点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 公司发布2025年三季报，2025年前三季度营业收入为18.6亿元，同比-21.5%，归母净利润为10.9亿元，同 比-31.0%；1Q/2Q/3Q 2025营业收入为6.6/6.4/5.7亿元，同比-17.9%/ -25.1%/-21.3%，归母净利润为 4.4/3.5/3.0亿元，同比-15.9%/ -41.7%/-34.6%。 我们认为，公司3Q2025营收同比下滑，主要原因系宏观消费需求的持续疲软以及嗨体、再生类产品面临的 市场竞争压力较大。 毛利率同比小幅走低，期间费用率升高拖累净利率表现 2025年前三季度，公司毛利率同比-1.4pcts至93.4%，归母净利率同比-8.1pcts至58.6%。3Q2025 ...

3Q25 业绩略低于我们预期 考虑到行业增长放缓及竞争加剧，下调25-26 年净利润预测11%/5%至16.5/19.2 亿元，当前股价对应25- 26 年29/25xP/E。 维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测及公司布局全球化提振中长期空间，维持目标价221 元，对应 25-26 年41/35xP/E，有38%的上行空间。 风险 在研产品开发失败风险；行业竞争加剧。 1、行业增长放缓叠加竞争加剧导致Q3 收入阶段性承压，但降幅环比Q2 有所收窄。分产品看：①嗨 体：我们预计Q3 收入同比有所下滑，其中水光类产品或表现相对较优；②再生系列：我们预计供给端 竞争加剧影响下Q3 收入增长短期承压。公司积极调整销售团队及打法，强化医生及机构教育，观察后 续改善进展。 2、Q3 毛利率同比小幅下降，销售费率同比提升，带动净利率同比下行。Q3 毛利率同比-1.4ppt 至 93.2%，我们预计部分受产品结构变化影响；Q3 销售/管理费率同比分别+6.4/+5.5ppt 至15.4%/8.8%，研 发费率同比+5.7ppt 至14.3%，我们预计部分因进入临床的在研项目增多的影响。此外，以政府补助、金 融资产及负债相关收 ...

华熙生物科技股份有限公司（证券代码：688363，简称"华熙生物"）10月30日发布公告称，公司控股子 公司钜朗有限公司（Gentix Limited，简称"钜朗公司"）与韩国Medytox Inc.（简称"Medytox"）就合资公 司仲裁事项达成和解，双方已签署和解协议并将终止仲裁程序。合资公司华熙美得妥股份有限公司 （Medybloom Limited，简称"华熙美得妥"）将在剩余资产分配后注销，预计收回的约960万港币资产分 配款项将对公司当期损益产生正向影响。 公告披露，华熙美得妥将在完成剩余资产分配后办理注销手续。财务数据显示，华熙生物已于2023年末 对所持华熙美得妥长期股权投资全额计提减值准备。本次和解后，公司预计收回约960万港币资产分配 款项，该金额将对当期损益产生正向影响，最终数据以会计师事务所年度审计结果为准。 华熙生物表示，公司与Medytox在透明质酸原料领域合作多年，本次和解有助于维护双方友好合作关 系，避免仲裁程序带来的额外成本支出。 点击查看公告原文>> 声明：市场有风险，投资需谨慎。 本文为AI大模型基于第三方数据库自动发布，任何在本文出现的信 息（包括但不限于个股、评论、 ...

机构：华源证券 研究员：丁一 投资要点： 事件：公司医美板块重组I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维获批上市。 公司旗下自主研发申报的"重组I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维"械三类证获NMPA批准上市，获批时间为 10 月21 日，注册证编号为国械注准20253132049。该产品是中国首个重组I 型天然序列胶原蛋白面部注 射剂产品，通过器审与药审联合审评正式获批。我们认为该产品的获批凸显了公司在技术研发及产业化 落地方面的核心竞争力，进一步丰富医美产品矩阵，或将逐步打开医美板块的增长曲线。 产品型号：DI 型;规格:10mg/瓶、12mg/瓶、16mg/瓶、18mg/瓶、20mg/瓶、22mg/瓶、24mg/瓶； 结构与构成：该产品为白色或类白色海绵状固体，由重组I 型α1 亚型胶原蛋白组成，选用人天然I 型α1 单链氨基酸序列中的305-1057 位，共753 个氨基酸，不具备三螺旋结构； 适用范围：适用于满足该产品说明书中所列条件下，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包 括眉间纹、额头纹和鱼尾纹。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为25.2/31.6/38.1 亿元， ...

10月29日，爱美客技术发展股份有限公司（证券代码：300896，简称"爱美客"）发布公告称，公司于10 月28日召开第三届董事会第二十一次会议，审议通过《关于调整组织架构的议案》，该议案尚需提交公 司股东会审议通过。此次调整涉及监事会职能重构、议事机构名称规范及整体治理架构优化，旨在进一 步提升公司治理效能与运营效率。 公告显示，根据《中华人民共和国公司法》《上市公司章程指引》《深圳证券交易所创业板股票上市规 则》等法律法规及公司实际经营需求，本次组织架构调整主要聚焦三大核心方向： 一是监事会职能调整。公司拟不再设置监事会和监事，原《公司法》规定的监事会职权将由董事会审计 委员会承接行使。同时，《爱美客技术发展股份有限公司监事会议事规则》将相应废止。这一安排旨在 通过整合监督职能，简化治理层级，提升内部监督的专业性与效率。 二是议事机构名称规范。公司决定将"股东大会"统一规范为"股东会"，以进一步明确机构定位，与相关 法律法规要求保持一致，强化股东权利行使的规范性。 三是整体组织架构优化。结合公司战略发展目标及实际经营情况，董事会同意对公司组织架构进行系统 性调整，以提高管理水平和运营效率，明确各部门职责分 ...

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入18.65亿元，归母净利润10.93亿元 [1] - 毛利率稳定在93.36%的高位，显著领先行业平均水平 [1] - 截至2025年9月末，公司货币资金储备为11.80亿元，资产负债率为8.20%，远低于行业平均水平 [1] - 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额达10.73亿元 [2] - 应收账款余额从6月末的2.1亿元降至9月末的1.4亿元 [2] 核心产品与竞争壁垒 - 核心产品“嗨体”与“濡白天使”持续放量，拥有自主知识产权，构筑了技术壁垒与品牌认知的双重护城河 [1] - 产品已从爆款走向经典，为公司贡献稳定收入与客户黏性 [1] 研发投入与产品管线 - 2025年前三季度研发投入达2.37亿元，同比增长26.67%，研发投入占营收比重为12.73% [2] - 治疗下颏后缩新品“嗗科拉”于5月上市，毛发健康新品米诺地尔搽剂于9月获批 [3] - A型肉毒毒素已进入注册申报阶段，司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段 [3] - 多款在研产品有序推进，为后续产品迭代奠定基础 [3] 战略拓展与多元化布局 - 公司明确“医美生美化”战略，将医美技术转化为生美项目，已推出多个护肤品牌 [3] - 子公司完成化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案，正式进军化妆品原料领域 [3] - 公司完成对韩国REGEN公司85%股权的收购，以强化再生类医美布局并助力开拓国际市场 [3] 股东回报与财务健康 - 自2020年上市以来，公司已累计实施7轮现金分红，总额达38.87亿元 [2] - 充裕的货币资金和低负债率为后续研发投入、外延并购与战略拓展提供空间 [1] 行业背景与展望 - 在行业整体承压的背景下，公司展现出“强者恒强”的发展韧性 [1] - 医美行业未来分化将继续加剧，需要玩家构建高盈利韧性与清晰的战略布局 [4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为医疗美容行业，特别是注射类医美产品中的胶原蛋白细分领域[1][5] * 纪要重点讨论的公司包括聚子生物（或称巨子生物）和锦波公司（或称景波公司）[1][2][8][20] 核心观点与论据 **聚子生物业务发展与市场表现** * 聚子生物近期股价下跌主要原因是双十一销售表现相对较弱，以及重要销售渠道（如李佳琦）业绩滑坡和舆情影响尚未完全消散[2] * 公司获得三类医疗器械证书是重要的技术和能力证明，有助于增强市场信心，新产品克重有显著提升，但价格也会相应提高，预计最快在2025年底或2026年初开始销售[1][3] * 公司未来发展前景值得期待，计划推出多款胶原蛋白相关产品，预计2026年有1至2款新产品获批，2027年可能还有一款强交联产品获批，将形成从强到弱、从短到长的产品矩阵[1][4] * 巨子生物冻干纤维产品线（主要为1型胶原蛋白）预计出厂价可能在2000元左右，第一款上市产品前期可能定价3000元左右，终端售价约8000元，未来通过组合销售和促销手段，采购价格有望进一步降低[13] * 巨子生物在医美领域合作历史悠久，销售团队素质和专业程度被认为优于华东医药、艾美克等公司，处于市场第一梯队，关键在于获得批文后的批量生产和上市[20][21] **胶原蛋白医美市场动态与竞争格局** * 胶原蛋白注射类产品是仅次于透明质酸钠和A型肉毒杆菌素的第三大注射类产品线，微医美系列从2022年至今保持了50%以上的增速，2025年1月至9月增速为51%[1][5] * 微医美市场产品线丰富，高毛利率产品（如10毫克至臻采购价约3000元终端售8000元 12毫克科奈特采购价3000多元终端售9000至10000元）有效补充了4毫克产品线（进货价约1000元终端售价1500至1600元）增长放缓的影响，保持整体增速稳定[1][6][7] * 锦波公司的胶原蛋白冻干纤维系列（包括4毫克、6毫克、10毫克等规格）在市场上表现良好，但由于市场竞争加剧和终端价格下降，利润空间有所缩减，其注册证具有稀缺性和唯一性[1][8] * 未来随着更多重组胶原蛋白（如巨子生物10毫克一型胶原蛋白）进入市场，竞争将加剧，但也有望通过扩大整体市场需求来实现增长[8][10] * 重组胶原蛋白填充剂具有替代动物源性填充剂的潜力，特别是在经济实惠和需要多次治疗的场景，但动物源性产品在支撑性、持续效果及品牌力方面仍有优势，重组胶原蛋白的目标是扩大整体市场份额而非完全替代[14][15] * 重组胶原蛋白目前占据注射针剂市场20%-30%的份额，大量医疗机构仍使用超适应症应用，还有约70%未被合规化占据的市场份额可供争夺，其注射量目前约占肉毒素注射量的25%，仅为玻尿酸的10%左右，未来增长潜力巨大[15][16] **销售策略与市场趋势** * 多品种、多支组合销售模式（如两瓶、三瓶甚至五组三组销售）显著提高了客户粘性和复购率，与其他设备（如黄金微针、光子嫩肤）结合使用也扩大了应用范围[1][9] * 终端价格下降将吸引更多年轻和下沉市场客户，扩大整体市场规模，并压缩不合规产品线的市场空间，扩大合规产品的市场份额，如果采购成本从1000至3000元降至四五百或五六百元，客户群体将呈几何级增长[1][12] * 增量来源主要包括老客户复购、新应用场景拓展（如从面部水光扩展到私密整形）以及新用户渗透率提升[11] * 2025年二季度以来医美行业整体销售增速有所回落，暑期高峰期客流量未恢复至疫情前水平，但不同地区间存在差异，一些地方因引进新型胶原蛋白注射品种实现了较快增长[6] * 2025年景波公司管理层出现变化，公司Q3增长放缓与整体医美机构业务增长放缓有关，公司通过推广高利润空间新产品（如12毫克产品）、降低出厂价格、增加政策力度以及与头部机构OEM代工来应对[21][22] 其他重要内容 **产品特性与竞争优势** * 重组胶原蛋白作为一个独立品类，具有天然属性、价格更低、供应稳定、合规性和安全性高等优势，不仅能提供锁水保湿效果，还能补充营养并持续改善皮肤状态，这是玻尿酸无法实现的[18][19] * 一型胶原蛋白主要用于面部凹陷、支撑、轮廓塑形以及改善皮肤松弛和下垂，更多起支架作用，而三型胶原蛋白主要用于弹力网和细纹修复，两者都可应用于面部真皮组织填充，一型胶原蛋白还可以通过稀释用于水光针治疗[17] * 一型胶原蛋白的直接竞争对手包括动物源性胶原蛋白，在水光市场上则与透明质酸类产品形成竞争，医美设备（如超声刀）也是重要竞争对手[17] **市场推广与挑战** * 新进入者需要通过前期充分的医生培训和消费者教育来更快融入市场[10] * 创建、聚源等公司由于进入医美领域时间较短，且二代医疗器械受监管影响大，销售业绩不稳定，市场推广表现不如巨子生物和景波公司，需要加强线下推广[20] * 冻干纤维单品要达到类似锦波4毫克单品年销量10亿以上存在一定难度，但通过与可丽金、可复美等现有组合套餐结合使用，有望实现类似用量[22]

新产品获批 - 公司子公司诺博特于9月29日获批米诺地尔搽剂注册证书，是其在毛发健康领域的关键布局 [1] - 米诺地尔是治疗雄激素性脱发和斑秃的一线外用药物，拥有2%（女性适用）和5%（男性适用）双规格，可覆盖全人群需求 [1] - 该产品为甲类非处方药，购买使用便捷，市场教育成熟 [1] 业务协同与增长潜力 - 公司可依托医美渠道优势，将米诺地尔与毛发种植、头皮护理等医美项目联动，打造"治疗+护理"的毛发健康闭环，以提升客单价与用户粘性 [1] - 公司研发管线储备丰富，拥有12项III类医疗器械产品注册证 [1] - 截至2025年上半年，注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏等产品的上市申请已获受理并进入审评阶段，司美格鲁肽注射液等多个项目处于临床试验中 [1] 战略并购与全球化 - 公司以1.9亿美元收购韩国再生医美企业REGEN 85%股权，是其向"全球医美解决方案提供商"跃迁的战略里程碑 [2] - REGEN的核心产品AestheFill（面部填充）与PowerFill（身体填充）是全球再生医美领域的标杆性产品，兼具即时填充与长效再生功能，已在全球34个和24个国家获批 [2] - 短期看，公司获得成熟的再生材料产品矩阵和收入业绩端的并表贡献 [2] - 长期看，公司可依托REGEN在合成生物、微球缓释技术上的积累以及全球渠道，加速向"多技术平台型企业"进化 [2] 财务业绩与估值 - 预计公司2025-2027年实现营业收入27.20亿元、31.81亿元、35.74亿元 [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润16.41亿元、18.83亿元、20.96亿元 [2] - 对应PE分别为33.4倍、29.1倍、26.2倍 [3]

行业竞争态势 - 2025年下半年国内医美市场竞争加剧，体现在重组胶原蛋白、童颜针、水光针三大热门赛道的专利、代理权和价格战上[1] - 新氧推出的童颜针"奇迹童颜3.0"定价2999元，首次将国内童颜针价格拉至3000元以下，较材料商建议的终端定价1.68万元和1.88万元打了三折[1][2] - 国内医美产品获批数量增加，今年以来至少有6款水光针产品获批，截至9月国内获批的童颜针产品已达9款，产品作用机理趋同导致竞争加剧[4] 公司具体竞争案例 - 华熙生物与巨子生物在重组胶原蛋白领域存在公开争执，华熙生物发文斥责"透明质酸过时"言论并声援质疑巨子生物的博主[2][3] - 爱美客子公司REGEN与江苏吴中孙公司达透医疗就"AestheFill（艾塑菲）"产品的在华独家经销协议产生纠纷，双方已提起仲裁[3] - 四环医药医美业务增势迅猛，上半年收入达5.85亿元，同比增长81.3%，分部净利润约3.10亿元，同比增长215.3%[9] 头部公司业绩表现 - 爱美客2025年上半年营收与归母净利润同比显著下滑，降幅分别达21.59%和29.57，为上市以来首次出现，其溶液类与凝胶类注射产品营收均同比下降超20%[7] - 华熙生物年度业绩连续两年下滑，2025年上半年营业收入同比下滑19.57%至22.61亿元，净利润同比下滑35.38%至2.21亿元，皮肤科学创新转化业务收入下滑33.97%[7][8] 行业发展趋势与市场观点 - 新氧董事长金星判断行业正从"注册证竞争"向市场化竞争过渡，将加速"平价医美"时代到来，未来竞争将转向"产品+服务+技术"的综合竞争[6] - 金星指出韩国医美市场成熟度高，首尔有超2000家医美机构，轻医美均价仅为大学毕业生月薪的1/20，相比之下中国医美消费者远未实现"医美自由"[6] 企业出海战略与挑战 - 国内医美企业如爱美客、昊海生科、四环医药等通过收购或投资入股海外公司的方式出海，旨在引入进口产品并反向推广自研产品至海外市场[9] - 出海面临多重挑战，包括各国医美产品审批标准差异大、海外消费者需求点不同、物流仓储成本高、渠道建设投入大以及作为后来者面临品牌信任挑战[10] - 新兴市场如东南亚、中东、拉美、东欧被视为蓝海，当地对高性价比产品需求旺盛，中国企业正重点布局再生材料、PDRN、重组胶原蛋白等生物活性材料以构建技术壁垒[12]

公司产品进展 - 公司全资子公司欣可丽美学申报的含利多卡因注射用交联透明质酸钠凝胶MaiLi Precise三类医疗器械注册申请获得国家药品监督管理局受理 [1] - MaiLi Precise是MaiLi系列中透明质酸钠浓度最低的产品 用于即时纠正眶下凹陷 其临床试验显示产品具有良好的填充性能与安全性 [2] - MaiLi系列定位高端玻尿酸品牌 共有4款产品 包括MaiLi Precise、MaiLi Define、MaiLi Volume和MaiLi Extreme 均已在欧洲上市 [1] - MaiLi Extreme已于2025年5月在中国市场商业化销售 该产品是系列中含透明质酸浓度最高、丰盈能力最强的款型 用于改善下颌轮廓 [1] - MaiLi系列采用独有的OxiFree"无氧"交联技术 该技术为全球首创 可保留长分子透明质酸链 使产品具有更强支撑能力和轻盈柔韧效果 [3] 行业市场状况 - 中国医美玻尿酸市场规模从2017年的31亿元增长至2021年的63亿元 年均复合增长率达19.4% [2] - 预计到2030年 市场规模将攀升至441亿元 2021至2030年复合增长率将达24.2% [2] - 截至2025年5月 玻尿酸国产批准数量和进口批准数量已接近70款 行业竞争激烈 [2] - MaiLi系列高端产品有效避开同质化产品竞争 凭借技术领先性锚定高附加值赛道 [2] 公司发展战略 - 医美是公司核心战略领域之一 公司贯彻"全球化运营布局 双循环经营发展"战略 [3] - 国内团队坚持定位高端自然 以求美者为中心 加强产品品牌和企业品牌的市场教育 [3] - 公司积极推进更多高端医美产品在国内外的注册上市进程 [3]