行业人才流动趋势 - 头部地产央企如华润置地、招商蛇口、中国金茂、保利发展在下行期吸纳优秀人才并进行系统性变革[1] - 央国企培养的管理人才正流向地方国企，地方国企凭借政策护城河、融资优势成为人才"避风港"[1] - 原中国金茂营销中心总经理李峰加盟京投发展集团担任营销总，预示老牌国企进击决心[1][7] 李峰职业履历与营销策略 - 李峰职业生涯始于万科成都公司，后任职世茂集团并推动西部区域业务拓展[4] - 2016年加入金茂后主导营销体系，推动销售额从485亿元(2016)增长至2356亿元(2021)[4][5] - 营销策略强调产品IP化，主导"金茂府"等产品线定位与客户需求反哺机制[4][5] - 2023年推出"金玉满堂"四大产品线，覆盖科技住宅、大平层等细分市场[6] 北京楼市竞争格局 - 上半年北京TOP30房企权益销售1293亿元(+14%)，但分化明显：TOP10增速19%，TOP21-30下滑10%[8] - 市场竞争加剧，营销总成为关键胜负手，央国企密集轮换营销负责人[8][9] - 中海、华润、中建智地等央国企上半年表现：华润北京权益销售107.98亿元(+13%)，中建智地京西公司项目首开劲销358套[12][14][16] 京投发展业务模式 - 定位"亚洲轨道物业专家"，依托母公司北京基础设施投资有限公司开发TOD项目[17][18] - 开发模式类似港铁，涵盖住宅、商业等多业态，代表项目公园悦府累计销售140亿元[18][19] - 高管团队年轻化，董事长孔令洋(1980年)、总裁高一轩(1981年)均具轨道交通背景[20][22][23] - 2023-2024年连续亏损(归母净利-6.6亿/-10.55亿)，但2024上半年森与天成项目销售11.03亿元[25] - 与母公司签署200亿元合作协议，联合开发轨交上盖项目[26]

南京土地市场动态 - 今年以来南京江宁片区土地市场表现活跃，已成功出让九龙湖G18、百家湖G38及竹山路G39三幅地块 [1][2] - 7月16日江宁区和六合区共出让2宗涉宅用地，总成交金额19.94亿元 [2] - 江宁片区还有翠屏山G50和上秦淮G51两幅地块拟待7月30日出让 [2] 中国金茂土地获取情况 - 中国金茂7月16日以15.49亿元竞得江宁竹山路G39地块，楼面地价11997元/平方米 [2] - 4月30日公司以11.4亿元拿下九龙湖G18地块，楼面价17289元/平方米，溢价率15.15% [3] - 今年以来公司在江宁板块累计获取土地金额达26.89亿元 [3] 地块详细信息 - 竹山路G39地块面积79416.74平方米，规划建筑面积129120.04平方米，容积率1.78 [3] - 地块需出资建设5400平方米地铁换乘站房，建设费用3596.26万元 [3] - 九龙湖G18地块面积36631.76平方米，规划建筑面积65937.17平方米，容积率1.8 [4] 产品规划与定位 - 九龙湖G18地块将打造南京第四座"金茂府"，规划5栋小高层和3栋洋房，户型140-220平方米 [7] - 竹山路G39地块可能引入"璞系"产品线，定位复合型高端开发 [7][8] - "璞系"产品在成都、西安等地表现优异，成都项目累计销售额超29亿元 [8] 市场供需状况 - 竹山路G39地块周边仅仁恒龙湾、嘉和华府两个项目在售，住宅用地供应稀缺 [4] - 九龙湖板块近8年无新房供应，G18地块成交价刷新板块近5年纪录 [4] - 片区金隅紫京云筑等改善项目均为2019年前出品，存在新项目需求 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][7][111] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司背靠央企，业务结构多元稳定，2024 年业绩扭亏，主业聚焦开发且多元航道并行，销售稳定、土储优质，债务压力可控，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润同比增长，结合绝对估值和相对估值，每股价值较当前股价有 20% - 26%的空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 背靠央企、业绩扭亏 - 背靠央企，股权结构稳定：报告研究的具体公司是中国中化旗下城市运营平台企业，2019 年后股权结构趋于稳定，截至 2024 年末中国中化持股约 38.4% [1][11][12] - 业务结构多元，业绩扭亏为盈：业务包括城市及物业开发等板块，2024 年城市及物业开发业务收入占比 89%；实现营业收入 591 亿元，同比下降 19%，归母净利润 11 亿元，扭亏为盈，原因是计提存货减值减少、开发业务毛利率回升、三费支出减少、合联营公司贡献利润增多 [1][15][17] - 主业聚焦开发，多元航道并行：以高品质地产开发为核心，聚焦精品持有等三类业务；城市及物业开发发布“金玉满堂”产品系，2024 年收入 492 亿元，同比下降 22%，毛利率 11%，同比增长 2pct；商务租赁及零售商业运营租金平稳出租率高，2024 年收入 16 亿元，同比下降 7%，毛利率 81%；酒店经营轻重并举，2024 年收入 17 亿元，同比下降 18%，毛利率 36%；物业服务分拆上市，业绩规模稳步增长，2024 年收入 30 亿元，同比增加 10%，毛利率 24% [1][30][58] 销售稳定，土储优质 - 销售稳居行业第一梯队：2024 年销售金额 983 亿元，排名第 12 位；销售面积 582 万平方米，均价 16887 元/平方米；华东、华北销售额占比 40%、28%，一二线销售额占比 90%，TOP10 城市销售额占比 61% [2][62][68] - “城市运营”模式强化拿地竞争力：坚持城市运营模式，具有可持续性和核心竞争力；2024 年精准获取 22 个项目，总土地款 333 亿，权益土地款 202 亿，新增土储计容总面积 202 万平方米，一线、二线城市货值占比 99%；2023 年以来招拍挂市场拿地强度提高，2024 年拿地强度 0.33，位于主流房企前列 [2][74][76] - 土储丰富，未售货值结构较好：截至 2024 年末，一级土地储备 4414 万平方米，二级土地储备 3382 万平方米；未售货值约 2800 亿，63%集中在华北及华东，87%位于一二线城市 [2][83][85] 债务压力可控 - 债务结构优化，压力可控：2024 年持续优化境内外债务结构，平均融资成本、债务总额同比下降，境内新增融资平均成本 2.87%，一年内到期占比下降至 18%，外币债务占比降低至 25% [89] - 三道红线维持绿档，融资渠道畅通：“三道红线”维持全绿，融资渠道多元畅通，成功发行多笔低利率债券，综合融资成本降低，财务状况稳健 [95] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 - 2027 年总营业收入分别为 560/542/554 亿元，同比 - 5%/- 3%/+ 2%；营业成本/营业收入分别为 85%/85%/85%；管理费用/营业收入为 5.0%；销售费用/营业收入为 3.5% [97][98] - 未来 3 年盈利预测及敏感性分析：2025 - 2027 年营收分别为 560/542/554 亿元，归母净利润分别为 11.0/11.3/11.6 亿元，同比 + 3%/+ 3%/+ 3%，每股收益分别为 0.08/0.08/0.09 元；盈利预测分乐观、中性、悲观三种情景 [99][100][103] 估值与投资建议 - 绝对估值：每股价值为 1.24 元，较当前股价有 26%的空间；采用调整现值法估算地产开发业务权益增值，假设 WACC 取 12.5%，保守假设下重估权益增值为 155 亿元，RNAVPS 为 1.24 元 [104][105][107] - 相对估值：每股价值为 1.18 元，较当前股价有 20%的空间；选取 A 股和港股龙头国央企等作为参考，可比公司 2025 年平均动态 PE 为 11.9 倍，报告研究的具体公司 2025 年动态 PE 为 10.0 倍，有估值修复空间 [108][109] - 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级，公司土地质量好、财务健康、拿地积极，减值幅度位列主流房企前三，风险释放充分 [3][109][111]

核心观点 - 中国金茂通过"拿地大爆发、组织精简、产品优化"三板斧策略实现扭亏为盈，2025年前4月以356亿元新增土地价值位列行业第一 [2][3][4] - 公司采取"增量破局"战略，24年11月至25年4月累计拿地超500亿元，拿地强度达1.4，远超保利(0.21)、中海(0.26)等头部房企 [4][20] - 2023年亏损69亿元后，2024年实现归母净利润10.7亿元，计划通过高端产品线(货值占比65%)和核心城市布局(京沪占比37.6%)修复利润率 [5][28][29] 战略转型 - 组织架构从三级转为二级，降低管理费用(原占比8.8%行业最高)，提升管控效率 [16][28] - 产品端推出"金玉满堂"四大产品线，"府系及璞系"高端产品货值占比提升至65% [29] - 退出三四线城市(如湖州地块获7.81亿补偿)，聚焦一二线核心地块(毛利率超20%) [28] 财务表现 - 近4年归母净利润呈V型曲线：47亿(21年)→19亿(22年)→-69亿(23年)→11亿(24年) [8] - 销售额持续下滑：2356亿(21年)→1550亿(22年)→1412亿(23年)→983亿(24年) [8] - 22-24年累计计提土储减值101.4亿元，减值比例12.9%远高中海(0.5%)、华润(2.2%) [11] 行业对比 - 2025年1-4月拿地金额超绿城(355亿)、华润(329亿)、中海(303亿)等头部房企 [3] - 竣工未售存货占比达45%，显著高于同业，滞重库存压力突出 [23][24] - 销售管理费用率8.8%高于龙湖(6.8%)、越秀(4.9%)等同行 [16] 风险因素 - 总土储4378万平米需7年消化(24年销售582万平米)，存货周转压力大 [9] - 早期超大盘模式(城市运营)和三四线布局(19-21年)导致资产质量承压 [7] - 限价政策曾抑制金茂府产品优势，新规取消限价后高端产品力有望释放 [7][22]

公司战略调整 - 公司从高端市场向三四线城市扩张，2020年二线城市拿地金额占比58.84%，三四线城市占比23.92% [3] - 新增7个城市运营项目，44%的二级新增土储来自城市运营项目 [3] - 2024年销售额从2021年的2356亿跌至983亿，归母净利润10.65亿元 [3] - 推出"金玉满堂"产品线细分客群，包括府系3.0、璞系、满系、棠系 [5] 产品表现与市场反应 - 北京金茂府凭借八大系统和科技豪宅定位一战成名 [3] - 成都首个"璞系"产品首开去化率仅66% [8] - 南京秦淮金茂府因减配引发维权，成都项目被抱怨"东方美学只剩石材堆砌" [10] - 西安曲江璞逸东方首开揽金12.6亿，七开七罄；上海中环金茂府四开四罄 [10] - 北京璞逸丰宜案名被批评拉低高端格调 [1][7][8] 组织架构调整 - 裁撤区域层级，构建总部-地区二级架构，取消五大区域层级 [10] - 重组为14个地区公司，形成直接管理城市项目的格局 [10] 财务与资源状况 - 2024年90%销售额来自一二线城市 [11] - 累计未售货值约2800亿，63%集中在华北及华东，87%位于一二线城市 [11] - 平均融资成本下降约50个基点，债务总额同比减少约50亿元 [13] 行业竞争态势 - 绿城用"海棠系"打造全龄社区，仁恒以"国际系"融合在地文化 [9] - 公司仍依赖"恒温恒湿"科技标签 [9] - 在楼市下半场，生存关键在于理解客户需求而非讲故事 [15]

报告行业投资评级 - 房地产开发和运营无评级 [3] - 房地产服务无评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年5月13日权益市场各板块涨跌不一，上证综指上涨0.17%，深证综指下跌0.19%，沪深300上涨0.15%，中证500下跌0.21%，申万房地产指数下跌0.28% [3] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 房地产板块涨幅前五名为深深房A、华夏幸福、南山控股、深深房B、陆家嘴，涨幅分别为3.87%、2.35%、2.02%、1.89%、1.69% [4] - 跌幅较大个股为万通发展、阳光股份、亚通股份、中洲控股、荣丰控股，跌幅分别为-9.14%、-2.96%、-2.61%、-2.46%、-2.46% [4] 行业新闻 - 5月13日杭州3宗钱塘区涉宅用地出让，总起始价25.73亿元，均底价成交揽金25.73亿元，建发联合体竞得1宗、中交城投斩获2宗 [1][5] - 5月13日消息金茂九龙湖G18地块将引进金茂最高端系列“金茂府”，是南京第四座、江宁首座金茂府 [5] - 近日广州增城湖中村竹山社、社排社城中村改造方案获批，采用“依法征收、净地出让”模式，预计惠及125户村民576人，已完成一级土地整理进入二级开发建设阶段 [6] 公司公告 - 绿城房地产集团关联方累计购买“20绿城房产MTN001A”等债券金额206,378万元 [8] - 上海张江（集团）董事长袁涛因组织调动不再担任，尚未接到新任董事长任命文件 [8] - 保利置业集团全资附属公司上海保利置业获准在中国发行注册金额70亿元中期票据，注册额度2年内有效 [8]

组织架构调整 - 公司取消全部区域设定，将原有的"总部-区域-城市"三级架构调整为"总部-地区"二级架构，设立14个地区公司 [3] - 组织架构调整后，公司内部城市公司之间的竞争会更激烈，目的是适应行业新环境、激发组织活力 [2] - 公司高管团队大更新，多位副总裁被提拔，14个城市公司负责人敲定，整体以原班人马过渡为主 [3][5] 管理团队变动 - 公司主席由执行董事陶天海接任，2025年3月11日起生效 [3] - 华南区域总经理李兴升任高级副总裁，分管成本合约部、资产管理部及金茂广深地区 [4] - 华东区域总经理关翀升任副总裁，分管华东各城市经营 [4] - 首席营销官李剑升任副总裁，2024年加入公司 [5] 业绩表现 - 公司销售金额从2021年的2356亿元回落至2024年的982.55亿元 [6] - 营业收入从2020年的600.54亿元波动至2024年的590.53亿元 [6] - 归母净利润从2020年的38.81亿元波动至2024年的10.65亿元，2023年曾亏损68.97亿元 [6] - 销售排名从2021年的第15名提升至2024年的第12名 [6] 业绩调整原因 - 曾下沉至较低能级城市拿地，造成阶段性库存压力 [7] - 高端高价产品优势在限价政策松动前受到限制 [7] - 受行业下行影响，计提发展中物业、持作出售物业减值，部分项目收入及毛利率下降 [7] 战略调整 - 公司未来将回归核心城市、核心地段、回归高端产品 [8] - 2024年权益土地款支出202亿，权益占比61%，京沪成为投资重心 [11] - 2025年前4月全口径新增货值590亿元，位居行业第二 [11] - 2025年总推货量约1800亿，其中70%为2023年以来新获取的地块 [11] 行业竞争 - 未来房地产竞争将集中在全国性房企和地性房企之间 [9] - 公司加大投资力度补仓，重回一二线优质地段，与央企、地方国企竞争 [11] - 限价政策取消有利于公司发挥高端产品优势 [11]