与山姆渠道合作带来的业绩影响 - 公司2024年7月与山姆会员店开启正式合作后，业绩发生显著逆转 [1] - 2024年全年实现营收11.82亿元，同比增长22.36%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.34% [1] - 2025年上半年实现营收7.71亿元，同比增长45.59%，归母净利润1.08亿元，同比增长42.47% [1] - 山姆会员店已成为公司最亮眼的增长引擎，2025年二季度单季收入超过1亿元 [1] 山姆渠道的具体合作与产品表现 - 公司自2024年7月起正式成为山姆脱骨鸭掌供应商，该产品上架后很快成为爆款，曾有报道称月销超3000万元 [2] - 山姆会员店在2024年营收突破1000亿元，是沃尔玛中国旗下销售额达1558亿元的王牌渠道 [2] - 继脱骨鸭掌后，公司又在山姆推出酸汤双萃及青菜系列等新品，酸汤双萃月销售额突破千万元，素菜系列月销达数百万元 [2] 应收账款与渠道依赖风险 - 与山姆合作后公司应收账款急剧攀升，2023年应收账款为379.5万元，2024年飙升至7461万元，增速达1866% [3] - 2024年第一大欠款人金额为5458万元，占应收账款总额的73%，而此前5年该金额从未超过200万元 [3] - 截至2025年6月末，应收账款增至1.56亿元，较2024年末增幅超200%，其中第一大欠款人金额约1.4亿元，占总额近90%，超过公司当期净利润1.08亿元 [3] 公司治理与股东行为 - 公司董秘职位频繁变更，2025年9月副总经理兼董秘肖传志任职仅4个月零10天后辞职，由财务总监崔海彬暂代 [4] - 上一任董秘梁余实际任职时间仅约3个月，离职原因均为个人原因 [4] - 2025年9月19日，上交所就董秘频繁变更事项向公司下发监管工作函 [4] - 截至2025年8月12日，公司实控人赵英累计减持公司股份1283.07万股，占总股本3% [4] 公司基本面与产品结构 - 公司是拥有28年历史的“泡椒凤爪第一股”，产品涵盖泡制品、卤制品和调味品三大系列共20多个品种 [6] - 截至2025年6月，公司已成功注册251个商标，拥有29个专利信息，其泡凤爪产品获国家发明专利 [6] - 2024年泡椒凤爪收入7.84亿元，同比增长8.63%，占主营业务收入的66.98% [6] - 2025年上半年泡椒凤爪收入占比仍达50%，而在山姆爆红的脱骨鸭掌已成为公司第二大单品 [6] 渠道多元化与未来展望 - 除山姆外，公司还积极在Costco、盒马等会员制商超铺货，并实现多SKU突破 [7] - 公司正积极进入量贩、直播电商等新兴渠道，新兴渠道放量为业绩带来想象空间 [7] - 山姆在国内持续扩张，2024年有53家门店，预计2025年、2026年将分别增长至60家和74家 [7]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收7.71亿元 同比增长45.59% 归母净利润1.08亿元 同比增长42.47% [2] - 2024年营收同比上涨22.37% 扭转2022年及2023年连续两年营收下滑趋势 [4] - 山姆会员店成为重要增长引擎 2025年二季度单季收入超1亿元 脱骨鸭掌月销约小几千万 酸汤双萃月销破千万 素菜系列月销达大几百万 [4] 渠道合作与风险 - 与山姆合作带来显著收入增长 但导致应收账款激增 2024年应收账款达7461万元 较2023年379.5万元增长1866% [6] - 2025年上半年应收账款增至1.56亿元 较2024年底翻倍 其中第一大欠款人金额约1.4亿元 占比近90% 超过当期净利润 [6] - 应收账款周转天数从不足1天攀升至2024年11.94天 2025年中期进一步增至26.98天 [7] - 沃尔玛推出供应商减排激励计划 公司已完成光伏发电项目 以改善资金周转效率 [7] 业务结构 - 线下渠道贡献营收7.14亿元 占比超93% 线上渠道仅4853万元 占比不足7% [9] - 肉制品（主要为禽类制品）收入7.13亿元 占比93.42% 较去年同期90.28%集中度提升 [9] - 蔬菜制品及其他收入5016.57万元 同比下滑1.63% 占比降至6.58% [9] 管理层变动 - 副总经理兼董秘肖传志于2025年9月15日离任 任职仅3个多月 [10] - 公司上市后董秘频繁变动 2019年11月曾力辞职 2021年5月周泽宁辞职 2024年9月刘渝灿辞职 2025年2月梁余辞职 [11]

投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][7][12] 核心观点 - 公司1H25营收和净利润实现高速增长 总收入7.7亿元（同比+45.6%） 归母净利润1.1亿元（同比+42.5%）[2][8] - 泡椒凤爪作为核心单品占主营业务收入约50% 在细分市场保持领先地位并具备突出品牌效应[3][9] - 山姆会员店渠道成为最亮眼增长引擎 Q2单季收入超1亿元 带动线下渠道主导格局强化[4][10] - 公司通过产品创新和渠道扩张推动全国化布局 线下网络覆盖全国绝大多数省份[4][10] - 规模效应和成本控制支撑盈利能力 预计2025年营收实现两位数增长[5][11][13] 财务表现 - 2Q25营收3.9亿元（同比+52.4%） 归母净利润5815.1万元（同比+77.0%）[2][8] - 1H25毛利率27.6%（同比收缩3.2个百分点） 2Q25毛利率28.0%（同比收缩2.2个百分点但环比提升0.9个百分点）[2][8] - 费用控制成效显著 1H25销售/管理费用率分别为8.4%和3.2%（同比-3.5和-0.8个百分点）[2][8] - 经营活动现金流净额1.4亿元（去年同期1.2亿元） 投资活动现金流净额-1.8亿元（去年同期0.2亿元）[2][8] - 1H25分红率达90.7%[2][8] 业务分析 - 肉制品收入7.1亿元（同比+50.5%） 蔬菜制品及其他收入0.5亿元（同比-1.6%）[3][9] - 2Q25肉制品收入3.6亿元（同比+56.9%） 蔬菜制品收入0.3亿元（同比+17.2%）[3][9] - 公司加快肉类零食与素食产品布局 推出花生、竹笋等蔬菜制品丰富产品矩阵[3][9] - 与圣农发展等优质供应商建立战略合作 提升议价能力和成本管控效率[3][9] 渠道结构 - 线下渠道占比超90% 1H25线下收入7.1亿元（同比+42.3%） 线上收入0.5亿元（同比+116%）[4][10] - 2Q25线下收入3.6亿元（同比+49.1%） 线上收入0.2亿元（同比+153.3%）[4][10] - 山姆渠道产品动销强劲 鸭掌月销约小几千万 酸汤双萃月销突破千万 素菜系列月销达大几百万[4][10] - 零食量贩渠道实现50%以上增长 传统渠道受结构调整影响出现双位数下滑[4][10] - 直营渠道快速放量推高应收款项同比增长109.7%[4][10] 研发与供应链 - 拥有自主研发中心 将传统四川泡菜工艺与现代生物技术结合[3][9] - 通过产品迭代与新口味、新包装研发增强市场竞争力[3][4][9][10] 全年展望 - 预计2025年营业收入约大十几亿元（同比两位数增长） 归母净利润约小几亿元（同比两位数增长）[5][11][13] - 渠道结构调整对毛利率形成压制 但核心单品鸭爪成本呈现回落[5][13] - 规模效应逐步释放 费用投放趋于理性 盈利能力与经营效率呈向好态势[5][13]