报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - **2025年业绩承压，2026年预期改善**：公司2025年营收受降价订单和业务结构调整影响下滑，但特高压项目放量在即，预计将驱动2026年收入恢复增长及盈利能力显著改善 [7] - **特高压柔直项目是核心增长引擎**：公司在手特高压订单充沛，预计2026年直流输电板块收入将大幅增长，高毛利的换流阀产品占比高，有望显著拉动综合毛利率提升 [7] - **电力电子与新兴业务布局深化**：公司在电力电子领域基础深厚，正着力推广构网型产品，并布局固态变压器（SST）技术，有望在超充站、柔性配电网等新场景率先应用，增强系统解决方案竞争力 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年及2026年一季度业绩**：2025年营业总收入149.92亿元，同比下滑12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%。2026年第一季度营收23.8亿元，同比增长1.3%；归母净利润1.1亿元，同比下滑46.5% [7] - **盈利能力波动**：2025年综合毛利率为23.36%，同比提升2.6个百分点；但2026年第一季度毛利率降至19.0%，同比下滑4.5个百分点，主要受电表及配电产品降价订单交付拖累 [7] - **盈利预测调整**：报告下调了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为14.53亿元、18.21亿元、20.06亿元，同比增长24.46%、25.34%、10.18% [1][7] - **营运与现金流健康**：2025年末经营性现金流净流入26.70亿元，同比大幅增长106%，盈利质量高。2026年第一季度末合同负债达25.8亿元，同比增长19%，存货39.0亿元，较年初增长31%，显示在手订单充沛 [7] 分业务板块分析 - **变配电业务**：2025年营收同比下滑13%，但毛利率同比提升5.26个百分点，受益于主动降本和收入结构优化 [7] - **电表业务**：2025年营收同比微增2%，但毛利率同比下降3.50个百分点，受国网招标价格大幅压降影响 [7] - **直流输电业务**：2025年营收同比下滑29%，毛利率同比提升1.79个百分点。预计2026年该板块收入有望超过24亿元，成为重要增长点 [7] - **新能源与充换电业务**：新能源业务营收同比下滑42%（已剥离），充换电业务营收同比增长8%，毛利率提升2.88个百分点 [7] 估值数据 - **当前股价与估值**：报告发布日收盘价25.66元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.99倍、14.35倍、13.03倍；市净率（P/B）为2.13倍 [1][5] - **市值**：总市值约为261.38亿元，流通A股市值约为259.60亿元 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年一季度业绩受降价订单交付及业务结构调整影响而承压，但预计2026年收入将恢复稳健增长，盈利能力自2026年第三季度起有望显著改善 [7] - 特高压柔直项目进入全面放量阶段，在手订单充沛，高毛利率的换流阀产品将有力拉动公司综合毛利率和业绩弹性 [7] - 公司在电力电子领域基础深厚，正布局固态变压器（SST）等新技术，并着力推广构网型产品，以增强系统解决方案的市场竞争力 [7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业总收入149.92亿元，同比下降12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50% [1][7] - **2026年第一季度业绩**：实现营收23.8亿元，同比增长1.3%；归母净利润1.1亿元，同比下降46.5% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为23.36%，同比提升2.6个百分点；归母净利率为7.79%，同比提升1.2个百分点 [7][10] - **2026年第一季度毛利率**：为19.0%，同比下降4.5个百分点，主要受电表及配电产品降价订单交付拖累 [7] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为14.53亿元、18.21亿元、20.06亿元，同比增长24.46%、25.34%、10.18% [1][7] - **估值**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.99倍、14.35倍、13.03倍 [1][7] 分业务板块表现 - **变配电板块**：2025年营收同比下降13%，毛利率同比提升5.26个百分点 [7] - **电表板块**：2025年营收同比增长2%，但毛利率同比下降3.50个百分点，受国网招标价格大幅压降影响 [7] - **直流输电板块**：2025年营收同比下降29%，毛利率同比提升1.79个百分点 [7] - **新能源板块**：2025年营收同比下降42%，毛利率同比提升5.66个百分点；该业务总包部分已于2025年剥离完成 [7] - **充换电板块**：2025年营收同比增长8%，毛利率同比提升2.88个百分点 [7] - **中压供用电板块**：2025年营收同比下降6%，毛利率同比提升3.30个百分点 [7] 运营与订单状况 - **在手订单**：预计2026年初公司在手特高压订单约50亿元，甘浙、棠下背靠背等项目预计在2026年下半年交付 [7] - **合同负债与存货**：2026年第一季度末合同负债为25.8亿元，同比增长19%；存货为39.0亿元，较年初增长31%，显示订单充沛 [7] - **现金流**：2025年经营性现金流净流入26.7亿元，同比增长106%，大幅高于同期归母净利润，盈利质量高 [7] - **期间费用**：2025年期间费用为9.3亿元，同比下降11.9%；2026年第一季度期间费用为3.2亿元，同比上升2.8%，费用总额管控良好 [7] 增长动力与前景 - **特高压业务放量**：预测2026年直流输电板块收入有望超过24亿元，高毛利率的换流阀产品占比高，将显著拉动公司综合毛利率 [7] - **新技术布局**：公司正布局固态变压器（SST），并有望在超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游场景率先应用 [7] - **产品结构优化**：随着新版智能电表及配电集采价格修复、高毛利特高压订单交付以及持续降本，预计2026年第三季度起盈利能力将显著改善 [7] - **收入增长恢复**：预计2026年公司收入端将恢复稳健增长，营业总收入预测为176.07亿元，同比增长17.45% [1][7]

公司SST业务布局 - 公司早在2015年就研发过固态变压器（SST）样机，并于2017年和2019年为科研机构提供实验用SST产品 [2] - 因当时Sic等器件配套条件尚未成熟，相关技术暂作储备未推进量产 [2] - 当前SST已列为公司战略重点布局方向，预计2026年上半年推出产品样机 [2] 公司SST技术积累与路线 - 技术层面，高压侧输入技术与公司高压SVG、高压级联储能产品技术同源，技术比较成熟 [2] - 技术路线与目前市场主流方向一致 [2] - 在高压级联输入部分搭载自主研发的独有控制技术，形成差异化优势 [2]