市场趋势分析 - 最低点和最高点用于参考和确立趋势 而非直接操作 没有最低点无法确认未来上涨趋势 没有最高点无法确认未来下跌趋势 [1] - 上证指数刷新去年"924"以来最高收盘记录 逼近3500点 国债期货受股市压制 十年国债利率被推高0.30BP [4] 资金面动态 - 央行开展690亿元7天期逆回购操作 当日净回笼620亿元 资金面维持均衡宽松状态 [1] - DR001利率稳定在1.31%附近 DR007利率稳定在1.46%附近 银行间市场流动性充裕 [1] - R001成交量达76189亿元 占回购市场总成交量89.34% R007成交量环比增加1537亿元至7574亿元 [2] 利率市场表现 - 10年期国债利率平开于1.6425% 盘中最高触及1.648% 尾盘回落至1.643% 全天波动5.5BP [3] - 30年期国债利率收报1.86% 较前日上行0.50BP 长期债券出现"提前1周交易"现象并附带二级定价服务 [5] 国际政策影响 - 特朗普政府向14国发出关税信函 税率区间25%-40% 原定生效期延长至8月1日 日韩等国受影响显著 [2][3] 跨市场联动 - 股市强势表现引发"股债跷跷板"效应 国债期货全天承压 利率债交易盘利用股市波动进行套利操作 [3][4] - 恒生科技指数出现结构性分化 部分板块转向"外卖指数"特征 市场交易主题快速轮动 [5]

市场中每次都有新鲜的故事让你防不胜防，让你琢磨不透。同样一类故事，结果还有可能是不一样的。 所以，想通过总结各类影响因素或事件来预测未来是行不通的。 ——笔记哥《应对》 【笔记20250707— 债农暗地狂卷，债市暗流涌动（-股市微涨+特朗普威胁对金砖国家加征新关税+资金 面均衡宽松=涨跌互现)】 资金面均衡宽松，长债收益率涨跌不一。 央行公开市场开展1065亿元7天期逆回购操作，今日有3315亿元逆回购到期，净回笼2250亿元。 资金面均衡宽松，资金利率平稳，DR001在1.31%附近，DR007在1.47%附近。 -------------------------- 今天的债市，如果只看10Y国债和10Y国开活跃券，那只能说是"一潭死水"（合计成交笔数不足1200 笔，振幅均不足半个BP），但债农暗地狂卷，债市"暗流涌动"：尾盘公布下周一30Y国债发行增量、 20Y国债缩量，于是30Y"怒上"0.35BP、20Y"大下"1.35BP。 昨晚传出"深圳全面解除限购、取消增值税"的小作文，今日利率和商品均未理会，但至少地产股还是挺 捧场。对比之下，特朗普一会儿签署贸易信函、一会儿威胁新加关税，但全球市场抱团交 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月以来资金市场利率下行，投资者对资金面乐观，但下次OMO降息前，DR007和DR001中枢下行空间有限 [1][2][9] - 货币当局容忍当前10Y国债收益率态势，若收益率曲线（超）长端维持或小幅缓慢下行，大概率不通过大幅提高DR利率干涉；若（超）长期利率品收益率大幅或快速下行，OMO可能切换模式，DR007中枢或抬高 [3][4][14] - 当前1Y CD利率估值略偏贵，人民银行供给中期基础货币时会综合考虑CD利率多方面影响 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 7月资金面变化情况 - 7月以来资金市场利率下行，7月4日DR001和DR007分别降至1.31%和1.42% [1][9] - OMO逆回购操作有“工具模式”和“非工具模式”，“非工具模式”下，DR007中枢略高于7D OMO利率，DR001中枢略低于7D OMO利率；当前DR007和DR001与7D OMO利差低于2024年均值，下次OMO降息前，二者中枢下行空间有限；“非工具模式”下，DR007较难领先7D OMO利率下行 [2][11] 国债收益率情况 - 近段时间10Y国债收益率平稳运行于1.65%附近，货币当局容忍当前态势 [3][14] - 6月以来50Y国债收益率下行幅度高于10Y品种，7月4日50Y与10Y国债利差为29.3bp，较5月末压缩11.1bp；若（超）长期利率品收益率大幅或快速下行，OMO可能切换模式，DR007中枢或抬高 [4][14] 1Y CD利率情况 - 7月4日1Y AAA级CD与7D OMO利差为19.3bp，低于2024年全年中83%的交易日，估值略偏贵 [4][15] - 市场中较多投资者将CD利率作为（超）长债定价参照物，人民银行供给中期基础货币时会考虑CD利率对银行净息差、贷款投放、收益率曲线长端及未来重启国债买卖的影响 [4][15]

资金面与货币政策 - 央行公开市场净回笼4919亿元 开展340亿元7天期逆回购操作同时有5259亿元逆回购到期 [2] - 银行间资金价格回落 DR001降至1.31% DR007降至1.42% 呈现均衡宽松状态 [3] - 隔夜回购(R001)成交量达78006亿元占总量90.55% 加权利率下降1bp至1.36% [4] 债券市场动态 - 30Y国债成交活跃度显著提升 达1300+笔 超越10Y国开债和10Y国债(1000+笔)成为市场焦点 [6] - 10Y国债利率全天窄幅震荡 开盘1.64% 振幅仅0.5bp 最终微涨0.15bp至1.6410% [5][6] - 超长端债券获投资者最高关注度 问卷调查显示超长端取代短端和长端成为最被看好的品种 [6] 股债联动效应 - 股市冲高回落 盘中涨幅超1% 银行股创历史新高 对债市形成阶段性压力 [4][5] - 监管调研传闻未显著影响债市 中短债基购买超长国债的调研消息未改变利率震荡格局 [4][5][6] 国际政治经济关联 - 特朗普"大漂亮"法案通过 马斯克威胁组建"美国党"获40%投票者支持 可能影响全球资本流动 [6]

债市动态 - 资金面均衡宽松，长债收益率微幅下行 [1] - 央行公开市场净回笼2668亿元，开展985亿元7天期逆回购操作，到期3653亿元 [2] - 资金价格回落，DR001报1.36%，DR007报1.51% [3] - 10Y国债利率早盘平开于1.6425%，最低下探至1.6345%，尾盘回升至1.64%附近 [4] 债市供需与利差 - 30Y-10Y国债利差维持20BP，50Y-30Y利差从20BP压缩至10BP，显示市场对超长期限债券的追捧 [5] - 辜朝明指出中国10Y国债利率降至1.6%反映资产负债表衰退，借贷意愿下降导致银行增持国债 [5] 市场交易数据 - 10Y国债活跃券250011收盘利率1.6400%，日内波动范围1.6345%-1.6420% [6] - 10Y国开债250210收盘利率1.7130%，日内下跌0.45BP [6] - 30Y国债2500002收盘利率1.8470%，日内下跌0.30BP [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年以来利率大幅下行创新低，难用名义GDP解释，长周期看中国利率在非平行区间运动，“上限”由实体投资回报率决定，“下限”由“刚性融资”需求规模决定，本轮利率下行关键是下限打开，融资需求快速出清，利率与不少经济指标背离但与融资增速关系强化 [2] - 债券市场前一年牛市后次年易进入震荡过渡阶段，2025年利率从单边牛市转向区间震荡，宏观背景是融资周期扩张、经济周期滞后回落，利率横盘消化二者叠加力量 [2] - 目前高频信号显示债市“胜率”不低，交易情绪中性偏低有发酵空间，基本面高频指标与利率相互验证未背离，择时模型中波动项和趋势项均回归多头 [2] - 市场主要担心赔率约束，收益率曲线极度平坦下长端和短端领先滞后关系或已变化，期限利差不是判断市场空间合理依据 [2] - 融资周期方向是约束利率空间重要问题，2025年融资有周期性反弹季节性规律致债市回调，从广义社融看信用周期演绎，一季度债市回调符合周期性下跌压力释放特征，若不考虑新增政府债券额度或企业杠杆自发企稳，二季度广义社融可能见顶，利率或重新下行 [3] 各部分总结 利率走势分析 - 长周期中国利率在非平行区间运动，“上限”由实体投资回报率或名义GDP决定，“下限”由“刚性融资”需求规模决定，呈现“三角形收敛”走势，本轮利率下行关键是下限打开，融资需求快速出清 [2] - 2025年利率从单边牛市转向区间震荡，宏观背景是融资周期扩张、经济周期滞后回落，利率横盘消化二者叠加力量 [2] 市场信号分析 - 高频信号显示债市“胜率”不低，交易情绪中性偏低有发酵空间，基本面高频指标与利率相互验证未背离，择时模型中波动项和趋势项均回归多头 [2] - 市场担心赔率约束，收益率曲线极度平坦下长端和短端领先滞后关系或已变化，期限利差不是判断市场空间合理依据 [2] 融资周期分析 - 融资周期方向是约束利率空间重要问题，2025年融资有周期性反弹季节性规律致债市回调 [3] - 以“企业中长贷”评价反弹未到，以广义社融观察反弹去年四季度已开启，一季度债市回调符合周期性下跌压力释放特征 [3] - 若不考虑新增政府债券额度或企业杠杆自发企稳，二季度广义社融可能见顶，利率或重新下行 [3] 利率同步指标分析 - 展示利率十大同步指标，包括企业中长贷余额增速、建材综合指数等，给出最新值、上期值、定性判断、与利率关系等信息 [49] 政策性金融工具分析 - 对比2022年政策性开发性金融工具和2025年新型政策性金融工具，包括宣布时间、政策目标、资金规模、运作主体、主要投资领域、项目主体等方面 [126]

交易理念 - 投资交易系统不存在100%盈利 任何交易均为条件约束下的试错过程 盈利时需让利润持续增长 亏损时需果断止损 避免执念和预测行为 [1] 市场动态 - 央行单日净投放2090亿元流动性 通过3653亿元7天逆回购操作对冲1563亿元到期量 [2] - 资金面呈现均衡偏松状态 DR001利率稳定在1.37% DR007维持在1.69%水平 [3] - 10年期国债收益率日内波动上行 开盘报1.646%后震荡攀升至1.6535% 受股市强势压制债市情绪 [4] 政策与事件影响 - 财政部释放增量储备政策信号 发改委即将召开新闻发布会 政策预期引发市场对发债规模扩大的担忧 [4][5] - 股市单日涨幅超1%创年内新高 显著分流债市资金 导致债农对政策敏感度提升 [4][5] 债券市场表现 - 10年期国债活跃券250011收涨0.75BP至1.6535% 日内波动区间1.6410%-1.6550% [5] - 10年期国开债250210上涨1.45BP至1.7270% 2500002国债上行1.35BP至1.8640% [5] - 年中考核压力显现 10Y国债收益率较去年末仅下行2BP 远低于去年同期的90BP降幅 [5]

全球大类资产表现 - 上周全球股市多数下跌，日经225上涨1.50%，新兴市场股票指数微涨0.05%，标普500下跌0.15%，发达市场股票指数下跌0.30%，上证综指下跌0.51%，恒生指数下跌1.52% [1][3] - 大宗商品价格多数上涨，IPE布油期货上涨2.85%，标普-高盛商品指数上涨2.30%，南华商品指数上涨2.29%，COMEX铜上涨1.74%，伦敦金现下跌1.91% [1][3] - 债市方面，国内10Y国债期货价格上升0.30%，中债总全价指数上升0.16%，10年期美债收益率下降3BP至4.38%，10年期美债期货基本持平 [1][3] - 外汇市场方面，美元指数上升0.63%至98.76，人民币贬值至7.18，日元贬值至146.11 [1][3] 美国经济数据 - 美国5月工业总产值同比下滑0.13%，环比下滑0.21%，工业产能利用率降至77.43%，制造业产能利用率微升至76.73% [6] - 6月费城联储制造业指数为-4.0，与前值持平，粗钢产量当周同比略降至4.7% [8] - 5月已开工新建私人住宅同比下降4.56%，零售和食品服务销售额同比增速降至3.29%，零售销售额同比增速降至2.98% [10] - 6月14日当周红皮书商业零售销售周同比升至5.2%，初请失业金人数降至24.5万人 [12] - 6月美国1年期通胀预期降至5.1%，5年期降至4.1%，ZEW通胀指数降至60.0% [15] 欧洲经济数据 - 6月欧元区ZEW通胀指数升至-14.7%，仍为负值，经济景气指数大幅升至35.3%，前值为11.6% [20][21] - 欧元区5月HICP通胀率降至1.9%，核心HICP为2.3%，失业率为5.9%，制造业PMI为49.4，服务业PMI为48.9 [23] 全球央行政策动向 - 美联储6月议息会议维持利率4.25%-4.5%不变，滞胀预期加剧，下调2025-2026年经济增长预测，上调通胀预测，点阵图显示2025年不降息官员增至7位 [24] - 欧央行官员称抗通胀接近完成，但态度谨慎，市场预期9月降息25BP至1.75% [25] - 日央行维持政策利率0.5%不变，决定2026财年起放缓削减购债步伐至每季度减少2000亿日元 [26]

报告核心观点 - 复盘2022年以来催化债牛启动的因素，基本面是决定“债牛”的核心因素，现阶段基本面与资金面共同支撑债市处于利多环境，机构行为指标可作为参考变量，债牛行情尚未完全启动但已处于高胜率时期，建议关注机构行为指标调整仓位，若催化事件出现，6 - 8月有望推动债牛行情兑现，但10Y国债收益率下行幅度可能不超20bp [3] 周度回顾（2025/6/16 - 2025/6/20） - 本周债市波动小，10Y国债收益率单日波动多在1bp以内，周度下行0.44bp至1.640%，国债收益率曲线“牛平” [2][8] - 本周公布的5月经济数据显示社零较强，潘行长陆家嘴论坛未提及增量短期宽松政策，但在宽松资金面支撑下，债市对利空反应不大 [2][8] 2022年以来催化债牛启动因素复盘 基本面视角：预期转弱 - “债牛”行情定义为10Y国债收益率大趋势在下行通道，行情持续至少1个月且收益率下行至少20bp、回调不超5bp，2022年至今有4次符合定义的行情 [3][11] - 基本面是10Y国债收益率行情启动基础，经济预期转弱、信用收缩时，10Y国债表现较好，2022年以来前三轮“债牛”启动时经济有下行压力，房地产开发资金来源同比增速触顶回落，第四次启动时经济弱改善但稳增长政策预期落空，经济预期转弱 [3][13] - 2023/2/23开始的“债牛”由不及预期经济目标和地产转弱驱动；2023/11/27和2024/8/12启动的“债牛”由偏弱工业生产和地产驱动；2024/10/24启动的“债牛”因稳增长预期减弱 [14] 资金面视角：资金从紧转松或催化“债牛” - 偏松资金面是打开长债收益空间必要条件，资金平稳偏松时机构加杠杆博弈久期意愿大概率抬升 [3][18] - 2022年以来四次“债牛”行情中，前三次资金宽松先于行情启动，2024/10/24开启的“债牛”与资金面脱敏 [3][18] - 2023年3月17日央行降准25bp呵护资金面；2023年11月15日央行天量投放1.5万亿MLF，27日货币政策执行报告缓解资金面担忧；2024年8月央行开启国债买卖操作，净买入1000亿元注入流动性 [18][20] 机构行为视角：影响权重上升，基金久期和分歧度有一定领先性 - 近年来债市对基本面和资金面敏感度减弱，机构行为对债市影响权重上升，观测到机构一致性拉久期行为或是10Y国债收益率向下突破信号 [3][22] - 2024/10/24启动的“债牛”中，配置盘增配、交易盘做多，即使资金收紧交易盘仍博弈资本利得 [22] - 2022年以来四轮“债牛”启动前1 - 3周，基金往往一致性拉久期，启动前一周基金久期中枢平均抬升约0.18年，久期分歧度平均下降0.02 [3][26] 静待催化，6 - 8月或是“债牛”窗口 - 基本面是10Y国债收益率下行基础和核心驱动力，但现阶段债市对基本面敏感度减弱 [31] - 资金面转松为债市做多创造有利条件，资金从紧转松预示“债牛”开始，但资金收紧不代表债市转熊 [31] - “债牛”行情开始前，债基往往出现一致性拉久期信号，若一周内基金久期中枢平均抬升约0.18年、久期分歧度平均下降0.02，可能是“债牛”启动信号 [31] - 现阶段基本面与资金面支撑债市处于利多环境，机构行为指标可作参考，债牛行情未完全启动但处于高胜率时期，建议关注机构行为指标调整仓位，催化事件出现有望在6 - 8月推动债牛行情兑现，10Y国债收益率下行幅度可能不超20bp [3][32]

资金面与货币政策 - 央行公开市场净回笼413亿元 其中7天期逆回购操作1612亿元 到期2025亿元 [1] - 资金利率下行 DR001稳定在1.37% DR007降至1.49% 市场呈现均衡偏松状态 [1] - 银行间回购市场成交量萎缩 R001成交量76351.84亿元 环比减少1476.73亿元 R007成交量6495.12亿元 环比减少430.52亿元 [2] 债券市场动态 - 10年期国债收益率震荡下行 开盘1.6405% 最低触及1.6365% 收盘1.638% 单日微降0.25bp [3][6] - 市场出现"安全资产荒"现象 资金转向老券/50Y/20Y品种 10Y国债活跃券单日成交不足600笔 [3] - 30年国债期货(TL2509)逼近历史高点 REITS指数与银行指数同步创新高 [3] 经济数据与政策预期 - 6月LPR维持不变 符合市场预期 [2][3] - 6月EPMI指数走弱 录得47.9 环比下降3.1个点 [3] - 市场传闻月末央行将公告买债 对债市形成短期支撑 [1][3] 多空博弈焦点 - 空头传言包括某省要求减持长久期债券/大行限制资金融出 均被多头通过实地调研辟谣 [4] - 多头凭借"央行买债"传闻占据优势 推动利率下行 [3][4]