投资评级与核心观点 - 报告对仲景食品维持“增持”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入承压但盈利显著改善，主要得益于毛利率提升 线上渠道收入下滑对第二增长曲线（葱油酱）造成压力，但公司产品力强，积极应对竞争并发展新渠道，预计葱油酱品类仍有增长空间，新品培育有望贡献增量 [1][5][6] - 预计公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.40元，对应2026年市盈率（PE）为21倍 [1][6] 2025年及第四季度财务业绩 - 2025年全年：实现营业收入10.82亿元，同比下滑1.42% 实现归母净利润1.92亿元，同比增长9.35% 实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长11.07% [5] - 2025年第四季度：实现营业收入2.57亿元，同比下滑0.96% 实现归母净利润0.38亿元，同比大幅增长44.32%，业绩高于预期 [1][5] - 2025年全年毛利率为44.2%，同比提升2.5个百分点 归母净利率为17.7%，同比提升1.7个百分点 [5] - 2025年第四季度毛利率为43.1%，同比大幅提升4.7个百分点 净利率为14.79%，同比提升4.6个百分点 [5] - 2025年公司拟每10股派发现金红利10元，现金分红总额1.46亿元，分红率达76.1% [5] 分业务与产品表现 - 调味食品业务：2025年收入同比下滑3.9%（销量下滑8.0%，均价提升4.4%），毛利率同比提升0.65个百分点 下半年（H2）收入同比下滑5.5% [5] - 调味配料业务：2025年收入同比增长2.8%（销量增长8.6%，均价下滑5.3%），毛利率同比显著提升4.76个百分点，主要受益于原材料成本价格下降 下半年（H2）收入同比增长6.4% [5] - 大单品香菇酱动销复苏 第二增长曲线葱油酱受线上渠道影响增长承压 [1][5] - 公司积极推进仲景西洋参新品线上线下布局 [1][5] 分渠道与区域表现 - 线下渠道：2025年收入同比增长2.2%，下半年同比增长3.7%，新品香菇贡菜酱带动线下渠道改善 [5] - 线上渠道：2025年收入同比下滑12.1%，下半年同比下滑13.4%，主要受线上竞争加剧影响 [5] - 核心区域：2025年华中地区收入3.93亿元，同比下滑9.90% 华东地区收入3.49亿元，同比增长13.5% 华北地区收入1.35亿元，同比增长4.9% [5] - 其他区域：华南/西南/西北/东北地区收入分别为0.84亿/0.68亿/0.28亿/0.18亿元，同比变动分别为-15.1%/+2.0%/-6.0%/-8.7% [5] - 境外销售：2025年实现收入132万元，同比大幅增长196.5% [5] 销售模式与费用分析 - 销售模式：2025年直销收入6.01亿元，同比下滑3.90% 经销收入4.75亿元，同比增长2.82% [5] - 截至2025年末，公司经销商数量较2024年底增加113家，同比增长5.1% [5] - 费用率：2025年销售费用率为15.4%，同比下降1.0个百分点，主要因线上投入下降 管理费用率为5.5%，同比上升0.9个百分点，受折旧增加及收入下滑的杠杆效应影响 [5] - 第四季度销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比上升1.4个百分点 [5] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为11.13亿元、11.63亿元、12.07亿元，同比增长3%、4%、4% [6][11] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.93亿元、2.04亿元、2.14亿元，同比增长0%、6%、5% [6][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.40元、1.47元 [6][11] - 估值比率：报告预测对应2026年市盈率（PE）为21.2倍，市净率（PB）为2.2倍 [6][11] 公司基础数据与股价表现 - 截至报告日，公司当前股价为27.96元，总股本1.46亿股，总市值41亿元 [2] - 每股净资产（最近一季度）为12.3元，净资产收益率（TTM）为10.7%，资产负债率为11.8% [2] - 股价表现：过去1个月、6个月、12个月的绝对收益率分别为-1%、-4%、+5% 相对沪深300指数的收益率分别为+5%、-1%、-11% [4]

文章核心观点 - 在消费降级环境下，老干妈通过“有攻有守”的策略，在近乎“躺平”的国内营销状态下，依靠产品自然复购和加速海外市场拓展，实现了营收重回历史巅峰水平[6][7][26] 营收重回巅峰 - 2024年公司销售额达到53.91亿元，已接近2020年54.03亿元的历史最高水平[6] - 2021年营收曾突然下滑20%至42.01亿元，但2022年至2024年业绩持续回升，分别为52.6亿元、53.81亿元和53.91亿元[10][17] - 2020年智能生产线投运提升生产效率，2022年因成本上升将产品价格上调5%到15%，缓解了营收压力[17] - 横向对比，同为国民下饭菜品牌的涪陵榨菜在2020至2022年间营收同比增幅从14.23%下滑至1.18，此后两年营收利润双双下滑[15] - 仲景食品2020年以来营收增长稳定但规模相对较小，净利润同比涨幅不稳定，2025年第三季度因原料价格下降及推广费用收缩，盈利能力才明显改善[15] 国内营销策略与线上渠道 - 公司在抖音等平台几乎没有常态化直播和达人投放，社交媒体账号长期停更，主要依靠消费者自然复购维持线上销售[6] - 官方微信号最后更新于2022年3月，抖音官方旗舰店最新内容发布于2025年2月，近一年内无直播记录[19] - 2020年至2022年间尝试直播但效果不佳，例如2022年7月至10月间，抖音官方旗舰店新增粉丝不到5万，直播销售额为80万元[19] - 拌饭酱等调料品类毛利率虽能高至50%以上，但单价低导致毛利和营收规模不高，电商直播渠道投入大、平台抽成高，对公司而言不划算[20] - 仲景食品2024年电商渠道销售额同比增长29.86%，但市场推广费用上涨40.45%，主要因加大电商渠道推广投入，2025年上半年已减少“低效费用”投入[20] 海外市场拓展 - 公司加快出海步伐，海外市场从2019年的不到90个国家，迅速拓展至2024年的全球160个国家[20] - 2023年海外市场同比增长30%[20] - 海外社交媒体对产品的追捧推动了其国际化，产品从留学生群体扩展至外国消费者，出现多种创新食用方式[21] - 产品在海外存在溢价，但仍被视为平价食物，凭借价格不贵、食用方便、口味好等特点爆火[21] - 新产品香辣菜也已走向世界[21] 产品策略与行业竞争 - 公司并非单纯依赖大单品，而是在不断拓展产品边界，一年发展两个新品，至2020年已有20多种新产品[23] - 天猫官方旗舰店目前共有包括火锅底料、红油腐乳、香辣菜在内的16种产品，但包装相似，新品辨识度不高[23] - 下饭酱价格区间被老干妈、仲景食品等传统品牌限定在10元左右，依赖薄利多销[24] - 国内商超和前置仓中，老干妈产品种类在2到8种不等，仍以鸡油辣椒、香辣脆辣椒等拳头产品为主，完整货盘需看线上渠道[24] - 虎邦辣酱、川娃子、吉香居等新兴品牌推出了各种低脂甚至0脂的辣椒酱系列以迎合健康饮食趋势，但老干妈目前未对新产品做此类优化，其创新仍集中在“油辣椒”品类[25] 经销商体系与渠道管理 - 公司采取大经销商模式，除四个省份直营外，其余省份大区经销商可自主开发分销商，管理成本低但“窜货”现象难以遏制[25] - 相对于其他辣酱品牌，公司给经销商的单位利润更低，且采取“先款后货”的现销模式[25] - 经销商吸引力完全建立在走货量大的基础上，只有足够销量才能抵消窜货、低单位利润和现销模式对流动性的高要求[25] - 不依赖营销保证销量，只能依靠产品本身，但产品端创新似乎未充分迎合国内消费者向轻食、减脂理念的喜好转变[25]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且为“维持”状态 [1][5] 报告核心观点 - 白酒板块批价短期仍有扰动，但中期产业出清、需求激发、批价企稳是积极信号，板块买点可能在年底出现 [1][17] - 大众品板块存在结构性成长机会，推荐关注零食、饮料等方向，并建议加大对保健品板块的关注 [1][4][18] - 报告基于临近双十一大促及年底回款、产业出清进度等短期因素，以及需求激发等中期展望进行分析 [1][17] 核心公司跟踪总结 - **贵州茅台**：茅台集团发生重大人事调整，贵州省能源局局长陈华接任董事长，新领导预计接棒落实2025年既定目标 [2][12] - **金徽酒**：25Q3收入同比-4.9%，归母净利润同比-33.0%，利润受所得税率上升拖累，渠道库存维持在2个月内合理水平 [2][12] - **东鹏饮料**：25Q3业绩超预期，收入同比+30.4%，归母净利润同比+41.9%，电解质饮料收入同比+83.8%，华北及线上渠道引领增长 [2][13] - **中炬高新**：25Q3收入同比-22.8%，归母净利润同比-45.7%，公司处于调整期，利润端毛利率改善但费用投入增加导致盈利能力承压 [2][13] - **仲景食品**：25Q3收入同比+0.1%，归母净利润同比+9.1%，营收环比二季度改善，成本下降提升盈利 [3][14] - **洽洽食品**：25Q3收入同比-5.9%，归母净利润同比-72.6%，传统产品需求承压，高价原材料及新品推广费用增加拖累盈利 [3][14] - **劲仔食品**：25Q3收入同比+6.5%，归母净利润同比-14.8%，鱼制品实现超10%增长，零食量贩渠道增长50%以上 [3][15] - **乖宝宠物**：25Q3收入同比+21.9%，归母净利润同比-16.6%，受出口及销售费用上升拖累利润，境内自主品牌增长延续 [3][16] 投资建议总结 - 建议关注四大方向：1）零食板块的西麦食品、卫龙美味、盐津铺子；饮料龙头的农夫山泉、百润股份、东鹏饮料 [4][18] 2）保健品板块的H&H国际控股、民生健康、寿仙谷、仙乐健康 [4][18] 3）宠物板块回调后的中宠股份、乖宝宠物、源飞宠物 [4][10] 4）白酒板块报表出清后的龙头山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台及珍酒李渡、迎驾贡酒、洋河股份 [10][18] - 其他传统消费方面，建议关注需求恢复的大众品，如业绩稳健的海天味业（H股）及股息有支撑的龙头伊利股份 [10][18] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票143只，总市值4860.0十亿元，占市场4.6%，流通市值4625.3十亿元，占市场4.8% [5][9] - 行业指数近1月绝对表现+0.5%，近6月+4.9%，近12月+17.8%；相对沪深300指数近1月表现-1.5%，近6月-18.2%，近12月-0.8% [7] 重点公司估值数据 - **贵州茅台**：市值18158亿元，25E归母净利润931.2亿元，25E市盈率19倍 [19] - **五粮液**：市值4669亿元，25E归母净利润293.6亿元，25E市盈率16倍 [19] - **东鹏饮料**：市值1564亿元，25E归母净利润45.6亿元，25E市盈率34倍 [21] - **伊利股份**：市值1726亿元，25E归母净利润115.4亿元，25E市盈率15倍，股息率4.5% [21]

投资评级 - 对仲景食品维持“增持”评级 [1] - 预计公司2025年每股收益为1.25元，对应市盈率为23倍 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度营业收入同比微增0.11%，归母净利润同比增长9.10%，收入环比第二季度有所改善 [1][4] - 盈利能力提升主要受益于花椒、小香葱、八角等原材料成本下降，第三季度毛利率达到43.76%，同比提升2.8个百分点，归母净利率为17.71%，同比提升1.5个百分点 [1][4] - 公司核心产品香菇酱表现稳健，但葱油酱因竞争加剧导致线下渠道增长承压，公司正积极应对竞争并发展新渠道，认为葱油酱品类仍有增长空间 [1][4] - 展望未来，成本下降红利有望延续，智能化产线投产将提升生产效率，同时期待蒜蓉酱、0脂辣酱、香菇贡菜等新品推广为增长贡献增量 [1][4] 财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入8.26亿元，同比下降1.56%，实现归母净利润1.54亿元，同比增长3.18% [4] - 第三季度公司现金回款3.0亿元，同比增长0.94%，合同负债0.33亿元，同比增长45.8% [4] - 第三季度销售费用率为14.40%，同比下降0.5个百分点，管理费用率为5.93%，同比上升1.7个百分点，主要因管理费用中计提折旧增加 [4] - 预测公司2025年营业收入为11.00亿元，2026年为11.51亿元 [3][12] 估值与市场表现 - 公司当前股价为28.8元，总市值为42亿元，流通市值为35亿元 [2] - 公司每股净资产为12.1元，净资产收益率为10.2%，资产负债率为11.1% [2] - 主要股东河南省宛西控股股份有限公司持股比例为37.36% [2] - 过去12个月公司股价绝对表现为上涨7% [3]