报告投资评级 - 对中宠股份（002891.SZ）维持“增持-A”评级 [2][7] 核心观点 - 公司坚持自有品牌与OEM/ODM业务双轨并行，并形成全球化产能布局，看好两大类业务协同发展 [7] - 自有品牌放量，全球化产能有序落地，是报告的核心观点标题 [2] - 2026年第一季度公司实现营业收入15.33亿元，创单季历史新高，同比增长39.23% [3] 财务业绩与近期表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入52.21亿元，同比增长16.95%；归母净利润3.65亿元，同比下降7.28% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入13.62亿元，同比增长6.70%；归母净利润0.32亿元，同比下降71.55% [3] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入15.33亿元，同比增长39.23%；归母净利润0.73亿元，同比下降19.80% [3] - **近期市场表现**：截至2026年4月24日，收盘价为38.28元/股，年内最高/最低价分别为74.00元/股和35.08元/股，总市值为123.22亿元 [2] - **2025年基础数据**：基本每股收益0.24元，每股净资产11.25元，净资产收益率2.19% [2] 业务分项分析 - **分产品收入**：2025年宠物零食/主粮/用品收入分别为33.81亿元/15.53亿元/2.87亿元，同比分别增长7.94%/40.39%/27.05%，主粮业务放量显著 [3] - **分区域收入**：2025年境内/境外收入分别为18.73亿元/33.49亿元，同比分别增长32.44%/9.77%，其中美国Jerky公司收入7.66亿元，同比增长25.79% [3] - **分渠道收入**：2025年OEM（ODM）/经销/直销收入分别为28.75亿元/12.65亿元/10.81亿元，同比分别增长9.90%/5.92%/65.27%，直销业务收入贡献提升至20.71%，同比增加6.06个百分点 [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率变化**：25Q4毛利率为26.69%，同比下降2.97个百分点；26Q1毛利率为26.78%，同比下降5.09个百分点，是业绩下滑的主要原因 [4] - **净利率变化**：25Q4净利率为2.84%，同比下降6.12个百分点；26Q1净利率为5.14%，同比下降4.16个百分点 [4] - **费用率变化**：25Q4销售费用率为17.73%，同比上升5.06个百分点，系自主品牌宣传投入加大所致 [4] - **业绩下滑原因**：毛利率下滑叠加销售、财务（汇兑）费用增长、减值计提增加对业绩形成拖累 [4] - **海外业务影响**：2025年海外业务收入占比64.13%，人民币升值对毛利率带来负面影响，预计全球化产能布局将有助于减少汇率影响 [4] 公司战略与业务进展 - **自有品牌建设**：加强“顽皮”、“领先”、“ZEAL真致”等自有品牌建设，推出多款重磅新品，如顽皮小金盾系列覆盖5大品类12款产品 [5] - **全球化产能布局**：公司在全球拥有超23间现代化宠物食品生产基地，产品出口至全球90个国家，自有品牌出口至77个国家 [5] - **产能扩张项目**：领先®智能烘焙粮工厂已于2026年4月投产；年产4万吨湿粮和6万吨干粮项目预计2026-2027年投产；美国第二工厂预计2026年建成，以对冲关税和汇率风险 [5][6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.40亿元/5.59亿元/7.35亿元，同比增长20.5%/27.1%/31.5% [7][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.37元/1.74元/2.28元 [7][9] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为63.61亿元/77.58亿元/96.54亿元，同比增长21.8%/22.0%/24.4% [9] - **估值水平**：当前股价对应2026年预测市盈率（P/E）为28.0倍 [7][9]

报告投资评级 - **增持-A (维持)** [2] 报告核心观点 - 公司坚持自有品牌与OEM/ODM业务双轨并行，并形成全球化产能布局，看好两大类业务协同发展 [7] - 自有品牌放量，全球化产能有序落地，有助于对冲部分关税、汇率风险，支撑业务增长 [2][5][6] 财务业绩与近期表现 - **2025年业绩**：实现营业收入52.21亿元，同比增长16.95%；归母净利润3.65亿元，同比下降7.28% [3] - **2025年分项表现**： - 分产品：宠物零食/主粮/用品收入分别为33.81亿元/15.53亿元/2.87亿元，同比分别增长7.94%/40.39%/27.05% [3] - 分区域：境内/境外收入分别为18.73亿元/33.49亿元，同比分别增长32.44%/9.77%，其中美国Jerky公司收入7.66亿元，同比增长25.79% [3] - 分渠道：OEM(ODM)/经销/直销收入分别为28.75亿元/12.65亿元/10.81亿元，同比分别增长9.90%/5.92%/65.27%，直销业务收入贡献达20.71%，同比提升6.06个百分点 [3] - **近期季度业绩**： - **25Q4**：营业收入13.62亿元，同比增长6.70%；归母净利润0.32亿元，同比下降71.55% [3] - **26Q1**：营业收入15.33亿元，同比增长39.23%，创单季历史新高；归母净利润0.73亿元，同比下降19.80% [3] - **利润率下滑原因**：25Q4和26Q1净利润下滑主要系毛利率下滑叠加费用增长所致 [4] - 25Q4净利率为2.84%，同比下降6.12个百分点；毛利率26.69%，同比下降2.97个百分点；销售费用率17.73%，同比上升5.06个百分点，主要因自有品牌宣传投入加大 [4] - 26Q1净利率5.14%，同比下降4.16个百分点；毛利率26.78%，同比下降5.09个百分点，是业绩下滑主因；销售及财务（汇兑）费用增长、减值计提增加也对业绩形成拖累 [4] - **毛利率短期压力**：推测部分原因是海外业务敞口较高（2025年占比64.13%）、人民币升值带来负面影响 [4] 业务发展与战略举措 - **自有品牌建设**：加强自有品牌建设，推出多款重磅新品 [5] - **顽皮**：小金盾系列全面上新，覆盖5大品类、12款产品，其100%鲜肉猫粮以全球标准突破行业天花板 [5] - **领先**：烘焙粮快速增长，获“CCTV匠心品质，领先制造”认证，并与“武林外传”推出联名系列 [5] - **新西兰ZEAL真致**：坚持高端定位，打造出0号罐、风干粮等明星产品 [5] - **全球化产能布局**：全球化布局稳步推进，新建/扩建项目有序落地 [5][6] - 目前在全球拥有超23间现代化宠物食品生产基地，产品出口至全球90个国家，自有品牌出口至全球77个国家 [5] - **近期项目**： - 2026年4月，Toptrees领先®智能烘焙粮工厂投产 [5] - 年产4万吨宠物湿粮和6万吨干粮项目预计在2026-2027年投产 [5] - 美国第二工厂项目预计在2026年建成，北美产能落地有望对冲部分关税、汇率风险 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年净利润分别为4.40亿元、5.59亿元、7.35亿元 [7] - **每股收益预测**：对应EPS分别为1.37元、1.74元、2.28元 [7] - **估值**：当前股价对应公司2026年预测市盈率(PE)为28.0倍 [7] - **关键财务预测数据 (2026E-2028E)** [9]： - **营业收入**：63.61亿元 (同比+21.8%)，77.58亿元 (同比+22.0%)，96.54亿元 (同比+24.4%) - **毛利率**：30.0%，30.4%，30.9% - **净利率**：6.9%，7.2%，7.6% - **净资产收益率(ROE)**：12.3%，13.6%，14.9% - **市盈率(P/E)**：28.0倍，22.0倍，16.8倍 - **市净率(P/B)**：3.3倍，2.9倍，2.5倍 市场与基础数据 - **市场数据 (截至2026年4月24日)** [2]： - 收盘价：38.28元/股 - 年内最高/最低价：74.00元/股 / 35.08元/股 - 总市值/流通市值：123.22亿元 - **基础数据 (2026年3月31日)** [2]： - 基本每股收益：0.24元/股 - 每股净资产：11.25元/股 - 净资产收益率(ROE)：2.19%

业绩表现 - 25H1实现营业收入24.3亿元，同比+24.3%；归母净利润2亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润2亿元，同比+44.6% [3] - 25Q2实现营业收入13.3亿元，同比+23.4%；归母净利润1.1亿元，同比+29.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+32.3% [3] 产品与品牌分析 - 25H1宠物零食收入15.29亿元，同比+6.37%；宠物主粮收入7.83亿元，同比+85.79%；宠物用品及其他收入1.19亿元，同比+23.12% [4] - "领先"品牌增速最快，核心爆品为烘焙粮，25H2将开展联名活动推广；"顽皮"品牌自24H2起持续较快增长，新品"小金盾"系列表现良好 [4] - 25H1境内/境外营收分别为8.57/15.75亿元，同比+38.89%/+17.61%，境外业务中海外工厂收入增速快于出口业务 [4] 财务指标 - 25H1/25Q2毛利率分别为31.38%/30.97%，同比+3.4/+2.89pcts；境内/境外业务毛利率分别为37.68%/27.95%，同比+0.89/+4.04pcts [5] - 25H1/25Q2销售费用率分别为12.22%/12.91%，同比+1.03/+1.07pcts，主要因自主品牌宣传投入增加 [5] - 25H1/25Q2销售净利率分别为9.16%/9.05%，同比+1.25/+0.73pcts [5] 全球化布局 - 公司是中国唯一在美国、加拿大设宠物零食厂的企业，东南亚产能布局较早，全球化配置降低单一市场贸易政策影响 [6] - 加拿大工厂第二条产线计划2025年下半年建成，美国第二工厂计划2026年建成，以强化北美本土化供应能力 [6] - 关税调整仅涉国内出口美国业务，营收占比低，订单将转至柬埔寨工厂，影响有限 [6]