涉及的公司与行业 * 公司：中伟股份 (CNGR Advanced Material Co., Ltd.)，股票代码 A股 300919.SZ，H股 2579.HK [1][6][7][9] * 行业：大中华区原材料行业，具体为三元前驱体（pCAM）及新能源电池材料行业 [1][7][70] 核心观点与论据 * **市场地位**：公司是全球最大的镍、钴系正极前驱体（pCAM）生产商，2024年在全球镍系pCAM市场份额为20.3%，在钴系pCAM市场份额为28%，均为首位 [1][9] * **产品结构**：公司超过70%的镍系pCAM产品为高镍及超高镍产品，其中在高镍pCAM市场份额达31.7%，在超高镍pCAM市场份额达89.5%（2024年）[1][9] * **垂直一体化**：公司已构建覆盖从上游新能源金属（主要为镍）采矿、冶炼到电池材料生产及废旧电池回收的全产业链垂直一体化体系 [1][9] * **产能与成本**：公司拥有15.5万吨原生镍冶炼产能，在2024年100%满足其三元前驱体生产所需的镍原料，具备成本优势 [1][9] * **全球布局**：除中国境内四大生产基地外，公司在摩洛哥拥有4万吨镍系材料产能，在印尼运营三处并规划一处，在韩国规划一处生产基地，多元化的全球布局在当前贸易环境中具备优势 [2][10] * **客户与盈利**：客户包括三星SDI、SK海力士、LG、松下、宁德时代及比亚迪等全球顶级企业，这使得公司较同行享有更雄厚且相对稳定的盈利能力 [2][10] * **ESG评级**：凭借电池回收及绿色供应链，公司在行业中拥有领先的MSCI ESG评级（AA）[1][9] 财务数据与估值 * **评级与目标价**：摩根士丹利首次覆盖，给予H股“超配”（Overweight）评级，目标价45.00港币；给予A股“平配”（Equal-weight）评级，目标价53.90元人民币 [1][2][7][9][11] * **估值基础**：A股目标价基于现金流折现（DCF）模型得出，H股目标价相对A股计算，包含31%的A/H溢价 [2][11][12] * **对应市盈率**：A股和H股目标价分别对应2026年预测市盈率25.0倍和19.1倍 [2][11] * **DCF参数**：估值采用加权平均资本成本（WACC）10.4%，其中股权成本为11.6%，无风险利率3.8%，风险溢价6%，贝塔系数1.3，永续增长率3% [13] * **近期股价**：截至2026年1月8日，H股收盘价为34.28港币 [7] * **市值**：公司当前市值约为537.625亿元人民币 [7] * **财务预测**： * **收入**：预计2025年/2026年/2027年净收入分别为458.548亿 / 561.417亿 / 576.697亿元人民币 [7] * **净利润**：预计2025年/2026年/2027年ModelWare净利润分别为15.336亿 / 22.427亿 / 25.926亿元人民币 [7] * **每股收益（EPS）**：预计2025年/2026年/2027年EPS分别为1.55 / 2.15 / 2.49元人民币 [7] 投资风险 * **下行风险**： 1. 技术及政府政策变化可能导致潜在需求放缓 [2][10][15][16] 2. 竞争加剧，可能导致利润率承压 [2][10][15][16] 3. 大宗商品价格波动，可能影响公司盈利能力 [2][10][15][16] * **上行风险**： 1. 储能系统和机器人应用加速普及，可能带来强劲的下游电池材料需求 [15][16] 2. 海外生产基地的快速投产可能驱动销量增长快于预期 [15][16] 其他重要信息 * **覆盖信息**：本报告为摩根士丹利于2026年1月11日发布的英文原版研究报告的中文翻译摘要，原报告标题为“CNGR Advanced Material Co., Ltd.: Leading Ternary Precursor Producer with Growing Nickel Contribution” [3][4] * **免责声明**：报告包含大量关于利益冲突、评级定义、监管披露和法律责任的声明，强调研究报告仅供参考，不构成个人投资建议 [8][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73] * **业务关系披露**：在过去12个月内，摩根士丹利曾从中伟股份获得投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [22][23][25][26]

公司上市进程 - 公司于2024年4月22日首次向港交所递交主板上市招股书，后因6个月有效期届满于10月22日自动失效 [2] - 公司于2024年10月23日更新并重新递交H股发行上市申请材料，联席保荐人仍为摩根士丹利与华泰国际 [2] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2014年9月，于2020年12月在深交所上市，截至2024年10月27日A股市值约为412亿元人民币 [3] - 公司是新能源电池材料企业，核心产品为正极活性材料前驱体（pCAM），包括镍系、钴系、磷系、钠系等 [3] - 公司是锂离子电池用镍系和钴系pCAM的全球领导者，自2020年起连续五年出货量排名第一 [3] - 2024年，公司镍系pCAM和钴系pCAM全球市场份额分别为20.3%和28.0%，全部pCAM产品全球市场份额为21.8%，排名第一 [3] - 公司已向2024年全球出货量排名前十的所有电动汽车电池制造商供货 [3] 财务业绩表现 - 收入从2022年的303.44亿元增长至2024年的402.23亿元 [4] - 年内利润从2022年的15.39亿元增长至2023年的21.00亿元，但在2024年下降至17.88亿元 [4] - 非国际财务报告准则计量的EBITDA从2022年的26.78亿元增长至2024年的42.83亿元 [4] - 2025年上半年收入为213.23亿元，同比增长6.16%，但中期利润为7.06亿元，同比下滑38.95% [4] 业务结构变化 - 镍系材料收入占比从2022年的81.2%持续下降至2025年上半年的35.1% [5] - 新能源金属产品收入占比从2022年的0%迅速提升至2025年上半年的43.5% [5] - 业务结构在几年内发生重大变化 [6] 盈利能力分析 - 镍系材料毛利率在2022年至2025年上半年期间介于12.5%至19.9%之间 [8] - 新能源金属产品毛利率在2023年至2025年上半年期间介于7.4%至10.5%之间 [8] - 公司整体毛利率从2023年的13.4%下降至2025年上半年的11.9%，主要受低毛利率新能源金属产品收入占比提升拖累 [8] 区域市场表现 - 中国内地市场收入占比从2022年的66.3%下降至2025年上半年的49.4% [9] - 海外市场收入占比从2022年的33.7%提升至2025年上半年的50.6%，全球化布局成效显著 [9] - 2022年至2024年期间，海外市场毛利率（15.3%、16.0%、13.7%）高于中国内地市场毛利率（9.0%、11.5%、10.7%） [9] - 2025年上半年，中国内地市场毛利率增至13.3%，而海外市场毛利率下降至10.6% [10] - 海外市场毛利率下降主要因镍价下跌影响新能源金属产品毛利率，内地市场毛利率上升主要因钴系材料毛利率上升 [11] 运营与财务关注点 - 前五大客户收入占比从2022年的58.0%下降至2024年的29.2%，但在2025年上半年回升至34.0% [13] - 最大客户收入占比从2022年的18.2%下降至2025年上半年的9.5% [13] - 存货从2022年的96.20亿元波动至2025年上半年的102.27亿元，居高不下 [13] - 贸易应收款项及应收票据各期均超过50亿元，录得的贸易应收款项减值从2022年的5510万元增至2025年上半年的7200万元 [13] - 预付款项、按金及其他应收款项金额持续增长且产生减值 [13] 未来发展规划 - 拟将港股IPO募集资金用于扩大生产及供应链能力、新能源电池材料研发及数字化推进、以及营运资金等一般企业用途 [14] - 公司港股IPO已推进至后半程，香港联交所上市委员会已于2024年10月2日举行上市聆讯 [14]