观点：爱美客搭建海外投资平台，此次收购是突破性收购，未来或有更多动作 - 论据：爱美客以 1.9 亿美元收购 Region Biot 公司 85%股权，计划 18 个月后收购剩余 15%，收购预计 2025 年对应利润约 30 倍估值 [1][3][4] Region Biot 公司业务及产品 - 核心观点：Region Biot 公司核心产品有优势，市场覆盖较广 - 论据：核心产品 S feel 和 Power view 均为 PDLLA 微球加梭甲基纤维钠素冻干形态，分别适用于面部和身体，S feel 获 34 个国家和地区注册批准，在中国台湾地区市占率 30%居首，Power view 获 24 个国家地区注册批准，主推男性私密部位填充 [1][5] Region Biot 公司财务状况 - 核心观点：2024 年前三季度净利率下降 - 论据：2023 年收入 8199 万元，利润 5000 万元，净利率 61%；2024 年前三季度净利率降至 41%，可能因产能扩张折旧摊销增加 [1][6][7] 再生品类市场增长情况 - 核心观点：再生品类市场快速增长 - 论据：2023 年全球再生市场出厂端规模约 5 亿美元，2023 - 2027 年复合年增长率 14%，2027 年可能达 8.4 亿美元，国内消费者认同度和市场渗透率快速提升 [1][9] Region 公司产能扩展 - 核心观点：2025 年产能大幅提升 - 论据：2024 年前产能 20 万只，新建第二工厂 2025 年二季度投产，总产能将达 120 万只，为 2024 年的六倍 [1][10] Region 公司价值链及利润空间 - 核心观点：各环节利润空间厚，产能释放利润可观 - 论据：单支成本 80 - 90 元，销售价 800 - 900 元，江苏吴中代理后终端医美机构售价 1 万元以上，产能完全释放收入接近 10 亿元，利润接近 5 亿元，爱美客持股 70%可贡献归母利润约 3.4 亿元 [11] 爱美客中国区直营模式影响 - 核心观点：转向直营模式业绩提升 - 论据：中国区稳态销量 30 万只，对应 12 亿元营收和 7 亿元净利润，90 万只供应海外对应 7 亿元营收和 3.5 亿元净利润，总收入 19 亿，总利润 10.5 亿，爱美客持股 70%可贡献归母净利约 7.4 亿元 [13] 江苏吴中代理权影响 - 核心观点：代理权有重新谈判空间，转向直营可提高盈利能力 - 论据：江苏吴中持有中国区 s feel 代理权至 2032 年，爱美客公告提及协助修订经销协议，谈判可能使瑞景公司利润增量在 3.4 亿到 7.4 亿之间 [14] 爱美客收购 Region 公司战略意义 - 核心观点：助力爱美客迈向全球医美巨头 - 论据：韩国医美产品创新密度高、迭代快，有助于爱美客拓展产品线，协同现有产品矩阵，加速出海战略 [16] 宏观环境对医美行业影响 - 核心观点：2024 年下半年高端医美需求低于预期，2025 年三季度或恢复性增长 - 论据：爱尔建、高德美因中国市场下滑业绩低于预期，2025 年一季度平稳，二季度预计持平，三季度可能低基数恢复增长 [16] 爱美客肉毒产品注册进展 - 核心观点：有望 2025 年上半年获批，下半年销售 - 论据：注册需六项审评，已完成五项，预计占百亿规模市场 10%份额，贡献 2 亿元营收和 1 亿元利润 [3][16][17] 爱美客业绩预测 - 核心观点：维持 2025 年 26 亿利润、2026 年 32 亿利润预期 - 论据：给予 30 倍估值，对应 793 亿目标市值，包括 200 亿 Region 估值及 600 亿存量产品估值 [3][18] 医美企业出海利润率变化 - 核心观点：出海初期毛利率可能下降，但新业务贡献增量利润 - 论据：初期采用经销模式让渡利润空间，高德美和韩国企业产品毛利率比国内低约十多个百分点，肉毒素类产品增长拉低平均毛利，但带来纯增量利润 [19] 濡白天使发展状况 - 核心观点：当前面临压力，未来有增长潜力 - 论据：2025 年医美行业需求端压力大，高端品类下滑严重，濡白天使定位高端受影响，宏观经济好转、基数降低后恢复增长弹性值得期待 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - Power view 已由 10 集团引进海南乐城先行区，但尚未进入中国市场 [5] - 爱美客肉毒产品注册已完成五项审评，有望 2025 年上半年获批，下半年开始销售，预计可占据该市场 10%的份额，贡献约 2 亿元营收和 1 亿元利润 [3][16][17] - 维持对爱美客 2025 年 26 亿元利润、2026 年 32 亿元利润的业绩预测，给予 30 倍估值，对应 793 亿元目标市值，包括 Region 估值及存量产品估值 [3][18]