转自：中国证券报·中证网 在高端放疗领域，百洋医药形成了覆盖头部、体部和心脏的全疾病场景布局。公司近期与北京大学国际 医院合作共建精准放疗中心，通过引入全球领先的ZAP-X放射外科机器人系统，率先落子脑肿瘤精准放 疗。同时，百洋体系内企业自主研发的4π智能机器人放疗系统、心脏放疗系统等创新项目都在加速推 进中。 未来，随着创新药与放疗业务的逐步落地并形成规模化贡献，百洋医药有望进一步优化收入结构，提升 长期竞争力，在医药产业变革中把握新的增长机遇，稳步完成向创新型医药企业的战略转型。 在夯实品牌基本盘的同时，百洋医药在创新药与放疗前沿领域的布局也展现出清晰的战略图景。报告期 内，百洋医药通过"投资+商业化"双轮驱动，创新动作频频，显示出其向创新驱动型企业转型的坚定决 心。 在创新药方面，公司持续深化在纤维化、肿瘤、骨健康等领域的战略布局。通过战略投资济坤医药，公 司拓展了肺、肝等器官纤维化治疗领域的品牌矩阵；在肿瘤领域，公司不仅运营有优替德隆等创新产 品，更早已布局核药赛道；同时，依托迪巧品牌的市场基础，百洋医药还引入了骨坏死创新药项目，进 一步丰富了公司的创新药产品管线。 中证报中证网讯（王珞）10月29日 ...

财务业绩表现 - 公司前三季度实现营收56.27亿元，若还原两票制业务后计算，营收为65.05亿元 [1] - 前三季度实现归属于上市公司股东的净利润4.76亿元 [1] - 第三季度单季实现营收18.76亿元，实现归属于上市公司股东的净利润3.13亿元，同比增长31.43% [1] - 第三季度基本每股收益同比增长33.33% [1] - 前三季度品牌运营实现营收41.01亿元，若还原两票制业务后计算，品牌运营实现营收49.79亿元，同比增长11.08% [1] - 品牌运营业务实现毛利额19.92亿元，毛利额占比为94.7% [1] 核心品牌业务 - 还原两票制业务后计算，品牌营收占比提升至76.54% [1] - 迪巧、扶正化瘀、纽特舒玛等产品持续贡献稳定收入 [1] 创新战略与业务布局 - 公司通过"投资+商业化"双轮驱动向创新驱动型企业转型 [2] - 在创新药方面深化纤维化、肿瘤、骨健康等领域的战略布局 [2] - 通过战略投资济坤医药拓展肺、肝等器官纤维化治疗领域的品牌矩阵 [2] - 在肿瘤领域运营优替德隆等创新产品并布局核药赛道 [2] - 依托迪巧品牌引入骨坏死创新药项目，丰富创新药产品管线 [2] - 在高端放疗领域形成覆盖头部、体部和心脏的全疾病场景布局 [2] - 与北京大学国际医院合作共建精准放疗中心，引入ZAP-X放射外科机器人系统 [2] - 公司体系内企业自主研发4π智能机器人放疗系统、心脏放疗系统等创新项目 [2] 未来发展前景 - 随着创新药与放疗业务逐步落地并形成规模化贡献，公司有望优化收入结构并提升长期竞争力 [2] - 公司在医药产业变革中把握新的增长机遇，稳步完成向创新型医药企业的战略转型 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价30.60元 当前股价29.4元[3][6] 核心观点 - 产品结构优化带动毛利率改善 25H1毛利率达36.5% 同比提升5.0个百分点[11] - 创新药械商业化加速推进 优替德隆已覆盖超500家医院 Zap-X获24个国家地区上市许可[11] - 采用"投资孵化+商业化"双轮驱动战略 战略投资济坤医药24%股权 获得创新药JK1033所有权益[11] 财务表现 - 2025H1收入37.5亿元 同比下降6.0% 归母净利润1.6亿元 同比下降59.5%[11] - 下调2025-2027年每股收益预测至0.91/1.53/1.96元（原预测1.45/1.65/1.89元）[3] - 预计2025-2027年营业收入分别为86.25/99.09/111.47亿元 同比增长6.6%/14.9%/12.5%[4] 业务板块分析 - 品牌运营业务实现营收27.2亿元 同比增长1.4% 其中迪巧营收9.1亿元同比下降14.2%[11] - 成长性新品快速放量：海露营收3.8亿元（+14.9%）扶正化瘀营收3.7亿元（+37.4%）纽特舒玛营收0.8亿元（+34.8%）[11] - 批发配送业务营收8.3亿元 同比下降24.7% 公司主动压缩低毛利业务规模[11] 创新转型进展 - 全磁悬浮人工心脏BrioVAD获FDA批准进入确证性阶段研究[11] - 获得治疗特发性肺纤维化的1类创新药JK1033所有权益 国内处于1期临床阶段[11] - 享有济坤医药所有产品全球权益同等条件下的优先购买权[11] 市场表现 - 近期股价表现强劲：1月涨幅12.47% 3月涨幅42.03% 12月涨幅45%[7] - 总市值154.53亿元 总股本5.26亿股[6] - 基于可比公司估值给予2026年20倍PE[3]

财务表现 - 上半年实现营业收入37.51亿元、归母净利润1.63亿元 [1] - 品牌业务营收27.16亿元，同比增长1.36%，收入占比提升至72.41% [1] - 品牌业务第二季度营收14.21亿元，较第一季度环比增长9.75% [1] - 品牌业务毛利额达12.86亿元 [1] 核心品牌运营 - 迪巧品牌营收9.05亿元，还原两票制业务后计算实现营收9.5亿元，连续九年位列国内进口钙补充剂市场第一 [1] - 扶正化瘀营收3.71亿元，同比增长 [1] 创新业务布局 - 公司持续聚焦创新药和创新器械布局，加大资源投入 [1] - 以投资孵化+商业化双轮驱动构建增长引擎，推动从商业化平台向创新药企转型 [1] - 投资ZAP Surgical并获得ZAP-X火星舟放射外科机器人在中国的商业化权益，推动打造放疗设备全球生产基地 [1] - 战略投资华昊中天并成为其基石投资者 [1] 创新项目进展 - 优替德隆于1月启动推广，目前已覆盖全国超过500家医院 [1] - 抗耐药结核病新药NTB-3119M片正开展I期临床研究 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入37.51亿元 若还原两票制业务后为43.74亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.63亿元 扣非净利润1.77亿元 [1] - 品牌业务营收27.16亿元 同比增长1.36% 收入占比提升至72.41% [2] - 第二季度品牌业务营收14.21亿元 较第一季度环比增长9.75% [2] - 还原两票制后品牌业务营收33.39亿元 同比增长14.91% [2] - 品牌业务毛利额达12.86亿元 毛利额占比提升至93.99% [2] 品牌运营表现 - 迪巧品牌营收9.05亿元 还原两票制后为9.5亿元 连续九年位列国内进口钙补充剂市场第一 [2] - 扶正化瘀营收3.71亿元 同比增长37.42% [2] - 纽特舒玛品牌营收0.78亿元 同比增长34.83% [2] - 海露营收3.76亿元 同比增长14.86% [2] - 独家专利产品收入占比持续提升 高毛利产品快速增长带动毛利额提升 [3] - 积极布局线上新兴渠道推动品牌增长 [2] 创新转型战略 - 以投资孵化+商业化双轮驱动构建增长引擎 推动向创新药企转型 [4] - 投资ZAP Surgical并获得ZAP-X火星舟放射外科机器人在中国的商业化权益 [4] - 战略投资华昊中天并获得优替德隆中国大陆地区商业化权益 [4] - 战略投资北海康成并获得特定罕见病产品在中国大陆及港澳地区商业化权益 [4] - 加速导入高附加值创新产品打造第二增长曲线 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入37.51亿元 还原两票制后为43.74亿元 归属于上市公司股东的净利润1.63亿元 扣非净利润1.77亿元 [1] - 品牌业务营收27.16亿元 同比增长1.36% 收入占比72.41% 第二季度营收14.21亿元 环比增长9.75% 还原两票制后品牌业务营收33.39亿元 同比增长14.91% [2] - 品牌业务毛利额12.86亿元 毛利额占比93.99% 是公司主要利润来源 [2] 品牌运营业务 - 迪巧品牌营收9.05亿元 还原两票制后9.5亿元 连续九年位列国内进口钙补充剂市场第一 [3] - 扶正化瘀营收3.71亿元 同比增长37.42% 受益于乙肝"双抗治疗"理念深化 [3] - 纽特舒玛营收0.78亿元 同比增长34.83% 定位"进口纯乳清领导者" [3] - 海露营收3.76亿元 同比增长14.86% 为干眼症原研品牌 [3] - 独家专利产品收入占比持续提升 高毛利产品带动毛利额增长 [3] 创新转型战略 - 采用"投资孵化+商业化"双轮驱动模式 推动从商业化平台向创新药企转型 [4] - 投资ZAP Surgical并获得ZAP-X放射外科机器人在中国的商业化权益 推动国内建设全球生产基地 [4] - 战略投资华昊中天 获得微管抑制剂化疗药物优替德隆在中国大陆商业化权益 [4] - 战略投资北海康成 获得特定罕见病产品在中国大陆及港澳地区商业化权益 [4] 创新项目进展 - 优替德隆已覆盖全国超500家医院 开展研究者发起研究30余项 [5] - 抗耐药结核病新药NTB-3119M片正开展Ⅰ期临床研究 [5] - 核医学创新药99mTc-3PRGD2被纳入优先审评 [5] - 全球首创骨坏死治疗药RAB001正开展Ⅱ期临床研究 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入37.51亿元 还原两票制业务后为43.74亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.63亿元 扣非净利润1.77亿元 [1] - 品牌业务营收27.16亿元 同比增长1.36% 收入占比提升至72.41% [2] - 还原两票制后品牌业务营收33.39亿元 同比增长14.91% [2] - 品牌业务毛利额12.86亿元 毛利额占比93.99% [2] 品牌运营业务 - 迪巧品牌营收9.05亿元 还原两票制后为9.5亿元 连续九年位列国内进口钙补充剂市场第一 [2] - 扶正化瘀营收3.71亿元 同比增长37.42% [2] - 纽特舒玛品牌营收0.78亿元 同比增长34.83% [2] - 海露品牌营收3.76亿元 同比增长14.86% [2] - 独家专利产品收入占比持续提升 高毛利产品带动毛利额增长 [3] 创新转型战略 - 采用投资孵化+商业化双轮驱动模式推动向创新药企转型 [4] - 投资ZAP Surgical获得ZAP-X火星舟放射外科机器人中国商业化权益 [4] - 战略投资华昊中天获得优替德隆中国内地商业化权益 [4] - 战略投资北海康成获得特定罕见病产品中国内地及港澳地区商业化权益 [4] 创新项目进展 - 优替德隆已覆盖全国超500家医院 开展研究者发起研究30余项 [5] - 抗耐药结核病新药NTB-3119M片开展I期临床研究 [5] - 99mTc-3PRGD2被纳入优先审评 [5] - 全球首创骨坏死治疗创新药RAB001开展II期临床研究 [5]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入37.51亿元 若还原两票制业务后为43.74亿元 [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.63亿元 扣除非经常性损益的净利润1.77亿元 [2] - 品牌运营业务营收27.16亿元 同比增长1.36% 收入占比提升至72.41% [2] - 还原两票制后品牌业务营收33.39亿元 同比增长14.91% [2] - 品牌业务毛利额达12.86亿元 毛利额占比提升至93.99% [2] 业务转型 - 持续压缩批发配送业务 聚焦品牌运营业务 [2] - 主力品牌迪巧、扶正化瘀、纽特舒玛、海露持续释放品牌价值 [2] - 坚定向创新药企转型发展 加大创新药和创新器械资源投入 [2] 创新布局 - 战略投资ZAP Surgical获得ZAP-X火星舟放射外科机器人商业化权益 [3] - 投资华昊中天获得优替德隆化疗药物商业化权益 [3] - 投资北海康成获得特定罕见病产品商业化权益 [3] - 抗耐药结核病新药NTB-3119M片开展I期临床研究 [3] - 核医学创新药99mTc-3PRGD2被纳入优先审评 [3] - 全球首创骨坏死治疗药RAB001开展II期临床研究 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 百洋医药发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年收入80.9亿元同比-2.0%，归母净利润6.9亿元同比-2.9%；25Q1收入18.4亿元同比-0.4%，归母净利润0.9亿元同比-54.4%，利润下滑或因紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售投入增加 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为7.6亿元、9.0亿元、10.7亿元，增速分别为10.0%/18.4%/19.2%，当前股价对应PE分别为13X、11X、9X，公司为国内领先医药商业化平台，具备品牌打造及全渠道运营能力，已打造多个亿级及十亿级单品，商业化能力得到验证，正加速布局创新药械，随着产品进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月28日收盘价18.17元，总市值95.505亿元，流通市值95.4928亿元，资产负债率62.84% [2] 市场表现 - 品牌运营收入55.6亿元同比+9.2%，还原两票制后收入60.4亿元；迪巧收入21亿元同比+10.7%，还原后22亿元同比+10.9%；海露收入7.4亿元同比+14.9%；子公司百洋制药收入9.5亿元，扶正化瘀收入6.3亿元同比+16.6%；安斯泰来系列收入5亿元同比+34.5%，还原后7亿元同比+29.2%；纽特舒玛收入1.2亿元同比+45.4% [8] - 批发配送业务收入21.4亿元同比-23% [8] - 零售业务收入3.7亿元同比+3.7% [8] - 2024年毛利率35.5%同比+2.2pct，品牌运营业务毛利率48%同比+1.2pct，毛利额占比超90%；25Q1毛利率35.8%同比+2.2pct；2024、25Q1销售费用率同比提升2.8pct、4.3pct [8] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7564|8094|8815|9709|10767| |同比增长率（%）|0.72%|7.01%|8.91%|10.14%|10.90%| |归母净利润（百万元）|656|692|761|901|1074| |同比增长率（%）|30.71%|5.38%|10.01%|18.38%|19.19%| |每股收益（元/股）|1.25|1.32|1.45|1.71|2.04| |ROE（%）|24.59%|29.12%|27.83%|27.86%|27.49%| |市盈率（P/E）|14.55|13.81|12.55|10.60|8.90| [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [9] - 主要财务比率包括成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（EV/EBITDA、P/E等）预测 [9][10]

文章核心观点 近年来政策打破传统医药流通模式，合规化CSO成药企核心选择，2024年我国医药CSO行业市场规模达1375亿元，同比增长17.72%，占医药外包行业整体规模32.74%，未来随着医药行业竞争加剧，CSO企业数量和市场规模将进一步扩大 [1][13] 分组1：概述 - 医药外包（CXO）指制药企业将新药研发、生产、运营等环节外包，按生命周期阶段和服务内容不同，可分为CRO、CDMO、CMO和CSO等 [2] - 合同销售组织（CSO）在新药上市后与药企签销售合同获销售权并获报酬，通过提供调研、咨询等服务从厂家获取收入，目前有委托代销、营销推广服务、联合研发合作三种模式 [3] 分组2：发展背景 - 我国重视医药外包产业，出台政策扶持，医药销售外包（CSO）享受政策红利，同时行业监管趋严，对CSO企业合规性要求提高 [6] - 我国人口老龄化加深，老年人口增加，对医药产品需求上升，为医药CSO行业提供广阔市场空间 [6] - 大数据、人工智能、物联网等新兴技术应用重塑医药CSO行业运营模式和商业策略，可实现精准营销和实时监控，为药企提供决策支持 [7] 分组3：产业链 - 医药CSO行业上游为服务资源提供环节，包括培训机构和媒体机构；中游为医药合同销售外包环节；下游为制药企业，包括跨国药企、国内Biotech公司和传统药企 [8] - 跨国药企需借助本土CSO企业实现产品本地化销售；国内Biotech公司新药研发成功后缺乏销售渠道，会与CSO企业合作；传统药企面临竞争和成本问题时，会与CSO企业合作优化渠道、降低成本 [8] - 我国重视医药产业发展，发布政策支持，2024年医药制造业企业数量达9793个，同比增长4.05%；销售收入达25298.5亿元，同比增长0.37%，下游市场繁荣为医药CSO行业带来增长空间 [11] 分组4：发展现状 - “两票制”“带量采购”等政策打破传统医药流通模式，压缩仿制药利润空间，倒逼药企转向专业化营销服务，合规化CSO成药企降低成本、规避风险的核心选择 [1][13] - 2024年我国医药CSO行业市场规模达1375亿元，同比增长17.72%，占医药外包行业整体规模32.74%，未来随着竞争加剧，CSO企业数量和市场规模将扩大 [1][13] 分组5：竞争格局 整体格局 - 我国医药CSO行业参与者众多，市场格局分散，代表企业有亿腾医药、上海医药、百洋医药等，九州通凭借全国性医药流通网络优势，在规模上优势显著 [16] 行业内代表企业分析 - 九州通为科技驱动型全链医药综合服务商，主营业务涵盖医药流通、新零售、工业、CSO等业态，2024年上半年营业总收入771.7亿元，分销分部占96.04%，零售分部占1.89%，工业分部占1.86% [18] - 上海医药主营业务医药工业、商业居国内领先地位，商业是国内第二大全国性医药流通企业和领先进口药品服务平台，纯销网络覆盖全国25个省、直辖市及自治区，2024年营业总收入2753亿元，分销占91.25%，工业占8.62%，零售占3.09% [20] 分组6：发展趋势 - 未来药企对CSO企业专业服务能力要求更高，CSO企业需在市场调研、产品策划等方面具备深入专业知识和技能，为药企提供精准有效服务，如组织高水平学术会议 [22] - CSO企业将注重服务精细化，根据不同药企和产品特点制定个性化服务方案，如针对创新药和仿制药提供差异化推广策略 [22]