财务表现 - 上半年实现营业收入37.51亿元、归母净利润1.63亿元 [1] - 品牌业务营收27.16亿元，同比增长1.36%，收入占比提升至72.41% [1] - 品牌业务第二季度营收14.21亿元，较第一季度环比增长9.75% [1] - 品牌业务毛利额达12.86亿元 [1] 核心品牌运营 - 迪巧品牌营收9.05亿元，还原两票制业务后计算实现营收9.5亿元，连续九年位列国内进口钙补充剂市场第一 [1] - 扶正化瘀营收3.71亿元，同比增长 [1] 创新业务布局 - 公司持续聚焦创新药和创新器械布局，加大资源投入 [1] - 以投资孵化+商业化双轮驱动构建增长引擎，推动从商业化平台向创新药企转型 [1] - 投资ZAP Surgical并获得ZAP-X火星舟放射外科机器人在中国的商业化权益，推动打造放疗设备全球生产基地 [1] - 战略投资华昊中天并成为其基石投资者 [1] 创新项目进展 - 优替德隆于1月启动推广，目前已覆盖全国超过500家医院 [1] - 抗耐药结核病新药NTB-3119M片正开展I期临床研究 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入37.51亿元 若还原两票制业务后为43.74亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.63亿元 扣非净利润1.77亿元 [1] - 品牌业务营收27.16亿元 同比增长1.36% 收入占比提升至72.41% [2] - 第二季度品牌业务营收14.21亿元 较第一季度环比增长9.75% [2] - 还原两票制后品牌业务营收33.39亿元 同比增长14.91% [2] - 品牌业务毛利额达12.86亿元 毛利额占比提升至93.99% [2] 品牌运营表现 - 迪巧品牌营收9.05亿元 还原两票制后为9.5亿元 连续九年位列国内进口钙补充剂市场第一 [2] - 扶正化瘀营收3.71亿元 同比增长37.42% [2] - 纽特舒玛品牌营收0.78亿元 同比增长34.83% [2] - 海露营收3.76亿元 同比增长14.86% [2] - 独家专利产品收入占比持续提升 高毛利产品快速增长带动毛利额提升 [3] - 积极布局线上新兴渠道推动品牌增长 [2] 创新转型战略 - 以投资孵化+商业化双轮驱动构建增长引擎 推动向创新药企转型 [4] - 投资ZAP Surgical并获得ZAP-X火星舟放射外科机器人在中国的商业化权益 [4] - 战略投资华昊中天并获得优替德隆中国大陆地区商业化权益 [4] - 战略投资北海康成并获得特定罕见病产品在中国大陆及港澳地区商业化权益 [4] - 加速导入高附加值创新产品打造第二增长曲线 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入37.51亿元 还原两票制后为43.74亿元 归属于上市公司股东的净利润1.63亿元 扣非净利润1.77亿元 [1] - 品牌业务营收27.16亿元 同比增长1.36% 收入占比72.41% 第二季度营收14.21亿元 环比增长9.75% 还原两票制后品牌业务营收33.39亿元 同比增长14.91% [2] - 品牌业务毛利额12.86亿元 毛利额占比93.99% 是公司主要利润来源 [2] 品牌运营业务 - 迪巧品牌营收9.05亿元 还原两票制后9.5亿元 连续九年位列国内进口钙补充剂市场第一 [3] - 扶正化瘀营收3.71亿元 同比增长37.42% 受益于乙肝"双抗治疗"理念深化 [3] - 纽特舒玛营收0.78亿元 同比增长34.83% 定位"进口纯乳清领导者" [3] - 海露营收3.76亿元 同比增长14.86% 为干眼症原研品牌 [3] - 独家专利产品收入占比持续提升 高毛利产品带动毛利额增长 [3] 创新转型战略 - 采用"投资孵化+商业化"双轮驱动模式 推动从商业化平台向创新药企转型 [4] - 投资ZAP Surgical并获得ZAP-X放射外科机器人在中国的商业化权益 推动国内建设全球生产基地 [4] - 战略投资华昊中天 获得微管抑制剂化疗药物优替德隆在中国大陆商业化权益 [4] - 战略投资北海康成 获得特定罕见病产品在中国大陆及港澳地区商业化权益 [4] 创新项目进展 - 优替德隆已覆盖全国超500家医院 开展研究者发起研究30余项 [5] - 抗耐药结核病新药NTB-3119M片正开展Ⅰ期临床研究 [5] - 核医学创新药99mTc-3PRGD2被纳入优先审评 [5] - 全球首创骨坏死治疗药RAB001正开展Ⅱ期临床研究 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入37.51亿元 还原两票制业务后为43.74亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.63亿元 扣非净利润1.77亿元 [1] - 品牌业务营收27.16亿元 同比增长1.36% 收入占比提升至72.41% [2] - 还原两票制后品牌业务营收33.39亿元 同比增长14.91% [2] - 品牌业务毛利额12.86亿元 毛利额占比93.99% [2] 品牌运营业务 - 迪巧品牌营收9.05亿元 还原两票制后为9.5亿元 连续九年位列国内进口钙补充剂市场第一 [2] - 扶正化瘀营收3.71亿元 同比增长37.42% [2] - 纽特舒玛品牌营收0.78亿元 同比增长34.83% [2] - 海露品牌营收3.76亿元 同比增长14.86% [2] - 独家专利产品收入占比持续提升 高毛利产品带动毛利额增长 [3] 创新转型战略 - 采用投资孵化+商业化双轮驱动模式推动向创新药企转型 [4] - 投资ZAP Surgical获得ZAP-X火星舟放射外科机器人中国商业化权益 [4] - 战略投资华昊中天获得优替德隆中国内地商业化权益 [4] - 战略投资北海康成获得特定罕见病产品中国内地及港澳地区商业化权益 [4] 创新项目进展 - 优替德隆已覆盖全国超500家医院 开展研究者发起研究30余项 [5] - 抗耐药结核病新药NTB-3119M片开展I期临床研究 [5] - 99mTc-3PRGD2被纳入优先审评 [5] - 全球首创骨坏死治疗创新药RAB001开展II期临床研究 [5]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入37.51亿元 若还原两票制业务后为43.74亿元 [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.63亿元 扣除非经常性损益的净利润1.77亿元 [2] - 品牌运营业务营收27.16亿元 同比增长1.36% 收入占比提升至72.41% [2] - 还原两票制后品牌业务营收33.39亿元 同比增长14.91% [2] - 品牌业务毛利额达12.86亿元 毛利额占比提升至93.99% [2] 业务转型 - 持续压缩批发配送业务 聚焦品牌运营业务 [2] - 主力品牌迪巧、扶正化瘀、纽特舒玛、海露持续释放品牌价值 [2] - 坚定向创新药企转型发展 加大创新药和创新器械资源投入 [2] 创新布局 - 战略投资ZAP Surgical获得ZAP-X火星舟放射外科机器人商业化权益 [3] - 投资华昊中天获得优替德隆化疗药物商业化权益 [3] - 投资北海康成获得特定罕见病产品商业化权益 [3] - 抗耐药结核病新药NTB-3119M片开展I期临床研究 [3] - 核医学创新药99mTc-3PRGD2被纳入优先审评 [3] - 全球首创骨坏死治疗药RAB001开展II期临床研究 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 百洋医药发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年收入80.9亿元同比-2.0%，归母净利润6.9亿元同比-2.9%；25Q1收入18.4亿元同比-0.4%，归母净利润0.9亿元同比-54.4%，利润下滑或因紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售投入增加 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为7.6亿元、9.0亿元、10.7亿元，增速分别为10.0%/18.4%/19.2%，当前股价对应PE分别为13X、11X、9X，公司为国内领先医药商业化平台，具备品牌打造及全渠道运营能力，已打造多个亿级及十亿级单品，商业化能力得到验证，正加速布局创新药械，随着产品进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月28日收盘价18.17元，总市值95.505亿元，流通市值95.4928亿元，资产负债率62.84% [2] 市场表现 - 品牌运营收入55.6亿元同比+9.2%，还原两票制后收入60.4亿元；迪巧收入21亿元同比+10.7%，还原后22亿元同比+10.9%；海露收入7.4亿元同比+14.9%；子公司百洋制药收入9.5亿元，扶正化瘀收入6.3亿元同比+16.6%；安斯泰来系列收入5亿元同比+34.5%，还原后7亿元同比+29.2%；纽特舒玛收入1.2亿元同比+45.4% [8] - 批发配送业务收入21.4亿元同比-23% [8] - 零售业务收入3.7亿元同比+3.7% [8] - 2024年毛利率35.5%同比+2.2pct，品牌运营业务毛利率48%同比+1.2pct，毛利额占比超90%；25Q1毛利率35.8%同比+2.2pct；2024、25Q1销售费用率同比提升2.8pct、4.3pct [8] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7564|8094|8815|9709|10767| |同比增长率（%）|0.72%|7.01%|8.91%|10.14%|10.90%| |归母净利润（百万元）|656|692|761|901|1074| |同比增长率（%）|30.71%|5.38%|10.01%|18.38%|19.19%| |每股收益（元/股）|1.25|1.32|1.45|1.71|2.04| |ROE（%）|24.59%|29.12%|27.83%|27.86%|27.49%| |市盈率（P/E）|14.55|13.81|12.55|10.60|8.90| [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [9] - 主要财务比率包括成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（EV/EBITDA、P/E等）预测 [9][10]

文章核心观点 近年来政策打破传统医药流通模式，合规化CSO成药企核心选择，2024年我国医药CSO行业市场规模达1375亿元，同比增长17.72%，占医药外包行业整体规模32.74%，未来随着医药行业竞争加剧，CSO企业数量和市场规模将进一步扩大 [1][13] 分组1：概述 - 医药外包（CXO）指制药企业将新药研发、生产、运营等环节外包，按生命周期阶段和服务内容不同，可分为CRO、CDMO、CMO和CSO等 [2] - 合同销售组织（CSO）在新药上市后与药企签销售合同获销售权并获报酬，通过提供调研、咨询等服务从厂家获取收入，目前有委托代销、营销推广服务、联合研发合作三种模式 [3] 分组2：发展背景 - 我国重视医药外包产业，出台政策扶持，医药销售外包（CSO）享受政策红利，同时行业监管趋严，对CSO企业合规性要求提高 [6] - 我国人口老龄化加深，老年人口增加，对医药产品需求上升，为医药CSO行业提供广阔市场空间 [6] - 大数据、人工智能、物联网等新兴技术应用重塑医药CSO行业运营模式和商业策略，可实现精准营销和实时监控，为药企提供决策支持 [7] 分组3：产业链 - 医药CSO行业上游为服务资源提供环节，包括培训机构和媒体机构；中游为医药合同销售外包环节；下游为制药企业，包括跨国药企、国内Biotech公司和传统药企 [8] - 跨国药企需借助本土CSO企业实现产品本地化销售；国内Biotech公司新药研发成功后缺乏销售渠道，会与CSO企业合作；传统药企面临竞争和成本问题时，会与CSO企业合作优化渠道、降低成本 [8] - 我国重视医药产业发展，发布政策支持，2024年医药制造业企业数量达9793个，同比增长4.05%；销售收入达25298.5亿元，同比增长0.37%，下游市场繁荣为医药CSO行业带来增长空间 [11] 分组4：发展现状 - “两票制”“带量采购”等政策打破传统医药流通模式，压缩仿制药利润空间，倒逼药企转向专业化营销服务，合规化CSO成药企降低成本、规避风险的核心选择 [1][13] - 2024年我国医药CSO行业市场规模达1375亿元，同比增长17.72%，占医药外包行业整体规模32.74%，未来随着竞争加剧，CSO企业数量和市场规模将扩大 [1][13] 分组5：竞争格局 整体格局 - 我国医药CSO行业参与者众多，市场格局分散，代表企业有亿腾医药、上海医药、百洋医药等，九州通凭借全国性医药流通网络优势，在规模上优势显著 [16] 行业内代表企业分析 - 九州通为科技驱动型全链医药综合服务商，主营业务涵盖医药流通、新零售、工业、CSO等业态，2024年上半年营业总收入771.7亿元，分销分部占96.04%，零售分部占1.89%，工业分部占1.86% [18] - 上海医药主营业务医药工业、商业居国内领先地位，商业是国内第二大全国性医药流通企业和领先进口药品服务平台，纯销网络覆盖全国25个省、直辖市及自治区，2024年营业总收入2753亿元，分销占91.25%，工业占8.62%，零售占3.09% [20] 分组6：发展趋势 - 未来药企对CSO企业专业服务能力要求更高，CSO企业需在市场调研、产品策划等方面具备深入专业知识和技能，为药企提供精准有效服务，如组织高水平学术会议 [22] - CSO企业将注重服务精细化，根据不同药企和产品特点制定个性化服务方案，如针对创新药和仿制药提供差异化推广策略 [22]

财务表现 - 2024年公司收入80.94亿元 同比下滑2.0% 归母净利润6.92亿元 同比下滑2.9% 扣非归母净利润6.56亿元 同比增长3.4% [1] - 1Q25公司收入18.41亿元 同比下滑0.4% 归母净利润0.85亿元 同比下滑54.4% 扣非归母净利润1.00亿元 同比下滑39.5% [1] - 2024年实际收入高于预期79.2亿元 但归母净利润低于预期8.5亿元 主要因销售费用率较高 [1] 业务运营 - 品牌运营业务2024年收入55.59亿元 同比增长9.2% [1] - 迪巧品牌2024年收入21.01亿元 同比增长10.7% 通过OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广实现增长 [1] - 海露品牌2024年收入7.36亿元 同比增长14.9% 通过线上线下推广不含防腐剂优势驱动增长 [1] - 百洋制药2024年收入9.53亿元 同比增长25.4% 其中扶正化瘀品种收入6.31亿元 同比增长16.6% [1] - 纽特舒玛品牌2024年收入1.21亿元 同比增长45.4% 通过学术推广及线上营销实现高速增长 [1] 费用结构 - 2024年销售费用率18.74% 同比上升4.69个百分点 管理费用率3.47% 同比上升0.33个百分点 研发费用率0.45% 同比上升0.30个百分点 财务费用率0.88% 同比上升0.14个百分点 [2] - 1Q25销售费用率19.09% 同比上升6.44个百分点 管理费用率3.55% 同比上升0.75个百分点 研发费用率0.29% 同比上升0.29个百分点 财务费用率1.22% 同比上升0.56个百分点 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率35.50% 同比上升5.53个百分点 1Q25毛利率35.82% 同比上升6.07个百分点 主要因低毛利率批发业务收入占比下降 [2] - 1Q25净利润承压主因紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率同比增长 [1] 业绩展望 - 预测2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.1亿元、10.5亿元 同比增长8.8%、21.5%、15.0% [3] - 对应2025-2027年EPS分别为1.43元、1.74元、2.00元 [3] - 给予2025年17倍PE估值 目标价24.33元 基于品牌运营业务附加值高、盈利能力强、产品矩阵齐全及百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线 [3]

财务业绩 - 2024年公司实现营收80.94亿元 还原两票制后为85.72亿元 归属于上市公司股东的净利润6.92亿元 扣非净利润6.56亿元 同比增长3.37% [1] - 品牌运营业务营收55.59亿元 同比增长9.17% 毛利率48.00% 毛利额26.68亿元 占总毛利额92.84% [1] - 核心品牌迪巧系列营收21.01亿元 同比增长10.73% 还原两票制后为22.03亿元 同比增长10.87% [1] - 2025年第一季度营收18.41亿元 还原两票制后为21.49亿元 品牌运营营收12.95亿元 同比增长17.11% 还原两票制后为16.03亿元 同比增长31.70% [3] 业务结构 - 品牌业务收入占比达68.68% 毛利率48% 核心产品迪巧 扶正化瘀 纽特舒玛 海露均实现两位数增长 [3] - 批发配送业务持续压缩 向区域品牌业务优化升级 零售业务保持稳定 [2] - 公司拟每10股派现7.62元 预计派发超4亿元 股息率近4% [1] 行业定位与发展战略 - 医药品牌运营服务需求主要来自跨国药企国内推广 Biotech企业商业化需求 传统药企差异化渠道需求 [2] - 公司获得抗肿瘤1类创新药优替德隆注射液独家运营权 并与ZAP Surgical达成全方位合作 负责ZAP-X放射外科机器人在中国内地及港澳地区独家商业化 [3] - 公司发展经历三阶段：第一个十年成功孵化迪巧 泌特等品牌 第二个十年打造商业化平台 第三个十年目标升级为科技驱动型企业 [4]