行业与公司 * 公司为民士达，主营业务为芳纶纸及其衍生材料（如蜂窝芯材、RO膜基材等）的研发、生产和销售[1] * 行业属于新型材料领域，涉及电气绝缘、蜂窝芯材等应用，下游覆盖航空航天、新能源、算力基础设施、海水淡化、体育用品等多个行业[2][3][6] 核心观点与论据 **产能与投产计划** * 芳纶纸新增产线已于三季度投产，截至9月30日开机率达50%，未来将根据市场拓展情况释放剩余产能[2][4] * RO膜基材及湿法无纺布产线预计明年一季度投产，设计年产能为1,500吨[2][12] * 公司共有四条芳纶纸生产线，三季度两条大线满开满产，一条承担研发，新线开机率50%[8] * 四季度预计继续提升新线开机率以满足市场需求[8] **市场拓展与竞争策略** * 公司将强化芳纶纸技术及应用优势，加速在中高端领域替代国外竞争对手[2][6] * 芳纶纸蜂窝芯材在国产飞机领域测试应用已非常成熟，并开始批量供货[2][15] * 主要竞争对手为国外企业，公司计划通过航空领域准入认证、新测试项目及定制化产品开发进行替代[5] * 关注算力发展、新能源等新兴领域，提供定制化解决方案[2][6] **产品应用领域** * 芳纶纸产品广泛应用于电气绝缘和蜂窝芯材领域[3] * 蜂窝芯材应用于军用、民用航空器、大型无人机、高铁、动车、游艇、舰船等，主要作用是减重和降噪[3][5] * 在海上风电项目中，芳纶纸用于变压器绝缘材料和风机叶片中的蜂窝芯材[4][19] * 为高端匹克球拍提供芳纶纸蜂窝芯材，目前处于市场推广阶段[3][18] * 芳纶纸蜂窝材料在新能源汽车轻量化及电池包覆材料领域处于测试验证阶段[10][13] **原材料价格与财务表现** * 三季度芳纶采购价格基本持平并小幅下降，预计四季度及明年价格将保持稳定[2][11] * 三季度财务指标环比下滑主要由于风光新材领域产品（平均售价和毛利较高）交付节奏滞后[4][16] * 公司计划通过开拓其他应用领域补齐蜂窝芯材业务，以改善财务状况[2][16] **供应链与公司治理** * 公司核心及非核心设备部件均可实现国产化，但为保持工艺一贯性，国内外供应商均有采购，总体国产化水平较高[2][7] * 目前没有收到高管或大股东减持计划[2][9] * 应收账款总体风险不大且可控，上市至今未出现坏账[9] 其他重要内容 * RO膜基材下游主要用于净水设备，国家支持海水淡化建设将有助于业绩提升[2][12] * 闪蒸无纺布中试工作正在积极推进，为产业化做准备[2][6] * 航天航空领域涉及飞行器、火箭、卫星等，但因涉及国家秘密和商业秘密，营收占比不便披露[14] * “木头项目”延期主要因国外设备交付周期变化，但目前项目进度与预期一致，将按公告时间节点完成[17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 看好公司蜂窝芯材的景气延续，核心产品的红利释放以及在产品、研发、销售等支持下未来的潜力持续突破，考虑到产能不断扩张，看好公司25年及后续业绩高增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1.4625亿股，流通股本4795万股，市价42.99元，市值62.8729亿元，流通市值20.6153亿元 [3] 公司业绩情况 - 2025年一季度实现营业收入1.15亿元，同比增长27.43%；归母净利润0.31亿元，同比增长49.92% [7] - 2025年一季度延续24Q4产能满产满销的趋势，经营情况呈现淡季不淡的态势，相比2024年Q1，子公司亏损的拖累影响已基本消除，带动利润端恢复加速 [7] - 2025年一季度综合毛利率39.71%，环比增加2.3个百分点；净利润率26.29%，环比增加3.35个百分点 [7] 公司业务情况 - 公司为国内芳纶纸产业寡头企业，主营业务芳纶纸被广泛应用于电气电力、航空航天、轨道交通、新能源、军工等重要领域，是重要的化工新材料之一，市占率为全球第二 [7] - 本轮关税战中，杜邦中国已受到国家市场监管总局反垄断调查，目前最终结果不明，中美博弈大背景下，芳纶纸国产替代有望提速，公司战略价值凸显 [7] - 公司投资的产能1500吨/年“新型功能纸基材料产业化项目”已经进入设备安装阶段，预计投产后公司总产能可达4500吨/年，预计未来市占率有望进一步提升 [7] 公司新产品情况 - 新产品RO膜基材预计2025年开始产业化工作，终端产品可用于电子、医药、化工、食品等诸多领域 [7] - 闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，公司中试线产品集中在建材防水领域，看好公司闪蒸无纺布产品应用于其他领域 [7] 公司盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为4.9亿元、6亿元、7.44亿元，增长率分别为20%、23%、24% [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为1.24亿元、1.61亿元、2.01亿元，增长率分别为23%、30%、25% [2] - 预计2025 - 2027年公司每股收益分别为0.85元、1.1元、1.38元 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内芳纶纸行业领军者，2019 - 2024 年营收和归母净利润复合增速分别为 24.4%和 37.0%，2020 - 2024 年主营业务毛利率和净利率提升，得益于下游需求扩张和原料成本下降 [1] - 芳纶纸市场需求强劲，预计 2022 - 2028 年我国芳纶纸市场复合增速达 17%，中国市场电气绝缘应用占比高，蜂窝芯材应用有较大空间 [1][39] - 芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，商飞提高生产规划指引，空客和波音储备订单多，中国商飞 C919 产能提升 [2][71] - 杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速，公司芳纶纸理论产能 3000 吨，在建产能 1500 吨 [2] - 公司拟投资 6000 万元建设湿法多功能材料产业化项目，打造第二增长曲线，RO 膜基材和闪蒸无纺布市场有增长潜力 [2] - 预测公司 2025 - 2027 年归母净利润 1.38/1.70/2.00 亿元，预计远期公允价值区间为 61.76 - 68.62 亿元，对应每股 42.30 - 47.00 元，有 6%溢价空间 [3] 公司概况 - 公司成立于 2009 年，2023 年 4 月在北交所上市，专注芳纶纸及其衍生产品，掌握关键核心技术，有多个研发平台和荣誉 [14] - 控股股东为泰和新材，持股 66.23%，烟台市国资委为实控人，间接持股 13.04% [15] - 主要产品为芳纶纸及其衍生品，间位芳纶纸用于电气绝缘，对位芳纶纸用于蜂窝芯材 [19] - 主营业务收入以芳纶纸业务为主，2024 年占比 97.4%，间位芳纶纸占主导，对位芳纶纸占比增长 [22] - 2024 年境内收入占比 75%，销售模式以直销为主 [24] 芳纶纸市场情况 - 芳纶纸性能优异，分为间位和对位芳纶纸，主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材领域 [30] - 全球市场电气绝缘和蜂窝芯材分别占 63%和 35%，中国市场电气绝缘占 91%，蜂窝芯材占 7% [34][37] - 预计 2022 - 2028 年我国芳纶纸市场规模从 2.26 亿美元增至 5.85 亿美元，复合增速达 17.18%，消费量预计 2028 年达 12,357 吨 [39] - 全球芳纶纸行业集中度高，杜邦占 57.1%，公司占 14.3%，杜邦中国被调查和中美加征关税使国产替代加速 [42][43][45] - 2019 - 2023 年我国绝缘材料产量复合增速达 4.2%，发电装机容量复合增速达 10.8%，新能源汽车销量复合增速达 50.2%，带动芳纶纸需求增长 [46][48][55] - 芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，在飞机多个部位广泛应用，我国民航运输飞机总量增长，商飞提高 C919 产能规划 [65][67][71] - 我国出台多项政策支持芳纶纸及芳纶纤维发展 [72] 公司分析 - 目前芳纶纸理论产能 3000 吨，在建产能 1500 吨，项目总投资 2.2 亿元，预计 2026 年 3 月 31 日建成，达产后理论产能达 4500 吨 [74][76][77] - 主要原材料采购自泰和新材，双方建立定价及价格调整机制，公司开拓了其他供应商 [80][83] - 公司对单一客户依赖度低，掌握多重核心技术，有多项核心专利 [87][88] - 拟投资 6000 万元建设湿法多功能材料产业化项目，RO 膜基材设计年产能 3000 吨，芳纶湿法无纺布设计年产能 500 吨，预计 2026 年上半年建成投产 [92] - RO 膜市场和基材市场集中度高，预计 2025 - 2033 年 RO 膜市场 CAGR 为 9.9%，2025 - 2031 年 RO 膜基材市场 CAGR 为 10.92% [93][94] - 闪蒸无纺布市场由杜邦主导，预计 2024 - 2031 年全球市场规模 CAGR 为 11.3%，公司项目处于产业化方式论证阶段 [95][99] 财务分析 - 2024 年资产负债率 24.99%，权益乘数 1.33，流动比率 3.18，速动比率 2.59，偿债能力较强 [104] - 2024 年总资产周转率为 0.46，存货周转率为 2.51，应收账款周转率为 13.70，经营效率较高 [106] - 2020 - 2024 年主营业务毛利率由 25.6%提升至 37.5%，净利率由 17.6%提升至 23.5%，期间费用率总体较稳 [107] - 2019 - 2024 年营收和归母净利润复合增速分别为 24.4%和 37.0%，净利率和 ROE 整体呈上升趋势 [109][110] - 2022 年以来经营活动现金净流量上升，2023 年筹资活动现金净流量为 2.72 亿元，现金流结构健康 [115] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收为 5.07/6.13/7.13 亿元，同比增长 24.2%/21.1%/16.2%，归母净利润为 1.38/1.70/2.00 亿元，同比增长 37.3%/23.3%/17.7% [4][118]