证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 酒鬼酒（000799） 2025 年中报点评：深度调整，应变克难 2025 年 08 月 24 日 增持（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 2,830 | 1,423 | 1,009 | 1,139 | 1,310 | | 同比（%） | (30.14) | (49.70) | (29.11) | 12.85 | 15.06 | | 归母净利润（百万元） | 547.81 | 12.49 | 6.84 | 82.33 | 126.31 | | 同比（%） | (47.77) | (97.72) | (45.28) | 1,104.40 | 53.41 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 1.69 | 0.04 | 0.02 | 0.25 | 0.39 | | P/E（现价&最新摊薄） | 37.57 | 1,647.36 | 3,010.63 | 249.97 | ...

事件：公司披露 2025 年半年度业绩，25 年H1 公司实现营收5.61 亿元，同比-43.54%；归母净利润0.09 亿元，同比-92.60%；扣非归母净利润0.08 亿元，同比-92.79%。其中，25Q2 营收2.17 亿元，同 比-56.57%；归母净利润-0.23 亿元，同比-147.77%；扣非归母净利润-0.23亿元，同比-148.77%。 产品体系逐渐完善，回款谨慎致业绩短期承压。分产品来看，25H1 内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他 系列/其他业务分别实现营业收入1.11/2.90/0.32/1.26/0.04 亿元，分别同 比-35.81%/-51.01%/-35.87%/-28.84%/-17.92%。公司构建"2+2+2"战略单品体系，坚持聚焦主营大单品， 稳步推进主营产品的升级和"妙品"的上市推广工作。通过分阶段分批梳理 SKU，酒鬼系列精简 SKU 超 50%。持续优化产品价值链，通过督察监督、费控管理以及针对性强化动销，解决经销商库存问题，多 措并举，实现产品价格稳中有升。 盈利能力短期承压，新产品有望实现企稳回升。25H1 公司毛利率/净利率分别为68.58%/1.60%， ...

公司深度精简酒鬼产品SKU，大本营市场精细化建设持续。分产品来看，25H1公司内参系列/酒鬼系列/ 湘泉系列分别实现营收1.1 亿元/2.9 亿元/0.3 亿元，同比-35.8%/-51.0%/-35.9%，上半年公司深度梳理 SKU，酒鬼系列SKU 精简超50%，公司持续优化产品价值链、强化动销。分区域来看，25H1 公司华中/ 华北/华东/华南地区分别实现营收3.1 亿元/1.1 亿元/0.8 亿元/0.3 亿元，同 比-42.5%/-39.6%/-45.7%/-41.2%，25H1 公司在湖南及省外重点市场推进"扫雷"行动，通过签约、开瓶反 向激励、买赠奖励等方式加速终端开发。 毛利率同比下滑、费用刚性致使净利率承压。25H1 公司实现毛利率水平68.6%（yoy-4.8pct），其中内 参/酒鬼产品的毛利率分别为88.9%（yoy+0.9pct）/73.2%（yoy-2.6pct）。费用端来看，25H1 公司销售 费用率/管理费用率/财务费用率分别为32.6% （ yoy-2.1pct ） /13.1% （ yoy+5.2pct ） /-1.3% （yoy+4.7pct），公司采取费用聚焦政策，严控费 ...

投资评级 - 维持"增持"投资评级 [1] 核心观点 - 公司处于深度调整期 25H1实现收入5.6亿元同比-43.5% 归母净利润895万元同比-92.6% [1][5] - 25Q2单季度收入2.2亿元同比-56.6% 归母净利润-0.2亿元同比转亏 [5] - 渠道库存已较高点回落 公司精简SKU调整产品结构并重耕省内市场 [1] - 先于行业进行调整 渠道侧与胖东来新品稳步推进 后续有望突破困局重回增长轨道 [1][5] - 预计25-27年EPS分别为0.0元 0.3元与0.8元 [1][5] 财务表现 - 25H1毛利率68.6%同比-4.8pct 其中内参系列毛利率88.9%同比+0.9pct 酒鬼系列毛利率73.2%同比-2.6pct [5] - 销售费用率32.6%同比-2.1pct 管理费用率13.1%同比+5.2pct 财务费用率-1.3%同比+4.7pct [5] - 25Q2销售回款2.2亿元同比-57.1% 合同负债余额1.4亿元同比-47.3% [5] - 预计25年营业收入11.44亿元同比-20% 26年15.53亿元同比+36% 27年21.72亿元同比+40% [6][12] 产品结构 - 25H1内参系列营收1.1亿元同比-35.8% 酒鬼系列营收2.9亿元同比-51.0% 湘泉系列营收0.3亿元同比-35.9% [5] - 酒鬼系列SKU精简超50% 持续优化产品价值链强化动销 [5] - 实施"二低一小"产品战略 低端酒依托产能释放突出性价比 低度酒关注年轻群体 小酒开拓餐饮渠道 [5] 区域市场 - 25H1华中地区营收3.1亿元同比-42.5% 华北地区1.1亿元同比-39.6% 华东地区0.8亿元同比-45.7% 华南地区0.3亿元同比-41.2% [5] - 在湖南及省外重点市场推进"扫雷"行动 通过签约开瓶反向激励买赠奖励等方式加速终端开发 [5] 战略合作 - 与胖东来公司合作"自由爱"产品有序推进 25H2有望贡献增量 [5] 估值数据 - 当前股价63.34元 总市值20.6十亿元 每股净资产11.6元 [2] - ROE(TTM)-2.6% 资产负债率23.3% [2] - 预计25年PE 1955.1倍 26年202.4倍 27年69.6倍 [6][12]

核心财务表现 - 营业收入5.61亿元，同比下降43.54% [1][2][7] - 归属于上市公司股东的净利润895万元，同比下降92.59% [1][2] - 经营活动产生的现金流量净额为-2.34亿元，同比恶化12.23% [1][2] - 基本每股收益0.0276元，同比下降92.59% [1][2] - 加权平均净资产收益率0.23%，减少2.56个百分点 [1][2] 业务运营情况 - 酒类销售占总收入99.36%，同比下降43.65% [7][8] - 内参系列收入1.11亿元（占比19.77%），同比下降35.81% [7][8] - 酒鬼系列收入2.90亿元（占比51.60%），同比下降51.01% [7][8] - 华中地区收入3.12亿元（占比55.63%），同比下降42.53% [7][8] - 经销商数量从1336家减少至805家，同比下降39.75% [2][3] 生产与库存状况 - 期末成品酒库存5370吨，基酒库存49827吨 [3] - 当前产能约15000吨，在建三区二期工程将新增7800吨产能 [3] - 酒鬼系列SKU精简超50%，优化产品价值链 [2][3] - 直接材料占营业成本比重67.62%，同比上升2.81个百分点 [3] 战略与竞争优势 - 坚持馥郁香型差异化战略，拥有"13526"独家酿造工艺 [3][5][6] - 依托六大优势：地理环境、民族文化、包装设计、酿酒工艺、香型和谐性、洞藏资源 [2][3] - 通过洞藏文化提升酒体品质，恒温恒湿溶洞环境促进自然老熟 [4][5] - 与胖东来超市合作开发联名产品"酒鬼酒·自由爱"，强化特渠建设 [2][3] 公司治理与股东结构 - 控股股东中皇有限公司持股31.00%，实际控制人为中粮集团 [1][16] - 普通股股东总数136,039户，前十大股东以机构投资者为主 [16] - 报告期内董事徐菲离任，程军被选举为新任董事 [12] - 公司未实施股份回购、股权激励或现金分红计划 [1][12]

公司与胖东来合作新品 - 酒鬼酒与零售巨头胖东来联手推出新品"酒鬼·自由爱"，在胖东来全国13家门店及线上平台首发 [1] - 自胖东来董事长宣布产品即将"上新"以来，酒鬼酒股价已累计上涨超过22%，远超同行 [1] - 合作被行业内外寄予厚望，被视为打破困境的关键尝试 [6][13] 公司业绩表现 - 2025年半年度业绩预告显示营收5.6亿元左右，同比下降43%左右，归母净利润仅800万-1200万元，同比骤降90.08%-93.39% [2] - 2023年与2024年营业收入分别为28.30亿元、14.23亿元，同比下降30.14%和49.70%，归母净利润分别为5.48亿元、1249.33万元，同比下降47.77%、97.72% [2] - 毛利率从2021年的79.97%下滑至2025年一季度的70.71% [3] - 存货高达17.51亿元，占总资产的34.48%，存货周转天数从2023年的873天激增至2025年一季度的1576天 [3] 渠道与产品结构 - 2024年经销商数量净减少438家，前五大客户销售额占比降至26.01%，低于2023年的34.84%和2022年的37.33% [3] - 高端"内参系列"营收从2022年的11.57亿元锐减至2024年的2.35亿元，缩水近八成（79.7%），核心"酒鬼系列"营收腰斩至8.35亿元 [3] - 低端"湘泉系列"微增7.64%，但其56.35%的毛利率远低于公司平均水平 [3] 市场竞争与挑战 - 在规模约280亿的湖南大本营市场，酒鬼酒份额已不足3%，遭受茅台、五粮液等全国性巨头的强势挤压 [5] - 白酒行业继续延续深度调整态势，马太效应下中小酒企压力更大，经销商回款意愿谨慎 [5] - 双方消费群体存在明显错位，胖东来扎根大众零售场景，而酒鬼酒定位偏高端酒饮 [8] - 新产品短期内对酒鬼酒业绩的实际提升作用可能有限 [10] 合作前景与战略意义 - 胖东来拥有强大的用户基础，酒鬼酒则通过价格降维主打质价比，属于"流量X流量"的双向奔赴 [11] - 双品牌联动的背书效应强大，能有效将胖东来的巨大传播势能转化为渠道势能，并最终带动销量 [13] - 湖南零售巨头步步高也宣布限量首发该联名产品，更多渠道加入可能形成规模效应 [13] - 合作是创新探索，只有成功没有失败，无非是双方预期目标的高低 [11]

产品发布与渠道布局 - 公司与胖东来联名推出的"酒鬼.自由爱"产品将于7月24日在长沙步步高超市四家门店上架，包括梅溪店、金星店、砂之船店及星城店 [1] - 该产品将在胖东来13家商超、官方小程序和抖音平台同步上架，实现线上线下全渠道覆盖 [1] - 产品单瓶售价200元/瓶，整箱装(6瓶)售价1200元/箱，上线即售罄 [4] - 天猫平台有店铺以220元/瓶加价代购，截至发稿已售出11笔 [4] 产品定位与成本结构 - 产品综合成本168.26元/瓶，毛利31.74元，毛利率15.87% [6] - 公司选择将价格带下移至大众市场，与胖东来在中低价格区间的销售影响力相匹配 [7] - 2024年公司中高端产品酒鬼系列营收占比58.66%(8.35亿元)，高端内参系列占比16.55%(2.35亿元)，大众产品湘泉系列仅占5.34%(0.76亿元) [7] 业绩表现与市场反应 - 2025年上半年预计营收5.6亿元，同比下降43%；归母净利润80-1200万元，同比下降90.08%-93.39%，日均净利不足7万元 [8] - 公司市值较2021年9月峰值蒸发82.38% [1] - 2019-2022年营收从15.12亿元增至40.50亿元，归母净利润从2.99亿元增至10.49亿元；2023-2024年营收连续下滑至14.23亿元 [9] 渠道问题与库存压力 - 经销商数量从2020年763家增至2023年1774家后，2024年降至1336家，降幅24.7% [10] - 合同负债(预收款)从2022年4.33亿元降至2024年2.45亿元，反映渠道信心不足 [10] - 2024年末存货高达17.51亿元，占资产总额34.48%，其中基酒占比67.75% [11] - 存货周转天数从2023年873天增至2025年一季度1576天 [11] 战略调整与未来规划 - 公司提出"2+2+2"战略单品体系，计划SKU压减50%，淘汰低效产品 [14] - 高端内参系列2024年营收下滑67.06%，库存量增长51.63%至1395吨 [14] - 毛利率从2023年78.35%下滑至2025年一季度70.71%，净利率从18.48%跌至9.22% [14] - 专家建议通过文化营销、品鉴会强化高端形象，推出限量版拉升产品矩阵 [15] 行业背景与竞争格局 - 白酒行业整体动销缓慢，消费需求结构向中低价格区间下移 [7] - 行业处于深度调整期，厂商需寻找一体化解决方案 [11] - 公司此前业绩增长被指源于透支市场、库存和经销商，导致渠道乱价严重 [9]

业绩表现 - 2025年上半年归母净利润预计为800万至1200万元，同比暴跌90.08%至93.39%，创近十年新低 [1] - 2023年营收28.3亿元，同比下降30.14%，归母净利润5.48亿元，同比下滑47.77% [2] - 2024年营收骤降至14.23亿元，降幅达49.70%，归母净利润仅1249万元，同比暴跌97.72% [2] 产品与市场 - 高端产品"内参系列"营收从2022年11.57亿元暴跌至2024年2.35亿元，降幅达79% [3] - 核心产品"酒鬼系列"营收腰斩，仅有低端"湘泉系列"营收微增但毛利率较低 [3] - 2025年6月与胖东来联合推出"酒鬼自由爱"产品，试图通过联名策略破局 [3] 渠道与库存 - 截至2024年末存货达17.51亿元，占资产总额34.48%，远超行业健康水平 [2] - 经销商库存周转周期超过3个月，价格倒挂现象严重 [2] - 此前为冲刺业绩过度压货导致渠道库存高企 [2] 管理层变动 - 自2016年中粮接管以来已更换三任董事长和总经理，2024年一年内更换董事长、副总经理和总经理 [4] - 2024年2月高峰接任董事长，2024年底程军重返出任总经理，2025年7月程军接任法定代表人 [5] - 战略反复变化，从全国扩张到聚焦湖南大本营，再到高端化与大众化摇摆 [4] 市值变化 - 2025年7月18日收盘价49.2元，市值约160亿元，较2021年巅峰时期近900亿元缩水严重 [5] - 2021年市值一度接近900亿元，曾是资本市场"香饽饽" [5] - 上市后三度易主，经历多次发展危机 [5] 行业背景 - 白酒行业自2021年进入深度调整期，马太效应加剧 [2] - 头部企业挤压中小酒企生存空间，区域性次高端品牌首当其冲 [2] - 行业龙头布局文创和数字化，而公司仍依赖"老包装+高返利"模式 [2]

公司战略转向 - 公司提出以"二低一小"（低端酒、低度酒、小酒）为核心的新产品战略，试图通过差异化产品满足多元化需求，聚焦大众价位段凸显性价比 [1][8] - 战略转型面临不确定性，因低端市场竞争已白热化，且公司在该领域品牌认知度和渠道优势不足 [8] - 公司此前提出的"1+3"产品策略（高中低全价位覆盖）与当前聚焦低端市场的表述存在矛盾，资源分配面临挑战 [8] 业绩表现 - 2021-2024年营收从34.14亿元骤降至14.23亿元，增速从86.97%跌至-49.70% [2] - 归母净利润从8.94亿元缩水至0.13亿元，2024年同比下滑97.72% [2] - 2025年一季度营收和净利润分别同比下滑30.34%和56.78%，颓势未改 [2] - 核心产品内参系列2024年营收占比降至16.55%，同比下滑67.06% [3][4] - 酒鬼系列贡献58.66%营收但价格带承压明显，同比下滑49.32% [3][4] 财务与现金流状况 - 2024年经营活动现金流净额为-3.61亿元，较2021年的15.65亿元显著恶化 [11] - 货币资金从2021年的33.43亿元降至2024年的12.51亿元 [11] - 连续两年超额分红，2024年分红1.95亿元远超当年归母净利润0.13亿元 [10][11] 市场与投资者反应 - 2024年股东大会参会人数仅十余人，较2022年超160人锐减 [1] - 机构持仓家数从2023年末115家锐减至2025年一季度末10家 [13] - 基金持仓比例由7.96%降至6.75%，持仓家数从109家减少至7家 [13] 行业竞争与存货问题 - 头部酒企如贵州茅台、五粮液仍保持增长，区域酒企中古井贡酒等增速超10%，公司表现落后行业 [7] - 存货金额从2021年12.69亿元增至2024年17.51亿元 [7] - 存货周转天数从2023年873.39天增至2024年1461.04天，增长67.28% [7]

湖南白酒市场概况 - 湖南是白酒消费大省，人均消费量接近全国水平的2倍，年销售规模近300亿元 [1] - 省外品牌占据主导地位，销售200多亿元，其中茅台、五粮液、泸州老窖合计70亿元 [1] - 本土湘酒市场份额不足30%，约70亿元，与消费大省地位不匹配 [1] - 湖南地处北纬30°黄金酿酒带，历史上诞生过"五朵金花"等知名品牌 [1] 湘酒产业格局 - 全省拥有110家白酒企业，形成湘西州、邵阳、常德三大主产区 [3] - 年产量5-6万千升，全国排名13-15位，占比约1% [3] - 呈现"三足鼎立"格局：酒鬼酒(14.23亿)、湘窖(8.02亿)、武陵酒(10.98亿) [10] - 其他知名品牌包括白沙酒业、德山大曲、浏阳河等，但多局限省内市场 [10] 酒鬼酒经营表现 - 2024年营收14.23亿元(-49.7%)，净利润1249万元(-97.72%) [3] - 产品结构：内参系列2.35亿(-67.06%)，酒鬼系列8.35亿(-49.32%)，湘泉系列7593万(+7.64%) [4] - 库存压力：内参系列库存达1395吨(+20%) [4] - 市场分布：省内6.42亿(45.11%)，省外7.81亿(54.89%) [3] 湘窖酒业发展情况 - 前身为1957年邵阳市酒厂，现为"一树三花"型生产企业 [6] - 拥有5万吨年产能，10万吨窖藏能力，酿酒城为4A景区 [6] - 2024年营收8.02亿(-3.7%)，占母公司珍酒李渡总营收11.4% [6] - 龙匠系列销量降12.2%但吨价增9.6%，毛利率59.2% [6] 武陵酒成长轨迹 - 1952年建厂，1989年获国家质量金奖，位列三大酱香名酒 [8] - 经历五次易主后，2018年被老白干酒收购 [9] - 2024年营收10.98亿(+13.3%)，省内市场10.98亿(+12.3%) [9] - 推动老白干酒湖南市场营收达10.99亿(+12.3%) [9] 行业发展趋势 - 湘酒振兴战略持续推进，行业格局正在重塑 [10] - 酒鬼酒计划2025年建设2.4万家省内终端，聚焦四大市场 [4] - 产品策略：红坛18+紫坛+黄坛12+内品组合布局 [4] - 全国化进程：仅酒鬼酒初见成效，其余品牌仍以省内为主 [10]