核心观点 - 报告核心观点认为，2025年以来收益率曲线呈现“熊陡”式陡峭化，主要驱动因素包括名义经济修复、货币政策宽松及财政发债期限拉长[2][7] 展望2026年，通胀改善与广义宽信用预计将继续支撑曲线陡峭化，可能出现短端利率上行带动长端利率上行的组合[2][43] 因此，策略上建议谨慎对待长久期资产，重点配置中短久期信用债及确定性更高的票息策略[2][44] 1. 曲线陡峭化的历程与背景 - 2025年以来，收益率曲线总体呈现陡峭化趋势，30-10年期利差已回升至2022年以前的水平[7] - 通胀上行与经济基本面改善共振，推升了期限利差：CPI与PPI均在2025年三季度触底回升并可能仍处上行通道，名义经济也在同期出现拐点[2][7] 企业利润增速和利润率自2025年三季度后持续向好[2] - 货币政策自2025年二季度后持续宽松，流动性宽裕，资金利率中枢平稳下移，对短端利率起到“压顶”作用，间接支撑了曲线陡峭化[2][7] - 财政发债期限持续拉长导致资金久期与债务久期错配，加剧曲线陡峭化：2024年以来，存量债券平均久期抬升约0.7年，而存量地方债平均久期抬升幅度高达1.2年[2][8] 央行流动性投放仍以中短期限为主，与长期债券供给形成错配[2] - 在上述因素综合作用下，2025年以来的曲线陡峭化多呈现为“熊陡”行情，与2024年之前常见的“牛陡”行情迥异[8] 2. 当前阶段曲线陡峭化的主要矛盾 - 2026年一季度，曲线陡峭化的主要矛盾聚焦于通胀改善预期[2][20] CPI内生性上行趋势明朗但节奏温和，PPI受原油冲击影响显著，可能提前至3月实现同比转正[2][20] - 展望2026年二季度，广义宽信用预计将对曲线陡峭化起到进一步支撑作用，主要体现在三个方面[2][20] - 第一，财政支出加力：2026年年初财政支出同比往年明显超季节性，反映财政发力节奏前置，且在总量和结构层面均有明显增强[2][20][22] - 第二，出口景气度或延续较高水平：主要发达经济体基本面相对稳健，同时我国出口竞争力持续抬升，对出口增速形成有效支撑[2][22] - 第三，企业信贷可能继续改善：化债进程加快减轻了企业应收款负担，财政政策支撑经济基本面改善也有助于改善企业预期，企业信贷有望内生性改善[2][22] - 后续可从票据利率、高频生产开工率、利率互换等维度跟踪宽信用表现[2][23] 3. 曲线或延续陡峭化，短端上行压力可能进一步传导至久期资产 - 展望后续，通胀上行与宽信用共振或继续支撑收益率曲线陡峭，可能出现短端上行带动长端上行的组合[2][43] - 通胀面临上行压力，同时两会后政策效能释放，各类财政工具撬动银行信贷扩容方向明朗，一二月份债市做多逻辑受到挑战，企业信贷或延续偏强表现，银行配债需求可能减弱[43] - 债市回调并不以政策利率收紧为前提，基本面加快修复、资产比价扰动、通胀超预期上行等因素均可能引发债市快速回调，即使货币政策尚未转向[43] - 货币政策主要“投短钱”，而财政更倾向于“发长债”，这种错配会对收益率曲线带来压力[43] 短端利率在宽信用见效过程中可能波动上移，并通过曲线陡峭化给长端利率带来进一步上行压力[44] - 综合策略建议：谨慎对待长久期及超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向[2][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1 - 2月全国一般公共预算收入累计同比增加0.7%，支出累计同比增长3.6%；全国政府性基金预算收入累计同比下降16.0%，支出累计同比增长16.0% [3] - 2026年继续实施更加积极的财政政策，体现在确保财政支出力度等五个方面，开年财政支出强于收入，支出进度为2022年以来最快，支撑经济数据超预期增长 [5] - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [7] 根据相关目录分别进行总结 1 - 2月财政数据的关注点 - 非税收入同比转正，证券交易印花税同比高涨，1 - 2月税收收入同比增长0.1%，外贸相关环节收入或推动增长，证券交易印花税同比增长110.0%，非税收入同比增长3.4%，地方政府盘活国有资产推动转正 [4] - 土地出让收入下滑进一步拖累政府基金性收入，1 - 2月政府性基金收入同比下降16.0%，土地出让收入同比下降25.2%，占比66.1%，土地财政退潮或持续拖累 [4] 一般公共预算 - 收入方面，1 - 2月一般公共预算收入同比增长0.7%，中央收入同比下降1.7%，地方收入同比增长2.6%，税收收入中多项税种当月同比较2025年12月有所提升，非税收入同比转正 [6] - 支出方面，1 - 2月一般公共预算支出同比增长3.6%，中央支出同比增长4.5%，地方支出同比提升3.5%，财政支出同比较12月有所回升 [6] 政府性基金预算 - 收入方面，1 - 2月政府性基金收入同比下降16.0%，中央收入同比增长6.7%，地方收入同比下降19.2%，土地出让收入同比减少25.2% [7] - 支出方面，1 - 2月政府性基金支出同比增加16.0%，中央支出同比增加8.0%，地方支出同比增加16.3%，土地出让支出同比下降1.9%，支出增速较前值有所提升 [7] 债市观点 - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，基本面经济修复不及预期证伪，年初宽信用、宽财政加速周期回升；宽货币下收益率或短暂下行后上行；预计通胀回升，关注PPI环比；通胀环比持续回升则资金可能收紧，短端债券收益率上行；地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后见底 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1 - 2月经济数据超预期回升，工业生产、消费、出口、投资等方面均有积极表现，但内需仍弱于外需，房地产行业持续寻底，预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 国家统计局公布2026年1 - 2月经济数据，规上工增同比增长6.3%，社零1 - 2月合计同比增长2.8%，固投累计同比增长1.8%，固投(扣除房地产开发投资)累计同比增长5.2% [3] 1 - 2月经济数据关注点 - 工业生产延续回升态势，规上工增同比超预期增长，一方面因春节假期靠后支撑生产，另一方面出口高增带动生产，但春节靠后扰动或拖累3月数据 [4] - 消费与出口数据均超预期增长，春节假期延长拉动消费，叠加以旧换新政策推动消费增长，出口金额处历史高位，内需仍弱于外需 [4] - 投资增速由负转正，基础设施投资快速增长，房地产开发投资同比下降但降幅收窄，新建商品房销售面积与销售额仍处下降通道 [5] 新旧动能转换亮点 - 装备制造业引领作用凸显，产业结构持续优化，1 - 2月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占比提高 [5] - 新质生产力行业持续发展，1 - 2月规模以上高技术制造业增加值同比增长13.1%，贡献率达31.5% [5] - 高技术产业投资增长较快，1 - 2月高技术产业投资同比增长5.1%，增速高于全部投资 [5] 债市观点 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，原因包括经济修复不及预期证伪、宽信用宽财政加速周期回升、预计通胀回升、资金利率可能收紧、地产是滞后指标等 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1 - 2月进出口同比超预期增长，出口金额处于历史高位，2月出口同比远超预期，出口增速超预期可能受春节靠后、外需改善影响 [3][4] - 中国出口持续超预期根源在于中国商品的高性价比，是国内“内卷”与科技进步的共同结果，对中国出口保持乐观 [6] - 3月10日长端收益率先上后下，后续关注16日经济数据公布情况 [7] - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [8] 根据相关目录分别进行总结 2026年1 - 2月进出口数据情况 - 按美元计价，2月当月进口同比 +13.8%（1月当月为 +25.7%），环比 -10.7%（-3.9%）；出口同比 +39.6%（+10.0%），环比 -15.9%（-0.3%）；贸易顺差同比 +190.9%（-11.2%）。1 - 2月累计出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8% [3] - Wind统计4家机构预测2月出口同比中位数为 +4.0%，平均数为 +3.8%，6家机构预测1 - 2月累计出口同比中位数为 +7.5%，平均数为 +7.3% [3] 2026年1 - 2月出口增速超预期增长原因 - 春节靠后带来假期扰动后置，2026年春节假期位于2月下旬，2025年春节假期位于1月底2月初 [4] - 外需改善，出口动能强劲 [4] 出口增长的具体表现 - 产品结构上，AI相关产业链推动机电产品、高新技术产品出口增速高增，1 - 2月机电产品累计出口同比增长27.1%，其中集成电路出口同比增长72.6%，高新技术产品同比增长26.9% [5] - 出口国家上，除美国外对其他主要国家出口均高增，1 - 2月对东盟累计出口同比增长29.4%，对非洲累计出口同比增长49.9% [5] - 港口高频数据上，1、2月重点港口完成集装箱吞吐月度周均值同比增长分别为13.5%、10.9%，前7周周吞吐量均高于2025年同期值 [5] 市场及债市情况 - 3月10日长端收益率盘初修复，进出口数据超预期增长后债市快速走弱，10Y国债次活跃券收益率上触1.8190%，午盘后随情绪释放，债市走出修复行情，长端收益率下行 [7] - 基本面经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；若有宽货币政策，收益率或短暂下行后上行；预计通胀回升，关注PPI环比能否持续为正；若通胀环比持续回升，资金收紧，短端债券收益率上行；地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底；预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [8]

核心观点 - 利率债市场在2026年3月预计将维持区间震荡格局，难以打破，建议在市场预期差中寻找机会，重点关注短债的确定性机会和超长债的博弈性机会[2][39] 2026年2月市场回顾 资金价格 - 2月央行通过各项工具实现流动性净投放超8000亿元，其中买断式逆回购大幅超量续作，春节后超量3000亿元续作MLF释放呵护意愿[2][6] - 资金价格整体平稳，春节前DR007小幅抬升但维持在1.6%以下，波动幅度低于往年，春节后DR007先升至1.55%后回落至1.5%附近[2][6] - 同业存单收益率延续自2025年12月以来的缓步下行趋势，可能源于外汇占款增加（2026年1月净增531亿元）补充了银行体系流动性[2][6] 一级市场 - 2月利率债共发行2.5万亿元，同比减少0.3万亿元，环比减少0.2万亿元，其中国债发行1万亿元，在春节错月情况下同比仍略有增加，地方债发行1.1万亿元，政金债发行超4000亿元[2][8] - 2月利率债净融资规模约1.3万亿元，同比减少超6000亿元，国债净融资进度（1-2月约占全年13%）略低于2025年同期[2][8][9] 二级市场 - 2月债市收益率呈偏强震荡，10年期国债收益率收于1.78%，全月高点和低点之差仅5个基点[2][16] - 节前走强源于资金压力可控、央行表态常态化开展国债买卖操作以及年初配置型资金流入，节后短暂上行调整源于上海楼市“沪七条”引发宽信用担忧及止盈情绪，但调整持续时间不长[2][16] 基本面展望 - 年初数据较少，2月制造业PMI回落主要受春节因素干扰，高频数据显示1-2月出口有望延续强势，2月PPI环比涨幅或将扩大[2][21][29] - 春节假期全国消费相关行业日均销售收入较2025年同期增长13.7%，预计1-2月社零同比增速将有改善，但内生动能仍待提振[2][26][29] - 对债市而言，出口和通胀数据可能形成压力[2][29] - 地产市场仍在探底，2026年1-2月30大中城市商品房成交面积累计同比下降超两成[24] 政策展望 财政政策 - 2026年财政政策延续“更加积极”定调，赤字率目标持平于2025年的4%左右，赤字规模5.89万亿元，超长期特别国债和专项债额度目标也持平于2025年，广义赤字率略降[30][32] - 财政支出结构上将“提振消费”表述前移，强调扩内需是首要任务，超长期特别国债1.3万亿元用途明确涵盖消费品“以旧换新”、“两重”建设及设备更新[30] - 政府债供给压力下降，预计3月政府债净融资规模约6000亿元，环比减少，其中国债净融资额降至1000亿元左右，环比减少约3000亿元[32] 货币政策 - 2026年货币政策延续“适度宽松”定调，强调财政货币协同和结构性工具发力[2][36] - 增量信息包括首次提及设立财政金融协同促内需专项资金1000亿元，明确政策性金融工具规模8000亿元，资金用途和规模尽早披露有利于加快重大项目落地[36] - 2026年1月社融同比多增主要来自政府债支撑，信贷“开门红”表现平平，尤其是中长期融资需求相对偏弱[33][34] 债市综合展望 - 基本面上，出口和通胀数据或对债市形成压力[2][38] - 政策面上，未来1-2个月，政府债供给压力不必过度担心是利好，但政策性金融工具等资金用途和规模披露较早，有利于加快重大项目落地，可能对债市形成利空[2][38] - 资金面上，3月资金压力相对可控，全面降准必要性不强，且央行通过外汇占款被动投放基础货币仍有空间，预计3月资金价格有望回落[2][38] - 打破区间震荡格局的三大潜在触发因素（通胀、降准降息、刺激政策）当前均不强劲，通胀升温节奏温和，降准降息不急于落地，两会已对全年政策力度基本定调[2][39] - 因此，利率区间震荡格局难以打破，建议关注短债的确定性机会和超长债的博弈性机会[2][39]

市场表现概览 - 2026年2月25日，沪深300指数与创业板指在过去一年（2025年2月至2026年1月）的走势呈现波动，期间最大涨幅区间超过60%，最大跌幅区间约为-40% [2] - 2026年2月25日，市场涨幅前五的行业为：钢铁（+4.694%）、有色金属（+3.478%）、建筑材料（+2.749%）、房地产（+2.533%）、基础化工（+2.162%）[3] - 2026年2月25日，市场涨幅后五的行业为：传媒（-1.155%）、银行（-0.456%）、汽车（+0.056%）、家用电器（+0.130%）、石油石化（+0.190%）[4] 债券市场托管数据总览 - 2026年1月末，上清所与中债登合计债券托管量为179.31万亿元，较前月（178.55万亿元）净增加7,576.17亿元，环比增量（+3,025.71亿元）回升 [5][7][8] - 分托管机构看，上清所债券托管量为49.71万亿元，月净减少1,762.93亿元，但较12月（净减少2,045.04亿元）少减 [5][7][8]；中债登债券托管量为129.60万亿元，月净增加9,339.10亿元，环比增量（+5,070.75亿元）回升 [5][7][8] 债券市场结构分析 - **券种结构**：2026年1月，利率债是市场增量的主要贡献者。利率债托管总量为124.22万亿元，月净增10,785.06亿元 [9]。信用债托管总量为34.14万亿元，月净增2,643.85亿元 [9]。同业存单托管总量为19.03万亿元，月净减少6,561.58亿元 [9] - **机构行为**：商业银行是增持债券的主力机构。商业银行整体托管量为95.55万亿元，月净增11,446.53亿元 [10]。广义基金托管量为48.16万亿元，月净减少7,074.58亿元 [10]。境外机构托管量为3.35万亿元，月净减少1,077.61亿元 [10] 债券市场杠杆率 - 2026年1月，债券市场整体杠杆率为107.14%，与上月（107.14%）持平 [11] - 分机构看，商业银行杠杆率为105.00%，环比提升0.38个百分点；非银机构杠杆率为109.73%，环比下降0.44个百分点，其中券商杠杆率为143.11%，环比提升3.04个百分点 [11] 债券市场核心观点 - **基本面**：经济修复不及预期的观点被证伪，叠加2026年初可能实施宽信用、宽财政政策，将加速经济周期回升 [12] - **宽货币**：如果出台宽货币政策（如降准降息、买债等），其影响可能与2025年类似，构成债券的减配机会 [12] - **通胀**：通胀正在回升，后续需重点关注PPI环比能否持续为正 [12] - **资金利率**：如果通胀环比持续回升，则存在资金收紧的可能性，届时短端债券收益率也将开始上行 [13] - **地产**：本次地产未被作为稳增长的主要手段，因此其走势可能类似于美国2008年后，成为经济复苏的滞后指标，地产或将在其他经济指标回升及股市上涨之后才滞后见底 [13] - **债券展望**：10年期国债收益率的目标区间预计在2%-3%，中枢可能在2.5%左右 [13]

社融与信贷总体表现 - 2026年1月新增社融规模为72,200亿元，高于市场预期的68,032亿元，同比多增1,654亿元[1] - 1月新增金融机构贷款为47,100亿元，接近市场预期的47,255亿元，但同比少增4,200亿元[1] - 1月M1和M2同比增速分别为4.9%和9.0%，较2025年12月的3.8%和8.5%均有所提升[1][6] 社融结构分析 - 政府债券、未贴现票据和企业债券是社融增长的主要拉动项，1月新增规模分别为9,764亿元、6,293亿元和5,033亿元，同比分别多增2,831亿元、1,639亿元和579亿元[2] - 实体口径新增贷款为49,000亿元，同比少增3,194亿元，是新增社融的主要同比拖累项[2] - 2025年2月政府债券净发行规模达1.69万亿元，形成高基数，可能对后续社融同比数据构成挑战[2] 信贷投放特征 - 1月新增表内票据融资规模为-8,739亿元，同比大幅少增3,590亿元，表明银行未通过票据冲量完成贷款指标[3] - 银行可能正在重新落实央行强调的“信贷均衡投放”要求，导致1月信贷“开门红”成色不足[3] - 近十年间，1月新增贷款同比少增的情况仅出现过两次（2017年和2024年），2026年1月是罕见案例[3] 企业贷款结构分化 - 1月企业新增短期贷款为20,500亿元，同比多增3,100亿元；新增中长期贷款为31,800亿元，同比少增2,800亿元[4] - 企业短期贷款需求可能源于春节前发放奖金福利，或银行小范围冲量；中长期贷款同比少增反映企业对未来扩张态度谨慎[4] 居民贷款与房地产 - 1月居民新增短期贷款为1,097亿元，同比多增1,594亿元；新增中长期贷款为3,469亿元，同比少增1,466亿元[4] - 居民中长期加杠杆意愿不强，1月70个大中城市一、二、三线城市二手房价环比下跌0.5%至0.6%[4] 存款变动与流向 - 1月金融机构新增存款达80,900亿元，创历史新高[5] - 新增居民与企业存款合计47,400亿元，新增财政存款15,500亿元，新增非银存款14,500亿元[5] - 部分居民与企业存款可能流入非银机构，但最终以非银存款形式回流银行体系，未造成银行负债流失[5] 货币供应与资金流动 - M2与M1增速差（剪刀差）在1月有所收敛[6] - 2025年12月和2026年1月银行代客结售汇顺差分别为7,064亿元和5,591亿元，处于历史高位，结汇资金可能转化为境内活期存款，推升M1[6] - 2026年1月规模排名前14的理财公司产品规模环比下降约8,150亿元，赎回资金可能转化为银行活期存款[6] 政策与市场展望 - 信贷“均衡投放”回归后，降息决策可能更取决于潜在市场风险和经济总量数据（如股指、GDP），信贷表现重要性下降[7] - 10年期国债收益率下行突破1.80%后，债市阻力加大；春节后3月政府债净供给压力将显著提升，大型配置盘的买入意愿是关键[8]

总量与增长 - 1月新增社会融资规模7.22万亿元，环比多增5.01万亿元，创历史同期新高[5][9] - 社会融资存量同比增长率小幅回落至8.2%[5][9] - 1月新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元[7][12] - M2货币供应量同比增长9.0%，高于预期的8.4%[2][8] 结构特征 - 企业贷款结构改善：票据融资减少8739亿元，同比多减3590亿元；短期贷款增加2.05万亿元，同比多增3100亿元[12] - 居民贷款释放积极信号：新增4565亿元，由负转正，同比多增127亿元，终结此前连续6个月同比少增趋势[5][15] - 政府债券融资表现强劲：新增9764亿元，同比多增2831亿元，是社融同比多增1654亿元的主要贡献者（贡献223.8%）[7][9][20] - 直接融资连续第5个月同比多增，当月新增5324亿元，同比多增397亿元[20] 货币与流动性 - M1同比增长率回升1.1个百分点至4.9%，M2-M1增速剪刀差收窄0.6个百分点至4.1%，显示货币流通速度有所加快[5][26] - 当月存款增加8.09万亿元，同比多增3.77万亿元，其中企业存款同比多增2.82万亿元，居民存款同比少增3.39万亿元[8][25] 趋势与展望 - 报告认为1月数据受季节性及政策前置影响，单月表现尚不足以确认趋势性拐点，需观察2-3月数据的可持续性[6] - 预计货币政策将维持适度宽松，以结构性工具为主，重点巩固居民信贷修复势头并配合财政政策稳定内需[6]

总体特征 - 1月金融数据呈现总量强劲但结构分化的特征，新增社融7.22万亿元，创历史同期新高，但同比增速受高基数影响小幅回落至8.2%[5] - 社融环比多增5.01万亿元，显著高于过去五年同期平均4.16万亿元的季节性水平，表现强劲[9] - 数据释放积极信号，但单月表现受银行“开门红”冲量等因素扰动，不足以确认趋势性拐点，需观察2-3月数据的可持续性[6] 社融与信贷结构 - 社融同比多增1654亿元，主要贡献来自政府债券（贡献223.8%）、直接融资（贡献31.4%）和非标融资（贡献29.3%），而信贷贡献为-184.5%[7][9] - 新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元；社融口径下人民币+外币贷款新增5.18万亿元，同比少增2334亿元，总量仍偏弱[7][12] - 企业贷款总量偏弱，同比少增3300亿元，但结构改善：票据融资同比多减3590亿元，短期贷款同比多增3100亿元[12] 居民部门与货币 - 居民贷款释放积极信号，新增4565亿元，由负转正，同比多增127亿元，终结了此前连续6个月同比少增的趋势[5][15] - 居民短期贷款新增1097亿元，同比多增1594亿元，显示消费边际回暖；中长期贷款新增3469亿元，同比少增1466亿元，反映地产市场仍偏弱[15] - M2同比增速上升至9.0%，M1同比增速回升1.1个百分点至4.9%，货币流通速度加快，与居民融资改善相印证[5][8][26] - 存款增加8.09万亿元，同比多增3.77万亿元，其中企业存款同比多增2.82万亿元，而居民存款同比少增3.39万亿元[25]

2026年中国货币政策取向与工具展望 - 中国人民银行明确提出在2026年将继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准、降息等多种政策工具，保持社会融资条件总体宽松，并已率先推出八大政策举措[2] - 分析普遍认为，保持适度宽松的货币环境有助于稳定市场信心、支持实体经济持续恢复[2] 政策工具选择：降准与降息的比较 - 有观点认为降准优于降息，降准能增加商业银行可自主支配的资金，更好地配合积极的财政政策，实现财政政策与货币政策的高效联动[3] - 我国大部分国债和地方政府债由商业银行持有，降准可使商业银行获得充足资金配置政府债券[3] - 我国不具备持续大幅降息的基础，核心原因在于消费和投资的利率弹性较低[3] - 从消费端看，即便存款利率下降，居民更倾向于将存款转移至理财、股市等领域，而非显著增加消费支出[3] - 从投资端看，企业投资决策的核心考量是收益与风险，而非贷款利率的小幅变动，贷款利率调整对其投资意愿的影响有限[3] - 大幅降息难以达到预期的扩消费、促投资效果，反而可能引发金融风险，故应采取渐进式降息模式[3] - 降息仍存在一定空间，主要基于物价水平偏低导致实际利率处于相对高位，以及人民币汇率保持升值态势这两方面因素[4] 2026年货币政策框架与操作模式 - 预计2026年货币政策会延续支持性立场，但目标函数最大的变化是明确了“宽信用”不等于居民企业部门片面“宽贷款”[5] - 鉴于财政已逐步开始发力，预计后续货币政策的角色会更重在配合与保障，通过提供平稳宽松的流动性环境配合财政稳增长[5] - 在宏观审慎与金融稳定的思维下，不再片面关注“宽贷款”，而是综合考虑银行息差压力，保障政府杠杆利率稳定，推进权益直接融资[5] - 从银行间流动性环境来看，央行大概率延续“量宽价平”的思路，隔夜利率的下限基本是在OMO-10bp[5] - 在具体的投放上，央行可能更倾向于在中长期资金上“缩长放短”，更精准地影响国有大行的资金融出行为[5] - 后续可能会是买断式逆回购为主，MLF净投放有限，国债买卖能否放量主要取决于政府债供给压力[5] 降息与降准的具体路径预测 - 对于OMO降息，预计2025年末至2026年全年仍会有1-2次、累计10-20BP的降息落地[6] - 在降息动机和落地时点的选择上，以响应关键表态为主，解锁银行成本等“长钱”为辅[6] - OMO降息落地的前提，可能是银行负债降本，尤其是存款利率压降已经起到一定效果，时间可能延后到2026年中[6] - 预计2026年内降准的空间可能较为有限，预计全年或只有1次50BP降准[6] - 央行推动降准的积极性相对不高，主要基于三方面原因：降准释放长钱的机会成本并不低；央行对大规模投放长期资金可能持相对审慎的态度；国债买入能对降准起到一定的替代作用[6] - 2026年内来看，一季度可能是降准落地概率最大的时间窗口，可能与银行长期负债“由长到短”置换的节奏有关[6] 实施适度宽松货币政策的意义 - 继续实施适度宽松的货币政策取向是强烈的预期管理信号，旨在通过政策承诺推动经济“稳增长”[7] - 近年来，我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，在传统制造业和一些新兴产业领域，生产能力超过了国内外的有效需求，导致产品价格下跌、企业利润微薄[7] - 受收入增长阶段性放缓、资产回报率有所下降及经济前景预期波动等因素影响，居民消费意愿和消费能力受到抑制[7] - 实施适度宽松的货币政策取向能够有效提振经营主体信心，鼓励金融机构加大信贷支持，为“稳增长”目标创造有利的金融环境与心理基础[8] - 通过提升总需求水平为企业创造更大的市场空间，从而缓解在存量市场中过度竞争的压力[8] - 继续实施适度宽松的货币政策取向是改变物价低迷局面的重要举措[8] - 居民消费价格指数走势反映出国内供大于求的总量失衡态势比较明显，市场主导的需求收缩仍在进一步发展[8] - 随着2024年第四季度以来一揽子增量货币政策陆续出台，我国CPI同比开始温和回升，工业生产者出厂价格指数同比降幅逐步收窄[8] - 适度宽松的货币政策在促进物价合理回升、扩大国内需求方面的效用已经逐渐显现[8] - 但从投资、消费等数据来看，我国经济总体仍处在需求收缩导致供给被迫“瘦身”、经济增速下降反过来加剧需求收缩的循环中[8] - 适度宽松的货币政策有助于改变市场对物价长期走低的判断，引导通胀预期回归至合理目标区间，进而改变物价低迷局面[8] 货币政策促进内需的传导机制 - 货币政策通过改变亿万个微观个体的互动行为扩大总需求，关键是两件事：改变市场预期，以及让企业和居民能算过来账[9] - 企业要算新增投资的账，一边是资金成本，这取决于融资端利率；一边是收益预期，这很大程度上取决于未来的价格变化预期[9] - 央行降低政策利率带动融资端利率下降，投资的力量会壮大[9] - 利率下降，哪怕是小幅的利率下降也会带来资产价格中枢明显的提升，带来企业估值的明显提升，支撑企业增加投资[9] - 居民要算的账很多，存钱还是花钱，这些都与利率密切相关，利率是花钱的机会成本，利率越低对花钱越有利[10] - 利率影响到居民的债务成本，债务成本越低，对花钱更有利[10] - 利率还会影响到股票和房地产估值，这些资产的估值越高，对花钱更有利[10] - 如何让企业投资与居民买房和消费恢复活力，至关重要的还是央行，央行需要对实现未来通胀目标有更明确的表态，通过进一步大幅降低政策利率，进而让越来越多的企业投资、居民买房从无利可图变成有利可图[10] 2026年全球货币政策展望 - 展望2026年，在全球经济仍面临诸多不确定因素的环境下，主要央行或将更强调货币政策灵活性，政策调整步伐将更趋谨慎，但调整方向仍然呈现较为明显的差异化特征[11] - “多速并行”的政策格局，或将对全球资本流动、汇率走势及资产定价产生深远影响[11] 主要发达经济体货币政策路径 - 美联储连续降息后或放缓步伐，2025年12月议息会议反对票创2019年来新高，美联储内部对货币政策进一步宽松的分歧加剧[11] - 点阵图和市场预期显示2026年美联储可能仅降息1至2次，而新任主席人选、经济基本面及通胀上行风险等因素或共同制约未来大幅宽松空间[11] - 欧洲央行降息周期或已接近尾声，得益于经济展现韧性及通胀稳步回落至目标附近，欧洲央行在2025年下半年已暂停降息[11] - 其最新预测显示未来三年通胀将温和达标，因此2026年，欧洲央行大概率维持当前利率不变，既不急于加息，也无必要进一步降息[11] - 英国央行降息将更加趋于谨慎，鉴于通胀下行风险与上行风险并存，且利率已接近中性水平，英国央行对未来货币宽松路径的判断更趋谨慎和数据依赖，预示后续降息步伐可能趋缓[11] - 日本央行有望保持谨慎加息，展望2026年，只要经济和物价前景符合预期，日本央行将继续以数据为依据，渐进、谨慎地推进加息，退出超宽松货币政策[12] 高盛对2026年全球货币政策的预测 - 预计发达市场的政策利率也将呈现下行趋同态势，在发达市场央行中，此前立场偏鹰的三家主要央行——美联储、英国央行和挪威央行——很可能在2026年进一步降息[13] - 预计美联储将在2026年降息50个基点，将利率降至3%-3.25%[13] - 基于美国通胀问题已得到解决的认知前提，并对劳动力市场可能进一步疲软存在担忧，明年联邦基金利率的预测风险明显偏向鸽派[13] - 预计英国央行将实施一系列季度性降息，到2026年第三季度将利率降至3%（相比之下，市场定价为2026年底3.4%）[13] - 对挪威央行同样保持鸽派展望，预计其将在2026年降息50个基点至3.5%，并在2027年降息25个基点至3.25%[13] - 至于其他发达市场，预计其央行大多已完成降息周期，也并不认同近期市场定价转向押注加拿大、澳大利亚和新西兰将大幅加息[14] - 认为欧元区将坚定按兵不动，部分原因是预计通胀将下降[14] - 预计日本央行将稳步上调政策利率，到2027年中达到1.5%[14] - 对日本央行每半年加息一次的预测，既反映了工资增长和通胀预期已适度重新调整至更高水平，也体现了对日本央行在12月会议上加息后，将维持其对中性利率在1%-2.5%的估计不变的预期[14] - 在2025年通胀低于预期之后，亚洲通胀将小幅回升，因此亚洲新兴市场央行预计将基本维持利率不变[14] - 预计更为渐进的通胀放缓进程将使利率仍处高位的拉美经济体走向政策正常化，包括巴西将降息250个基点[14] - 预计强劲的汇率、较低的大宗商品价格以及贸易转移效应将在2026年降低中欧、东欧、中东及非洲地区的通胀，从而为进一步的货币宽松创造条件[15]