爱美客（300896.SZ）11月18日在投资者互动平台表示，尊敬的投资者您好，公司收购的韩国REGEN公 司目前的产品主要为AestheFill与PowerFill，该两款产品均为Ⅲ类医疗器械，客户群体为具备医疗器械 使用资质的正规医疗机构。韩国REGEN公司按照计划正常开展生产、销售活动。感谢您的关注。 （记者 曾健辉） 每经AI快讯，有投资者在投资者互动平台提问：不是收购了一家境外的公司吗？ 怎么会没有境外公司 的营销信息呢？ ...

投资评级 - 报告对爱美客的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，公司当前处于内生增长承压阶段，但外延并购（如韩国REGEN公司）为未来增长提供了新动力，有望强化其在全球医美产业链的参与度 [11] - 2025年三季度，公司营业收入同比下降21.27%，归母净利润同比下降34.61%，业绩阶段性承压，但收入降幅环比收窄，外延并购开始贡献增量 [2][6][11] 财务业绩总结 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入5.66亿元，同比下降21.27%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降34.61%；扣非归母净利润2.55亿元，同比下降42.37% [2][6] - **2025年前三季度收入趋势**：单季度收入降幅呈现收窄态势，Q1、Q2、Q3降幅分别为17.9%、25.11%和21.27% [11] - **单季度盈利能力**：第三季度毛利率为93.2%，同比收窄1.4个百分点；销售费用率为15.4%，同比提升6.4个百分点；管理费用率为8.8%，同比提升5.5个百分点；归母净利润率为53.7%，同比收窄11个百分点 [11] - **盈利预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.92元、5.62元和6.20元 [11] 业务运营与增长动力 - **外延并购贡献**：自2025年二季度起，合并韩国REGEN公司是第三季度收入降幅收窄的重要因素之一 [11] - **产品协同效应**：REGEN公司的核心产品AestheFill与公司已上市产品濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵，与嗨体等产品组合可为求美者提供更多元的解决方案 [11] - **国际化布局**：并购REGEN公司有望强化公司在全球医美产业链的参与度，为未来业绩持续增长注入动力 [11]

公司近期财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [3] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [3] - 核心产品溶液类注射产品2025年上半年收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，凝胶类注射产品收入为4.93亿元，同比下滑23.99% [6][7] - 2025年1月至9月销售费用上涨至2.31亿元，管理费用上涨至1.19亿元，研发费用上涨至2.37亿元 [8][9] 公司历史与市场地位 - 公司成立于2004年，2020年9月在深交所上市，与昊海生科、华熙生物并称为A股“医美三剑客” [5] - 公司旗下核心产品包括溶液类注射剂“嗨体”与凝胶类填充剂“濡白天使” [5] - 公司营收从2016年的1.41亿元增长至2024年的30亿元，累计增长约2000%，净利润从5338万元增至19.56亿元，增幅达3564% [5] - 公司股价在2020年上市后五个月内一度上涨11倍，市值在2021年巅峰时期达1800亿元，目前市值约为485亿元，累计缩水约1315亿元，跌幅达73% [3][5] 核心产品竞争力分析 - 溶液类注射产品毛利率为93.15%，同比轻微回落0.83%，凝胶类注射产品毛利率为97.75%，同比轻微回落0.23% [7][8] - “嗨体”作为国内首款且唯一获批用于颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械的垄断格局已被打破，华熙生物的“润致·格格”于2024年7月获批上市 [10] - “濡白天使”面临的竞争激烈，直接竞争对手包括华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚等 [10] - 在社交媒体和投诉平台有消费者反馈使用“嗨体”后颈纹问题持久改善不佳，以及使用其护肤产品后出现红敏痛等反应 [11] 行业趋势与外部挑战 - 重组胶原蛋白技术路径受到关注，锦波生物、巨子生物等公司产品正在蚕食玻尿酸市场份额，对以玻尿酸产品为核心的公司构成持续压力 [11] - 公司推出了“嗨体护肤”、“嗨体熊猫护肤”等多个护肤品牌，试图将医美领域积累延伸至护肤市场，市场反馈褒贬不一 [11] 公司战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%的股权，以获得其在“再生材料”领域的技术、产品及全球化销售网络 [12] - 此次收购导致公司商誉从2024年年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [12] - 收购后公司卷入法律纠纷，控股子公司韩国REGEN公司单方面解除与达透医疗的独家经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元 [13] - 公司王牌产品所依赖的“牌照红利”和稀缺性正在消退，而新的增长引擎尚未完全成型，高毛利商业模式和估值逻辑经受考验 [13]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [2] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [2] - 公司股价在财报公布当日一度下跌3.97%，当前市值约为485亿元，较2021年巅峰时期的1800亿市值缩水约1315亿元，累计跌幅达73% [2] - 净利润增速从2021年一季度的峰值292%转为2025年第三季度的大跌34% [3][5] 核心产品分析 - 公司两大核心产品为溶液类注射剂"嗨体"与凝胶类填充剂"濡白天使" [4] - 2025年上半年，以"嗨体"为代表的溶液类注射产品收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，毛利率为93.15% [6][8] - 2025年上半年，以"濡白天使"为代表的凝胶类注射产品收入为4.93亿元，同比下滑23.99%，毛利率为97.75% [6][8] - 尽管核心产品毛利率仍超过90%，但收入下滑明显，毛利率出现轻微回落 [9] 费用与成本结构 - 2025年1月至9月销售费用为2.31亿元，相较于上年同期有所上涨 [9][10] - 同期管理费用为1.19亿元，研发费用为2.37亿元，均呈现上涨趋势 [9][10] 市场竞争与挑战 - "嗨体"的稀缺性优势被削弱，华熙生物的"润致·格格"于2024年7月获批，成为国内第二款同类产品 [13] - "濡白天使"面临激烈竞争，直接竞品包括华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚等 [13] - 行业技术路径出现替代威胁，重组胶原蛋白技术（如锦波生物、巨子生物）对以玻尿酸为核心的公司构成压力 [14] - 社交媒体及投诉平台存在对产品效果持久性及使用后出现不良反应的消费者反馈 [14] 战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，旨在获取其"再生材料"技术和全球化销售网络 [16][17] - 此次收购导致公司商誉从2024年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [18] - 收购后公司卷入法律纠纷，REGEN公司单方面解除与达透医疗的经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元 [19] - 公司正处关键转型节点，原有产品的牌照红利和稀缺性消退，新增长引擎尚未完全成型 [7][20]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [2] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [2] - 2025年半年报显示，溶液类注射产品收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，凝胶类注射产品收入为4.93亿元，同比下滑23.99% [8] - 尽管核心产品仍维持高毛利率（溶液类93.15%，凝胶类97.75%），但毛利率同比出现轻微回落（分别下降0.83和0.23个百分点）[9] 资本市场反应 - 财报公布当日（10月29日），公司股价一度下探至157.05元/股，跌幅达3.97%，最终收于160.32元，下跌1.97% [2] - 当前市值约为485亿元，与2021年巅峰时期的1800亿市值相比，大幅缩水约1315亿元，累计跌幅高达73% [2] - 截至报告时，公司总市值为476.79亿元，流通市值为328.68亿元，股息率(TTM)为3.17% [3] 历史增长与当前挑战 - 公司自2016年至2024年营收从1.41亿元跃升至30亿元，累计增长约2000%，净利润从5338万元增至19.56亿元，增幅高达3564% [7] - 2021年一季度净利润最高曾实现292%的爆发式增长，但近两年业绩增速明显减缓，2025年每季度收入和净利润同比均下滑 [7] - 2025年1-9月销售费用、管理费用及研发费用同比上涨，分别为2.31亿元、1.19亿元和2.37亿元 [10] 核心产品竞争格局 - 核心产品“嗨体”作为国内首款且唯一获批用于颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械的身份优势已被打破，华熙生物的“润致·格格”于2024年7月获批上市 [11] - 另一核心产品“濡白天使”面临华东医药的少女针、长春圣博岚的艾维岚等同类产品的直接竞争 [11] - 行业技术路径出现替代威胁，重组胶原蛋白技术（如锦波生物、巨子生物）正蚕食玻尿酸市场份额 [13] 战略举措与潜在风险 - 公司收购韩国REGEN公司以获取其“再生材料”技术和产品，商誉从2024年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [14] - 收购后公司与REGEN原经销商达透医疗陷入法律纠纷，对方已提起仲裁并索赔高达16亿元，为收购整合效果与未来收益带来不确定性 [15] - 公司尝试将医美领域积累延伸至护肤市场，推出“嗨体护肤”等品牌，但市场反馈褒贬不一，有消费者投诉使用后出现红敏痛等反应 [13]

核心观点 - 公司2025年第三季度及前三季度营收与净利润均出现显著同比下滑，核心产品收入萎缩，市值较历史高点大幅缩水约1315亿元，累计跌幅达73% [1] - 公司过往依赖的高增长神话和高毛利商业模式正面临严峻挑战，核心产品的稀缺性优势减弱，同时行业竞争加剧与技术迭代构成持续压力 [1][6][8][13] 财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [1] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [1] - 核心产品方面，以"嗨体"为代表的溶液类注射产品2025年上半年收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，毛利率为93.15%，同比微降0.83个百分点 [4][5] - 以"濡白天使"为代表的凝胶类注射产品2025年上半年收入为4.93亿元，同比下滑23.99%，毛利率为97.75%，同比微降0.23个百分点 [4][5] - 2025年1月至9月，销售费用、管理费用、研发费用同比上涨，财务费用由负转正 [6][7] 市场反应与历史对比 - 财报公布当日公司股价一度下跌3.97%，收盘下跌1.97%至160.32元/股，当前市值约为485亿元 [1] - 公司市值较2021年巅峰时期的1800亿元大幅缩水约1315亿元 [1] - 公司历史上曾实现高速增长，自2016年至2024年，营收从1.41亿元跃升至30亿元，累计增长约2000%，净利润从5338万元增至19.56亿元，增幅高达3564% [3] 核心产品竞争力分析 - 溶液类注射产品"嗨体"作为国内首款用于颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械，其独家市场地位已被打破，华熙生物的同类产品"润致·格格"于2024年7月获批上市 [8] - 凝胶类填充剂"濡白天使"面临的竞争激烈，华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚等产品与其直接竞争 [8] - 行业技术路径出现替代威胁，重组胶原蛋白技术路线（如锦波生物、巨子生物）受到市场关注，对以玻尿酸产品为核心的公司构成压力 [9] - 社交媒体及投诉平台存在对产品效果持久性及安全性的负面反馈 [9] 战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，旨在获取其"再生材料"技术和全球化销售网络 [10] - 此次收购导致公司商誉从2024年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [11] - 收购后公司卷入法律纠纷，韩国REGEN公司单方面解除与达透医疗的独家经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元，为收购整合带来不确定性 [12]

业绩表现 - 25Q3业绩符合市场预期，环比25Q2有所改善 [1] - 25Q1-3公司营收18.65亿元，同比下降21.49% [1] - 25Q1-3归母净利润10.93亿元，同比下降31.05% [1] - 25Q1-3扣非净利润9.76亿元，同比下降36.20% [1] - 25Q3单季度营收5.66亿元，同比下降21.27% [1] - 25Q3单季度归母净利润3.04亿元，同比下降34.61% [1] - 25Q3单季度扣非净利润2.55亿元，同比下降42.37% [1] 盈利能力 - 25Q3单季度毛利率为93.19%，同比下降1.36个百分点 [1] - 25Q3单季度净利率为55.88%，同比下降8.66个百分点 [1] - 盈利能力下行受销售费用率大幅提升等因素影响 [1] - 25Q3销售费用率为15.38%，同比上升6.39个百分点 [1] - 25Q3管理费用率为8.82%，同比上升5.52个百分点 [1] - 25Q3研发费用率为14.30%，同比上升5.71个百分点 [1] 业务拓展与并购 - 全资子公司诺博特获批米诺地尔搽剂注册证书，布局毛发健康领域 [2] - 米诺地尔是治疗雄激素性脱发、斑秃的一线外用药物，拥有2%和5%双规格 [2] - 控股子公司爱美客国际以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权 [2] - REGEN核心产品AestheFill（面部填充）与PowerFill（身体填充）已在35/23个国家和地区获批 [2] - 收购与公司现有濡白天使形成再生品类协同 [2] 研发与产品管线 - 颏部填充产品"嗗科拉"于5月上市，丰富面部塑形场景 [2] - 注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段 [2] - 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等产品已进入临床试验 [2] - 第二代埋植线、透明质酸酶等产品在研推进中 [2] 公司前景与预测 - 公司深耕国内医美药械市场，拿证壁垒较强，核心产品矩阵稳固 [3] - 研发与国际化并购驱动公司有望重回增长 [3] - 短期业绩波动未改变行业地位，后续新品放量与REGEN协同效应值得期待 [3] - 下调2025-2027年营收预测至25.3亿元、29.1亿元、35.1亿元 [3] - 下调2025-2027年归母净利润预测至14.6亿元、17.4亿元、21.8亿元 [3] - 对应市盈率分别为33倍、28倍、22倍 [3]

投资评级 - 报告对爱美客的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 公司发布2025年第三季度业绩，符合市场预期，环比2025年第二季度有所改善 [7] - 尽管短期业绩承压，但公司深耕国内医美药械市场，拿证壁垒较强，核心产品矩阵稳固 [7] - 研发投入与国际并购是未来增长的双重驱动力，后续新品放量与收购韩国REGEN公司的协同效应值得期待 [7] - 基于2025年前三季度业绩，报告下调了公司2025年至2027年的营收与盈利预测 [7] 业绩表现与财务数据 - 2025年前三季度：营业收入为18.65亿元，同比下降21.49%；归母净利润为10.93亿元，同比下降31.05% [7] - 2025年第三季度单季度：营业收入为5.66亿元，同比下降21.27%；归母净利润为3.04亿元，同比下降34.61% [7] - 盈利能力：2025年第三季度单季度毛利率为93.19%（同比下降1.36个百分点），净利率为55.88%（同比下降8.66个百分点）[7] - 费用情况：2025年第三季度销售费用率为15.38%（同比上升6.39个百分点），管理费用率为8.82%（同比上升5.52个百分点），研发费用率为14.30%（同比上升5.71个百分点）[7] - 盈利预测：预计2025年至2027年归母净利润分别为14.6亿元、17.4亿元、21.8亿元，对应市盈率分别为33倍、28倍、22倍 [6][7] 业务发展与战略布局 - 品类扩充：公司全资子公司诺博特于9月29日获批米诺地尔搽剂注册证书，正式布局毛发健康领域 [7] - 国际并购：控股子公司爱美客国际以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，其核心产品AestheFill与PowerFill将与公司现有产品形成再生品类协同 [7] - 新品上市：颏部填充产品“嗗科拉”于5月上市，丰富了面部塑形产品线 [7] - 研发管线：注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段，司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等已进入临床试验，第二代埋植线、透明质酸酶等项目也在推进中 [7] 市场数据与估值 - 截至2025年10月29日，公司收盘价为160.32元，一年内最高价为248.00元，最低价为157.00元 [2] - 当前市净率为6.6倍，股息率（按最近一年分红计算）为3.12% [2] - 公司流通A股市值为334.41亿元 [2]

投资评级与目标价 - 报告对爱美客维持“买入”投资评级 [7] - 目标价为人民币182.16元，较前值220.77元有所下调 [5][7] 核心财务表现 - 25年第三季度营收为5.66亿元，同比下滑21.3%；归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.6% [1][7] - 25年前三季度累计营收为18.65亿元，同比下滑21.5%；累计归母净利润为10.93亿元，同比下滑31.0% [1][7] - 25年第三季度毛利率为93.2%，同比下降1.4个百分点；销售费用率为15.4%，同比上升6.4个百分点；管理费用率为8.8%，同比上升5.5个百分点；研发费用率为14.3%，同比上升5.7个百分点 [4] 业务进展与战略布局 - 公司于25年第三季度完成对韩国Regen公司59.5%股权的收购，获得其AestheFill/PowerFill两款再生针剂产品，以补充品类并拓展海外市场 [1][2] - 全资子公司北京诺博获得米诺地尔搽剂药品注册证书，用于治疗脱发，并完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案，显示其向化妆品领域拓展的决心 [1][2] 研发管线与未来增长点 - 公司在研产品包括二代埋植线、注射用肉毒、透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶等，预计于25年底进入注册申报阶段 [3] - 司美注射液、透明质酸酶、去氧胆酸注射液等产品临床试验持续推进，新产品落地后有望与现有产品形成协同效应，贡献新增长点 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到行业竞争，报告下调盈利预测：25-27年收入预测下调至24.24亿元、27.96亿元、30.83亿元（较前值分别下调11%、14%、18%）；25-27年归母净利润预测下调至13.91亿元、16.70亿元、19.45亿元（较前值分别下调19%、17%、16%） [5] - 基于26年33倍市盈率（高于可比公司28倍的平均水平）得出目标价，该溢价反映了公司从“本土市场领导者”向“全球产业链参与者”转型的综合优势 [5] 行业前景与公司定位 - 若医美行业需求回暖或增长恢复，公司有望受益 [1] - 公司正积极拓展国际市场，并深耕美丽健康领域，管线储备丰富 [1][3]

新产品获批 - 公司子公司诺博特于9月29日获批米诺地尔搽剂注册证书，是其在毛发健康领域的关键布局 [1] - 米诺地尔是治疗雄激素性脱发和斑秃的一线外用药物，拥有2%（女性适用）和5%（男性适用）双规格，可覆盖全人群需求 [1] - 该产品为甲类非处方药，购买使用便捷，市场教育成熟 [1] 业务协同与增长潜力 - 公司可依托医美渠道优势，将米诺地尔与毛发种植、头皮护理等医美项目联动，打造"治疗+护理"的毛发健康闭环，以提升客单价与用户粘性 [1] - 公司研发管线储备丰富，拥有12项III类医疗器械产品注册证 [1] - 截至2025年上半年，注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏等产品的上市申请已获受理并进入审评阶段，司美格鲁肽注射液等多个项目处于临床试验中 [1] 战略并购与全球化 - 公司以1.9亿美元收购韩国再生医美企业REGEN 85%股权，是其向"全球医美解决方案提供商"跃迁的战略里程碑 [2] - REGEN的核心产品AestheFill（面部填充）与PowerFill（身体填充）是全球再生医美领域的标杆性产品，兼具即时填充与长效再生功能，已在全球34个和24个国家获批 [2] - 短期看，公司获得成熟的再生材料产品矩阵和收入业绩端的并表贡献 [2] - 长期看，公司可依托REGEN在合成生物、微球缓释技术上的积累以及全球渠道，加速向"多技术平台型企业"进化 [2] 财务业绩与估值 - 预计公司2025-2027年实现营业收入27.20亿元、31.81亿元、35.74亿元 [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润16.41亿元、18.83亿元、20.96亿元 [2] - 对应PE分别为33.4倍、29.1倍、26.2倍 [3]