报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价8.24港元，基于2026年12倍市盈率估值，有10.0%上行空间 [2][3] 报告核心观点 - 产能约束逐步缓解，下半年增长有望明显提速 [1] - 生产效率改善及费用控制推动利润增速继续快于收入 [3] - 休闲服及运动服仍是上半年主要增长来源，牛仔业务下半年有望修复 [4] 1H26业绩总结 - 1H26收入12.96亿美元，同比增长5.4% [3] - 毛利2.56亿美元，同比增长5.6%，毛利率同比提升0.1个百分点至19.8% [3] - 净利润1.09亿美元，同比增长10.6%，净利率提升0.4个百分点至8.4% [3] - 销售及分销费用率由1.3%升至1.5%，但行政、研发及其他收支占收入比例由8.0%下降至7.5% [3] - 融资成本率下降0.1个百分点 [3] - 1H26经营现金流1.62亿美元，同比增长约4.5% [3] - 截至6月底净现金4.39亿美元 [3] - 中期股息18.0港仙，同比增长10.4%，对应常规派息率60% [3] 分业务表现 - 休闲服收入同比增长12.1%，收入占比提升1.8个百分点至29.4% [4] - 运动及户外服收入同比增长8.2%，收入占比提升0.6个百分点至26.1% [4] - 牛仔服收入同比下降8.6%，收入占比下降2.8个百分点至18.5% [4] - 贴身内衣收入同比增长8.6% [4] - 毛衣收入同比增长4.2% [4] 分地区表现 - 欧洲收入同比增长21.2%至3.06亿美元，为增长最快市场，受核心休闲服及运动服客户订单增加推动 [4] - 亚太地区增长5.2% [4] - 北美下降5.3%，主要与牛仔业务收入下滑有关 [4] 产能与增长展望 - 过去一年半订单持续超过可用产能，1H26实际增长仍受制于产能释放慢于原计划 [5] - 上半年新增员工约6,000人，已提前达到全年招聘目标，计划下半年再增加约4,000人，2026年全年新增员工目标提高至约10,000人 [5] - 继续推进卫星工厂模式，预计未来两至三年仍是获取新增劳动力和扩张产能的重要方式 [5] - 越南劳动力流失及熟练度下降问题已较去年明显缓解 [5] - 管理层预计2H26收入同比实现低双位数增长，带动2026全年收入增长达到高个位数 [5] - 优衣库1H26收入增长约中高个位数，实际需求明显高于可交付产能，管理层预计2H26增速可达双位数 [5] - Nike及Adidas等核心运动客户上半年保持较快增长，公司正在继续向运动及优衣库业务倾斜新增产能 [5] 毛利率与成本分析 - 1H26整体毛利率同比提升0.1个百分点至19.8% [7] - 上半年ASP同比下降约2%，主要由于2025年美国关税冲击下客户价格调整逐步固化至正常FOB价格 [7] - 公司通过生产效率提升、自动化及成本控制已基本抵消价格下降影响 [7] - 棉花、聚酯纤维等原材料价格存在上涨压力，但大部分面料成本可向客户转嫁 [7] - 管理层预计2026年全年毛利率至少维持与2025年相若，并存在小幅改善可能 [7] - 垂直一体化仍是中期利润率扩张的重要增量，完全垂直一体化产品较单纯成衣加工可贡献约4-5个百分点额外利润率 [7] 资本开支与埃及项目 - 1H26资本开支由去年同期6,000万美元增至1.12亿美元，包括埃及New October City约80万平方米地块相关的3,040万美元投入 [8] - 截至8月19日，埃及政府相关审批仍在进行，土地收购尚未完成 [8] - 原计划7月完成的土地交付因政府流程有所延迟，项目建设时间表可能相应后移 [8] - 埃及至少仍需约两年才开始形成收入及利润贡献，预计不会影响2026-2027年主要增长路径 [8] - 短中期新增产能仍主要来自越南现有基地修复、孟加拉和柬埔寨扩张以及卫星工厂 [8] - 公司维持2026年全年资本开支约2.5亿美元的历史高位指引 [8] - 在较高投资强度下仍保持4.39亿美元净现金及稳定经营现金流 [8] 财务预测 - 2026年/2027年/2028年收入预测分别为28.85亿/31.32亿/33.91亿美元，同比增长9%/9%/8% [2] - 2026年/2027年/2028年净利润预测分别为2.50亿/2.82亿/3.20亿美元，同比增长11%/13%/13% [2] - 2026年/2027年/2028年毛利率预测分别为19.9%/20.3%/20.8% [2] - 2026年/2027年/2028年ROE预测分别为14.2%/14.4%/14.4% [2] - 2026年/2027年/2028年PE预测分别为79倍/70倍/62倍 [2] 牛仔业务展望 - 公司已调整牛仔业务管理团队 [4] - 2H26订单表现明显好于上半年 [4] - 管理层预计下半年增长能够较大程度抵消1H26降幅，全年牛仔收入有望恢复至不低于去年水平 [4]