投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025-2027年PE分别为28X/25X/21X [4][6] 核心观点 - **业绩短期承压**：2025H1营收12.99亿元（同比-21.59%），归母净利润7.89亿元（同比-29.57%）；Q2营收6.36亿元（同比-25.11%），归母净利润3.46亿元（同比-41.75%）[1] - **分红比例高**：每10股派发现金股利12元，合计3.62亿元，占上半年归母净利润的45.82%[1] - **产品矩阵完善**：累计获批Ⅲ类医疗器械注册证12项，覆盖透明质酸钠填充剂、聚乳酸填充剂等；在研管线包括A型肉毒毒素、司美格鲁肽注射液等生物制药与化学药品[2] - **国际化并购**：以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，其核心产品AestheFill与PowerFill已在35个和23个国家获批，推动全球化布局[4] 财务表现 - **毛利率下滑**：2025H1毛利率93.44%（同比-1.48pct），其中溶液类产品毛利率93.15%（同比-0.83pct），凝胶类产品毛利率97.75%（同比-0.23pct）[3] - **净利率承压**：2025H1归母净利率60.77%（同比-6.88pct），扣非净利率55.56%（同比-10.15pct）；Q2归母净利率54.38%（同比-15.53pct）[3] - **未来盈利预测**：预计2025-2027年营收分别为32.1亿元（+6.2%）、35.7亿元（+11.2%）、42.6亿元（+19.3%），归母净利润分别为20.5亿元（+4.6%）、23.0亿元（+12.4%）、27.8亿元（+20.6%）[4][5] 产品与业务 - **分产品收入**：溶液类注射产品营收7.44亿元（同比-23.79%），凝胶类注射产品营收4.93亿元（同比-23.99%）[2] - **研发投入**：2025E研发费用3.21亿元，占营收约10%[8] - **产能协同**：通过并购整合REGEN韩国原州工厂，解决产能瓶颈并推进产品出海[4] 估值与指标 - **每股指标**：2025-2027年每股收益分别为6.77元、7.61元、9.18元，对应PB为6.4X/5.7X/5.0X[5][8] - **现金流**：2025E经营活动现金流19.93亿元，资本开支-2.03亿元[9]

财务表现 - 上半年营业收入12.99亿元，同比下滑21.59% [1] - 归母净利润7.89亿元，同比下降29.57% [1] - 扣非后归母净利润7.22亿元，同比下降33.7% [1] - 经营活动现金流净额6.55亿元，同比剧降43.06% [1] - 二季度收入同比下降25.11%，归母净利润同比下降41.75% [1] - 中期分红每10股派12元，合计派发3.62亿元 [1] 运营指标 - 6月底应收账款达2.13亿元，较去年底增长26.79% [1] - 6月底存货0.82亿元，创历史新高 [3] - 应收账款和存货创新高表明产品滞销，业绩尚未触底 [5] - 6月底现金（含交易性金融资产）30.31亿元，较2024年底减少13.62亿元，降幅超3成 [12] 行业背景 - 医美行业整体下滑，华熙生物一季度归母净利润同比下降58.13% [6] - 华熙生物通过组织调整和压缩营销费用应对下滑 [6] 战略收购 - 3月以1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，取得"童颜针"生产经营权 [7] - REGEN的AestheFill与公司产品濡白天使形成协同 [8] - 收购后面临达透医疗16亿元索赔风险，仲裁已立案 [11][13] 研发投入 - 上半年研发投入15.66亿元，同比增长24.47%，创同期新高 [14] - 在研项目包括司美格鲁肽、去氧胆酸等减肥产品和米诺地尔毛发再生产品 [15] 产品表现 - 溶液类注射产品和凝胶类注射产品收入均同比下降超20% [1] - 透明质酸填充剂市场份额：销量39.2%（中国第一），销售额21.3%（中国第二，国产品牌第一） [1]

公司业绩表现 - 2024年公司营收30.26亿元，归母净利润19.58亿元，增速分别降至5.45%和5.33%，较2020-2023年高增长显著放缓 [2] - 2025年上半年公司营收同比下降21.59%至12.99亿元，归母净利润同比下降29.57%至7.89亿元，上市以来首次中期营利双降 [3] - 2025年Q2业绩加速下滑，营收同比下降25.11%至6.36亿元，归母净利润同比下降41.75%至3.46亿元，环比下降22.09% [3] - 公司经营活动现金流净额从去年同期11.5亿元骤降至6.55亿元，降幅达43.06% [3] - 公司市值从巅峰超1500亿元降至548.7亿元 [3] 核心产品表现 - 溶液类注射产品2025年上半年营收7.44亿元，同比下滑23.79%，出厂均价从2023年325元/支降至275元/支 [4][6] - 凝胶类注射产品2025年上半年营收4.93亿元，同比下降23.99%，较2023年81.43%增幅显著放缓 [6] - 王牌产品"嗨体"垄断格局被华熙生物"润致?格格"打破，溶液类产品收入占比从2021年72.25%降至2024年57.64% [5][6] - 两类核心产品毛利率分别下滑0.83%和0.23% [6] 行业竞争格局 - 医美行业进入充分竞争阶段，2025年市场规模增速放缓，高端与大众市场分化显现 [5] - 获批医美产品注册证增多，以聚乳酸、聚己内酯为核心的微球新材料注射类产品成为焦点 [5] - "童颜针"市场竞争白热化，获批产品增至九款，价格战或在所难免 [9] 战略布局与风险 - 公司斥资1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，布局全球再生类注射市场 [7] - REGEN公司AestheFill产品已获35国注册批准，与公司"濡白天使"形成协同 [7][8] - 收购引发16亿元代理权仲裁纠纷，达透医疗要求继续履行独家代理协议 [8][9]

财务表现 - 2025H1营收12 99亿元（同比-21 59%） 归母净利润7 89亿元（同比-29 57%） 扣非归母净利润7 22亿元（同比-33 70%） [1] - 2025Q2营收6 36亿元（同比-25 11%） 归母净利润3 46亿元（同比-41 75%） 扣非归母净利润3 20亿元（同比-42 83%） [1] - 2025H1毛利率93 44%（同比-1 48pct） 净利率60 90%（同比-6 78pct） 销售费用率11 09%（同比+2 58pct） 管理费用率5 34%（同比+1 25pct） 研发费用率12 05%（同比+4 46pct） [1] - 分红方案为每10股派12元（含税） 现金分红总额3 6亿元 分红比例46% [1] 产品结构 - 溶液类注射产品（嗨体等）营收7 44亿元（营收占比57 27% 同比-23 79%） 毛利率93 15%（同比-0 83pct） [2] - 凝胶类注射产品（濡白、如生、宝尼达等）营收4 93亿元（营收占比37 95% 同比-23 99%） 毛利率97 75%（同比-0 23pct） [2] 战略布局 - 控股子公司爱美客国际以1 90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权 其核心产品AestheFill（面部填充）与PowerFill（身体填充）已在35/23个国家和地区获批 [2] - 数字化平台"全轩课堂"服务2 9万名认证医生 强化客户粘性 [2] - 截至2025Q2 公司拥有Ⅲ类械产品注册证批件12项、Ⅱ类械产品注册证批件7项 [2] 研发进展 - 颏部填充产品"嗗科拉"于5月上市 丰富面部塑形场景 [3] - 注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等进入临床试验 第二代埋植线、透明质酸酶等推进中 [3] 市场展望 - 公司深耕国内医美药械市场 拿证壁垒较强 核心产品矩阵稳固 研发与国际化并购驱动有望重回增长 [3] - 下调2025-2027年归母净利润预测至17 5/20 7/23 6亿元（原预测20 9/23 1/26 5亿元） 对应PE分别为31/27/23倍 [3] 重大事项 - 公司披露关于控股子公司REGEN Biotech Inc重大仲裁的公告 仲裁事项尚未开庭审理 对利润影响存在不确定性 [4]

财务表现 - 25H1公司实现营业收入12.99亿元（同比-22%），归母净利润7.89亿元（同比-30%），扣非归母净利润7.22亿元（同比-34%）[1] - 25Q2单季度收入6.36亿元（同比-25%），归母净利润3.46亿元（同比-42%），扣非归母净利润3.20亿元（同比-43%）[1] 业务分析 - 溶液类注射产品收入7.44亿元（同比-24%），毛利率93.15%，凝胶类注射产品收入4.93亿元（同比-24%），毛利率97.75%，冻干粉类注射产品收入1947万元，面部埋植线产品收入332万元[2] - 25H1研发费用1.57亿元，研发费用率12.05%（同比+4.46pct），注射用A型肉毒毒素及米诺地尔搽剂处于注册申报最后审评阶段，利多卡因丁卡因乳膏上市申请已受理[2] 战略布局 - 以1.90亿美元收购韩国REGEN 85%股权，其核心产品AestheFill和PowerFill基于PDLLA材料，与公司PLLA材料产品"濡白天使"形成互补[3] - REGEN产品已在全球34个国家和地区获批，公司将利用其国际分销网络和KFDA认证优势加速国际化进程[3] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.91亿元（同比-3%）、20.94亿元（同比+11%）、22.73亿元（同比+9%），对应EPS为6.10元、6.93元、7.52元[4]

投资评级 - 维持"买入"评级，考虑到下半年业绩基数偏低及新品放量潜力 [6] 核心观点 - 短期业绩承压：2025H1营收12.99亿元（同比-21.59%），归母净利润7.89亿元（同比-29.57%），扣非归母净利润7.22亿元（同比-33.70%），单Q2营收6.36亿元（同比-25.11%），归母净利润3.46亿元（同比-41.75%）[8] - 盈利能力下滑：25H1毛利率93.44%（同比-1.48pct），净利率60.90%（同比-6.78pct），销售/管理/研发费用率分别提升2.58pct/1.25pct/4.46pct至11.09%/5.34%/12.05%[8] - 核心产品收入收缩：溶液类注射产品（嗨体等）营收7.44亿元（占比57.27%，同比-23.79%），凝胶类注射产品（濡白等）营收4.93亿元（占比37.95%，同比-23.99%）[8] 财务数据 - 2025年预测：营收27.58亿元（同比-8.8%），归母净利润17.49亿元（同比-10.6%），每股收益5.78元，毛利率94.9%，ROE 20.8%[7] - 2026-2027年展望：预计营收33.01/37.56亿元（同比+19.7%/+13.8%），归母净利润20.68/23.56亿元（同比+18.2%/+14.0%），市盈率27/23倍[7][8] 战略布局 - 并购整合：以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，其核心产品AestheFill（面部填充）与PowerFill（身体填充）已在35/23个国家获批，与现有濡白天使形成协同[8] - 研发投入：注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段，司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液进入临床试验，第二代埋植线、透明质酸酶持续推进[8] - 数字化平台："全轩课堂"覆盖2.9万名认证医生，强化客户粘性[8] 市场表现 - 股价数据：收盘价181.32元，市净率7.4倍，股息率2.10%，流通市值378.22亿元[2] - 股价走势：一年内最高/最低价分别为282.72元/132.81元，相对沪深300指数收益率波动区间-40%至+80%[4]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入12.99亿元，同比下滑21.59%；归母净利润7.89亿元，同比降幅达29.57%，为上市以来首次负增长 [4] - 2021-2023年营收增幅分别为104.13%、33.91%、47.99%，归母净利润增幅117.81%、31.90%、47.08%，但2024年增速骤降至个位数（营收+5.45%，净利润+5.33%）[8] - 主力产品线显著下滑：溶液类注射产品营收7.44亿元（-23.79%），凝胶类注射产品营收4.93亿元（-23.99%）[8] 市场竞争格局 - 溶液类产品"嗨体"面临华熙生物竞品"润致·格格"冲击，后者2024年销售额突破千万元 [9] - 凝胶类产品"濡白天使"遭遇七款"童颜针"同质化竞争，包括四环医药、乐普医疗等新入局者 [10] - 行业从玻尿酸主导转向再生类/胶原类产品阶段，玻尿酸赛道价格战加剧 [13] 战略调整举措 - 以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，获取再生类产品AestheFill（34国获批）和PowerFill（24国获批）[10] - 陷入AestheFill中国大陆代理权纠纷，潜在索赔金额达16亿元 [11] - 拓展新赛道：A型肉毒毒素、第二代埋植线、司美格鲁肽注射液等 [14] 行业发展趋势 - 中国医美市场规模2017-2021年CAGR达17.5%，但2024年后增速放缓 [13] - 重组胶原蛋白企业锦波生物2025H1营收8.59亿元（+42.43%），核心产品"薇旖美"覆盖超4000家机构 [14] - 行业预计将进入价格回归期，再生类产品可能出现断崖式降价 [14] 资本市场反应 - 股价较2021年峰值累计跌幅超60%，当前市值549亿元（2021年超1500亿元）[5] - 2025H1关键财务指标：毛利率93.44%（2023年95.09%），净利率60.90%（2023年64.65%）[6]

公司业绩表现 - 公司上半年实现营业收入13亿元 同比下降21 59% 净利润7 91亿元 同比下降29 44% [2] - 公司拟每10股派现12元（含税） [2] 行业趋势 - 中国医美行业2025年市场规模持续增长但增速放缓 行业正经历从规模扩张到价值重构的战略转型关键期 [3] - 行业竞争加剧 消费需求分化 高端市场与大众市场分化显现 聚乳酸 聚己内酯为核心成分的微球新材料注射类产品成为行业焦点 [3] - 行业长期发展底层逻辑稳固 核心驱动力为社会对医美接受度提升及消费者需求向更自然 长效 安全的产品品质转变 [3] 研发投入与产品管线 - 公司上半年研发费用1 57亿元 同比增长24 47% 占营收比重12 05% [4] - 新产品"医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶"（商品名 嗗科拉）5月份在国内上市销售 [4] - 在研管线包括重组透明质酸酶 司美格鲁肽注射液 去氧胆酸注射液等 已获临床试验批件 米诺地尔搽剂 利多卡因丁卡因乳膏等进入审评阶段 [4] - 公司共有12款Ⅲ类医疗器械产品获批上市 7项Ⅱ类医疗器械产品获批上市 累计拥有有效授权专利182件 其中发明专利53项 [4] 全球资源整合 - 公司控股子公司爱美客国际以1 9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权 REGEN是韩国第一家 全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司 [6] - REGEN已获批产品AestheFill与PowerFill分别获得35个和23个国家和地区的注册批准 [6] - AestheFill与公司已上市产品濡白天使形成协同 补充再生品类产品矩阵 与嗨体 嗗科拉 宝尼达等产品共同提供多元解决方案 [6] 股东回报 - 公司拟派发现金股利3 62亿元（含税） 现金分红金额占半年度净利润的45 82% [4][5]

公司动态 - 控股子公司韩国REGEN公司解除与达透公司的AestheFill产品中国大陆地区独家经销协议，因达透公司存在违约转让业务等行为 [2] - 协议解除后达透公司不得再以独家经销商身份开展经营活动，韩国REGEN公司将退还已付款未交货订单款项并保留追责权利 [2] - 此次解约不影响韩国REGEN公司后续授权其他方在中国大陆销售AestheFill产品，或将组建直营团队提升品牌形象 [3] - AestheFill产品2024年1月进入中国市场后迅速成为医美再生注射剂领域现象级产品，在中国台湾地区市场份额接近30% [3] 战略布局 - 收回AestheFill代理权是公司完善全球化布局的重要举措，将开启产品全面赋能升级之路 [3] - 该举措有助于整合韩国REGEN公司的技术与市场资源，巩固公司在医美注射填充产品市场的领先地位 [4] - AestheFill冻干形态产品与公司现有凝胶类再生产品濡白天形成协同，补充再生品类产品矩阵 [4] - 产品组合可搭配嗨体、宝尼达等产品，为求美者提供更多元解决方案，驱动业绩持续增长 [4] 市场前景 - AestheFill已获34个国家地区注册批准，韩国REGEN另一产品PowerFill获24个国家地区批准，助力公司提升全球品牌影响力 [5] - 全球再生类注射填充剂市场高速增长，预计中国医美再生抗衰注射剂市场未来三年年复合增长率超30% [4] - 公司通过本次交易彰显全球资源整合能力，推动从"国内医美龙头"向"国际医美巨头"升级 [5] - 全链路整合AestheFill将开启再生医美新纪元，通过技术协同等多重赋能保障产品竞争力与市场扩张力 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周医药板块创新药表现强劲，受季度末调仓、政策支持、潜在合作催化等因素共振影响 看好2025年医药板块走出反转行情，创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会 建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药管线的创新药板块，以及医疗器械、医疗服务和消费领域边际变化的投资机会 [1][11][57] 根据相关目录分别进行总结 创新药BD - 本周医药板块创新药表现强劲，受季度末调仓、政策支持、潜在合作催化等因素共振影响 建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药管线的创新药板块投资机会 [1][11][57] 药品板块 - 医保局联合卫健委发布政策，支持医保资源向创新药领域倾斜，加速国内创新产品商业化放量，助力创新药企形成“正盈利 - 强研发”的良性循环商业模式 本轮医保局推动商保目录进展，将推动医保支付体系多元化，为创新药开辟更多支付空间 [2][20][21] 生物制品 - 长春高新伏欣奇拜单抗获批上市，用于成人痛风性关节炎急性发作 该药物6小时即可快速起效，72小时镇痛效果与激素相当，6个月内首次复发风险降低近90% 此前国内尚未批准任何IL - 1β单克隆抗体，建议关注相关产品临床及商业化进展 [2][29][33] 中药 - 羚锐制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状 新增适应症有望提升销售收入，院外强覆盖推广能力有望打开OTC端销售空间 [3][38][41] 医疗器械 - 国家药监局发布支持高端医疗器械创新发展举措，高端医疗器械国内外商业化落地速度有望加快 建议关注医用机器人、高端医学影像设备、人工智能、新型生物材料和脑机接口等领域的创新产品拓展 [3][42][43] - 三诺生物第二代CGM产品获欧盟MDR认证，升级为一体式结构设计，提高了用户使用便捷性和佩戴舒适性 扩大了适用场景，满足不同用户需求 [44][45] - 新产业新一代全自动生化分析仪C10国内获批上市，可用于对人体样本中的待测物进行生化、电解质的定量分析 该产品检测速度快，搭载智能试剂管理系统，支持全血直接上机，采用模块化设计 [47][50] 医疗服务及消费医疗 - 生育保障政策持续优化，多地实现生育津贴直发个人 生育保险基金待遇支出持续增长，随着政策保障措施不断加码，有望激发相关需求释放 [51][52] - 爱美客收购项目交易95%对价款已支付，标的公司已被纳入合并报表范围 收购有望提升爱美客在国际医美市场的知名度和市场份额，实现全球化布局，产品线形成互补 [55][56]