文章核心观点 - 探路者作为深耕户外领域26年的上市公司，正通过“户外+芯片”双主业战略，以第二代下肢外骨骼产品上市为契机，从技术、行业和芯片生态三个层面构建独特的产业竞争优势，推动公司从传统装备制造商向智能硬件与科技生态企业转型 [1][4][8] 技术深耕：第二代外骨骼的多维进化 - **硬件升级**：第二代下肢外骨骼延续高强度碳纤维材料，整装重量（含电池）保持在2公斤多，并与探路者软壳裤精准适配，降低长期佩戴肌肉疲劳感 [2] - **核心部件突破**：公司与新兴装备合作研发外骨骼专用无铁芯电机，实现电机尺寸与重量双重缩减，并通过与国内头部供应链企业协同，成功控制生产成本，使产品走向大众消费市场 [2] - **智能系统与性能**：产品集成多模态传感器与智能运动控制算法，运动识别率提升，能快速响应行走、上下坡等多种状态，自动切换助力模式，可减轻30公斤负重，升级后的防水性能与环境适应性满足复杂户外需求 [3] - **市场与场景拓展**：产品已进驻北京、西安、郑州等重点城市线下门店并设体验区，同时通过电商平台预售，并与稻城亚丁、九华山等景区合作推出租赁模式，积累真实场景数据以助产品迭代 [3] 行业引领：定义中国户外科技新范式 - **填补市场空白**：公司以智能外骨骼为突破口，填补了国内消费级户外外骨骼市场空白，并引领中国户外装备行业迈入智能化新赛道 [4] - **差异化战略**：不同于海外品牌高端定位，公司聚焦大众户外消费需求，以“专业技术大众化”为导向，通过技术优化与供应链整合，开辟消费级外骨骼新赛道 [4] - **产品矩阵拓展**：除第二代外骨骼外，公司还推出5G智能户外手表、智能滑雪头盔、悬镜式高清户外影院等多元智能装备，构建“专业极限+泛户外休闲”产品矩阵 [4] - **把握康养趋势**：公司敏锐捕捉养老机器人市场趋势，计划将外骨骼应用场景从户外拓展至康养领域，全球养老机器人市场规模预计2030年将突破千亿美元 [5] 芯片赋能：并购构建技术护城河 - **战略并购**：公司以6.8亿元自有资金收购贝特莱与上海通途各51%股权，两家均为芯片细分赛道龙头，此次并购在端侧AI市场规模突破2500亿元的背景下，为公司户外智能装备提供底层核心技术支撑 [6][7] - **贝特莱技术协同**：贝特莱深耕数模混合信号链芯片，其FD唤醒技术将指纹模组待机功耗降至行业最低，最新悬浮触控芯片突破AI眼镜、穿戴终端等交互瓶颈，有助于公司开发户外创新产品 [7] - **上海通途技术协同**：上海通途基于RISC-V架构的屏幕桥接SOC芯片在高端OLED屏手机换屏市场出货量行业第一，其自研压缩算法压缩比高达1:8，较同类产品节省50%存储空间，可优化户外智能相机成像质量并为户外便携显示器提供支撑 [8] - **生态闭环与转型**：并购构建生态闭环强化技术壁垒，户外场景需求反向驱动芯片定制化研发，公司已推进智能外骨骼量产并与清华大学合作探索脑机接口户外应用，公司已完成向“芯片技术平台+户外场景应用”科技集团的转型 [8]

文章核心观点 - 探路者通过发布第二代下肢外骨骼产品，标志着其“户外+芯片”双主业战略进入产品落地新阶段，公司正从传统户外装备制造商向智能硬件科技集团转型 [1][5][9] 技术迭代与产品升级 - 第二代下肢外骨骼在轻量化、智能控制与场景适配方面实现多项升级，采用高强度碳纤维材料，并与新兴装备合作研发无铁芯电机以降低尺寸和重量 [2] - 智能控制系统集成多模态传感器和智能算法，运动识别率大幅提升，能自动识别多种运动状态并切换助力模式，可减轻30公斤重量 [3] - 续航能力较第一代（2-3小时）有所突破，并优化了防水性能与环境适应性，拓展了应用边界 [3] 市场推广与渠道布局 - 产品已在北京多家门店上市，并即将在天猫开启线上预售，构建了线上线下全渠道布局 [1][4] - 在全国重点线下门店设立体验专区，北京、西安、郑州等城市消费者可近距离体验核心功能 [4] - 产品已推广至稻城亚丁、安徽九华山等景区采用租赁模式，既提升景区服务品质，也为产品迭代积累真实场景数据 [4] 行业地位与战略布局 - 公司以智能外骨骼切入，填补了国内消费级户外外骨骼市场空白，引领中国户外装备行业迈入智能化新赛道 [5] - 不同于海外品牌的高端小众定位，公司聚焦大众户外消费需求，通过技术优化与供应链整合开辟了消费级外骨骼新赛道 [5] - 公司秉持“户外+芯片”双主业战略，推出了5G智能户外手表、智能滑雪头盔、悬镜式高清户外影院等多款智能装备，构建“专业极限+泛户外休闲”产品矩阵 [5] 产业趋势与市场拓展 - 公司精准把握老龄化趋势，将外骨骼应用场景从户外拓展至康养领域，全球养老机器人市场规模预计到2030年将突破千亿美元 [6] - 2024年末全国60岁及以上人口超3.1亿人，占总人口的22%，世界卫生组织预计2050年全球60岁以上人口将达21亿 [6] 芯片领域布局与并购 - 公司间接持股摩尔线程，具体通过全资子公司天津新起点持有北京域路45%股权，后者通过温州典帆投资摩尔线程 [1][7] - 2025年12月1日，公司以6.8亿元自有资金收购贝特莱与上海通途各51%股权，将两家芯片细分赛道龙头收入麾下 [7] - 此次并购发生在端侧AI市场规模突破2500亿元的背景下，是“户外+芯片”双主业战略的关键落子 [7] 芯片技术赋能户外场景 - 贝特莱的低功耗MCU芯片可适配智能帐篷、户外照明设备，实现有限供电下的长效运行；其悬浮触控技术能突破潮湿、多尘环境的操作限制，应用于智能登山杖等设备；指纹识别芯片可应用于户外智能锁具 [8] - 上海通途基于RISC-V架构的屏幕桥接SOC芯片在高端市场领先，自研压缩算法压缩比高达1:8，较行业同类产品节省50%存储空间，其图像处理技术能优化户外智能相机成像效果 [8] - RISC-V架构芯片的高兼容性可赋能户外便携显示器，实时呈现环境数据与运动参数 [8] 生态协同与未来展望 - 并购标的贝特莱客户涵盖华为、小米等终端品牌，上海通途深度服务华为海思等头部芯片企业，客户群体形成互补，为市场拓展提供广阔空间 [9] - 户外场景的独特需求正反向驱动芯片定制化研发，公司正推进智能外骨骼量产，并与清华大学合作探索脑机接口在户外的应用，针对极端环境定制专用芯片，形成“户外专属芯片”的差异化优势 [9] - 在半导体国产化加速与端侧AI爆发的背景下，公司转型为“芯片技术平台+户外场景应用”的科技集团，多家券商认可这种转型符合产业发展规律 [9]

重大收购公告 - 公司拟以总计6.78亿元收购两家芯片公司51%股权，其中以3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，以3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权 [1] - 此次收购是公司自2021年确立"户外+芯片"双主业战略以来，在芯片领域的又一次大规模跨界资本运作 [3] 近期财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入同比下降13.98%至9.53亿元，归母净利润同比锐减67.53%至3303.7万元，经营活动产生的现金流量净额为-1.47亿元，同比下滑17.8% [5] - 2025年第三季度单季营收为3亿元，同比下滑24.91%，归母净利润为1294.29万元，同比下滑20.32% [6] - 业绩下滑主要受户外业务销售不及预期以及芯片业务因汇率波动产生汇兑损失拖累利润影响 [7] 户外主业市场地位与挑战 - 2024年中国户外服装和鞋类领先品牌中，公司市占率仅为1%，位居第十位，而竞争对手骆驼市占率达5.5%位列第一，凯乐石市占率为1.6% [9] - 公司产品定位在"专业化"和"大众化"之间摇摆不定，2025年上半年户外服饰、鞋品、装备收入分别同比下滑4.83%、22.69%和42.63% [19] - 尽管2024年中国运动户外用品市场规模达5227亿元，同比增长13.48%，预计2025年将增至5990亿元，但公司已明显掉队 [8][9] 芯片业务现状与风险 - 2021年以2.6亿元收购的北京芯能连续三年未能完成业绩承诺，2022年至2024年累计亏损1.76亿元，2025年上半年营收仅142.05万元，净利润亏损3028.37万元，净资产跌至-1.98亿元 [22] - 2023年收购的芯片子公司江苏鼎茂，2023年下半年营收仅1005.19万元，净利润亏损97万元，2025年上半年未披露经营数据 [23] - 芯片业务盈利极不稳定，2025年上半年营收增速大幅放缓至7.4%，业务"压舱石"G2 Touch受汇率波动影响，净利润同比骤降80.23% [23][25] 收购标的与战略意图 - 贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为触控、指纹识别、MCU等芯片，上海通途主要从事IP技术授权、芯片设计研发，在图像及视频处理领域有技术积累 [25] - 两家被收购公司均做出业绩承诺，贝特莱承诺2026-2028年累计归母净利润不低于1.5亿元，上海通途承诺同期累计归母净利润不低于1.5亿元 [25] - 公司计划通过整合技术、产品与客户资源，拓展消费电子、工业控制、智能驾驶等应用场景，加速芯片业务板块的技术升级与市场拓展 [25] 历史发展与战略演变 - 公司2009年成为创业板首批上市企业，2012年市场份额达14.5%，成为中国户外用品市场市占率第一的品牌，营收从2009年的2.94亿元飙升至2015年38.08亿元的峰值 [13] - 2015年公司尝试构建"户外生态圈"，收购多家旅游、体育平台，但业务未能产生协同，2016年营收降至28.78亿元，同比下滑24.42% [16] - 2021年公司实控人变更为拥有半导体背景的李明，战略方向转向"户外+芯片"双主业 [19][22] 创始人退出与市场反应 - 2025年1月，创始人盛发强、王静解除一致行动关系，9月至10月期间，王静累计减持422.46万股，持股比例降至4.67%，正式退出持股5%以上重要股东行列 [21] - 收购公告发布后次日（12月2日），公司股价收报10.42元，下跌12.07%，总市值92.08亿元 [28]

行业前景 - 户外行业发展势头迅猛，接替了此前的运动趋势成为服装细分行业的下一个增长点 [1] 公司主业经营 - 公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力 [1] - 未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善 [1] 芯片业务发展 - 公司公告两笔芯片收购，有望贡献利润增厚 [1] - G2Touch的并购较为成功，主要受益于技术开发及下游客户开拓 [1] - 未来有望在车载领域存在拓展空间 [1] - 公司依赖ONCELL技术优势，未来也有望发展INCELL技术 [1] - 新收购公司有望形成优势互补，为业绩提供新增量 [1] 新产品发布 - 公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备 [1] - 新产品在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善 [1] 盈利预测与估值 - 考虑并购增厚利润，维持2025年、上调2026-2027年盈利预测 [1] - 2025年12月1日收盘价11.85元对应2025/2026/2027年市盈率分别为44/33/28倍 [1]

投资评级与公司概况 - 报告对探路者(300005)的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为9.11元，总市值为80.51亿元，自由流通市值为80.47亿元 [1] - 公司主业为户外用品与芯片双主业 [2] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入3.0亿元，同比下降24.91% [2] - 2025年第三季度归母净利润为0.13亿元，同比下降20.32% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.11亿元，同比增长12.94% [2] - 2025年前三季度公司实现营业收入9.53亿元，同比下降13.98% [2] - 2025年前三季度归母净利润为0.33亿元，同比下降67.53% [2] - 2025年前三季度扣非归母净利润为0.27亿元，同比下降70.46% [2] - 2025年前三季度经营性现金流为-1.47亿元，同比下降17.80%，主要由于应付账款下降 [2] 运营与财务状况分析 - 2025年第三季度毛利率为46.5%，同比提升1.8个百分点 [3] - 2025年第三季度归母净利率为4.3%，同比微升0.2个百分点 [3] - 净利率提升幅度低于毛利率，主要由于销售费用率提升6.2个百分点、研发费用率提升0.5个百分点、其他收益占比下降1.1个百分点等因素 [3] - 2025年第三季度存货为5.02亿元，同比基本持平（增加0.43%） [3] - 平均存货周转天数为239天，同比增加40天 [3] - 应收账款为3.07亿元，同比下降13.3%，应收账款周转天数为74天，同比增加1天 [3] - 应付账款为2.84亿元，同比下降2.75%，应付账款周转天数为143天，同比增加15天 [3] 公司战略与未来展望 - 2025年8月26日，公司公告大股东定增不超过19.3亿元，价格为7.28元/股，定增后董事长持股比例由22%提升至33.6% [2] - 户外行业发展趋势迅猛，成为服装细分行业增长点，公司主业在产品功能性、营销投入、店效改善上发力 [4] - 芯片业务方面，G2 Touch并购较为成功，受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域拓展 [4] - 公司发布了四款户外智能装备，包括下肢外骨骼、5G智能户外手表等，在产品性能上均有改善 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年营业收入预测为20.11亿元、22.80亿元、25.88亿元 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测为2.37亿元、2.76亿元、3.25亿元 [4] - 维持2025-2027年每股收益（EPS）预测为0.27元、0.31元、0.37元 [4] - 以2025年10月29日收盘价9.11元计算，对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为34倍、29倍、25倍 [4] - 财务预测显示，2025年预计营业收入同比增长26.4%，归母净利润同比增长122.2% [6][7] - 预计2025-2027年毛利率稳定在45.0%，净资产收益率（ROE）从10.8%提升至11.7% [7]

文章核心观点 - 探路者2024年年度报告显示其“双主业战略”布局成效显著，经营质量迈入新阶段，户外和芯片业务发展良好，还将分红回馈股东，未来将坚持“新质生产力”驱动战略领跑行业 [1][7] 财务表现 - 2024年全年实现营业收入15.92亿元，同比增长14.44%；扣非净利润8412万元，扭亏为盈 [1] - 户外业务实现营业收入136928.12万元，同比增长8.91% [2] - 芯片业务实现营业收入22230.84万元，同比增长66.56%；归母净利润3203.32万元，同比激增183.30%，占集团净利润比重达30.04% [4] 户外业务 - 保持国内户外行业优秀企业地位，研发实力强劲，承接多个国家级重大项目，提供服装装备支持 [2] - 2024年发布四大核心产品，实现户外运动与芯片业务战略协同，强化双主业融合发展 [3] - 2025年3月完成三大战略签约，标志智能装备生态进入产学研深度融合新阶段 [3] 芯片业务 - 核心板块依托三大创新方向实现显著突破，在触控IC、Mini LED显示驱动IC、芯片封测方面有进展 [5] - 举办生态计划发布会，推出透辉TransHolo全息透明屏，以三大核心技术突破重新定义行业标杆 [6] 股东回报 - 2024年度拟向全体股东每10股派发现金红利0.12元(含税)，合计派发现金1013.92万元 [7] - 披露《关于2025—2027年股东回报规划》，满足条件时现金分红不少于当年可分配利润的10% [7] 未来战略 - 坚持“新质生产力”驱动战略，以柔性化生产体系和高质化创新路径重塑行业生态，双轨并行持续领跑 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 户外行业发展迅猛，成为服装细分行业增长点，公司主业增长好，未来期待终端折扣率改善带来品牌力和盈利能力提升；芯片业务中G2 Touch并购成功，未来在车载领域有拓展空间，公司有望发展INCELL技术；公司发布多款户外智能装备且性能有改善 [8] - 维持盈利预测，维持25 - 26年收入预测20.11/22.80亿元，新增27年收入预测25.88亿元；维持25 - 26年归母净利预测2.37/2.76亿元，新增27年归母净利润预测3.25亿元；对应维持25 - 26EPS预测0.27/0.31元，新增27年EPS预测0.37元；2025年4月28日收盘价8.11元对应25/26/27年PE分别为30/26/22X，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利、经营性现金流分别为15.92、1.07、0.84、2.25亿元，同比增长14.44%、48.50%、252.83%、 - 44.90%；剔除相关损益后归母净利为2.20亿元，同比增长60.1%；24Q4单季收入、归母净利、扣非归母净利分别为4.84、0.049、 - 0.07亿元，同比增长5.15%、 - 81.03%、92.16%；2024年拟每10股派发现金红利0.12元，分红率为9.6%，股息率为0.15% [2] - 2025Q1收入、归母净利、扣非归母净利分别为3.56、0.49、0.48亿元，同比增长 - 7.04%、 - 30.70%、 - 27.78% [3] 户外业务情况 - 2024年户外收入、净利、净利率为13.69、1.24亿元、9.0%，同比增长8.91%、135.1%、4.8PCT [4] - 分产品看，户外服装、户外鞋品、户外装备、其他收入分别为10.59、2.30、0.75、0.06亿元，同比增长8.18%、14.72%、4.37%、 - 5.4% [4] - 分渠道看，增长主要来自线上、加盟、联营、大客户，直营下滑；线上、直营、加盟、联营、集团大客户业务、其他收入分别为3.74、1.27、3.47、3.73、3.65、0.06亿元，同比增长8.48%、 - 25.96%、21.44%、35.57%、18.63%、 - 5.4% [4] - 分品牌看，核心品牌探路者增长11%，店数和店效双增；探路者、TOREADKIDS分别实现线下营收9.44、0.36亿元，同比增长11.0%、15.4%；店数分别为833、75家，净开26、 - 3家；店效分别为113、47万元/年，同比增长7.5%、20% [4] - 2024年末公司门店908家，净开15家，其中直营、加盟（联营）分别为62、846家，同比增长1.6%、1.7%；2024年直营店效、加盟（联营）单店出货分别为204、41万元/年，同比增长 - 27.2%、19.4%；单店面积分别为117、104㎡，同比增长4.4%、30.4%，直营平效、加盟单平出货分别为1.75、0.39万元/年，同比增长 - 30.3%、 - 8.4%；开业12个月以上的成熟直营门店店效为241万元/年，同比下降15% [4] - 分地区看，华北和海外地区略有下滑，其他地区均实现增长；2024年华北、华南、华东、东北、西北、西南、华中、海外地区分别实现营收3.54、2.03、3.07、1.32、0.60、0.56、0.64、0.36亿元，同比增长 - 2.12%、45.51%、15.31%、37.14%、55.71%、54.96%、21.21%、 - 26.11% [4] 芯片业务情况 - 2024年北京芯能、G2 Touch收入分别为94、18940万元，同比增加 - 12.6%、54.8%，净利润分别为 - 9085、8988万元，归母净利贡献 - 5451、8540亿元，北京芯能计提商誉减值4899万元，商誉计提完毕，预计未来G2 Touch对业绩贡献将持续放大 [5] 毛利率与净利率情况 - 2024年毛利率为47.4%，同比下降0.9PCT，其中户外服装、户外鞋品、芯片毛利率分别为49.74%、41.81%、47.74%，同比提升 - 1.45、 - 2.35、3.36PCT；归母净利率为6.7%，同比提升1.5PCT；24Q4毛利率为43.8%，同比下降2.8PCT；归母净利率为1.0%，同比下降4.6PCT；25Q1毛利率为48.8%，同比提升1.3PCT；归母净利率为13.9%，同比下降4.7PCT [5][6] 存货与应收账款情况 - 2024年末存货、应收账款金额分别为3.49、2.17亿元，同比增加4.8%、 - 12.1%；存货、应收账款周转天数分别为147、52天，同比减少25、28天；2025年3月末存货、应收账款金额分别为4.38、2.66亿元，同比增长11.55%、 - 7.95%，环比增长25.6%、22.51%，存货、应收账款周转天数分别为195、61天，同比增加32、 - 2天 [7] 财务预测情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,391|1,592|2,011|2,280|2,588| |YoY（%）|22.1%|14.4%|26.4%|13.4%|13.5%| |归母净利润(百万元)|72|107|237|276|325| |YoY（%）|2.7%|48.5%|122.2%|16.4%|17.9%| |毛利率（%）|48.2%|47.4%|45.0%|45.0%|45.0%| |每股收益（元）|0.08|0.12|0.27|0.31|0.37| |ROE|3.4%|5.5%|10.8%|11.2%|11.7%| |市盈率|99.82|67.22|30.25|26.00|22.06|[10]