财务预测 - 预计1H25收入同比增速15%-20%区间，利润增速略低于收入增速，主要受1H24利润率高基数影响 [1] - 预计1H25毛利率环比2H24有望改善，通过供应链提效、生产人员优化等方式对冲魔芋原料成本上涨 [1] - 预计1H25管理费用率同比收窄，净利率端压力可控，利润有望同增低双位数左右 [1] 业务表现 - 预计1H25魔芋品类保持高增，调味面制品品类因SKU陈列调整使2Q增长承压 [1] - 预计1H25渠道端搭赠促销力度比2H24增加，对收入增速有一定影响 [1] - 预计下半年辣条(小龙虾口味)和魔芋爽(麻酱口味)将增加铺货，臭豆腐等新品有望贡献增量 [2] 渠道拓展 - 7月初在山姆渠道上新卫龙高纤牛肝菌魔芋800g(零售价49.9元)，下半年海外市场有望进一步放量 [2] - 预计下半年在山姆、海外渠道有望贡献新增量，增速有望保持与1H25相近 [2] 公司治理 - 彭宏志辞任执行董事、首席财务官，余风接任CFO，预计高管调整对公司经营影响可控 [2] 估值预测 - 维持2025年和2026年利润预测，目标价17.5港币 [2] - 当前股价对应25/26年20.2/16.4倍P/E，目标价对应25/26年约28/23倍P/E [2] - 现价距目标价约38.7%上涨空间 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][6] 报告的核心观点 - 有友食品在低基数下业绩快速增长，利润持续释放，山姆新品持续导入，零食量贩渗透率稳步提升，看好公司巩固凤爪基本盘并打造第二增长曲线，2025 年渠道红利持续释放，调整 2025 - 2027 年 EPS 并维持“买入”评级 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1 总营收 7.46 - 7.98 亿（同增 41% - 51%），归母净利润 1.05 - 1.12 亿元（同增 38% - 48%），扣非净利润 0.89 - 0.97 亿元（同增 47% - 58%）；2025Q2 总营收 3.63 - 4.15 亿（同增 43% - 63%），归母净利润 0.55 - 0.62 亿元（同增 66% - 89%），扣非净利润 0.46 - 0.53 亿元（同增 75% - 103%） [4] 产品渠道情况 - 产品上泡椒凤爪大单品销售稳定，山姆渠道持续导入新品，“轻享时光”和“酸汤双脆”销售进展顺利，脱骨鸭掌月销 20 + 万件，“酸汤双脆”7 月月销 10 + 万件；渠道上传统渠道靠华东、华北空白区域增长，山姆、零食量贩等高势能渠道红利持续释放，万辰、很忙覆盖率持续提升，预计全年翻倍 [5] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.50/0.61/0.72（前值为 0.47/0.56/0.65）元，当前股价对应 PE 分别为 25/20/17 倍 [6] 财务数据预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|1,182|1,586|1,914|2,213| |增长率（%）|22.4%|34.1%|20.7%|15.6%| |归母净利润（百万元）|157|215|260|307| |增长率（%）|35.4%|36.4%|21.3%|18.1%| |摊薄每股收益（元）|0.37|0.50|0.61|0.72| |ROE（%）|8.9%|11.4%|12.9%|14.2%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|2,047|2,084|2,223|2,380| |负债合计（百万元）|273|203|212|214| |所有者权益（百万元）|1,774|1,882|2,012|2,165| |营业收入（百万元）|1,182|1,586|1,914|2,213| |营业成本（百万元）|840|1,128|1,354|1,560| |净利润（百万元）|157|215|260|307| |经营活动现金净流量（百万元）|229|195|284|347| |投资活动现金净流量（百万元）|122|-5|4|12| |筹资活动现金净流量（百万元）|-311|-107|-130|-154| |现金流量净额（百万元）|40|83|157|205| |营业收入增长率（%）|22.4%|34.1%|20.7%|15.6%| |归母净利润增长率（%）|35.4%|36.4%|21.3%|18.1%| |毛利率（%）|29.0%|28.8%|29.3%|29.5%| |净利率（%）|13.3%|13.5%|13.6%|13.9%| |ROE（%）|8.9%|11.4%|12.9%|14.2%| |资产负债率（%）|13.3%|9.7%|9.5%|9.0%| |总资产周转率（次）|0.6|0.8|0.9|0.9| |应收账款周转率（次）|15.6|365.0|304.2|304.2| |存货周转率（次）|2.5|3.0|3.5|4.1| |EPS（元/股）|0.37|0.50|0.61|0.72| |P/E|33.8|24.8|20.4|17.3| |P/S|4.5|3.4|2.8|2.4| |P/B|3.0|2.8|2.6|2.5|[10]

纪要涉及的行业或者公司 - 豪悦护理 [1][2] - 杰婷 [2] 纪要提到的核心观点和论据 - **投资逻辑**：一是杰婷发展潜力和趋势，关注其品牌发展和估值重估；二是公司主业与生育政策及人口增长的关系，关注生育政策带来的潜在期权 [3] - **板块波动原因**：受杰婷发展及二季度业绩展望影响，618 期间杰婷抖音增速显著，电商业务提速由新品驱动 [2][4] - **杰婷新品表现**：透气双 U Pro 定价提升，新引力定位中高端市场，618 期间仅浅试水，处于推广种草阶段，线下在部分优势区域推广但铺货速度较慢 [2][5][6] - **豪悦护理主业发展**：今年预计有明显增长，能抵挡国内出生人口缓慢下降负面影响，市场份额从四五个点提升至接近 10 个点，出海业务在泰国增长显著，今年计划增加产能 [7] - **国内生育政策影响**：积极变化对豪悦护理有正面影响，若政策更积极将提升公司主业预期及估值，为公司提供一定期权 [8] - **未来发展预期**：2025 年主业收入增长超 10%，明后年至少维持稳定或个位数增速，杰婷今年处于初期变化阶段，后续发力可能有更好效果 [2][9] - **收购杰婷影响**：对供应链和制造端降本增效，提升杰婷线下业务竞争力，预计公司整体毛利率将逐步提升 [10] - **板块回调原因**：进入二季度业绩反馈期，去年二季度净利率较高，今年盈利情况尚不明确，部分公司业绩预期下调导致板块情绪走弱 [11] - **长期发展关注指标**：主业稳定增长、杰婷线上 ROI、收购协同效应、报表质量和毛利率改善 [12] - **今年业绩预期**：预计实现利润约 4.8 亿元，主业贡献约 4.4 亿元，杰婷贡献几千万元，主业可给予 15 倍左右估值，对应市值约 70 亿元，捷成目前市值预期为 15 亿元，今年收入目标为 9 - 10 亿元 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 当前内需股票配置建议关注具备优秀现金流和高分红能力、长期业绩稳健的公司，如欧派、索菲亚、顾家慕斯等 [14]

纪要涉及的公司 李子园 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营情况** - 2025年上半年传统流通渠道销售不佳，原因是消费复苏疲软、人流量不足，但零食量贩、便利系统和电商渠道保持增长，电商一季度增长达五六十个百分点，2024年零食量贩和电商渠道均超100%增长[3] - 通过成本控制，2025年一季度毛利率同比增加三四个百分点，净利润增长十六七个百分点；前五月收入个位数下滑，利润增长超10%；5月因30周年庆典费用支出，净利润略低于一季度，但仍双位数增长[2][3] 2. **新品情况** - 2025年重点推出维生素水系列新品，包括两款维生素B和一款维生素C产品，5月销量约四五百万，目标是成为第二大单品，初步动销目标1亿左右，未来达三五亿甚至10亿规模[2][5] - 5月新品销售额500万元，定位年轻人，通过学校、便利系统、电商及零食量贩等渠道推广，处于市场培育和产品宣传阶段[2][7] - 新品补充微量元素，配料简单，强调0糖、0脂肪、0色素，与竞品形成差异，维生素B领域竞品少，维生素C类竞品多[8] 3. **渠道布局** - 重点发展电商、零食量贩及连锁便利系统渠道，6月中旬官宣代言人助力推广，参与618电商活动，预计电商销售额达千万级别；便利系统5月底至6月陆续进厂，零食量贩预计月底接洽铺货[5] - 流通渠道占比约55%且逐年缩小，零食量贩中个位数占比，电商约占5 - 6%，早餐市场占比约30%；2025年重点拓展早餐和小餐饮渠道，在优势区域铺货新品[14] 4. **推广策略** - 减少传统媒体广告投入，增加代言人及线上推广费用，如丁禹兮代言维生素C，冠名爱奇艺综艺《微笑1号店》[4][10][11] - 由小李总主导电商及品牌工作，优化组织架构，高层管理团队年轻化[4][12] 5. **成本与利润** - 锁定全年奶粉成本，毛利率有保障；为应对奶粉价格波动，在宁夏银川投资喷粉厂，锁价或锁量采用滚动方式，每半年补充新订单[4][19][20] - 新品维生素水毛利水平高，但第一年投入费用高，利用率低，对利润贡献有限；公司计划以含乳饮料占比90%以上为基础，提升新品投入[17] 6. **费用控制** - 2025年费用率有所控制，减少传统媒体投放，增加新媒体和电商平台宣传；要求广告费用比去年减少一到两个百分点，目前已节省一个多点销售费用[22][23] 7. **产能与分红** - 目前产能足够，未来无大的产能项目增加，制造费用折旧已体现在成本中，预期保持较高比例分红回报投资者[24] 8. **可转债项目** - 将可转债资金变更至宁夏喷淋厂项目，目前产能足够，部分资金用于技改；预计明年考虑转股问题，促成转股发挥融资功能[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 含乳饮料作为主力业务，1 - 5月整体收入下滑，公司希望6月新品推出收窄下滑幅度，预计全年净利润仍可实现10%以上增长[2][6] 2. 新品与传统含乳饮料客户和渠道有一定重叠，选择华东和西南优势客户，电商和便利系统预计6月发力[7] 3. 公司在传统含乳饮料赛道进行产品创新，包括口味和包装，以适应不同渠道需求[13] 4. 新品维生素水与传统产品经销商重叠度和适配度良好，有助于新品推广[15] 5. 2025年在东北、西北及北方偏远地区采取粗放管理模式，重点拓展华南、西南及华东部分省份，加强早餐和小餐饮推广，通过电商渠道进行第一阶段推广[16] 6. 推出低糖和零糖产品满足部分消费者需求，但目前无全面推广零糖产品计划[27] 7. 目前对社区团购无具体规划[28]

公司业绩表现 - 2024年全年营收32.87亿元，同比下滑9%，归母净利润2.53亿元，同比下滑10% [1] - 2025年一季度营收5.8亿元，同比下降19.98%，亏损1877.5万元 [1] - 业绩下滑主因包括春节礼品销售氛围淡、内部策略调整影响销售执行、优先维护渠道健康导致旺季备货压力 [1] 新品布局与推广 - 推出"原叶现泡轻乳茶"和"原叶现泡奶茶"新品，定位年轻化与健康化，线上轻乳茶占比较大，线下部分区域试销 [2] - 新品填补礼品市场价格带空白，通过快闪店+内容营销获得良好反馈，未来将优化产品内容物与包装 [2] - 新品仍处于探测阶段，终端定价接近现制茶饮，下沉市场竞争力待验证 [3] 行业竞争与挑战 - 现制茶饮市场进入存量博弈，头部品牌低价策略与高频新品迭代加剧竞争 [3] - 新品需与现制茶饮形成差异化，消费者对价格敏感度较高，复购率存疑 [3][4] - 零食量贩渠道合作效果待验证，若无法快速放量可能影响渠道拓展预期 [3] 内部运营调整 - 冲泡与即饮团队整合后，下沉市场以冲泡为主、核心城市聚焦即饮的策略对协同效率提出更高要求 [3] - 新品优化周期过长可能导致竞品跟进模仿，错失市场窗口 [4] 市场前景与不确定性 - 冲泡奶茶便捷低价场景与现制茶饮新鲜体验存在天然差异，消费者支付溢价意愿待观察 [4] - 快闪店声量能否转化为线上持续转化能力尚未验证，新品契合度仍需优化 [4] - 行业现制替代冲泡趋势下，公司新品表现与渠道改革成效需持续观察 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比承压但基础化工业务放量，2025Q1下游需求旺盛催化剂销售规模扩大，公司持续发挥研发优势加强新品推广，后续项目有望支撑未来增量，维持盈利预测并新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月16日收盘价31.88元，一年内最高/最低34.99/20.86元，市净率4.1，息率2.20，流通A股市值4167百万元，上证指数/深证成指3367.46/10179.60 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产7.72元，资产负债率50.15%，总股本/流通A股131/131百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1687|626|1971|2099|2459| |同比增长率（%）|-5.5|105.3|16.8|6.5|17.1| |归母净利润（百万元）|93|22|150|215|254| |同比增长率（%）|-18.0|90.5|62.2|42.8|18.4| |每股收益（元/股）|0.71|0.17|1.15|1.64|1.94| |毛利率（%）|11.2|8.1|13.6|15.1|15.2| |ROE（%）|9.1|2.2|13.1|15.8|15.7| |市盈率|45|/|28|19|16| [5] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入16.87亿元（YoY - 5.53%），归母净利润0.93亿元（YoY - 17.95%），扣非归母净利润0.85亿元（YoY - 21.67%）；Q4实现营业收入5.43亿元（YoY + 22%，QoQ + 64.3%），归母净利润0.29亿元（YoY + 88.26%，QoQ + 65.52%），扣非归母净利润0.27亿元（YoY + 95.39%，QoQ + 71.99%） [6] - 2025年一季报，25Q1实现营业收入6.26亿元（YoY + 105.25%，QoQ + 15.16%），归母净利润0.22亿元（YoY + 90.48%，QoQ - 23.36%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY + 187.34%，QoQ - 11.02%） [6] 业绩影响因素 - 2024年钯、铑贵金属价格同比疲软，技术服务收入减少，在建产能投产使折旧及人员等运营成本增加，拖累收入和盈利能力 [6] - 2025Q1随新品开拓和铜川基地放量，催化剂产品整体销量同比上涨188.87%，医药和基础化工领域销量分别增长174.88%和285.60% [6] 公司业务发展 - 多相催化剂2024年产、销量分别为809、499.8吨，同比分别增加116.4%、38.45%，均相催化剂产、销量分别为108.7、97.5吨，同比分别增加512.13%、724.18% [6] - 公司背靠西北有色院，具备研发实力和成果落地能力，拓展基础化工、环保、新能源等领域 [6] - 烷烃脱氢催化剂项目实现全链条自主可控，基础化工领域收入占比从2023年的13.90%提升至2024年的22.57%，收入增长47.28% [6] - HNBR项目预计2025年下半年建成投产 [6] 分红情况 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），本年度合计现金分红总额6535.2万元（包含三季度分红），占全年归母净利润70.67% [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1785|1687|1971|2099|2459| |营业成本|1571|1497|1702|1782|2086| |税金及附加|8|9|11|11|13| |主营业务利润|206|181|258|306|360| |销售费用|9|10|10|10|12| |管理费用|25|35|24|23|25| |研发费用|50|46|59|57|61| |财务费用|3|9|9|7|-1| |经营性利润|119|81|156|209|263| |信用减值损失|-1|-2|0|0|0| |资产减值损失|-3|-1|0|0|0| |投资收益及其他|8|22|6|24|13| |营业利润|124|99|163|233|276| |营业外净收入|-1|1|0|0|0| |利润总额|124|100|163|233|276| |所得税|11|9|14|20|24| |净利润|113|92|149|213|252| |少数股东损益|0|-1|-1|-2|-2| |归属于母公司所有者的净利润|113|93|150|215|254| [8]

报告核心观点 - 新品消费需求显著，上半年新品发布集中在3 - 4月，销售占比逐渐提升，用户需求集中爆发，营销玩法全面升级，可把握生意增长新机 [11][12][13] 春焕新趋势与平台玩法解读 新品消费需求 - 上半年新品发布3 - 4月更集中，春夏换季上新对上半年服饰生意影响明显，1 - 2月新品成交占比14%，3 - 4月超50% [12][13] - 用户消费水平和风格消费驱动力显著提升，春季、春夏穿搭搜索量达日常18X，春夏穿搭话题笔记曝光量达13X，时尚新衣攻略讨论量达88X，春季焕新商品求购用户数增加，重点品类客单均价200 +，60%用户未来愿意增加风格、材质、款式独特商品消费 [16] 平台活动玩法 - 活动时间从2月28日至4月6日，分为预热期、抢跑期、爆发期，商家可围绕五大风格备货、测款蓄水、推出独家新品、设置超值好价等，还有多种赛制激励，如风格笔记挑战赛、商笔成交挑战赛、店播排位赛等，营销玩法包括提前储备投放计划、举办薯队长新衣派对、领券等，C端和B端有不同传播方式 [19] 营销玩法升级 - 有20亿平台补贴和6大新玩法，包括趋势引领、商笔共建、店播激励、买手冲刺等，可激活成交潜能、打造爆款新品 [22][26][27] 商笔政策与发布指南 - 风格笔记挑战赛：官方开放5大风格超话和多个热点话题，商家创作优质笔记可获流量激励，单篇笔记至高可得20万曝光，单话题曝光激励额度不低于3000万，发布笔记有标题、关联话题、内容等要求 [31] - 商笔成交挑战赛：活动期间（3.10 - 4.06）瓜分8亿流量，完成增量目标任务可获大额笔记曝光激励 [32] - 商家笔记发布分聊风格（2.28 - 3.9）、秀穿搭（3.10 - 3.16）、推爆款追热点（3.17 - 4.6）三个阶段，各阶段有不同内容方向、攻略、标题和配图视觉技巧 [34][36][38] 春焕新品类商笔打造策略 商品与内容双轮驱动 - 商品笔记核心价值是通过内容驱动商品交易，商品策略需满足用户需求、具备差异化竞争力，内容策略需精准传递商品价值、激发用户兴趣与信任 [49] 商品策略 - 选品策略：不同商家有不同选品方式，用户需求导向可选择与小红书用户强相关品类，有动销数据商家可在千帆后台筛选兴趣商品和爆品，有自营商品新店动销少可选择多平台验证过的产品，无自营品可从商机中心潜力机会类目选品 [53] - 商品竞争力构建：高客单价商品塑造“贵但超值”感知，公开退换货政策、用户晒单返现等降低决策门槛 [72][73] 内容策略 - 标题：有3类爆款标题类型（强调数字、发问式、情绪外溢）和4个爆款标题特征（用数字佐证、激发好奇、夸张制造紧张感、善用对比），可从AI工具获取灵感，设计标题要植入热门词、运用符号、规避标题党、覆盖用户痛点 [83][92][95] - 笔记：遵循痛点切入、场景绑定、利他内容、视觉设计、搜索优化黄金法则，各有写作技巧，也可从AI工具获取笔记灵感 [99][123] 春焕新品类案例拆解 童装品牌XX案例 - 刚成立60多天的XX童装在小红书布局，2个月积累忠诚用户并共创明星款新品，群聊用户成交占总GMV18.77% [133] - 玩法：发布种草、商品、新品体验官招募笔记吸引精准用户，挂载群聊入口引导用户入群，群聊提供情绪价值，品牌与用户共创新品，通过群内专属内购提升转化率 [134][141][148] 乍甸乳业案例 - 23年6月运营小红书，3个月实现0 - 160W + 销售额跃迁 [152] - 策略：明确产品定位，主打常温牛奶 + 爆款酸奶，结合地域特色以山歌形式更新笔记；笔记选品注重性价比和国货特色，全网比价、拼品质和服务；海量笔记赛马，8 - 10月发布多篇商品笔记，最高单篇商笔产出GMV23W +；与买手合作，通过惊喜盒子引导搜索加购，扩大品牌影响力 [152][156][164] - 未来规划：搭建“1店铺×6账号”矩阵，优化笔记内容和投放策略，联合线下门店和站外粉丝引导成交，引导用户晒单打造KOC团队 [173][175]

报告公司投资评级 - 上调至“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，强爽销售承压，清爽增速显著，结构改善和成本红利使毛利率提升，围绕重点产品加大市场推广 [1][6] - 2025Q1预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得销售好于预期但产能爬坡供不应求 [6] - 公司主业环比回升全年有望增长，威士忌新品市场反馈良好，百润有产能、渠道、行业标准制定等优势，定位年轻消费群体，市场空间广阔，处于品类第一轮快速爆发周期，建议把握放量弹性，后续关注百利得产品动销反馈及崃州新品推广 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1049百万股，已上市流通股718百万股，总市值276亿元，流通市值189亿元，每股净资产4.6元，ROE（TTM）15.0，资产负债率41.2%，主要股东为刘晓东，持股比例40.56% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-12%、9%、20%，相对表现分别为-8%、13%、15% [5] 2024年经营情况 - 实现收入30.5亿元、归母净利润7.2亿元、扣非归母净利润6.7亿元，同比-6.6%、-11.2%、-13.7%，单Q4收入6.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非归母净利润1.1亿元，同比-18.0%、+0.5%、-14.0%，现金回款33.2亿元，同比-5.2% [6] - 食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，箱数-8.8%，均价略有提升，强爽高基数下同比承压，预计占比近半，清爽性价比优势增长显著 [6] - 线下、数字渠道、即饮渠道营收分别为27.1亿元、2.7亿元、0.4亿元，分别同比-1.5%、-30.8%、-43.6%，疫情后发展重心重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期，华北、华东、华南、华西、其他地区分别同比-7.3%、-6.8%、+0.4%、-12.4%、-45.5%，24年末经销商数量2068个，减少96家 [6] - 毛利率69.7%，同比+3.0pcts，食用香精毛利率69.1%，同比+1.5pcts，预调鸡尾酒毛利率70.0%，同比+2.4pcts，销售费用率、管理费用率分别同比+2.9、+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7%，归母净利率23.6%，同比-1.2pcts [6] 2025Q1经营情况 - 收入7.4亿元、归母净利润1.8亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比-8.1%、+7.0%、+10.4%，预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得投放至今销售好于预期，产能仍在爬坡，阶段性供不应求 [6] - 毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率、管理费用率分别同比-8.1、+1.5pcts，归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3264|3048|3520|3917|4504| |同比增长|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润(百万元)|1025|923|1058|1210|1394| |同比增长|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|809|719|822|938|1079| |同比增长|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| [7] 单季度利润表 - 展示了2023Q2 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本、营业利润、净利润等数据及相关比率和同比增长率 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|2011|2203|2783| |非流动资产|4063|4656|4953|5230|5489| |资产总计|7111|8119|6963|7433|8272| |流动负债|1999|2299|1374|1485|1531| |长期负债|1069|1123|1123|1123|1123| |负债合计|3068|3422|2497|2608|2654| |归属于母公司所有者权益|4044|4687|4460|4822|5619| |负债及权益合计|7111|8119|6963|7433|8272| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|562|673|992|1114|1233| |投资活动现金流|(1104)|(883)|(501)|(501)|(501)| |筹资活动现金流|(128)|230|(2170)|(601)|(435)| |现金净增加额|(669)|19|(1679)|12|297| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3264|3048|3520|3917|4504| |营业成本|1087|924|1082|1193|1372| |营业利润|1025|923|1058|1210|1394| |归属于母公司净利润|809|719|822|938|1079| [14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|66.7%|69.7%|69.3%|69.5%|69.5%| |净利率|24.8%|23.6%|23.4%|23.9%|23.9%| |ROE|20.0%|15.3%|18.4%|19.5%|19.2%| |ROIC|16.2%|12.2%|18.0%|18.7%|19.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|43.1%|42.1%|35.9%|35.1%|32.1%| |净负债比率|12.6%|15.3%|2.2%|1.9%|0.0%| |流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5|1.8| |速动比率|1.1|1.1|0.6|0.6|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|1.7|1.0|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.8|12.9|13.1| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.8|1.8|1.8| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |每股经营净现金|0.54|0.64|0.95|1.06|1.17| |每股净资产|3.85|4.47|4.25|4.60|5.35| |每股股利|0.50|0.30|0.55|0.27|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| |EV/EBITDA|11.1|11.6|9.8|8.8|7.8| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 立高食品经营趋势向好，盈利能力释放，产品/渠道打法思路捋顺，内部架构逐渐调整到位，利润端持续修复，随着稀奶油产能爬坡、原料推进国产化替代，盈利端弹性有望进一步释放 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年总营收 38.35 亿元（同增 10%），归母净利润 2.68 亿元（同增 267%），扣非净利润 2.54 亿元（同增 108%）；2024Q4 总营收 11.18 亿元（同增 22%），归母净利润 0.65 亿元（2023Q4 为亏损 0.85 亿元），扣非净利润 0.62 亿元（2023Q4 为亏损 0.24 亿元）；2025Q1 总营收 10.46 亿元（同增 14%），归母净利润 0.88 亿元（同增 15%），扣非净利润 0.86 亿元（同增 27%） [4] 成本与费用控制 - 2024 年/2025Q1 毛利率分别同比 +0.1pct/-3pct 至 31.47%/29.99%，按行情锁单，叠加其他原材料价格下滑平滑整体成本，预计毛利率环比小幅修复；2024 年/2025Q1 销售费用率分别同减 1pct/2pct 至 12.10%/10.10%，销售策略调整使费投更精准；2024 年/2025Q1 管理费用率分别同减 3pct/1pct 至 6.68%/5.41%，规模效应释放且严控人员数量，预计全年费用率下降；2024 年/2025Q1 净利率分别同比 +5pct/-0.1pct 至 6.87%/8.20% [5] 各产品营收表现 - 2024 年冷冻烘焙营收 21.33 亿元（同减 4%），受流通饼房渠道承压影响，2025Q1 因山姆新品带动营收同增 12%且动销趋势延续；2024 年奶油营收 10.58 亿元（同增 62%），UHT 系列产品放量，2025Q1 延续双位数增长，中期规划拓充产品矩阵并推进原材料国产化替代；2024 年酱料营收 2.25 亿元（同减 4%），2025Q1 因连锁餐饮客户合作量提升营收大幅增长 [6] 各渠道营收表现 - 2024 年经销渠道营收 22.21 亿元（同增 13%），由稀奶油放量带动；2024 年直销渠道营收 15.80 亿元（同增 6%），核心商超部分产品上架调整致渠道下滑，但新渠道客户开拓带动创新渠道增长，2025 年商超新品导入后快速放量，后续计划把握商超调改趋势挖掘新增量 [7][8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.97/2.31/2.75 元，当前股价对应 PE 分别为 19/16/14 倍 [9] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|3,835|4,418|5,006|5,592| |增长率（%）|9.6%|15.2%|13.3%|11.7%| |归母净利润（百万元）|268|333|392|466| |增长率（%）|266.9%|24.2%|17.6%|19.0%| |摊薄每股收益（元）|1.58|1.97|2.31|2.75| |ROE（%）|10.4%|11.9%|12.8%|13.8%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万元）|4,378|4,734|5,037|5,371| |负债合计（百万元）|1,802|1,930|1,966|1,981| |所有者权益（百万元）|2,576|2,804|3,071|3,390| |营业收入（百万元）|3,835|4,418|5,006|5,592| |净利润（百万元）|264|327|385|458| |归母净利润（百万元）|268|333|392|466| |经营活动现金净流量（百万元）|453|406|441|458| |资产负债率（%）|41.2|40.8|39.0|36.9| |毛利率（%）|31.5|31.2|31.6|31.9| |净利率（%）|6.9|7.4|7.7|8.2| |ROE（%）|10.4|11.9|12.8|13.8| |EPS（元/股）|1.58|1.97|2.31|2.75| |P/E|23.5|18.9|16.1|13.5| |P/S|1.6|1.4|1.3|1.1| |P/B|2.5|2.3|2.1|1.9|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 立高食品产品/渠道打法思路捋顺，内部架构逐渐调整到位，利润端持续修复，随着稀奶油产能爬坡、原料推进国产化替代，盈利端弹性有望进一步释放 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年总营收 38.35 亿元（同增 10%），归母净利润 2.68 亿元（同增 267%），扣非净利润 2.54 亿元（同增 108%）；2024Q4 总营收 11.18 亿元（同增 22%），归母净利润 0.65 亿元（2023Q4 为亏损 0.85 亿元），扣非净利润 0.62 亿元（2023Q4 为亏损 0.24 亿元）；2025Q1 总营收 10.46 亿元（同增 14%），归母净利润 0.88 亿元（同增 15%），扣非净利润 0.86 亿元（同增 27%） [4] 成本与费用控制 - 2024 年/2025Q1 毛利率分别同比 +0.1pct/-3pct 至 31.47%/29.99%，按行情锁单，叠加其他原材料价格下滑平滑整体成本，预计毛利率环比小幅修复；2024 年/2025Q1 销售费用率分别同减 1pct/2pct 至 12.10%/10.10%，销售策略调整使费投更精准；2024 年/2025Q1 管理费用率分别同减 3pct/1pct 至 6.68%/5.41%，规模效应释放且严控人员数量，预计全年费用率下降；2024 年/2025Q1 净利率分别同比 +5pct/-0.1pct 至 6.87%/8.20% [5] 各品类营收表现 - 2024 年冷冻烘焙营收 21.33 亿元（同减 4%），受流通饼房渠道承压影响，2025Q1 因山姆新品带动营收同增 12%且动销趋势延续；2024 年奶油营收 10.58 亿元（同增 62%），UHT 系列产品放量，2025Q1 延续双位数增长，中期规划拓充产品矩阵并推进原材料国产化替代；2024 年酱料营收 2.25 亿元（同减 4%），2025Q1 因连锁餐饮客户合作量提升营收大幅增长 [6] 各渠道营收表现 - 2024 年经销渠道营收 22.21 亿元（同增 13%），由稀奶油放量带动；2024 年直销渠道营收 15.80 亿元（同增 6%），核心商超部分产品上架调整致渠道下滑，但新渠道客户开拓带动创新渠道增长，2025 年商超新品导入后快速放量，后续计划把握商超调改趋势挖掘新增量 [6][7] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.97/2.31/2.75 元，当前股价对应 PE 分别为 19/16/14 倍；2025 - 2027 年主营收入分别为 44.18 亿元、50.06 亿元、55.92 亿元，增长率分别为 15.2%、13.3%、11.7%；归母净利润分别为 3.33 亿元、3.92 亿元、4.66 亿元，增长率分别为 24.2%、17.6%、19.0% [8][10] 财务指标预测 - 2025 - 2027 年毛利率分别为 31.2%、31.6%、31.9%；四项费用/营收分别为 21.2%、21.0%、20.6%；净利率分别为 7.4%、7.7%、8.2%；ROE 分别为 11.9%、12.8%、13.8%；资产负债率分别为 40.8%、39.0%、36.9%；总资产周转率分别为 0.9、1.0、1.0；应收账款周转率分别为 12.2、12.2、12.2；存货周转率分别为 7.3、8.1、8.1 [11]