公司概况与上市进程 - 护家科技（HBN母公司）已向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利与中金公司，拟冲击“功效护肤第一股” [1] - 公司由创始人姚哲男与汪洋夫妇共同创立，IPO前夫妇二人直接持股48.68%，合计控制76.19%的投票权；美图网为第一大外部股东，持股23.81% [5] - 公司在上市前进行了大额分红，于2026年1月批准宣派1亿元人民币现金股息，其中5600万元已支付，预计上市前支付剩余部分，创始人夫妇将获得近5000万元 [5] 创始人背景与品牌发展 - 创始人姚哲男拥有英国中央兰开夏大学本硕学位，曾任职广告公司与深圳大学，创业前曾创立网红卫生巾品牌美则 [2] - HBN品牌于2019年创立，主打“早C晚A”（即早上用维C护肤品提亮，晚上用A醇护肤品抗老）护肤理念，同年推出首款核心产品α-熊果素精萃水 [2] - 品牌通过重点投入第三方人体临床测试构建功效评价体系，成立仅4年后（约2023年）即迈入国货护肤20亿-40亿营收梯队，成为国货美妆头部阵营中最年轻的品牌之一 [4] - 2025年，公司通过子公司推出新护肤品牌洛可馨LOCKSKIN，并官宣汪苏泷为首位品牌代言人，打破了此前“零代言”风格 [4] 市场地位与财务表现 - 根据灼识咨询报告，以2024年护肤品零售额计，HBN在国内中高端国产护肤品牌中位列第四，同时也是改善型护肤品市场中最大的皮肤学级国产品牌 [8] - 公司2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为19.48亿元、20.8亿元、15.14亿元；同期净利润分别为3880万元、1.29亿元、1.45亿元，净利率从1.9%提升至9.6% [8] - 改善型护肤品是业务支柱，收入占比约80%；维稳型护肤品收入占比从2023年的18.2%增至2025年前三季度的21.4%，且贡献了78.2%的较高毛利率 [8] - 截至2025年9月，HBN在天猫和抖音的平均复购率分别约为35.4%和44.0%，累计复购用户超过460万 [8] 产品与运营分析 - HBN产品分为改善型与维稳型两大类，涵盖御龄紧致、美白焕亮、修护保湿、基础护肤、控油祛痘五大系列，建议零售价介于129元至689元之间 [6] - 截至2025年9月30日，品牌共有36个SPU（标准化产品单元） [6] - 业务存在对单一品牌和少数明星单品的依赖：收入几乎全部来自HBN，且α-熊果素莹亮精萃水、视黄醇塑颜精华乳和视黄醇紧塑赋活晚霜一度占据品牌店铺销售近四成 [8] - 销售渠道高度集中于线上，2023年、2024年及2025年前三季度线上营收占比分别高达98.6%、97.7%、95.1%，线下营收规模不到1亿元 [9] 成本结构与研发投入 - 公司销售及分销开支占比较高，2023年、2024年及2025年前三季度占比分别为65.1%、59.4%、57.6% [10] - 同期研发费用率从3.39%下滑至2.64%，引发市场对“科研营销化”的质疑 [10] - 公司招股书宣称其自主研发化妆品新原料备案数量在国产护肤品牌中排名第三，但研发投入比例相较于同行处于低位 [11] 行业上市环境 - 2026年消费公司赴港上市热潮持续，例如鸣鸣很忙（量贩零食第一股）开盘大涨88%，市值超900亿港元；东鹏饮料成功构建A+H双平台格局，市值超1500亿港元 [12] - 多家消费企业正在排队赴港上市，仅2026年1月内就有14家消费企业递表，包括钱大妈、袁记云饺、比格比萨、COMMUNE幻师、爷爷的农场、半亩花田等 [13][14] - 港交所CEO披露超过350家企业（包括秘密递表）正在排队香港上市，并强调IPO质量“不能妥协”；同时，由于合规因素，截至2025年末已有16宗上市申请的审理流程遭暂停 [16]

公司概况与上市动态 - 护家科技（HBN母公司）已向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利与中金公司，公司正冲击“功效护肤第一股”[4] - 公司由创始人姚哲男及其配偶汪洋共同创立并控制，IPO前夫妇直接持股48.68%，合计控制76.19%的投票权；美图网为第一大外部股东，持股23.81%[7] - 上市前，公司股东批准宣派1亿元人民币现金股息，其中5600万元已支付，预计上市前支付剩余部分，按持股比例计算创始人夫妇将获得近5000万元[8][9] 品牌发展历程与市场地位 - HBN品牌成立于2019年，主打“早C晚A”护肤理念，凭借α-熊果素精萃水等核心产品迅速成长，成立仅4年后（约2023年）即迈入国货护肤20亿-40亿营收梯队[5][7] - 根据灼识咨询报告，以2024年护肤品零售额计，HBN在国内中高端国产护肤品牌中位列第四，同时也是改善型护肤品市场中最大的皮肤学级国产品牌[12] - 2025年，公司通过全资子公司推出新护肤品牌洛可馨LOCKSKIN，并首次启用品牌代言人，打破了此前“零代言”的风格[7] 财务表现与运营数据 - 公司营收持续增长：2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为19.48亿元、20.8亿元、15.14亿元[12] - 盈利能力显著提升：同期净利润分别为3880万元、1.29亿元、1.45亿元，净利率从1.9%提升至9.6%[12] - 改善型护肤品是核心收入来源，收入占比约80%；维稳型护肤品收入占比从2023年的18.2%增至2025年前三季度的21.4%，且贡献了78.2%的较高毛利率[12] - 截至2025年9月，HBN在天猫和抖音的平均复购率分别约为35.4%和44.0%，累计复购用户超过460万[12] 业务结构与潜在风险 - 业务高度依赖单一品牌HBN，而HBN的收入又集中于少数明星单品，α-熊果素莹亮精萃水、视黄醇塑颜精华乳和视黄醇紧塑赋活晚霜一度占据品牌店铺销售近四成[13] - 销售渠道高度集中于线上，2023年、2024年及2025年前三季度，线上营收占比分别高达98.6%、97.7%、95.1%，线下营收规模不到1亿元[13] - 销售及分销开支占比较高，同期分别为65.1%、59.4%、57.6%，而研发费用率却从3.39%下滑至2.64%，引发市场对“科研营销化”的质疑[14] - 公司自主研发化妆品新原料备案数量在国产护肤品牌中排名第三，但研发投入比例相较于华熙生物、贝泰妮等同行处于低位[15] 行业上市环境 - 2026年消费公司赴港上市热潮持续，近期已有鸣鸣很忙（量贩零食第一股）、东鹏饮料（功能饮料）等多家公司成功上市[16] - 基石投资者阵容豪华，例如东鹏饮料的基石投资者包括卡塔尔投资局、淡马锡、贝莱德等，合计认购金额高达6.4亿美元（约49.9亿港元），占发行规模近一半[17] - 多家消费企业正排队上市，仅2026年1月内就有14家消费企业递表，包括钱大妈、袁记云饺、比格比萨、COMMUNE幻师、爷爷的农场、半亩花田等[17] - 港交所CEO披露超过350家企业（包括秘密递表）正在排队等待香港上市，并强调IPO质量“不能妥协”[17] - 市场存在争抢上市窗口的情绪，但香港证监会披露截至2025年末，因合规因素已有16宗上市申请的审理流程被暂停[18]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [6] - 核心观点：功效护肤品牌HBN母公司护家科技递表港交所，其“真功效心智+直营模式数据驱动+科研转化能力”构筑了核心壁垒，有望持续领跑中国功效护肤市场 [3][47] 零售社服行情回顾 - 本周（1月26日-1月30日）商贸零售指数报收2435.34点，下跌4.18%；社会服务指数报收9283.84点，下跌3.45%；同期上证综指下跌0.44% [5][14] - 商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位列第26位和第23位 [5][14] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计上涨0.53%，社会服务指数累计上涨5.93% [14] - 细分板块中，本周钟表珠宝板块涨幅最大，为7.07%；2026年年初至今，钟表珠宝板块累计涨幅为19.39%，领跑各细分板块 [5][15][18] - 个股方面，本周黄山旅游（+7.2%）、怡亚通（+5.9%）、壹网壹创（+3.8%）涨幅靠前 [5][20] 行业动态与公司深度分析 功效护肤品牌HBN（护家科技） - **市场地位**：按2024年零售额计算，HBN是中国改善型护肤品市场中最大的国产皮肤学级护肤品牌，市场份额为0.8% [3][24][25] - **财务表现**：2025年前三季度总收入达15.1亿元，同比增长10.2%；综合毛利率为75.3% [29] - **业务结构**：改善型护肤品营收占比达78.6%；线上渠道收入占比95.1%，其中线上直销模式营收占比高达84.0% [29] - **品牌与产品**：围绕“早C晚A”理念构建产品矩阵，核心A醇系列产品连续三年销量中国第一；核心单品“α-熊果苷焕颜精粹水”在精华水品类连续三年排名第一 [24][37] - **渠道与用户**：以DTC直销模式为核心，深耕抖音、天猫平台；拥有460万复购用户，2025年天猫及抖音渠道的平均复购率分别达35.4%、44.0% [44] - **研发实力**：采用“内部研发+合作研发”双轨模式；截至2025年底，以第一作者身份在SCI期刊发表论文50余篇，数量位居国产护肤品牌第一；拥有130项授权专利 [45] 重点推荐公司及投资逻辑 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌 [6] - **潮宏基**：预计2025年归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%；2025年底门店总数达1668家，全年净增163家；产品围绕“文化+创新”迭代，全渠道营销放大品牌声量 [55][62][63] - **老铺黄金**：2025年上半年营收123.54亿元，同比增长250.9%；归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%；为古法手工金器专业第一品牌 [55] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元，同比微降1.1%；归母净利润25.34亿港元，同比微增0.1%；FY2026Q3零售值同比增长17.8%；产品结构持续优化，定价黄金产品在内地占比提升至31.8% [51][64][65] - **投资主线二（线下零售与跨境电商）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头 [6] - **吉宏股份**：预计2025年归母净利润2.73-2.91亿元，同比增长50%-60%；跨境电商业务借助GEO等AI技术拓展海外小语种市场，AI系统已覆盖全球40多个国家和地区，支持28种语言 [51][56][57] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元，同比下降22.2%；归母净利润-7.10亿元；公司处于供应链改革和门店优化转型期，截至2025年9月底共调改222家门店 [55][67][69] - **赛维时代**：2025年前三季度营收81.88亿元，同比增长20.4%；归母净利润2.10亿元，同比增长7.3% [55] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌 [6] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.9%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.7%；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一 [55][80][81] - **毛戈平**：2025年上半年营收25.88亿元，同比增长31.3%；归母净利润6.70亿元，同比增长36.1%；为稀缺的国货高端美妆集团 [55] - **上美股份**：2025年上半年营收41.08亿元，同比增长16.0%；归母净利润5.24亿元，同比增长30.7%；主品牌韩束势能持续 [55] - **巨子生物**：2025年上半年营收31.13亿元，同比增长21.7%；归母净利润11.82亿元，同比增长20.2%；为重组胶原蛋白专业护肤龙头 [55] - **润本股份**：2025年前三季度营收12.38亿元，同比增长19.3%；归母净利润2.66亿元，同比增长2.0%；在“驱蚊和婴童护理”领域地位领先 [55] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构 [6] - **美丽田园医疗健康**：预计2025年净利润不低于3.4亿元，同比增长不低于34%；收入不少于30亿元，同比增长不低于16%；通过收购贝黎诗、奈瑞儿、思妍丽实现“三强联合”，门店数量突破734家 [51][59][60] - **爱美客**：2025年前三季度营收18.65亿元，同比下降21.5%；归母净利润10.93亿元，同比下降31.1%；产品矩阵丰富，REGEN新工厂投产助力国际化 [55][87][88] - **朗姿股份**：2025年前三季度营收43.28亿元，同比增长0.9%；归母净利润9.89亿元，同比增长367.0%；拥有42家医疗美容机构，拟收购重庆米兰柏羽扩大版图 [55][83][84] - **科笛-B**：剥离欧玛后短期业绩承压，期待管线商业化迎来拐点 [9] 行业其他动态 - **薇诺娜**：贝泰妮集团旗下薇诺娜正式进入中东市场 [4] - **挪瓦咖啡**：完成新一轮融资获多家机构加注 [4] - **新春消费券**：春节全国将发放超3.6亿元新春消费券 [4] - **京东七鲜**：京沪双店同日现象级开业 [4] - **芙清**：获得IDG资本独家注资 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司，具体围绕四大投资主线展开：黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美[6][49][50] - 核心案例：功效护肤品牌HBN母公司护家科技递表港交所，其“真功效心智+直营模式数据驱动+科研转化能力”构筑了核心壁垒，有望持续领跑中国功效护肤市场[3][24][47] 零售社服行情回顾 - 市场表现：本周（1月26日-1月30日）商贸零售指数下跌4.18%，社会服务指数下跌3.45%，在31个一级行业中分别位列第26和第23位[5][14] - 年初至今表现：2026年年初至今，商贸零售指数累计上涨0.53%，社会服务指数累计上涨5.93%[14] - 细分板块：本周钟表珠宝板块涨幅最大，为7.07%；2026年年初至今，钟表珠宝板块累计涨幅为19.39%，在各细分板块中领跑[5][15][18] - 个股表现：本周涨幅靠前的公司为黄山旅游（+7.2%）、怡亚通（+5.9%）、壹网壹创（+3.8%）[5][20][21] 行业动态与案例分析（HBN） - 公司概况：HBN品牌成立于2019年，按2024年零售额计算，是中国改善型护肤品市场中最大的国产皮肤学级护肤品牌，市场份额为0.8%[3][24][25] - 财务数据：2025年前三季度总收入达15.1亿元，同比增长10.2%；综合毛利率为75.3%[29][31] - 业务构成：改善型护肤品营收占比达78.6%；线上直销渠道是核心，营收占比高达84.0%[29][48] - 品牌壁垒： - 品牌心智：通过“看得见的真功效”、“早C晚A”公式及权威实测建立专业心智[3][33] - 产品矩阵：以A醇大单品为核心，围绕“早C晚A”构建全场景功效矩阵，核心A醇产品连续三年销量中国第一[3][24][37] - 渠道运营：以DTC直销模式为核心，深耕抖音、天猫，2025年天猫及抖音渠道平均复购率分别达35.4%、44.0%[3][44] - 研发实力：采用“内部研发+合作研发”双轨模式，拥有103名跨学科专家团队，以第一作者身份发表SCI论文50余篇，位居国产护肤品牌第一[3][45] 投资主线及重点公司观点 投资主线一：黄金珠宝 - 核心逻辑：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，情绪消费兴起叠加社媒传播助力新兴产品型品牌崛起[6][49] - 重点推荐： - 潮宏基：预计2025年归母净利润同比增长125%-175%，渠道拓展顺利，2025年底门店总数达1668家，全年净增163家[55][62][63] - 老铺黄金：2025年上半年营收同比增长250.9%至123.54亿元，归母净利润同比增长285.8%至22.68亿元[55] - 周大福：FY2026H1营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.1%）；FY2026Q3零售值同比增长17.8%[51][64][65] 投资主线二：线下零售 - 核心逻辑：线下零售企业从卖“货”到卖“服务和体验”；跨境电商企业有望随降息通道进入需求改善阶段，叠加AI智能化布局优势[6][49] - 重点推荐： - 吉宏股份：预计2025年归母净利润同比增长50%-60%；跨境电商业务借助GEO等AI技术拓展海外小语种市场，AI系统已覆盖全球40多个国家和地区[51][56][57] - 永辉超市：2025年前三季度营收424.34亿元（同比-22.2%），归母净利润-7.10亿元；公司处于供应链改革和门店优化转型期[51][67][69] - 爱婴室：2025年前三季度营收27.25亿元（同比+10.4%），归母净利润0.52亿元（同比+9.3%）；主业门店稳健扩张，与万代合作持续推进[55][71][73] 投资主线三：化妆品 - 核心逻辑：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，精准捕捉“情绪红利”[6][50] - 重点推荐： - 珀莱雅：2025年前三季度营收70.98亿元（同比+1.9%），归母净利润10.26亿元（同比+2.7%）；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一[55][80][81] - 贝泰妮：2025年前三季度营收34.64亿元（同比-13.8%），归母净利润2.72亿元（同比-34.5%）；2025Q3单季度扭亏为盈，双11表现亮眼[55][89][91] - 毛戈平：2025年上半年营收25.88亿元（同比+31.3%），归母净利润6.70亿元（同比+36.1%）[55] 投资主线四：医美 - 核心逻辑：关注差异化医美产品上游厂商及持续并购扩张的连锁医美机构[6][50] - 重点推荐： - 美丽田园医疗健康：预计2025年净利润同比增长不低于34%；通过“内生+外延”战略，收购贝黎诗、奈瑞儿、思妍丽等品牌，门店数量突破734家[51][59][60] - 爱美客：2025年前三季度营收18.65亿元（同比-21.5%），归母净利润10.93亿元（同比-31.1%）；产品矩阵丰富，REGEN新工厂投产助力出海[55][87][88] - 朗姿股份：2025年前三季度营收43.28亿元（同比+0.9%），归母净利润9.89亿元（同比+367.0%）；医美业务版图持续扩大，拟收购重庆米兰柏羽[51][83][85] 行业其他动态 - 行业关键词： - 薇诺娜正式进入中东市场[4] - 挪瓦咖啡完成新一轮融资[4] - 春节全国将发放超3.6亿元新春消费券[4] - 京东七鲜京沪双店同日开业[4] - 芙清获得IDG资本独家注资[4]

公司上市与行业地位 - 绽妍生物已与中金公司签署辅导协议，启动在北交所上市的准备工作 [1] - 公司成立于2015年，与敷尔佳等头部品牌几乎同期入局功效护肤赛道，依托医院、医生和医用敷料体系起家，抓住了敏感肌、术后修护等需求 [1] - 然而，在从“院线背书”向“大众消费品牌”跃迁的关键阶段，公司未能跟上行业扩张节奏，体量和市场存在感停留在第二梯队，而薇诺娜、敷尔佳、巨子生物等已借助电商与内容渠道完成规模放大 [1] 财务与市场份额表现 - 2023年至2024年，公司营业收入从4.86亿元增长至5.97亿元，同比增长约22.8%；同期净利润增长约7%，至0.73亿元 [2] - 与头部企业相比，薇诺娜、巨子生物、敷尔佳等营收规模早已迈过10亿元门槛，部分进入数十亿元区间，体量差距具有结构性特征 [2] - 在皮肤屏障修护医用敷料市场，2021年至2023年间，敷尔佳和巨子生物的市场份额分别从15.2%和12.4%下降至9%左右，但排名第三的绽妍生物市场份额始终维持在4%以下，未能在行业洗牌中承接头部份额外溢 [2] 渠道结构与转型挑战 - 公司销售体系仍明显带有“院线品牌”路径特征，报告期内收入主要来源于经销及线下渠道（医院、OTC药房及经销商体系） [7] - 2023年至2024年，公司经销收入占总营收比例从58.91%下降至44.88%，线上直销及代销业务发展较快，但渠道转型仍处于早期阶段 [7] - 在抖音平台，2025年绽妍的平均成交价集中在100元至200元区间，按销售额排名约在200名上下，而敷尔佳、薇诺娜等普遍位于前50名，尚未形成稳定放量的线上主力阵地 [7] 盈利能力与品牌布局 - 报告期内，公司线下渠道毛利率为61.17%，而线上直销及代销渠道毛利率普遍处于70%至80%区间 [8] - 经销占比偏高、线上直销起步较晚，导致公司整体毛利率水平低于敷尔佳、华熙生物等可比公司，渠道结构制约了收入扩张效率和利润弹性 [8] - 除主品牌“绽妍”外，公司推出了婴幼儿护理品牌“绽小妍”和生物活性复合酸品牌“德菲林”，但两个子品牌在市场认知、渠道铺设和销售规模上存在感有限，尚未形成独立放量能力 [8] 核心竞争与市场挑战 - 在院线渠道，绽妍的覆盖深度和终端渗透率与敷尔佳、博乐达、薇诺娜等品牌存在明显差距，而院线渠道是品牌建立专业背书并向大众市场外溢的重要路径 [4] - 公司主打的重组贻贝粘蛋白，尚未像巨子生物的重组胶原蛋白或薇诺娜的云南植物提取物那样，形成由核心成分反向放大品牌认知的市场效应 [4] - 与薇诺娜几乎同期入局敏感肌修复赛道，但后者已建立起明显的体量和心智优势，绽妍在产品功能、价格体系和品牌定位上未形成清晰区隔，实现反超的空间有限 [4]

核心观点 - 法国功效护肤品牌菲洛嘉将于2026年1月31日关闭其天猫官方旗舰店，这是一次有计划的渠道调整，而非因销售不佳的临时决策 [1] - 菲洛嘉的案例是外资美妆品牌在中国市场进行战略收缩的缩影，其核心原因在于中国市场运营成本高企、竞争加剧、投资回报率下降，品牌正从全面扩张转向效率优先的“校准”阶段 [3][4][14][17] 菲洛嘉关店事件分析 - 菲洛嘉天猫旗舰店关闭是经营策略调整的结果，其微信小程序会员中心已于2025年12月31日停止服务 [1] - 品牌在天猫平台仍拥有超过300万粉丝，属于海外功效护肤品牌的第一梯队，表明其离场并非因为缺乏用户基础 [3] - 品牌在抖音平台的旗舰店也已清空所有商品，2025年其在抖音的销售额为250万至500万元，销量为1万至2.5万件，其中直播带货和达人推广占比均超过八成 [8] 外资品牌集体战略收缩 - 过去两年，多个外资美妆品牌在中国市场采取了关店、缩编、减少投放或调整渠道重心的行动 [3] - 例如，LVMH旗下贝玲妃在2024年关闭了天猫、抖音、京东旗舰店，其线下专柜早在2021年就已开始撤退；日妆品牌高丝于2024年4月关闭了运营14年的天猫老店；美国品牌NYX PRO MAKEUP也在2024年6月结束了天猫国际官方旗舰店的运营 [3] - 据统计，2025年已有超过20个外资品牌退出中国市场或大幅收缩销售渠道 [3] 中国市场环境变化 - 中国市场对品牌而言仍然重要，但已不再“好赚”，行业增速放缓且竞争高度内卷 [4] - 功效护肤已从“稀缺标签”变为“基础门槛”，本土品牌快速补齐了研发、成分与功效叙事能力 [6] - 外资品牌需要付出更高的内容教育成本、达人合作成本和投流成本来维持声量，而平台竞争与大促机制持续压缩价格空间 [6] - 线上渠道仍在增长，但增长越来越“贵”，利润越来越“薄”，品牌投入增加却难以换来同比的销量增长 [7][13] 品牌运营成本与效率挑战 - 天猫等电商平台已从单纯的销售渠道转变为高复杂度的综合运营阵地，对品牌的本地化组织能力和资源配置提出更高要求 [8] - 在存量竞争阶段，粉丝规模不再等同于利润规模，用户转化和复购的成本成为关键，履约、退换、营销和价格补贴等综合成本上升会侵蚀经营质量 [8] - 对于跨国集团而言，当某一市场或平台无法满足既定的投资回报模型时，战略收缩成为标准的管理动作 [11] 集团层面的战略考量 - 菲洛嘉于2019年被高露洁以约15亿欧元（约合人民币122.7亿元）收购 [10] - 高露洁在财报中表示，受中国市场复苏缓慢、旅游零售持续低迷等因素影响，菲洛嘉业务的未来盈利能力预期下调，因此需进行资产减值 [10] - 高露洁中国区业务同样呈现下滑趋势 [10] - 在集团层面，中国不再是唯一增长故事，单一市场或平台已难以支撑全球增长预期 [10][15] 行业趋势与品牌应对 - 外资品牌正从“全面铺开”转向“选择性深耕”，减少高成本阵地的投入，将资源集中到更可控或更符合自身优势的渠道和市场 [17] - 品牌战略的关键词正从“扩张”变为“校准” [14] - 对于以“功效溢价”为核心的海外品牌，面临结构性挤压：市场教育成本上升，但产品价格很难再提升 [16] - 增长不再取决于市场是否存在，而取决于品牌是否具备长期、可复制、可盈利的系统能力 [19] 未来渠道展望 - 外资美妆品牌的线上收缩并不意味着全面转向线下，而是进入一轮更克制的渠道重构周期 [21] - 对于功效护肤品牌，医美等线下渠道可能成为重要承载场景，因其能为功效与价格提供支撑 [21] - 中国市场正从“必须参与的增长战场”转变为“需要精算投入产出的成熟市场” [21]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对化妆品原料行业或北交所消费服务产业的整体投资评级 [1] 报告的核心观点 * 受益于下游化妆品行业的稳定增长，中国化妆品原料行业保持较快增速，其中多肽活性和植物提取物原料市场增长尤为迅速 [1][2] * 北交所拟上市企业维琪科技和珈凯生物是国内化妆品原料行业的领先企业，展现出较强的竞争力和成长性 [1][2] * 报告期内（2025年12月8日至12月12日），北交所消费服务产业整体表现积极，73%的企业股价上涨，市值涨跌幅中值为+0.64% [2][40] 根据相关目录分别进行总结 1. 受益于下游化妆品行业稳定增长，化妆品原料行业保持较快增速 * **行业规模与增长**：中国化妆品原料市场规模从2019年的1147.80亿元增长至2024年的1603.90亿元，年复合增长率达6.9% [2][12] 同期，中国化妆品多肽原料市场规模从11.2亿元增长至21.7亿元，年复合增长率达14.1% [2][16] 中国化妆品植物提取物原料市场规模从204.5亿元增长至270.2亿元，年复合增长率达6.5% [2][20] * **下游市场驱动**：中国化妆品市场是全球第一大国别市场，规模从2015年的2972亿元增长至2024年的4924亿元，复合增长率达5.77% [5] 消费者对护肤品功效的追求从基础保湿转向抗衰老、紧致、修护等专业化需求，推动活性原料市场快速增长 [15] * **竞争格局**：国际化妆品原料公司市场占有率较高，国内公司整体水平相对落后，行业集中度不高 [12] * **重点公司分析 - 维琪科技**： * 在中国化妆品多肽原料行业以6.6%的市场份额位列第一 [2][25] * 2025年上半年营收1.32亿元，同比增长34.60%，归母净利润4019.93万元，同比增长68.76%，毛利率和净利率分别为66.72%和30.39% [2][30] * 化妆品原料是其主要收入来源，2025年上半年占总营收55.2%，该部分业务毛利率为76.44% [26][28] * **重点公司分析 - 珈凯生物**： * 在植物提取功效原料领域拥有领先地位 [2][33] * 2025年前三季度营收1.95亿元，同比增长7.91%，归母净利润4730.16万元，同比增长16.91%，毛利率和净利率分别为64.00%和24.28% [2][37] * 绿色天然原料产品是其主要收入来源，2024年占总营收63.21%，该部分业务毛利率为78.18% [33][34] 2. 总量：北交所消费服务股股价涨跌幅中值+0.64% * **市场表现**：本周（2025年12月8日至12月12日），北交所消费服务产业73%的企业上涨，市值涨跌幅中值为+0.64% [2][40] 同期，北证50指数上涨2.79% [2][40] * **领涨个股**：锦波生物（+20.67%）、朱老六（+11.87%）、一致魔芋（+6.66%）、田野股份（+4.33%）、恒太照明（+3.57%）位列涨跌幅前五 [2][40][49] * **估值与市值变化**：本周41家核心企业市盈率TTM中值由45.2倍升至45.7倍 [2][42] 总市值由1096.29亿元升至1152.85亿元，市值中值由19.01亿元微降至18.95亿元 [2][43] 3. 行业：泛消费产业市盈率TTM中值+0.14%至50.1X * **泛消费产业**：市盈率TTM中值由50.0倍升至50.1倍，锦波生物、恒太照明、沪江材料市值涨幅居前 [2][50] * **食品饮料和农业**：市盈率TTM中值由50.5倍降至49.1倍，朱老六、一致魔芋、田野股份市值涨幅居前 [2][52] * **专业技术服务**：市盈率TTM中值由26.2倍降至25.9倍，青矩技术、瑞华技术、中设咨询市值涨幅居前 [2][55] 4. 公告：国义招标收入端受行业固定资产投资下降以及竞争加剧影响暂时承压 * **国义招标业绩下滑原因**：2025年前三季度，受宏观经济环境影响，固定资产投资同比下降导致行业需求减弱、业务量收缩 [2][60] 同时，行业竞争加剧导致整体收费水平下降，以及市场利息率下行导致资金收益同比减少，共同压缩了利润空间 [2][60] * **其他公司公告摘要**：报告提及康比特、国义招标、视声智能等公司发布了股东减持计划公告 [59][60][63]

行业活动与奖项 - SIA2025科学护肤创新联盟年度大会在上海举行 吸引了来自全国的皮肤健康产业从业者逾千人参与 包括产、学、研、医等多维度行业人士 [1] - “SIA100科创护肤影响力盛典”揭晓了基于科学循证原则的“SIA100科学产品及技术成果征集”结果 该评价体系由SIA科盟旗下【SIA百人智库】专家构建 [1] - 相较于2024年度 2025年度的入围产品和技术在规模及均质上有了大幅提升 [1] 公司荣誉与市场地位 - 公司旗下果酸毛孔净透精华水及双管润泽精华油霜双双荣获“SIA1002025年度科学产品”殊荣 体现了行业及专家对品牌在功效护肤领域实力的认可 [1] - 根据魔镜洞察数据调查显示 公司连续3年位于全国果酸护肤电商市场销售额第一 [3] - 公司果酸精粹水产品已累计售出超过400万瓶 [3] 公司研发与产品理念 - 公司自2014年创立以来 秉持“让成分 打动肌肤”的品牌理念 持续深耕成分和配方 推动国内护肤品市场成分教育浪潮 [2][4] - 公司拥有一所斥资过亿搭建的大型研发中心hfp lab 该中心兼具研发及功效检测双重功能 配置13种功能实验室 并与国际CNAS认证的检测中心标准对接 [2] - 公司已与广东省化妆品学会、中国科学院珠海中科先进技术研究院生物材料中心展开多项联合专研合作项目 [2] - 在产品研发层面 公司始终将用户真实需求作为第一驱动力 [2] 具体产品技术与创新 - 针对油性皮肤人群痛点 公司锚定果酸成分 打造主打3代果酸复配的果酸精粹水 该产品分段作用于肌肤不同层 旨在深入疏通毛孔堵塞并改善黑头闭口痘痘 [2] - 果酸精粹水创新性添加二裂酵母及积雪草提取物等修护成分 以90%修护精粹替水打底 同时打造安心用酸三防体系（防辣脸、防拔干、防薄皮） [3] - 针对干性肌肤、敏感肌肤及熟龄肌护理需求 公司创新推出双管润泽精华油霜 该产品将“养肤精油”与“修护面霜”合二为一 主打油养霜修 [3] - 双管润泽精华油霜一方面以9种植物精油精密配比仿生人体皮脂构成 另一方面添加2大修护成分和5d保湿组合的保湿霜 [3] - 洞察用户需求细分变化 公司推出四季皆宜的「双管气泡霜」（S19双管润泽气泡油霜）以更精准应对夏季护理痛点 [3]

上市筹备动态 - 证券业内人士消息称，HBN母公司深圳护家科技（集团）股份有限公司开始筹备上市工作，辅导机构大概率为中金证券 [1] - 针对上市传闻，HBN官方谨慎回应，表示已完成股份制改革，但仅是公司合规化的正常动作，目前暂未有明确的上市规划 [1] - 另有知情人士指出，HBN开始上市前早期准备应属属实，但因处于初步阶段，加上信息保密和变数考量，企业通常不会过早公开 [4] 公司主体变更 - 公司名称由“深圳市护家科技有限公司”变更为“深圳护家科技(集团)股份有限公司” [3] - 市场主体类型由“有限责任公司”变更为“其他股份有限公司(非上市)” [3] - 经营期限变更为永续经营 [3] - 主要成员变更为汪洋(董事)、姚哲男(董事长)、吴泽源(董事)、舒鹏(监事) [3] - 一般经营项目变更为涵盖个人护理用品、美容美发器具、化妆品、美妆个护等产品的销售与技术开发 [3] 品牌发展历程与定位 - HBN创始人兼CEO姚哲男拥有科技与美学交叉的专业背景，品牌于2018年正式推出，聚焦技术壁垒较高的A醇抗老领域 [5] - 品牌理念为“真功效”，采取“成分透明化”策略，并通过权威人体功效实测积累数据 [5] - 品牌价值塑造乘着功效护肤与“成分党”兴起的东风，建立起权威的专业形象，成为“国货A醇”的代表 [7] - 品牌从A醇护肤向防晒等更多功效领域延展，以夯实科学护肤行业地位 [7][11] 市场表现与业绩 - 截至2025年4月，HBN五年累计总销售额突破70亿元 [10] - 品牌覆盖抗老紧致、美白焕亮等5大产品线，天猫官方旗舰店累计粉丝超500万 [10] - 明星单品“发光水”居天猫爽肤水回购榜TOP1，销量超40万件；“早C晚A”水乳套装销量超30万件 [10] - 2025年618期间，HBN跻身天猫国货美妆护肤店铺TOP4、抖音国货护肤品牌TOP5 [10] - “早C晚A”水乳全网销量超3000万瓶，获沙利文认证中国市场“双A醇护肤”“精华水”双品类销量第一 [10] 行业趋势与战略意义 - 股份制改革是企业迈向资本市场的关键一步，有助于优化股权结构、明晰治理体系，为潜在投资者提供透明度 [13] - 国产美妆品牌近年纷纷启动股改或上市计划，反映出行业从野蛮生长转向精细化运营的趋势 [14] - 上市可为品牌提供大规模融资渠道，加速研发投入、产能扩张和市场拓展，但也会带来业绩披露压力 [14] - 在行业从“流量战”转向“实力战”的背景下，品牌寻求上市是为了构建更强的实力壁垒，可能加剧行业的马太效应 [14]

行业核心驱动力 - 中国婴童洗护市场正经历由用户端与渠道端双向革新共振的深度结构性升级 [1] - 市场需求从"基础清洁"向"功能细分"、"成分安全"、"科学适配"快速跃迁 [1] - Z世代父母成为消费主力、科学育儿理念深度普及、跨境电商基础设施日益完善是三重核心驱动因素 [1] 市场趋势演变 - 行业从过去的"单品驱动"迈入"系统化洞察＋生态化共建"的新阶段 [1] - 市场竞争格局生变，对细分品类和功效的挖掘成为品牌突围关键 [3] - 市场转型逻辑是从"一瓶多用"到"分龄分肤分场景"、从价格战到价值战 [3] 趋势一：分龄护理个性化 - 0-3岁婴幼儿皮肤屏障未成熟，核心聚焦基础清洁与屏障保护，尤为注重安全性 [4] - 4-12岁儿童需兼顾滋润保湿、屏障修复、早期防晒及个性偏好 [4] - 13-18岁青少年皮肤状态复杂，控油、祛痘等多元问题需针对性解决方案 [4] - 分龄已深度融入配方设计、成分配比与使用体验，成为产品研发的底层逻辑 [4] 趋势二：功效护肤崛起 - 基础清洁类产品渐失竞争力，"功效属性"成为品牌破局关键 [5] - 国际品牌围绕皮肤分区问题精准布局，臀部护理、屏障修护、头皮微生态调节等垂直赛道产品持续丰富 [5] - 防晒驱蚊、游泳防护等细分品类增速显著 [5] - 成分上，益生元、神经酰胺等活性成分推动产品从"天然植萃"向"科技赋能"转型 [5] 趋势三：国际品牌本土化 - 国际婴童洗护品牌正加速全面本土化运营，从"进口销售"转向深度融入中国消费生态 [6] - 品牌深耕小红书等内容平台，通过直播带货、育儿科普、KOL口碑传递等本土内容玩法精准沟通 [6] - 渠道上借助天猫国际广泛覆盖，形成"高端定位＋权威科研＋社交营销"的本土化闭环 [6] 头部品牌战略案例 - Masata品牌聚焦儿童及青少年阶段，引入针对性解决方案，如专注壬二酸单一成分解决青少年痘痘问题 [10] - Masata全系列产品覆盖0-3岁婴童、3-12岁儿童、12-18岁青少年全成长周期，多款产品融入核心关键成分植物角鲨烷 [12] - 贝乐欣作为拜耳旗下品牌，是B5泛醇功效护肤赛道先驱，早在1944年便率先将B5泛醇用于护肤产品 [12] - Bübchen依托"德国科研＋中国洞察"双轨模式，中国团队深度调研本土需求，定制适配中国宝宝头皮特性的配方 [13] 平台角色与行业活动 - 天猫国际母婴联合艾瑞咨询发布《2025中国婴童洗护品类趋势白皮书》，为品牌提供产品研发与营销的"线路图" [1] - 天猫国际作为跨境第一婴童洗护平台，助力新兴品牌成长并推动国际百年品牌焕发生机 [14] - 2025年进博会天猫国际展台联合艾瑞咨询首发《全球分龄洗护行业白皮书》，彰显平台作为"行业趋势共建者"的价值 [14]