财务表现 - 2025年第一季度营收突破百亿大关至100.2亿元，同比增长187.1% [2] - 毛利率跃升至14.9%，同比大幅提升13.5个百分点，环比增加1.6个百分点 [2][5] - 交付量达到87,552辆，增速位列新势力第一，同比暴增162.1% [2][13] - 净亏损1.3亿元，同比减少10亿元，经营性现金流已转正 [2][15] 毛利率分析 - 毛利率14.9%跻身行业第一梯队，逼近特斯拉在华最新水平(15%)，远超小鹏、蔚来等传统新势力 [3][5] - 毛利率提升主要由于销量上升带来的规模效应、成本管理工作和产品组合优化 [9] - 毛利率维持在10%-15%区间，代表公司处于健康运营状态 [8][18] - 全年目标毛利率定在10%至12%，力争实现年度盈亏平衡 [19] 产品与市场 - C系列车型销量占比显著提升至77.5%，产品结构深度优化 [11] - C系列月销量稳破万台，在B级SUV市场中名列前茅 [11] - 产品配备高通SA8295p旗舰智舱芯片等科技配置，满足不同消费者需求 [11] - 提供纯电和增程两种动力方式，在20万左右价格带被称为款款皆爆款 [11] 成本控制 - 电池采购成本下降15%，有效降低生产成本 [13] - 与Stellantis集团技术协同合作带来研发成本合理分摊 [13] - 自建工厂满足精益化生产要求，提供可靠智能制造能力 [13] - 整车成本70%实现自研自造，有效降低成本并提高效率 [15] 研发与技术 - 坚持"全域自研"路线，覆盖智能驾驶、三电系统、域控制器等关键技术 [15] - 研发开支为8.0亿元，较去年同期增加53.8% [13] - 销售开支为6.1亿元，较去年同期增加41.9%，但整体低于收入增长幅度 [13] - 自2015年以来坚持全域自主研发，技术红利开始兑现 [15] 行业比较 - 特斯拉毛利率从18%降至15%左右 [3] - 理想汽车去年四季度毛利率约为20% [3] - 蔚来2024年四季度综合毛利率约为11% [3] - 在价格战背景下，零跑毛利率表现突出 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖零跑汽车，给予“买入”评级，6个月目标价为57.27港元 [5][6] 报告的核心观点 - 零跑汽车坚持全域自研自产，依托集成技术架构推出C系列增程版车型、升级老车型、打造高品价比新车型，助力公司突围 [2] - 2024年零跑汽车营收增长、毛利率提升，2024Q4归母净利润转正，盈利源于规模优势、技术降本和销售结构优化，未来盈利可持续性强 [3] - 斯特兰蒂斯与零跑合作成立合资公司，零跑海外业务成功概率高，本土化生产有望带来显著利润 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、坚持全域自研自产，优秀产品战略助力公司突围 - 零跑汽车成立于2015年，坚持全域自研，掌握超级集成技术架构并迭代至LEAP3.5，零部件自制率超60%，通用率达88%，核心部件占整车成本65% [15][18] - 旗下车型聚焦10 - 20万主流市场，2024年总交付量近30万辆，在新势力品牌中居前三 [15][23] - 基于全域自研能力，零跑打造三大产品战略：高效布局增程版车型，C系列增程版2024年销量超7.4万辆，占比超33%；持续改款老车型，提升品价比并解决痛点；打造新车上市即爆款，C10和C16预售成绩优异 [26][34][42] 二、2024Q4实现单季度盈利，未来盈利可持续性较强 - 2024年零跑营收321.6亿元，同比+92%，毛利率提升至8.4%，2024Q4归母净利润转正达0.8亿元 [3][46] - 盈利改善原因：销量提升带来规模优势，增强产业链话语权，摊薄费用；持续技术降本叠加锂电池成本下行，18个月累计降本超40%；新车型上市使T03销售占比下降，优化销售结构 [3][55][56] - 未来销量增长确定性强，新车规划丰富，渠道建设发力，降本有潜力，对标比亚迪，单车盈利有提升空间 [65][68][72] 三、海外渠道和工厂资源具备独特优势，零跑海外业务确定性强 - 斯特兰蒂斯是全球第四大造车集团，2023年与零跑合作，成立合资公司零跑国际 [74] - 合作独特，斯特兰蒂斯电动化转型慢、业绩下滑，预计会投入更多资源；零跑车型海外竞争力强，新车型将接力开拓市场；可利用斯特兰蒂斯经销商资源拓展渠道，预计2026年欧洲门店达500家；能借助其工厂实现本土化生产 [80][85][93] - 目前零跑海外业务受运费和关税影响利润有限，本土化生产后有望规避费用，复刻成本管控能力，提升利润 [98][100] 四、盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年销量分别为55、70、89万辆，海外销量分别为5、10、15万辆；营业收入分别达605、805、1068亿元；毛利率分别为12.5%、13%、13.5%；归母净利润分别为0.69、22.52、43.92亿元 [102] - 采用分部估值，国内业务参考可比公司PS均值，预计2025年国内营收550亿元，对应市值608.6亿元；海外业务预计2027年海外销量15万辆，单车盈利1万元，给予20x PE估值，折现后市值111.15亿元 [104][105] - 国内及海外业务加总合理市值719.75亿元人民币，换算765.69亿港元，较当下有15.9%上涨空间 [107]