投资评级与目标 - 再次覆盖中国金茂给予跑赢行业评级 目标价1.86港元 [1] - 目标价对应2025年净资产价值折让10% 隐含29%上行空间 [1][2] - 公司当前交易于30%的2025年净资产价值折让和0.45倍市净率 [2] 管理与战略 - 新任管理层明确一核三聚焦战略方向 以开发业务为核心 [1] - 产品端深化产品力优势 打磨金玉满堂四大产品线 [1] - 投拓端进一步向核心一二线城市聚焦 [1] - 计划用2025至2027年解决80%存量问题 [1] 销售表现与前景 - 公司2025年上半年合约销售额同比增长20% [1] - 销售增长得益于2024年下半年以来拿地强度提升 聚焦核心城市及开盘效率提升 [1] - 保守假设下 销售体量仍可保持稳健 [1] - 核心城市项目去化超预期可能成为潜在催化剂 [2] 土地储备与资产质量 - 截至2025年上半年未售货值约3200亿元 [1] - 当前平均销售毛利率预计为18%左右 [1] - 其中2021年及以前拿地项目占比约6成 毛利率为14%至15% [1] - 2020至2024年已累计计提142亿元存货减值 后续进一步减值风险可控 [1] 净资产价值与增长空间 - 预计公司2025年末净资产价值为256亿元 [2] - 若2026年及以后保持稳健拿地投资 后续净资产价值具备可观增长空间 [2] - 存量土储消化将有序进行 报表稳定性或好于市场预期 [2] 盈利预测 - 预计公司2025年每股收益为0.10元 2026年为0.11元 [2] - 2024至2026年每股收益复合年增长率为6.5% [2]

战略规划 - 公司完成"活下来"目标 正式进入"活得好"阶段 [1][3] - 未来战略遵循"活下来—活得好—活出彩"三步走规划 [3] 财务表现 - 上半年营收251亿元同比增长14% 归母净利润10.9亿元同比增长8% [5] - 毛利率16% 开发毛利率同比提升1个百分点 [5] - 管理费用同比压降5% 销售费用同比下降15% [16] 销售业绩 - 签约销售额534亿元同比增长20% 行业排名升至第九 [5] - 住宅平均签约单价2.6万/平方米 较2024年提升18.2% [5] - "金玉满堂"产品线平均开盘去化率达81% [5] 项目运营 - 新项目平均开盘周期4.8个月 股东现金流回正周期8.9个月 [16] - 经营性现金流回正周期11.4个月 目标缩短至10个月 [16] - 上半年获取16宗土地 66%投资聚焦北京上海 [13] 产品策略 - 主打高端改善型市场 "金玉满堂"四大产品线全面推出 [5][11] - 产品具备科技内涵 因地因人建造差异化"好房子" [13] - 一二线城市货值占比88% 华东华北区域占比近70% [14] 资金管理 - 新增融资平均成本2.7% 较2024年底下降69个基点 [16] - 坚持"降短期升长期 降境外升境内"债务管理思路 [16] - 通过资金周转完成投资 债务规模稳中有降 [17] 存货管理 - 总土储2700万平方米 可支撑未来两年销售 [14] - 推进"奋进计划" 目标全年处置35%存量项目 [10] - 采取政府沟通 以老带新 项目重新定位等多重去化措施 [10]

核心观点 - 中国金茂通过"拿地大爆发、组织精简、产品优化"三板斧策略实现扭亏为盈，2025年前4月以356亿元新增土地价值位列行业第一 [2][3][4] - 公司采取"增量破局"战略，24年11月至25年4月累计拿地超500亿元，拿地强度达1.4，远超保利(0.21)、中海(0.26)等头部房企 [4][20] - 2023年亏损69亿元后，2024年实现归母净利润10.7亿元，计划通过高端产品线(货值占比65%)和核心城市布局(京沪占比37.6%)修复利润率 [5][28][29] 战略转型 - 组织架构从三级转为二级，降低管理费用(原占比8.8%行业最高)，提升管控效率 [16][28] - 产品端推出"金玉满堂"四大产品线，"府系及璞系"高端产品货值占比提升至65% [29] - 退出三四线城市(如湖州地块获7.81亿补偿)，聚焦一二线核心地块(毛利率超20%) [28] 财务表现 - 近4年归母净利润呈V型曲线：47亿(21年)→19亿(22年)→-69亿(23年)→11亿(24年) [8] - 销售额持续下滑：2356亿(21年)→1550亿(22年)→1412亿(23年)→983亿(24年) [8] - 22-24年累计计提土储减值101.4亿元，减值比例12.9%远高中海(0.5%)、华润(2.2%) [11] 行业对比 - 2025年1-4月拿地金额超绿城(355亿)、华润(329亿)、中海(303亿)等头部房企 [3] - 竣工未售存货占比达45%，显著高于同业，滞重库存压力突出 [23][24] - 销售管理费用率8.8%高于龙湖(6.8%)、越秀(4.9%)等同行 [16] 风险因素 - 总土储4378万平米需7年消化(24年销售582万平米)，存货周转压力大 [9] - 早期超大盘模式(城市运营)和三四线布局(19-21年)导致资产质量承压 [7] - 限价政策曾抑制金茂府产品优势，新规取消限价后高端产品力有望释放 [7][22]