公司战略转向 - 公司提出以"二低一小"（低端酒、低度酒、小酒）为核心的新产品战略，试图通过差异化产品满足多元化需求，聚焦大众价位段凸显性价比 [1][8] - 战略转型面临不确定性，因低端市场竞争已白热化，且公司在该领域品牌认知度和渠道优势不足 [8] - 公司此前提出的"1+3"产品策略（高中低全价位覆盖）与当前聚焦低端市场的表述存在矛盾，资源分配面临挑战 [8] 业绩表现 - 2021-2024年营收从34.14亿元骤降至14.23亿元，增速从86.97%跌至-49.70% [2] - 归母净利润从8.94亿元缩水至0.13亿元，2024年同比下滑97.72% [2] - 2025年一季度营收和净利润分别同比下滑30.34%和56.78%，颓势未改 [2] - 核心产品内参系列2024年营收占比降至16.55%，同比下滑67.06% [3][4] - 酒鬼系列贡献58.66%营收但价格带承压明显，同比下滑49.32% [3][4] 财务与现金流状况 - 2024年经营活动现金流净额为-3.61亿元，较2021年的15.65亿元显著恶化 [11] - 货币资金从2021年的33.43亿元降至2024年的12.51亿元 [11] - 连续两年超额分红，2024年分红1.95亿元远超当年归母净利润0.13亿元 [10][11] 市场与投资者反应 - 2024年股东大会参会人数仅十余人，较2022年超160人锐减 [1] - 机构持仓家数从2023年末115家锐减至2025年一季度末10家 [13] - 基金持仓比例由7.96%降至6.75%，持仓家数从109家减少至7家 [13] 行业竞争与存货问题 - 头部酒企如贵州茅台、五粮液仍保持增长，区域酒企中古井贡酒等增速超10%，公司表现落后行业 [7] - 存货金额从2021年12.69亿元增至2024年17.51亿元 [7] - 存货周转天数从2023年873.39天增至2024年1461.04天，增长67.28% [7]

湖南白酒市场概况 - 湖南是白酒消费大省，人均消费量接近全国水平的2倍，年销售规模近300亿元 [1] - 省外品牌占据主导地位，销售200多亿元，其中茅台、五粮液、泸州老窖合计70亿元 [1] - 本土湘酒市场份额不足30%，约70亿元，与消费大省地位不匹配 [1] - 湖南地处北纬30°黄金酿酒带，历史上诞生过"五朵金花"等知名品牌 [1] 湘酒产业格局 - 全省拥有110家白酒企业，形成湘西州、邵阳、常德三大主产区 [3] - 年产量5-6万千升，全国排名13-15位，占比约1% [3] - 呈现"三足鼎立"格局：酒鬼酒(14.23亿)、湘窖(8.02亿)、武陵酒(10.98亿) [10] - 其他知名品牌包括白沙酒业、德山大曲、浏阳河等，但多局限省内市场 [10] 酒鬼酒经营表现 - 2024年营收14.23亿元(-49.7%)，净利润1249万元(-97.72%) [3] - 产品结构：内参系列2.35亿(-67.06%)，酒鬼系列8.35亿(-49.32%)，湘泉系列7593万(+7.64%) [4] - 库存压力：内参系列库存达1395吨(+20%) [4] - 市场分布：省内6.42亿(45.11%)，省外7.81亿(54.89%) [3] 湘窖酒业发展情况 - 前身为1957年邵阳市酒厂，现为"一树三花"型生产企业 [6] - 拥有5万吨年产能，10万吨窖藏能力，酿酒城为4A景区 [6] - 2024年营收8.02亿(-3.7%)，占母公司珍酒李渡总营收11.4% [6] - 龙匠系列销量降12.2%但吨价增9.6%，毛利率59.2% [6] 武陵酒成长轨迹 - 1952年建厂，1989年获国家质量金奖，位列三大酱香名酒 [8] - 经历五次易主后，2018年被老白干酒收购 [9] - 2024年营收10.98亿(+13.3%)，省内市场10.98亿(+12.3%) [9] - 推动老白干酒湖南市场营收达10.99亿(+12.3%) [9] 行业发展趋势 - 湘酒振兴战略持续推进，行业格局正在重塑 [10] - 酒鬼酒计划2025年建设2.4万家省内终端，聚焦四大市场 [4] - 产品策略：红坛18+紫坛+黄坛12+内品组合布局 [4] - 全国化进程：仅酒鬼酒初见成效，其余品牌仍以省内为主 [10]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 白酒底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出；大众品乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼；建议重视内需修复，先锐度，再厚度，更乐观看待食品饮料今年投资机会[4] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部 白酒板块：行业底部显现，结构剧烈分化，龙头攻城掠地 - 行业整体24Q4降速出清，25Q1高基数下保持正增长，结构剧烈分化；全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现；Q1探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地；回款表现较好，行业步入筑底期[7][12] - 高端业绩稳健增长，引领板块回升；24Q4/25Q1高端酒收入同增6.6%/8.0%，利润同增7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1带动板块正增长[16] - 基地型次高端24Q4纾压降速，保障25Q1增长；24Q4/25Q1营收同比 -10.7%/-5.9%，利润同比 -62.9%/-9.7%，25Q1受益于区域壁垒强，行业承压背景下降幅环比收窄[16] - 扩张型次高端分化调整延续，报表持续出清；24Q4/25Q1扩张型次高端收入同比 -34.2%/-18.5%，利润同比 -119.1%/-29.9%，25Q1仍呈现分化格局[16] - 中低档Q1持续承压，金徽相对较好；24Q4/25Q1收入同比 -3.6%/-14.8%，利润同比 -240.1%/-28.0%，行业调整压力显著[16] - 销量&吨价方面，高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显；高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构[18] - 回款方面，高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营；25Q1行业整体回款增速15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低基数所致[19] - 应收票据&应收款项融资方面，应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致；25Q1同比 -28.5%，环比提升1.1%，分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比 -32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%[21] - 合同负债方面，酒企纾压为主，环比有所下降；25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比24Q4末下降21.0%，同比增长8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致[23] - 经营性现金流净额方面，低基数下实现高增，经营扰动项相对较多；24Q4经营性现金流净额低基数上实现同增48.8%，25Q1同增33.5%；24Q4与25Q1合并来看，经营性现金流量净额同增42.4%，高端同增68.3%[26] - 毛利率方面，下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额；24Q4/25Q1板块毛利率同比提升0.7pct/0.3pct；结合24Q4+25Q1来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块均有所下滑[28] - 营业税金率方面，整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大；24Q4/25Q1行业税金率分别同比 +0.2pct/-0.3pct[31] - 销售&管理费用率方面，销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效；24Q4/25Q1销售费用率同比提升0.6pct/0.3pct，管理费用率同降0.1pct/0.3pct[32][34] - 净利率方面，费投力度加大下，净利率阶段性承压；24Q4与25Q1净利率分别同比 -1.6pcts/0.2pct[35] 大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼 - 24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比 +2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈[4] - 传统板块乳业、啤酒已至右侧；细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部[4] - 新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点；零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长[4] 投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度 - 自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖[4] - 白酒底部渐显，配置龙头；优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖[4] - 大众品零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期；推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；持续战略性推荐农夫；推荐龙头青啤和华润，及结构性景气突出的燕京，建议关注珠江；打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1 - 2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐[4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1营收下行探底，毛销差同比趋稳，全年收入或与2019 - 2020年规模对标；2024财年高价位产品销售承压，以大本营市场建设应对，产品结构下移且促销投放力度加大；2025年以“高质量销售”为核心，升级产品矩阵、强化渠道动能；当前处于调整期，推进模式转型，期待营收止跌企稳，调整2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测，维持“增持”评级 [3][8][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为28.3亿、14.23亿、12.22亿、13.36亿、15.16亿元，同比分别为-30.14%、-49.70%、-14.14%、9.35%、13.42%；归母净利润分别为5.4781亿、0.1249亿、0.6555亿、1.0905亿、1.5244亿元，同比分别为-47.77%、-97.72%、424.66%、66.37%、39.79% [1] - 2025年Q1营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.32亿元，同比-56.8%；销售净利率下滑5.6pct至9.2%，毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct，利息收入回落0.42亿元，还原后归母净利同比下滑约13.8% [3] - 2024财年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.12亿元，同比-97.7%；对应Q4营收、归母净利分别为2.3亿元、-0.44亿元，同比-66.2%、-163.7%；销售净利率大幅下降主因毛销差拖累 [8] 产品与市场情况 - 2024财年酒类收入14.1亿，同比-49.8%；内参系列收入2.4亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%；酒鬼系列收入8.3亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%；湘泉及其他系列收入合计3.4亿元，同比下滑24.9% [8] - 2024财年省内、省外营收分别为6.4、7.8亿，同比下降45.9%、52.5%；省内聚焦建设4个市场，打造产品矩阵并设专职团队；省外选11个样板市场重点建设；年末经销商数量由1774名降至1326名，降幅25% [8] 公司策略 - 2025年以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设；产品布局梳理价值链，升级矩阵，构建“2 + 2 + 2”战略单品体系，对重点产品配额制管理，精简50%SKU；区域建设将省内网格化分区，深耕湖南，省外聚焦样板市场；渠道管理对客户分类分级，建设核心终端24000家，成立大企业业务发展部拓展团购业务 [14] 盈利预测调整 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为0.7、1.1亿元（前值为0.7、1.3亿元），新增2027年预测为1.5亿元，当前市值对应PE为213、128、91倍 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，落实各方面工作任务，当前市场环境及公司内部均处于调整期，公司持续推进模式转型，期待未来营收规模止跌企稳 [15] 各部分总结 业绩表现 - 2024财年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.12亿元，同比-97.7%；2025年第一季度实现营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.32亿元，同比-56.8% [9] - 2025年第一季度营收同比-30.3%，基本回落至2019 - 2020年水平，销售净利率下滑-5.6pct至9.2%，毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct，利息收入回落0.42亿元，还原影响后归母净利同比下滑约13.8% [3] 产品销售情况 - 2024财年酒类收入14.1亿，同比-49.8%；内参系列收入2.4亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%；酒鬼系列收入8.3亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%；湘泉及其他系列收入合计3.4亿元，同比下滑24.9% [9] 市场布局情况 - 2024财年省内、省外营收分别为6.4、7.8亿，同比下降45.9%、52.5%，省内聚焦建设长沙等4个市场，打造产品矩阵并设专职团队，省外选11个样板市场重点建设，年末经销商数量降至1326名，降幅25% [9] 财务指标情况 - 2024年末合同负债余额2.5亿，同比回落0.4亿元，年度收现比为1.03；销售净利率同比-18.5pct至0.9%，毛利率同比-7.0pct至71.4%，销售费率同比+10.7pct至42.9%，管理费用(含研发)同比+2.4%，费率同比+6.7pct至13.1% [9] 公司规划情况 - 产品布局梳理价值链，升级矩阵，构建“2+2+2”战略单品体系，对重点产品配额制管理，精简50%SKU；区域建设省内网格化分区，省外聚焦样板市场；渠道管理对客户分类分级，建设核心终端24000家，成立大企业业务发展部拓展团购业务 [15] 盈利预测情况 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为0.7、1.1亿元（前值为0.7、1.3亿元），新增2027年预测为1.5亿元，当前市值对应PE为213、128、91倍 [15] 财务预测表情况 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据，如2025E营业总收入12.22亿元，同比-14.14%，归母净利润0.66亿元，同比424.66%等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价45.58元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司发布24年年报及25年一季报，业绩低于预期，需求恢复传导至业绩需时间，当前以库存去化为主，渠道压力边际去化，待外部需求复苏带动业绩回暖 [1] - 考虑公司库存去化及需求恢复情况，下调25 - 26年营收，调增销售费用率，预计25 - 27年EPS分别为0.53/0.59/0.73元，给予25年86x PE，对应目标价45.58元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年营收/归母净利14.2/0.1亿（同比-49.7%/-97.7%），24Q4营收2.3亿（同比-66.2%），归母净利-0.4亿（23Q4为0.7亿元）；25Q1营收/归母净利3.4/0.3亿（同比-30.3%/-56.8%） [1] - 25Q1销售回款2.3亿元（同比-27%），经营性现金流量净额-1.3亿元（上期为-2.6亿元） [3] 产品与市场 - 24年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收2.4/8.3/0.75亿（同比-67.1%/-49.3%/+7.6%），销量同比-56.1%/-46.2%/+19.1%，吨价同比-25.0%/-5.8%/-9.6%；内参、红坛等控货稳价，内品、湘泉等中低端产品销量较好 [2] - 24年省内/省外营收6.4/7.8亿（同比-45.9%/-52.5%）；深耕省内大本营，打造15个样板市场，非重点市场收缩；2025年保障动销和库存去化仍是核心目标 [2] 盈利能力 - 24年毛利率同比-7.0pct至71.4%，销售/管理费用率同比+10.7/+5.8pct至42.9%/11.7%，税金及附加率同比+2.6pct至20.5%，归母净利率同比-18.5pct至0.9% [3] - 25Q1毛利率同比-0.4pct至70.7%，销售/管理费用率同比-6.2/+2.6pct至27.7%/10.6%，税金及附加率同比+1.1pct至20.3%，归母净利率同比-5.6pct至9.2% [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年营收10%/18%，调增25 - 26年销售费用率6.0/5.0pct，预计25 - 26年EPS 0.53/0.59元（前次为0.95/1.11元），新引入27年EPS为0.73元 [4][13] 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|2,830|1,423|1,425|1,474|1,571| |+/-%|(30.14)|(49.70)|0.12|3.45|6.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|547.81|12.49|171.00|191.65|235.64| |+/-%|(47.77)|(97.72)|1,269|12.08|22.95| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.69|0.04|0.53|0.59|0.73| |ROE (%)|12.80|0.31|4.34|4.86|5.92| |PE (倍)|25.48|1,117|81.61|72.82|59.23| |PB (倍)|3.26|3.52|3.54|3.54|3.51| |EV EBITDA (倍)|17.06|(456.52)|48.82|42.82|34.72|[6][18]

业绩表现 - 2024年公司实现营收14.23亿元，同比下滑49.70%，归母净利润0.12亿元，同比暴跌97.72% [2] - 2025年一季度营收3.44亿元，同比下降30.34%，归母净利润0.32亿元，同比下降56.78%，但降幅较上年同期收窄 [3][10][11] - 经营性现金流净额由2023年的0.51亿元转为2024年的-3.61亿元，主要因销售商品收到的现金减少 [4][5] 产品结构 - 核心产品内参系列收入2.35亿元（同比下滑67.06%），营收占比从25%降至16.55%，酒鬼系列收入8.35亿元（同比下滑49.32%），湘泉系列收入0.76亿元（同比增长7.64%），但仅占营收5.34% [6] - 成品酒库存5417吨，同比减少4.48%，其中酒鬼系列库存从3394吨降至3063吨 [7] - 价格体系紊乱：内参批发价从850元降至750元（较指导价1499元腰斩），红坛批发价从420元锐减至240元 [7] 渠道与经销商 - 经销商数量从1774家净减少438家至1336家，华中、华东主力市场均现流失 [3][8] - 前五大经销商贡献营收3.7亿元，占比26.01%，销售模式仍以线下为主（线下12.29亿元 vs 线上1.86亿元） [8] 战略调整 - 提出"2+2+2"产品矩阵战略，聚焦内参、红坛等6款单品，计划将SKU数量压减50%以优化结构 [13] - 新任总经理程军（中粮系背景）被提名为董事，业内对其带领公司重返增长存期待 [12] 市场反应 - 公告发布后股价42.95元/股（日跌1.47%），总市值139.6亿元 [14]

酒鬼酒业绩表现 - 2024年一季度营收3.44亿元 同比下滑30.34% 归母净利润3171.33万元 同比下滑56.78% 扣非净利润3144.58万元 同比下滑54.76% [3][4] - 2023年全年营收14.23亿元 同比下滑49.7% 归母净利润1249.33万元 同比下滑97.72% 扣非净利润670.36万元 同比下滑98.75% [4] - 2021-2023年净利润分别为8.93亿元 10.49亿元 5.48亿元 同比增速81.75% 17.39% -47.77% [7] 产品系列表现 - 内参系列2023年营收2.35亿元 同比下滑67.06% 酒鬼系列营收8.35亿元 同比下滑49.32% 湘泉系列营收7593.71万元 同比增长7.64% 其他系列营收2.68亿元 同比下滑30.84% [5][6] - 酒类销售占总营收99.39% 同比下滑49.85% 其他业务占比0.61% 同比下滑2.6% [6] 区域与渠道表现 - 省内营收占比45.11% 同比下滑45.85% 省外营收占比54.89% 同比下滑52.47% [6] - 经销模式营收占比97.84% 同比下滑50.23% 直销模式占比2.16% 同比下滑2.83% [6] 财务与股东情况 - 一季度经营活动现金流净额-1.27亿元 同比改善51.91% 总资产50.34亿元 较上年末下滑9.47% [4] - 股东总数14.23万户 较去年底减少5.26% 拟每10股派现6元 合计分红1.95亿元 占2024年净利润超100% [11] 股价表现 - 股价自2021年9月历史高点273.29元/股累计下跌78.83% 连续三年下跌 [9] 行业动态 - 白酒行业处于调整期 渠道库存偏高 终端价格承压 竞争加剧 市场向头部集中 [13] - 洋河股份一季度营收110.66亿元 同比下滑31.92% 金种子酒营收2.96亿元 同比下滑29.41% 迎驾贡酒营收20.47亿元 同比下滑12.35% 口子窖/泸州老窖/古井贡酒营收分别增长2.42% 1.78% 10.38% [14]