投资评级与目标价 - 报告对贝泰妮的投资评级为“推荐”，且为“上调” [2] - 目标价为48.92元，对应2026年40倍市盈率，目标估值207亿元 [8] 核心观点总结 - 公司短期业绩承压，但主动调整已初见成效，2025年第三季度实现扭亏为盈，经营现金流大幅改善 [2][8] - 长期看好公司作为功效护肤龙头的地位，认为其通过产品、渠道战略调整，业绩有望迎来修复拐点 [8] - 上调评级的主要依据包括：2025年第三季度利润扭亏、销售费用率显著回落、经营现金流大幅改善 [8] 2025年前三季度业绩表现 - 总营收34.64亿元，同比下降14.0%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.0%；扣非净利润1.84亿元，同比下降46.2% [2] - 毛利率为74.3%，同比提升0.6个百分点；净利率为8.0%，同比下降2.1个百分点 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为53.1%/9.4%/4.9%，同比分别+3.0pp/+1.0pp/-0.0pp [2] - 经营性现金流净额达4.42亿元，同比大幅改善 [2] 2025年第三季度单季业绩表现 - 收入10.9亿元，同比下降10%；归母净利润2522万元（去年同期为-6900万元）；扣非归母净利润115万元（去年同期为-7822万元） [2] - 毛利率为70.7%，同比下降5.7个百分点；净利率为2.5%，同比提升8.4个百分点 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为50.6%/12.3%/5.0%，同比分别-9.8pp/-1.2pp/-2.0pp [2] - 单季度归母净利润中包含非经常性损益2407万元，其中理财投资收益3114万元 [2] 经营策略与亮点 - 公司坚持“一个中心两个基本点”的经营策略，主动进行结构优化：精简SKU、聚焦核心大单品；坚持渠道稳价维价，发力会员分层运营；提升渠道运营效率（如优化抖音渠道货盘与达人合作策略） [8] - 多元化国际协同研发体系驱动创新能力提升，依托云南省特色植物提取实验室、贝泰妮研究院及日本、法国研发资源开展多维度研发项目 [8] - 副品牌瑷科缦（高端抗衰品牌）持续发力，通过生活美容及医疗美容场景切入高消费人群，并逐步通过电商直播切入家用美护市场，在2025年上半年保持高速增长 [8] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为54.06亿元、59.52亿元、66.55亿元，同比增速分别为-5.8%、10.1%、11.8% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.12亿元、5.18亿元、6.37亿元，同比增速分别为-18.0%、25.6%、23.0% [4] - 预测2025-2027年每股盈利分别为0.97元、1.22元、1.50元 [4] - 预测2025-2027年市盈率分别为46倍、36倍、30倍 [4] 公司基本数据 - 总股本为4.236亿股，全部为流通股 [5] - 总市值为188.71亿元，流通市值为188.71亿元 [5] - 资产负债率为24.15%，每股净资产为14.35元 [5]

三季度业绩表现 - 公司三季度归母净利润为2522万元，同比增长136.55%，被视为扭转多季度业绩颓势的开始 [1][2] - 公司三季度营收为10.92亿元，同比下滑9.95% [2] - 2025年前三季度，公司实现营业收入34.64亿元，同比下降13.78%，净利润2.72亿元，同比下降34.45% [2] 品牌与营收结构 - 薇诺娜品牌是公司主要营收支撑，2025年上半年营收为19.5亿元，占公司总收入的82.17% [2] - 公司旗下其他品牌营收占比不足20% [2] - 2022年至2024年，薇诺娜品牌营收分别为48.85亿元、51.92亿元和49.09亿元，同比增速分别为24.6%、6.28%和-5.45%，显示主品牌增长乏力直接影响整体业绩 [2] 多品牌布局与业务拓展 - 公司不断通过投资及收购手段拓展多元业务以寻求新增长 [2] - 今年8月，公司合作家用射频美容仪品牌初普，可借助合作快速吸收先进射频技术，降低自身研发时间成本 [2] - 今年2月，公司通过控股悦江投资间接收购了资生堂旗下的姬芮和泊美两大美妆品牌 [2] - 今年5月，公司旗下全资子公司投资了身体护理品牌浴见 [2] 行业竞争与挑战 - 作为功效护肤领域头部企业，公司成功洞察市场机遇并收获早期红利，但在功效产品赛道，核心竞争加剧 [2] - 公司依然面临不小的增长压力 [2]

三季度，贝泰妮净利润增长136.55%，这在业界看来是贝泰妮扭转此前多季度业绩颓势的开始。但当前 公司依然有超八成的营收来自大单品薇诺娜，在多品牌布局还需要进一步发力。 根据贝泰妮最新三季度财报数据，三季度公司营收为10.92亿元，同比下滑9.95%；实现归母净利润2522 万元，同比增长136.55%。细翻贝泰妮的财报，三季度是贝泰妮为数不多的增长季。财报数据显示，贝 泰妮2025年上半年净利润下滑49.01%；2024年净利润下滑33.54%；2024年三季度净利润下滑153.41%。 其中，薇诺娜依然是贝泰妮的主要营收支撑。2025年上半年财报显示，薇诺娜品牌的营收为19.5亿元， 占公司总收入的82.17%，这意味着贝泰妮旗下其他品牌营收占比不足20%。根据公开资料，贝泰妮旗下 除了薇诺娜，还有婴幼儿肌肤护理品牌"薇诺娜宝贝"、抗衰品牌"AOXMED瑷科缦"、分级祛痘解决方 案品牌"贝芙汀"。 高度依赖主品牌带来的直接影响是，当主品牌增长出现乏力，贝泰妮的整体业绩也受到影响。2022— 2024年，薇诺娜营收分别为48.85亿元、51.92亿元和49.09亿元，同比增速分别为24.6%、6.28% 与 ...

"双十一"大促开启，为贝泰妮多品牌战略成效提供了有力佐证。市场数据显示，主品牌薇诺娜位列天猫 美妆预售榜单前十，持续巩固其在敏感肌赛道的领先地位；瑷科缦在天猫美妆国货新品牌中斩获第二 名，高端化战略成效显著；薇诺娜宝贝在婴童洗护赛道稳居榜单前列，第二增长曲线加速成型；姬芮在 四大平台妆前乳榜单中表现突出，大众美妆市场竞争力持续强化；公司投资的身体护理品牌浴见亦在抖 音平台跻身"双十一"第一阶段身体洗护品牌榜前十，品类拓展战略初见成效。 业内人士指出，从主品牌稳健基本盘到高端品牌与细分市场品牌的成功孵化，贝泰妮的增长路径正呈现 出更加多元化的特征。这一系列市场表现印证了贝泰妮基于差异化定位的品牌矩阵已形成良好的协同发 展格局，多品牌战略的价值正在加速释放。 "第三季度经营质量的稳中提质，不仅展现了贝泰妮战略执行层面的扎实推进，更验证了公司长期发展 路径的确定性，为其在行业新阶段的竞争提供了重要支撑。"业内观察人士指出，在化妆品行业从高速 增长转向高质量发展的阶段，贝泰妮通过持续推进战略调整，在盈利水平、技术积淀与品牌布局等多个 维度展现出系统性的提升。 贝泰妮表示，公司持续推进品牌与产品建设的专业化、科技化与国 ...

财务业绩 - 前三季度实现营业收入34.64亿元，归属于上市公司股东的净利润2.72亿元 [1] - 第三季度单季实现归母净利润2522万元，同比增长136.55% [1] - 前三季度经营性现金流达4.42亿元，同比增长6772.14% [1] - 前三季度销售毛利率约74.33%，较上年同期提升0.60个百分点 [1] 经营策略与成效 - 公司聚焦内生增长质量，持续精准优化经营策略 [1] - 通过品牌建设、会员运营及全域协同增长提升盈利能力 [1] - 坚持渠道稳价维价，减少促销权益占比，精简产品系列，资源聚焦核心大单品和核心大爆品 [1] - 双11大促期间主品牌薇诺娜位列天猫美妆预售榜单前十 [2] - 多品牌战略成效显著，瑷科缦、薇诺娜宝贝、姬芮、浴见等品牌在各自赛道榜单表现突出 [2] 研发投入与技术优势 - 前三季度研发费用达1.71亿元，研发费用率维持在4.95%的行业高位水平 [2] - 依托云南特色植物资源优势，累计完成17项新原料备案 [2] - 法国、日本研发中心协同创新，加速整合全球研发资源，推动中国成分与国际技术融合 [2] 公司战略与展望 - 公司秉持打造中国皮肤健康生态的使命，推进品牌与产品建设的专业化、科技化与国际化 [3] - 未来将继续深化战略升级，夯实产品竞争力与渠道渗透力 [3]

文章核心观点 - 美妆行业正进入价值回归与精准创新阶段 新品牌普遍选择在细分赛道进行深度创新 通过构建技术壁垒和提供场景解决方案来满足消费者日益理性和专业的需求 [12] - 功能性与细分化成为新品牌突围的关键 具体表现为“香氛+功能”、“功效护肤”以及“功能性彩妆”等趋势的兴起 [4][7][10] - 头部企业积极扩充品牌矩阵以抢占市场高地 2025年至今已有16个国货美妆新品牌诞生 其中护肤品牌占据半壁江山 [3][8] 新品牌市场格局 - 2025年至今共有16个国货美妆新品牌诞生 护肤类品牌占据一半份额 [3][8] - 头部企业领衔推新 上美股份今年已推出4个新品牌 包括高端抗衰品牌TAZU、专业化妆师品牌Nan Beauty等 [3] - 橘朵、方里、半亩花田等新锐品牌的母公司也开始打造第二曲线 以扩充品牌矩阵 [3] 香氛赛道创新 - Black Aura白夜气物是今年首个布局香氛赛道的国货新品牌 由珀莱雅前CMO叶伟创立 定位“功能主义香氛生活品牌” [1][4] - 品牌以“香氛追随功能”为产品开发原则 强调香氛在多场景中的科学功效 旨在赋予产品除艺术情绪价值外的实用价值 [7] - 品牌选择“香氛+油类个护”细分赛道 承接“香氛+”红利 试图抢占香氛油类身体护理这一前端市场 [7][8] - 品牌天猫官方旗舰店粉丝数超460人 热销第一单品香氛修护沐浴油已售出100+件 [1] 功效护肤趋势 - 功效护肤是新品牌集中地 贝泰妮集团推出祛痘品牌安丝塔 该品牌酝酿至少3年 [8] - 逸仙电商储备新护肤品牌瑞科肤 聚焦皮肤增氧 品牌筹备近5年 首款产品与瑞金医院合作研发 [8] - 林清轩正在打造针对年轻肌肤的小馨轩和针对社区肌肤护理的华嫆庄 以拓展增长曲线 [9] - 功效护肤领域具备高技术壁垒和强用户黏性 细分需求仍存在大量未被满足的市场机会 [10] 功能性彩妆发展 - 功能性成为驱动彩妆市场创新的关键引擎 新品牌开发逻辑向“护肤级功效”与“场景化解决方案”拓展 [10] - 上海橘宜集团推出橘朵橘标 瞄准户外与运动场景 主打防晒防汗防脱妆的高性能运动彩妆 [11] - 前恋火主理人王玉莹创立品牌FIRST COVER由一 宣称是首个功效型底妆品牌 其首款产品“紧身衣粉底液”具有消肿紧致功效 [11] 洗护品类动态 - 2025年至今洗护品类仅出现2个新品牌 推新速度显著放缓 [11] - 新品牌包括半亩花田母公司推出的97实验室 主攻头皮微生态环境调理 以及广州市欧芮化妆品有限公司创立的邝嘉人 [11] - 与2024年至少7家头部企业推出头皮洗护新品牌的“猛攻”之势相比 今年推新放缓 但消费者对进阶头皮护理需求持续攀升 [11]

作为美妆市场的创新力量，玑喜此次新品上市恰逢行业转型关键期。随着《化妆品功效宣称评价规范》 的深入实施，市场正从"概念营销"转向"真实功效"竞争，而玑喜以"做有用的水"为核心的产品逻辑，既 顺应了功效宣称科学化、透明化的趋势，也通过差异化定位强化了品牌辨识度。此前兰花紧塑面霜与鱼 子精华面膜的高回购率，已印证了品牌"反营销策略"背后"以功效赢信任"的正确性，此次新品有望进一 步扩大市场份额。 当前护肤市场中，调理滋养水品类正迎来爆发式增长，2024年中国市场规模已达537.8亿元，预计2025 年将突破600亿元，但"水类产品重基础、轻功效"的行业惯性长期存在。玑喜创始人直言："多数品牌将 研发重心倾斜于面霜与精华，对水的成分投入态度稀松，而我们要反其道而行，让每一分护肤预算都产 生实际价值。"这一理念恰好契合了当下消费者对功能细分、成分安全的核心诉求。 在功效护肤需求持续升级的市场中，以"反营销策略"突围的玑喜护肤品牌再推重磅新品。继兰花紧塑面 霜与鱼子精华面膜组成的抗老搭子创下超七成回购率后，品牌全新推出的流金微囊焕活精粹水正式亮 相，以技术创新与精准定位，重新定义功效型护肤水的市场价值。 新品流金微囊焕 ...

投资评级与目标价 - 报告对贝泰妮的投资评级为“中性”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为47.75元 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司短期业绩承压，但品牌矩阵与研发创新为长期复苏蓄力 [2] - 2025年上半年公司总营收为23.72亿元，同比下降15.4%，归母净利润为2.47亿元，同比下降49.0% [8] - 公司毛利率逆势提升至76.0%，同比增加3.4个百分点，但净利率下降至10.5%，同比下降6.5个百分点 [8] - 销售费用率显著上升至54.2%，同比增加8.6个百分点 [8] 分渠道收入表现 - 线上渠道收入为17.43亿元，同比下降6%，其中抖音等新兴内容电商实现逆势增长 [8] - 线下渠道收入为4.24亿元，同比下降42%，呈现战略性收缩 [8] - OMO渠道收入为1.91亿元，同比下降10% [8] 公司战略与运营举措 - 产品端通过精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列）来优化结构，减少低效促销 [8] - 会员运营方面，通过分层运营新增注册用户43万，以提升复购率和用户生命周期价值 [8] - 研发投入聚焦“成分协同+渗透技术”，例如马齿苋提取物的基础研究突破 [8] - 渠道端进行精细化运营，线上从流量获取转向用户运营，线下从销售网点转向品牌体验中心 [8] 多品牌矩阵与发展前景 - 主品牌薇诺娜通过“大单品+品类拓展”（如抗老、美白）巩固敏感肌市场基本盘 [8] - 新品牌瑷科缦（高端抗衰）和薇诺娜宝贝（婴童护理）精准卡位细分蓝海市场，被视为长期增长的第二曲线 [8] - 收购泊美后重启大众线，完善了“高端—大众—婴童”的全场景品牌布局 [8] - 报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为5.47亿元、6.42亿元、7.77亿元 [8] - 对应每股收益分别为1.29元、1.51元、1.83元，当前股价对应市盈率分别为35倍、30倍、25倍 [4][8]

行业趋势与市场背景 - 功效护肤市场关注度在2021至2023年间呈现358%的显著增长，同期核心用户群体规模扩张达23% [1] - 截至2024年10月，超70%的消费者认为护肤品功效非常重要，超60%的消费者在选择护肤品时重视功效数据验证 [1] - 2024年1—10月线上护肤市场数据显示，抗皱产品销售额接近400亿元，具备较大发展潜力 [7] 公司核心战略与研发投入 - 公司未来十年计划至少投入二十亿元用于科研 [1] - 公司坚持全产业链自产自研，是极少数实现全栈自研的中国化妆品品牌 [14] - 公司已建成超3000平方米的青囊研发中心，并拥有总计6.35万平方米的原料及产品生产工厂 [15] - 公司与厦门大学共建联合研究中心，并在首个五年合作期内规划投入超千万元研发经费 [18][19] 核心原料创新与科研成果 - 公司重磅发布第三个具备完全自主知识产权的创新原料“类人源外泌素HME”，构筑起以三大“中国芯”原料为核心的科研创新壁垒 [3][4] - 类人源外泌素HME在细胞实验中，促进细胞新生能力是同浓度人源外泌体的1.17-1.5倍，促生Ⅲ型胶原的能力是同浓度人源外泌体的5-6.7倍 [11] - 类人源外泌素HME在人体功效测试中，14天皱纹数量平均减少17.43%，28天平均减少26.61% [11] - 公司通过专利技术将核心美白成分光甘草定的纯度提升至99%，并实现成分透皮吸收率3.4倍的提升 [16] - 公司通过双专利“智酶仿生科技”得到超98%高纯度的稀有人参皂苷CK，其促生关键抗垮胶原(Ⅳ型)高达397%，促生力是玻色因的3.5倍 [17][18] 市场表现与行业地位 - 公司2024年GMV突破50亿，2025年上半年进入抖音美妆TOP5/美容护肤TOP4，其中今年1、2月均为美妆TOP3品牌 [14] - 公司被认为是功效护肤领域抗衰老科研高地的开创者和领导者，引领抗老进入细胞基因级再生医学新时代 [11]

公司战略调整 - 公司关停润熙泉品牌以聚焦主业和主要品牌 该品牌对营收和利润贡献没有意义[2][4] - 润熙泉是公司2019年推出的功能性护肤品牌 曾被视为胶原蛋白领域的探索 但公司否认其与胶原蛋白战略的关联[7] - 公司2024年开启变革元年 对皮肤科学创新转化业务进行五大方面变革 包括经营逻辑 产品 渠道 组织和品牌[10][11] 品牌表现分析 - 润熙泉在2020年至2024年10月累计营收达3亿元 目标曾设定为冲击10亿元[7] - 公司四大主要品牌2024年营收数据：润百颜9.23亿元 夸迪6.49亿元 米蓓尔2.9亿元 BM肌活2.79亿元[6] - 功能性护肤业务2024年总营收25.69亿元 同比下降31.62% 四大品牌分别下滑22.63% 41.69% 31.76% 52.06%[8] 财务业绩表现 - 公司2024年营收和净利润分别下滑11.61%和70.59%[8] - 2025年上半年营收和净利润分别下滑19.57%和35.38%[8] - 皮肤科学创新转化业务2025年上半年收入9.12亿元 同比下降33.97%[8] 业务发展历程 - 功能性护肤业务2019-2022年营收从6.34亿元增长至46.07亿元 2022年占比达72.45%[9] - 同期公司整体营收增速分别为49.28% 39.63% 87.93% 28.53%[9] - 销售费用从2019年5.21亿元增长至2022年30.49亿元[9] 行业竞争环境 - 功效护肤领域面临发展瓶颈 头部品牌逐渐聚焦 其他品牌发展空间有限[7] - 流量成本持续上涨和投资效益下降导致业绩增长停滞[9] - 市场竞争加剧导致功能性护肤产品市场份额受到挤压[9] 组织架构优化 - BM肌活与米蓓尔已进行组织结构优化 建立更扁平 更敏捷的团队架构[11] - 调整后人效显著提升 库存周转效率改善 综合费率持续下降[11] - 公司总经理聚焦皮肤科学创新转化事业线 培养创业型团队[11]