行业与公司 * 纪要涉及的行业为智能电表及配网设备行业，公司为三星医疗[1] 核心观点与论据 国内市场动态 * 2025年国家电网电表招标量预计为6,000万只，较2024年的9,000万只有所减少[2] * 2025年第三批次电表招标价格回暖，A级单项表价格从第一批次150元、第二批次130多元上升至第三批次210元左右，B级三项表从390元、350元上升至500元左右[3] * 2026年将全面切换到新标准电表，有助于降低成本并提高规模效应[2][3] * 2025年国内配网市场硬件产品如变压器价格下降约8个百分点，近期价格已趋稳[6] * 国内配网市场受新能源需求下降和订单交付放缓影响，收入受到一定影响[2][6] * 公司在风电项目和数据中心等新领域取得突破，为未来增长提供支持[2][6] 新产品与毛利率 * 新标准电表增加故障自诊断、自动记录和主动上报等自动化功能，通讯速率更快[2][4] * 新标准电表成本上升约十几个百分点，但预计能提升毛利率约5个百分点[2][4][5] * 新标准电表的毛利率提升将在订单交付后逐步体现在业绩中[2][4][5] 海外市场拓展 * 截至9月30日，公司海外配件订单达22亿元，同比增长120%[2][7] * 欧洲、中东及拉美地区需求旺盛，公司计划在拉美设立生产基地以满足本地化需求[2][7][8] * 公司已获得美国两个多亿的电表订单，但变压器业务尚未正式开展[2][7] * 进入北美市场需要时间进行资质认证和客户对接[2][7] * 公司是唯一一家进入欧洲电网体系的中国供应商，凭借服务、产品质量和交付速度赢得竞争优势[2][11] * 进入欧洲电网体系通常需要4-5年，公司自2023年拿到中东首单后，2024年成功进入欧洲市场[11] * 海外订单占比约40%，2024年整体收入占比约25%，预计未来这一比例将继续提升[2][14] 产能与全球布局 * 前湾新基地已于2025年3月底投产，产能显著提升，不再受制于产能问题[4][8] * 公司聚焦欧洲、中东及拉美市场，积极探索北美机会[4][9] * 海外团队约有1,000人[2][14] 其他重要内容 海外市场展望与挑战 * 欧洲智能电表需求在2025年有所放缓，但长期需求稳定，例如德国计划到2030年将智能电表渗透率提升至90%以上[15] * 公司对海外配电业务持乐观态度，手头订单超过20亿元，加上前期交付，两三年内新增订单超过30亿元，但市占率和渗透率仍处于初步阶段[12][13] * 公司在海外市场主要采用直接对接客户或与合作伙伴进行项目的方式[10] 未来规划 * 关于2026年的整体展望，公司目前尚无具体指引，正在进行2025年的总结盘点和明年的预算制定[16] * 随着十四五规划结束和十五五规划开始，央国企可能会增加投入[6]

国家电网招标与新标准影响 - 国家电网2025年第三批计量设备招标中，电能表与互感器设备单价相比第二批招标分别上涨47%和44% [1] - 此次招标为首次全面采招新标准电表，实现设备单价止跌回升 [1] - 新标准下，2026年行业有望实现量稳价升，带动企业盈利能力修复 [1] 电网投资规模与增长 - 2025年1-9月全国电网工程完成投资4378亿元，同比增长9.9% [1] - 预计明后年电网投资年均仍有望保持高个位数增长 [1] - 持续看好年底特高压进展加快 [1] 海外需求与出口机会 - 全球电力紧缺格局延续，海外电网投资加速，中国电网设备或受益于外溢需求 [1] - 海外变压器、开关出口增速亮眼 [1] - 海外需求高景气对业绩有正面贡献 [1] AI算力驱动与相关设备 - AI算力需求驱动全球电力紧缺，AIDC对于柴发功率、稳定性及耐久性要求提升单机壁垒及价值量 [2] - 威胜控股合作方万国数据的新加坡海外联营公司DayOne在25年第二季度用电量为213MW，同比上升110.9%，环比增长49.0% [2] 投资主线与板块观点 - 重申看好电网设备板块，建议关注出海、AIDC及国内龙头三条投资主线 [1] - 看好中国电力设备企业加快全球布局 [1] 威胜控股业务动态 - 国家电网与南方电网的集中招标持续成为公司电力AMI业务主要收入来源，预计可取得逾5亿元订单 [2] - 预计可从省级电网公司及地方公用事业单位中标约1.5亿元合约 [2] - 马来西亚新山市工厂投产，助力海外智能配电业务扩张，并与DayOne签署战略合作协议就数据中心领域展开协同 [2] 重庆机电业务优势 - 公司拥有重庆康明斯50%股权，其为美国康明斯在华唯一的大马力发动机生产基地，制造QSK60等发动机，目前市场需求饱满 [2] - 重庆日立能源是日立能源在全球最大的变压器制造基地之一，也是其在中国区最大的特高压变压器制造基地 [2] 一次设备需求分化 - 一次设备下游需求略有分化，主网超高压设备招标强劲 [1] - 网外第三季度新能源装机疲软导致交付略有承压 [1]

国家电网招标与新标准影响 - 国家电网2025年第三批计量设备招标中，电能表与互感器设备单价相比第二批招标分别上涨47%和44% [1] - 此次招标为首次全面采招新标准电表，实现价格止跌回升 [1] - 新标准下，2026年行业有望实现量稳价升，带动企业盈利能力修复 [1] 国内外电网投资趋势 - 2025年1-9月全国电网工程完成投资4378亿元，同比增长9.9% [1] - 预计明后年电网投资年均仍有望保持高个位数增长 [1] - AI算力需求驱动全球电力紧缺，海外电网投资加速，中国电网设备或受益于外溢需求 [1] 电力设备板块投资主线 - 投资主线关注出海、AIDC及国内龙头三条主线 [1] - 海外变压器、开关出口增速亮眼 [1] - 持续看好年底特高压进展加快以及海外需求高景气对业绩的正面贡献 [1] 威胜控股业务动态 - 公司预计可从国家电网与南方电网的集中招标取得逾人民币5亿元的订单 [2] - 预计可从省级电网公司及地方公用事业单位中标约人民币1.5亿元的合约 [2] - 公司与西门子及万国数据合作，其新加坡海外联营公司25Q2用电量为213MW，同比上升110.9%，环比增长49.0% [2] - 马来西亚新山市工厂投产，并与DayOne签署战略合作协议，助力海外智能配电业务扩张 [2] 重庆机电业务优势 - 公司拥有重庆康明斯50%股权，其为美国康明斯在华唯一的大马力发动机生产基地，制造QSK60等大马力发动机，市场需求饱满 [2] - 柴发作为数据中心重要备电方案，受益于AIDC对功率、稳定性及耐久性要求提升，单机壁垒及价值量预计提升 [2] - 重庆日立能源是日立能源全球最大的变压器制造基地之一，也是中国区最大的特高压变压器制造基地 [2]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为：新能源消纳逐步成为系统工程，看好系统安全领域的景气度提升 [4] - 事件驱动：2025年11月10日，国家发改委和国家能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，目标到2030年，新增用电量需求主要由新增新能源发电满足，满足全国每年新增2亿千瓦以上新能源合理消纳需求；到2035年，全国统一电力市场在新能源资源配置中发挥基础作用 [4] 行业分析 - 电力系统是需要实时平衡的复杂系统，随着新能源发电占比持续提升叠加用户终端电气化，平衡难度日益增大 [5] - 系统平衡的核心在于发电曲线和用电曲线的互相拟合，可通过多种电源优化发电曲线或用户改变用能习惯来改善，电网通道和储能是促进两者拟合的关键 [5] - 市场化被视为实现系统工程的有效手段，有助于防止产业政策的合成谬误 [5] - 对技术和方案持开放态度对降低系统成本是最优的，初期灵活性资源的容量电价机制（如燃煤、新型储能）可能会对标相对成熟的抽蓄容量电价机制 [5] 投资建议 - 系统安全是前置条件，建议关注电网二次设备，报告提及的具体公司包括国电南瑞、国电南自 [6] - 市场化需要清晰的计量，建议关注电表领域，报告提及的具体公司包括三星医疗、海兴电力 [6]

宏观与货币政策 - 央行在第三季度货币政策执行报告中强调保持社会融资条件相对宽松，短期流动性有望保持充裕，但短期内可能不会进一步降准降息[2] - 央行重心转向疏通货币政策传导机制，以进一步降低实体经济融资成本，并继续通过结构性政策工具做好"五篇大文章"[2] - 考虑到银行净息差偏低以及实体经济融资成本已降至历史低位，预计到明年年底前央行可能不会进一步下调政策利率[2] - 央行对全球经济判断边际谨慎，指出"全球经济增长动能不足"，较二季度报告的"缓慢复苏"转向谨慎，核心变化来自劳动力市场降温[3] - 央行提示的全球风险包括关税对贸易的影响逐步显现、全球金融市场风险、财政可持续性隐忧以及地缘政治冲突可能影响经济金融稳定[3] 固定收益市场 - 摊余成本法债基进入集中开放期，这批基金于2019-2020年密集成立，封闭期多为3年或5年，持仓为对应期限的3年及5年期老政金债[5] - 摊余成本法债基集中开放将对债市产生结构性影响，可能为3年和5年信用债带来结构性机会[5] 银行业 - 央行三季度货币政策执行报告关注银行存贷款利率关系，强调维护合理息差水平，新发贷款利率降幅收窄[7] - 银行板块建议关注优质区域行如宁波银行、南京银行、成都银行、渝农商行AH，以及股息稳健的上海银行、工行H、建行H[7] 电力设备与新能源 - 国家电网2025年第三批计量设备招标作为首次全面采招新标准电表，电能表与互感器设备单价相比第二批招标分别上涨47%和44%[8] - 电表新标准下，2026年行业有望实现量稳价升，带动企业盈利能力修复，同时全球电力紧缺格局延续，海外电网投资加速为中国电网设备打开出口空间[8] - 投资主线建议关注出海、AIDC及国内龙头三条方向[8] 基础化工与石油天然气 - 2025年10月末CCPI-原料价差为2381，处于2012年以来最低分位数，供给侧宽松局面延续，多数化工品价格表现偏弱[9] - 行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，在反内卷等政策引导下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善，2026年景气有望上行[9] - 中长期出海或出口成为国内化工行业重要增长引擎，受欧美高能耗装置退出和亚非拉地区经济增长需求驱动[9] 可选消费与商业贸易 - 2025年第三季度多家海外美护及奢侈品龙头中国区业务回暖：LVMH除日本以外亚太区营收经历6季度下滑后重回正增长，欧莱雅中国大陆增速提速至3%，爱马仕增长强劲，雅诗兰黛同比增长9%[10] - 爱马仕观察到中国一线城市房地产市场企稳及中国大陆与中国香港金融市场回升的积极宏观信号，欧莱雅称高端线引领中国市场复苏[10] 科技与算力建设 - 全球算力建设迎来新加速点，推理需求持续扩张，用户数量、使用时长和使用深度共同推进算力需求，CSP厂商持续上修Capex指引[10] - AI产业进入Scaling Law 2.0时代，合成数据打开训练数据天花板，Mid Training范式重塑模型演进路径，AI应用商业化步入规模化阶段[12] - 通信行业第三季度营收同比增长5.2%，归母净利润同比增长12.3%，光通信和铜连接板块头部厂商AI归母持续兑现，液冷设备及ICT设备收入企稳回暖[14] - 展望第四季度及2026年，全球AI算力侧投资加码有望驱动光通信板块归母净利润延续高增长，电信运营商保持稳健增长，ICT设备及IDC板块受益于互联网巨头资本开支增长[14] 家用电器 - 2025年1-10月家电板块累计上涨7.7%，在申万子行业中排名中下游，白电龙头具备规模、渠道与盈利护城河，有望成为穿越周期核心资产[13] - 科技创新强化家电智慧属性，智能化带来结构性升级机会，汽零热管理、人形机器人与AI算力等第二曲线具备增量与估值重塑潜力[13] 自动驾驶 - L4自动驾驶商业化加速，场景为王，代表性企业覆盖港口空港运输、干线货运、环卫场景应用、端侧AI技术、城配末端物流和万物智联底层平台等多个方向[17] 重点公司分析 - 南网储能作为中国稀缺的上市储能运营商，或充分受益于2026年新能源项目全面入市带来的电改趋势，现货价格波动加大有望释放调节性资源盈利空间[18] - 颖通控股为中国领先的高端香水品牌管理商，截至2025财年末已为73个外部品牌提供分销及市场部署服务，目标价2.86港币对应14倍2026财年预测PE[19] - 凯赛生物主要从事生物法长链二元酸与生物基聚酰胺业务，目标价64.90元对应2026年55倍PE，AI融入加速蛋白设计及菌种构建[20] - 索尼第二财季营收31079亿日元同比增长5%，营业利润4290亿日元同比增长10%，净利润3114亿日元同比增长7%，上调全年营收指引至12万亿日元，营业利润指引至14300亿日元[20] - 中国中免有望受益于海南离岛免税购物政策优化，抢先布局多个政策利好方向，凭借规模优势及运营经验在本轮改革中打好头阵[22] - 贝壳第三季度总营收231亿元同比持平，经调整净利润13亿元高于预期5%，预期2026年利润率有望显著改善，主要受益于经纪业务人效提升及家装业务利润改善[23]

投资评级 - 报告对三星医疗的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][22] 核心观点 - 报告认为公司多层面利空基本出尽，未来半年业绩有望逐步修复 [2][21] - 国网2025年第三批电表招标采用新标准，产品价格较第二批次有明显修复，头部企业有望享受红利期 [2][21] - 公司在手订单饱和，海外配电业务持续高增长，并积极深化海外本地化布局 [2][22] 财务业绩表现 - 前三季度公司实现营收110.80亿元，同比增长6.19%；归母净利润15.28亿元，同比下降15.85%；毛利率为28.46%，同比下降7.75个百分点 [1][9] - 第三季度公司实现营收31.08亿元，同比下降9.56%，环比下降28.42%；归母净利润2.98亿元，同比下降55.22%，环比下降59.74%；毛利率为27.14%，同比下降12.33个百分点 [1][17][21] 业务运营与市场动态 - 网内业务受国网电表招标价格下降及配电集采影响，网外新能源业务受光伏抢装结束影响，共同导致公司阶段性承压 [2][21] - 截至三季度末，公司总体在手订单179.14亿元，同比增长14.69%；海外配电在手订单21.69亿元，同比增长125.45% [2][22] - 公司2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚实现海外配电首单突破，并于2025年7月新设肯尼亚生产基地以支撑非洲业务 [2][22] 盈利预测与估值 - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.75亿元、24.73亿元、30.72亿元 [3][4][22] - 基于最新预测，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为20倍、15倍、12倍 [3][4] - 预测公司2025年营业收入为145.90亿元，较2024年微降0.1%，随后在2026-2027年恢复增长，增速分别为17.0%和17.4% [4]

涉及的行业或公司 * 电力设备行业 特别是电网投资、高压主网、特高压、出海、AIDC（人工智能数据中心）、电网数字化、电表、配电、低压电器等细分领域[1][2] * 提及的公司包括南瑞、西电、长高（高压主网）[1][2] 思源、华明、神马（BRT及出海）[1][3] 正泰、宏发（低压电器）[2][3] 核心观点和论据 **整体行业表现分化** * 2025年第三季度电力设备行业表现分化 高压主网、特高压、出海及AIDC领域表现较好 收入端基本实现两位数增长 利润端也有所提升[2] 电网数字化和低压电器相对平稳[2] 电表和配电领域面临经营压力[2] **高压主网与特高压领域** * 三季度电网投资增速放缓 但仍保持大个位数增长[1][2] 南瑞、西电、长高等公司增速较快[1][2] * 特高压交付减少导致高毛利产品占比下降 毛利率同比下降[1][2] 但费用端改善使整体板块利润保持增长[1][2] * 高压环节存货和合同负债创新高 显示未来交付确定性较强[1][2] **出海业务表现突出** * 变压器产品出口增速保持在50%左右 是表现最好的产品之一[1][3] * 前三季度出海板块收入增长超过10%[1][3] 思源、华明、神马等BRT相关公司经营增长较快[1][3] * 北美市场对变压器需求持续上升 扩大供需缺口 为国内企业提供出口机会[2][5] 一批国内变压器公司已成功进入北美市场[5] **AIDC领域高景气** * AIDC领域业绩持续增长 三季度趋势更加明确[2][3] 相关公司AIDC业务快速发展 主业也处于修复状态[2][3] * 北美大厂上调2025年资本开支预期 表明海外市场对AIDC设备投入大[6] 高压直流化升级为国内企业提供出口契机[6] * 数据中心相关产业链被认为具有最大的成长弹性和空间[2][4] 变压器出海和AIDC电气设备中的电源部分是未来高成长赛道[2][6] **电网数字化与电表领域** * 电网数字化目前以硬件交付为主 硬件毛利率低导致利润反应较弱[1][3] 随着软件交付增加 有望带动利润改善[1][3] * 国网数字化招标体量大 将在未来交付中体现[1][3] * 电表领域自2024年开始国网招标价格持续下降 加剧竞争压力 大部分公司三季度毛利率下滑明显[1][3] * 新标准电表招标启动后 有望实现价格和毛利率修复 预计2026年能看到经营拐点[1][3] **配电与低压电器领域** * 配电环节收入相对平稳 但部分公司因新能源配套业务受影响而增速下降[1][3] 盈利端毛利率普遍下降[1][3] 规模利润增长主要来自公允价值变动和信用减值冲回 实际经营层面仍有压力[1][3] * 低压电器行业整体平稳 正泰、宏发等头部企业表现良好 并积极布局数据中心等新市场[2][3] 存货创新高但合同负债减少 可能与正泰在建项目相关[2][3] 其他重要内容 **国内投资机会与估值** * 国内电网投资整体保持持续平稳增长[7] 特高压和电表相关公司估值已回调至历史底部 例如特高压公司估值对应2026年仅为15倍甚至更低[7][8] * 这些公司手持订单充足 相当于每年交付量的两到三倍 因此2026年业绩增长有较强保障[8] 新一轮招标使得新型电表价格和毛利率有所修复 将在2026年报表端体现[8] 特高压、电表及数字化环节目前处于估值底部 是左侧布局时机 2026年有望迎来业绩拐点[8] **风险因素** * 国内新能源装机增速放缓及电表降价对部分企业造成影响[1][3]

行业景气度与市场表现 - 全球能源结构转型和电力需求增长推动电网设备行业景气度持续提升，资本市场关注度显著升温，资金流入迹象明显 [1] - 电网设备板块表现强势，11月5日多只个股涨停，包括双杰电气、众智科技、特变电工、保变电气、太阳电缆和三变科技等 [2] - 今年以来电网设备概念股平均上涨42.9%，年内涨幅翻倍的概念股有9只，智洋创新年内累计上涨199.16%位居首位 [6] 政策与行业利好 - 国家电网公示最新一批输配电项目中标结果，涉及电缆附件、控制电缆、变压器等多个品类，多家上市公司中标 [2] - 《关于推进"人工智能+"能源高质量发展的实施意见》发布，明确推动人工智能与电网深度融合，支持专业大模型在电网调度、智能运维等场景应用 [2] - "十五五"规划建议明确了新型能源体系的重要地位，指引了电力系统在消纳、韧性、电气化等中长期发展重心，夯实特高压、柔性直流输配电、数智化电网等环节的中长期机遇 [2] 海外市场机遇 - 今年1—9月我国电力设备累计出口金额达655.96亿元，同比增长36.33% [3] - 欧洲、北美电网老化带来的升级需求以及新兴市场能源转型需求，为国内企业提供了广阔增量市场 [3] - 我国电力设备产品具备技术及成本优势，竞争力较强，在海外市场渗透率有望持续提升，变压器、电表、开关及线缆等产品出口有望持续受益 [3] 全球投资趋势与需求预测 - 人工智能技术发展加剧全球电力供应压力，数据中心对能源使用质量要求提升，将带动配用电领域投资需求迅猛增长 [4] - 国际能源署预测2023年至2030年全球电网年均投资额将提升至5000亿美元，到2030年接近8000亿美元，年复合增长率达到12.6% [4] - 瑞银大幅上调对中国2028年至2030年电力需求增长的预测，东吴证券认为2025年电网投资有望持续增长 [5] 公司业绩与资金流向 - 根据5家及以上机构一致预测，今明两年净利润增速均有望超20%的电网设备概念股有15只 [7] - 机构预测净利润增速均值最高的前5只个股是远东股份、广信科技、东方电缆、万马股份和特变电工，远东股份获机构预测净利润增速均值为160.5% [7] - 10月以来电网设备概念股获融资资金净流入49.64亿元，14股获得融资净买入均超1亿元，特变电工、中国西电和金盘科技融资净买入金额居前，分别为10.46亿元、5亿元、4.25亿元 [7]

公司业绩表现 - 25年前三季度归母净利润为15.3亿元，同比下降15.9% [1] - 25年第三季度归母净利润为3亿元，同比下降55.2% [1] - 业绩表现不及市场预期 [1] 业绩承压原因 - 国内降价电表和配电订单交付影响公司盈利能力 [1] - 配用电价格大幅波动导致公司综合毛利率下滑12.3个百分点 [1] - 海外收入占比较低，无法有效对冲国内业务下滑的影响 [1] 行业价格变动 - 国家电网24年第二批智能电表招标开始，受产品换代预期影响价格大幅下降 [1] - 25年第二批智能电表中标价格相比24年第一批下降幅度最高达30% [1] - 25年开始实行部分配电物资区域集采，变压器产品价格因集采而下降 [1] - 配电集采的价格影响在25年第三季度开始体现在财务报表中 [1] 未来展望与预测调整 - 随着新版电表招标放量和配电集采评分标准改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改善 [1] - 海外市场需求保持旺盛 [1] - 下调公司25-27年归母净利润预测至18.4亿元、24.4亿元、30.9亿元（原预测为25.1亿元、30.6亿元、37.8亿元） [1] - 维持对公司"买入"的投资评级 [1]

公司智能制造转型 - 公司生产车间经过数字化改造成为智能制造中心，AGV小车精准传料，平均每5.5秒下线一只电表 [5] - 智能插件机等自动化设备大幅提升效率，一条生产线仅需1名工人操作电脑，取代了从前40人同时作业的班组 [6] - 公司自2013年起推进产线数字化升级，于今年9月成功入选"国家卓越级智能工厂"名单 [6] 研发投入与创新成果 - 公司研发投入占销售额比例从2013年的6%提升至目前的近9% [11] - 公司获得有效专利已超2000项，相继推出全国首台0.2S级、0.1S级高精度电表 [11][12] - 高精度电表精度提升至0.1S级，在发电站应用可减少上亿元的耗电损失 [12] - 去年推出的电碳融合计量表能同步提供用电和碳排放账单，填补国内空白 [12] 业务战略拓展 - 公司战略从电力计量裂变为智能配用电、能源物联网、智慧城市、国际业务等多个板块 [13] - 通过推出"产品+系统集成+数据服务"智慧能源解决方案，实现从"售产品"到"卖方案"的转型 [13] - 公司成为行业少数同时具备物联网感知层、网络层、应用层设备及系统研发能力的高新技术企业 [13] 国际化布局与业绩 - 公司海外营收占比从12年前不足5%提升至目前的30%，产品远销70多个国家和地区 [18] - 通过设立匈牙利智能电表工厂、PT WILLFAR印尼工厂等，形成以长沙总部为核心，辐射全球的布局 [20] - 公司目标将海外营收占比提升至50% [21] - 针对不同海外市场进行产品定制化研发，例如为美洲多雪地区研发圆形电表，为孟加拉国打造农田灌溉智能计量系统 [19] 生产管理与员工发展 - 公司为员工定制集技能培养、生活关怀、困难帮扶在内的成长体系，开设技能提升班 [9] - 员工从产线工人成长为车间主管，并取得自考本科毕业证及多项技能证书 [9][10] - 公司成立创新创业基金，常态化举办"金点子"大赛，鼓励全员创新 [11]