台湾PCB/CCL/基板行业研究要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为台湾印刷电路板、铜箔基板和IC载板行业[1] * 涉及公司包括南亚塑胶、台燿科技、欣兴电子、景硕科技、臻鼎科技等[1][3][49][51][54][56] 核心观点与论据 行业需求与定价前景 * 预计2026年及以后AI PCB/CCL需求强劲且CCL/PCB/基板定价积极[1] * ASIC AI PCB/CCL价格和出货量将继续上升台湾供应商将从中国大陆和韩国供应商获得更多份额[2] * 原材料供应条件紧张高端铜箔和玻璃纤维供应风险增加中低端材料供应减少[2] * PCB/CCL材料交货时间将更长意味着更高的定价前景中低端和高端产品价格都将上涨[15][16] 具体产品与市场动态 * AWS Trainium 3对CCL/PCB的需求将加速关键供应商在2026年1-3季度的营收环比增长[3] * 谷歌TPU PCB/CCL供应商将从2026年中开始看到强劲的需求量增长谷歌TPU对PCB/CCL的订单将同比增长100%以上[4][7] * 从2026年3季度末开始预计META ASIC PCB/CCL需求启动ASP更高[8] * M9在VR200中的采用增加M9 CCL比M8贵3倍以上[10] * 首款M9 CCL将于2026年2季度开始出货用于VR200中板[10][11] * CPO版本交换IC基板将于2026年2季度开始出货ASP比AI GPU基板贵3倍以上[12] 竞争格局与供应链 * 台湾PCB/CCL玩家在ASIC AI服务器供应链中保持领先地位[9] * 二级PCB公司试图扩大产能并进入AI ASIC行业但由于缺乏经验短期内无法提供良好的产品质量和生产良率[9] * 云服务提供商的ASIC项目加速了产能搬迁速度从大中华区到东南亚[9] 基板市场展望 * BT基板价格在2025年3季度环比上涨15%预计在2025年4季度和2026年1季度将进一步环比上涨15%[17] * ABF基板出现材料短缺早期迹象T玻璃使用量在2026年将同比增长100%以上而供应仅增长20%[18] * T玻璃短缺问题可能导致2026年30%以上的基板订单无法履行订单可能延迟到2027年[22] * ABF基板行业利用率现在约为70%预计2026-2027年需求每年增长15%以上而供应增加有限[22] 其他重要内容 公司具体预测与目标价调整 * 南亚塑胶2026-2027年盈利预测上调2-3%12个月目标价上调至1800新台币[23][26] * 台燿科技2025-2027年盈利预测上调1-3%12个月目标价上调至540新台币[29][31] * 欣兴电子2026-2027年盈利预测上调2%12个月目标价上调至170新台币[34][36] 风险因素 * 高端玻璃纤维和铜箔短缺风险[2][13] * 二级供应商竞争和产能扩张风险[9] * 贸易紧张局势和地缘政治风险[43][46] * PC和智能手机需求复苏不及预期[40][50][53] 投资建议 * 对南亚塑胶、台燿科技、景硕科技、臻鼎科技给予买入评级[1][45][49][56] * 对欣兴电子和景硕科技给予中性评级[1][51][54]

**涉及的公司和行业** [1] * **行业**：科技硬件、ABF基板、PCB * **公司**： * **台湾公司**：Unimicron、NYPCB、Kinsus（评级均为Underperform）[1] * **日本公司**：Ibiden（评级为Buy）[1] * **中国大陆公司**：未具体点名，但提及中国同行[4] **核心观点和论据** * **AI需求驱动**：数据中心投资将继续推动AI/计算需求增长，Ibiden数据显示SAP需求规模在2025-27年间将增长25%以上，主要由AI服务器驱动[1] 服务器加速器/GPU预计仍将是关键增长动力，在2025/26/27年需求占比分别为32%/36%/43%[2] * **ABF基板供需展望更新**：预计2025年将出现6%的供应过剩（原预测为4%），随后在2026/27年分别出现1%/6%的供应不足（原预测2026年为4%）[2] 预测调整基于略为疲软的需求增长和生产线转换及新规格试产期间略多的无效产能[2] * **公司评级与目标价调整**： * 维持对Unimicron、NYPCB、Kinsus的Underperform评级，因在激烈竞争中地位相对较弱[1] 但将三家公司2026/27年EPS预测分别上调9-10%/2-8%/16-30%[1] 并将目标价上调至NT$150/130/110（原为NT$130/115/95），估值维持15倍2026年预期市盈率[1] * 维持对Ibiden的Buy评级，因其在高端市场的技术优势[1] * **上游材料供应**：行业领先公司Ibiden对截至2026财年第三季度的供应无重大担忧，并预计在2027财年第三季度实现供应多元化[3] Unimicron注意到一些较小规模的客户更频繁地询问基板产能/材料支持[3] 非英伟达客户需更习惯使用非日本厂商玻璃布的基板供应[3] * **PCB领域竞争格局**：台湾基板公司（拥有PCB业务）的市场存在感较弱或份额流失，因中国大陆同行学习曲线更短、量产爬坡更快且产能扩张计划激进[4] Unimicron在英伟达的份额流失是一个显著案例[4] 认为少数在PCB行业保持稳固地位的台湾强企将受益于AI服务器需求增长和持续优化的产品组合[4] **其他重要内容** * **产能规划**：Ibiden计划在2026财年第三季度末和2028财年第三季度末将GPU封装基板产能分别提升至2025财年上半年末水平的1.4倍和2.3倍[2] * **供应市场份额**：以2025年预期产能计，Ibiden和Unimicron是领导者，份额分别为21%和18%[20] * **财务预测调整依据**：对台湾公司的EPS上调主要反映了因原材料成本上涨而进行的提价所带来的略好的利润率前景[1] * **与市场共识的差异**：报告对Unimicron、Kinsus、NYPCB的2026/27年运营利润预测普遍低于市场共识，主要因对收入增长和毛利率的假设更为保守[23][24][25][26][27][29][32]

涉及的行业或公司 * 行业为IC载板行业，特别是ABF载板和BT载板 [1][2][4] * 涉及的公司包括NYPCB（南亚电路板）、Unimicron（欣兴电子）、Kinsus（景硕科技）和Ibiden（揖斐电） [8][9][75][78][80] 核心观点和论据 ABF载板供需与市场前景 * 整体ABF载板供需前景持续改善，预计行业将在2026年恢复供需平衡，并在2027年出现12%的供应短缺 [1][3][10] * 高端ABF载板需求主要由AI服务器应用驱动，预计AI服务器将占ABF总目标市场的18%/21%/26%（2025/26/27年） [2][10] * ABF载板目标市场规模（TAM）在2025-27年期间的复合年增长率（CAGR）预计为24% [3][10] * 行业产能增长预计将放缓至每年11%的同比增速（2025-27年复合年增长率），低于2020-24年17%的复合年增长率 [3][10][22] * 预计ABF载板价格将在2026年每季度上涨5-10%，驱动因素是供应短缺和AI服务器的强劲需求 [1][4][31] BT载板定价与市场前景 * BT载板自7月以来已观察到30-45%的价格上涨，预计2026年每季度还将因材料短缺和成本上升而环比上涨5-10% [4][31][34] * BT载板面临有利的定价前景，原因包括T玻璃短缺问题持续影响BT覆铜板成本，以及金价上涨影响BT载板销售成本（黄金+BT覆铜板合计约占销售成本的40%） [32] * 强劲的DRAM/NAND需求导致BT载板供需前景看好 [32] * T玻璃分配给BT载板的比例从2024年的70%降至2025年的30，使其材料供应前景比ABF载板更具挑战性 [33] 关键材料约束与利用率展望 * 关键生产材料（如T玻璃）的短缺将限制ABF载板供应商在2026年的产能利用率（UTR） [11] * 预计材料约束问题将在2027年初暂时得到解决，之后ABF载板行业将面临产能限制，使整体ABF载板定价前景在2027年保持积极 [11][12] * 对于非长期协议覆盖的产能，产能利用率趋势将在2027年改善，而长期协议覆盖比例高的供应商，产能利用率增长率相对有限 [11] 公司业绩预览与展望 * 拥有较高BT载板业务敞口的载板供应商（如Kinsus，其2025年BT业务占比为36%）因其更好的定价势头和飙升的内存需求，预计将超越市场共识预期 [5][8] * Kinsus第三季度利润预计将比彭博共识高出1-4%，其BT产品平均价格上涨超过30% [8][52] * NYPCB第三季度初步收入比共识高2%，但由于ABF载板材料成本上升，毛利率可能低于预期 [8][53] * Unimicron第三季度初步收入比共识低2%，原因是在AI HDI市场表现疲软，以及在NVDA Blackwell/Blackwell Ultra载板领域的市场份额增长缓慢 [8][54] 其他重要内容 目标价格与投资评级调整 * 维持对NYPCB的买入评级，12个月目标价上调至330新台币（原为310新台币），基于4.0倍2026年市净率 [9][68] * 维持对Unimicron和Kinsus的中性评级，12个月目标价分别上调至150新台币和125新台币（原为144新台币和109新台币） [9][70][72] * 考虑到其在高端ABF载板供应商（在NVDA AI服务器产业中）的关键地位，维持对Ibiden的买入评级 [9] 长期需求驱动因素 * 网络相关需求（由AI数据中心内部数据流量增加以及预计从2026年下半年开始采用的新共封装光学技术驱动）预计将激增，2024-27年复合年增长率约150% [18][21] * 预计Unimicron和NYPCB合计占据网络相关IC载板和共封装光学载板90%以上的市场份额 [21] 供应方动态 * 预计日本厂商将是2026年产能扩张的主要推动力，而所有台湾ABF载板供应商基本上没有进一步的产能扩张计划 [22] * 从2027年起，目前预计不会有新的重大产能扩张 [22] * ABF行业产能预计在2025/26/27年将分别同比增长13%/12%/9%，而需求同比增速预计为22%/18%/18% [22]

嗯 用户给了一份关于台湾科技行业的投资研究报告 需要我以资深分析师的身份来解读 用户希望我仔细阅读全文 一步一步思考 然后总结关键要点 不能遗漏任何重要信息 让我先看看这份报告的主要内容 哦 这是一份高盛关于台湾ABF和BT基板行业的研究报告 主要关注南亚电路板(NYPCB) 欣兴电子(Unimicron)和景硕科技(Kinsus)这三家公司 报告提到ABF和BT基板价格将在10月份上涨 涨幅超出预期 ABF基板涨价10%以上 BT基板涨价15%以上 这主要是由于T-glass原材料价格上涨约30% 以及原材料交货期延长导致的 我看到报告还详细分析了行业供需情况 T-glass是生产高端ABF和BT基板的关键材料 目前供应非常紧张 唯一供应商Nittobo要到2027年第一季度才能扩大产能 新进入者还在认证过程中 报告对三家公司都有详细分析 调整了盈利预测和目标价 维持对NYPCB的买入评级 目标价从280新台币上调至310新台币 对Unimicron和Kinsus维持中性评级 我需要按照用户要求的格式来组织这些信息 用markdown格式 分行业和公司两部分 每个关键点后引用原文编号 注意不要超过3个编号 并且使用中文表达 好 我现在可以开始整理回答了 会确保涵盖所有重要信息 包括价格变化 供需情况 公司评级调整等关键数据 ```markdown 行业分析 基板行业供需与价格走势 * ABF和BT基板价格将于10月开始上调，ABF基板涨幅预期为10%以上（优于最初预期的5-10%），BT基板涨幅预期为15%以上（最初预期为持平）[1] * 价格上涨主要驱动因素为T-glass相关原材料（用于生产ABF和BT基板的CCL，占2025年预估ABF/BT基板成本的5%/15%）价格涨幅约30%，以及因原材料订单交货期延长导致的ABF和BT基板交货期延长[1][7] * T-glass（关键短缺材料）是高端ABF基板和多数BT基板的核心生产材料，其需求分配已从2023年前的BT/ABF需求占比70%/30%转变为目前的20%/80%，主因AI服务器ABF基板的强劲需求[8] * AI服务器ABF基板需求旺盛（2024-27年预估复合年增长率达81%），预计更多T-glass将用于生产ABF基板，因其需求前景更佳且终端客户（如英伟达、谷歌、亚马逊等）议价能力更强，这可能限制未来BT基板的出货量[8][9] * 预计2025年下半年至2026年上半年基板供应短缺比率约为50%，原材料交货期已从2025年2月/6月的8/18周延长至当前的30周以上，台湾基板供应商的原材料库存天数目前仅约2个月[7] * 存储器客户因其需求前景改善，已将2026年订单预测上调30-50%以上，但T-glass供应短缺加上存储器供应增加，可能导致BT基板交货期更长，进而强化整体BT基板定价前景[9] * ABF基板可能成为AI ASIC芯片出货的关键瓶颈，ASIC芯片制造商可能会提高ABF基板订单价格以确保供应（如同2020-2022年周期所见），这可能加速涨价进程[10] 原材料供应与产能扩张 * T-glass目前由Nittobo独家供应，其计划从2027年第一季度（2026财年末）将产能扩增至当前水平的三倍，但在2025年第四季度至2026年第四季度期间无新增产能支持强劲的T-glass需求[11] * 新的台湾和中国大陆T-glass供应商仍在进行终端客户认证流程，并且这两家新供应商也生产低介电常数（Low DK）CCL（据理解其ASP比T-glass高30%以上），基于理解，这两家厂商应优先建设Low DK CCL产能而非T-glass，表明T-glass短缺期可能长于预期[12][13] * Ibiden的产能扩张计划更新也印证了未来AI ABF基板的强劲需求，这意味着对T-glass和高端ABF基板产能的需求将更为有利[2] 公司分析 南亚电路板 (NYPCB) * 维持买入评级，12个月目标价从280新台币上调至310新台币，基于新的3.8倍2026年市净率（此前为3.5倍）[3][16] * 下调2025年盈利预测7%以反映较高的生产成本及新ABF基板项目爬坡的初始成本，尽管因良好的定价前景，营收预测较原预期上调2%[14] * 上调2026/2027年盈利预测7%/8%，以反映更好的ABF和BT基板定价前景（上调2026/27年营收预测3%/5%），这也应推动公司2026/27年毛利率提升0.6/0.7个百分点[15] * 公司高度暴露于BT基板和非长协（LTA）ABF基板（占总营收70%以上），预计其毛利率/营业利润率将在未来几个季度显著提升（从2025年上半年的营业利润率盈亏平衡提升至2026/27年预估的18%/22%）[21] * 尽管目前对高端ABF基板行业暴露度较低（2025年上半年占总营收<20%），但预计ASIC AI服务器和高端交换器IC需求扩张将推动公司高端ABF营收占比在2027年前升至40%以上，表明长期毛利率/营业利润率前景更佳[21] * 预计2025-27年盈利复合年增长率（CAGR）达175%，当前股价交易于2.5倍1年前瞻市净率，接近公司过去15年平均市净率水平，相对于3.8倍2026年预估市净率（与公司平均上行周期估值一致），考虑到稳健的盈利前景，预计未来数月/季度股价将有良好表现[21][22] 欣兴电子 (Unimicron) * 维持中性评级，12个月目标价从130新台币上调至144新台币，基于新的2.1倍2026年市净率（此前为1.9倍）[3][20] * 上调2025/2026/2027年盈利预测1%/7%/2%，以反映未来ABF和BT基板业务更好的定价前景（上调2025/26/27年营收预测<1%/3%/1%），毛利率前景更好（上调2025/26/27年毛利率预估0.1/0.3/0.1个百分点），尽管公司对长协（LTA）业务暴露度高[18][19] * 公司是ABF基板（2024年市场份额27%）和BT基板的关键供应商，但也生产FPC/HDI/PCB产品，其70%以上的ABF出货由长协覆盖[24] * 认为当前ABF基板行业在2026年下半年之前不会重返上行周期，公司将在未来几个季度面临疲软的终端市场需求且催化剂有限，同时在AI服务器PCB领域可能继续丢失市场份额给同行[24] 景硕科技 (Kinsus) * 维持中性评级，12个月目标价维持在109新台币不变[3] * 公司是全球关键IC基板供应商之一，2024年ABF/BT基板市场份额约10%，其隐形眼镜子公司贡献了2024年总营收的约22%[26] * 鉴于对2026年下半年之前整体ABF基板市场需求趋势的谨慎看法，认为其表现将弱于高端ABF同行，因其对高端ABF基板市场暴露度有限；然而，公司2025年约30%营收来自BT基板，且30%的ABF营收来自非长协客户，预计将继续享受更好的定价前景[26] * 预计公司盈利前景将继续强劲（2025-27年预估复合年增长率约80%），主要受更好的BT基板和非长协ABF基板定价前景驱动[26]

行业与公司 * 纪要涉及台湾科技行业 重点关注人工智能AI相关应用 特别是AI电源需求前景 AI服务器PCB和CCL行业 以及ABFBT基板行业[1] * 主要讨论公司包括台达电子Delta 欣兴电子NYPCB 臻鼎科技Zhen Ding Technology ZDT[5] 核心观点与论据 AI电源需求与台达电子Delta * 投资者对AI电源总目标市场TAM前景持积极看法 看好台达电子的AI电源业务前景 因其每瓦平均售价ASP和机架产品出货量稳健增长 且每芯片功耗持续增加[2] * 台达电8月营收达479亿新台币 环比增长5% 同比增长27% 创月度营收纪录 主要受强劲的AI电源供应单元PSU和液冷电源需求驱动[9] * AI PSU主流规格预计将从2025年的55kW升级至2026年的14kW 并进一步在2027年升级至18kW 这将驱动公司AI PSU的ASP和营收前景[9] * 预计AI电源营收占公司总营收比例将从2025E的12% 提升至2026E的31% 和2027E的47%[9] * 台达电的AI PSU毛利率GM营业利润率OPM较公司平均水平高出约10-15个百分点 预计AI电源营收贡献增加将推动公司202627整体GMOPM走强[9] * 新的高压直流HVDC结构和固态变压器SST将从2027年下半年至2028年开始取代现有变压器和ATS 新的电源机架系统可能取代数据中心的不间断电源UPS 这将使台达电享受AI基础设施行业不断扩大的TAM[10] * 部分东亚技术专家对台达电当前基于2026E市盈率28倍的估值表示担忧 认为其历史交易区间在16-22倍 但来自中东 美国和欧洲的新投资者认为其能维持多年盈利上升趋势 并成为关键电源基础设施解决方案提供商 值得更高估值[11] PCBCCL供需与竞争格局 * 部分投资者担忧PCB厂商的积极扩张计划可能导致不利的竞争格局和供需前景[3] * 但预计AI PCBCCL的 volume 需求在2025-27E期间的复合年增长率CAGR将达40-50%+ 而一线供应商的产能年增长率在未来1-2年仅为25-30% 这意味着AI PCBCCL的供需前景良好[3] * AI服务器PCB总目标市场TAM处于明显上升趋势 预计2025-27E的CAGR将超过80%[28] * 新的“中间板midplane”和“背板backplane”PCB设计将进一步推动整体高端PCBHDI的产能消耗和ASPs[28] * 臻鼎科技ZDT预计将成为英伟达NVDA AI服务器行业的关键市场份额获取者 预计从2025年11月开始小批量出货NVDA GB300计算板 并与ASIC客户进行多个AI相关项目的研发认证[29] * 预计ZDT在2026年和2027年的市场份额将分别达到8%和12% 这意味着2026年和2027年AI PCB营收贡献将分别达到9%和19%[29] ABFBT基板行业前景与定价 * 多数投资者对未来几个季度的ABF基板行业前景持中性看法 因其量需求前景相对稳定[4] * 由于关键T玻璃供应商在扩大产能前 预计从2025年第四季度至2026年第三季度会出现T玻璃短缺问题 这将成为ABFBT基板出货的关键瓶颈 并导致其在2025Q4-2026Q3期间有利的定价前景[4] * BT基板价格自7月以来已上涨20-25% 预计10月可能进行第二轮提价 涨幅估计为15%+[20] * ABF基板供应商目前持有约2个月以上的T玻璃库存 因此ABF基板短缺问题预计在2025年底前不会显现[20] * 预计从2025年第四季度至2026年 议价能力有限的ABF消费者可能每季度提价5-10% 以获得供应商优先供应 但议价能力高的消费者如英伟达NVDA将继续享受稳定的ABF基板订单价格[20] * 8月的初步供应链渠道检查显示 一些低端ABF和BT基板客户的交货 lead times 开始延长 这可能是短缺的前期迹象[22] * 欣兴电子NYPCB约有30%的业务暴露于BT基板 约50%的营收暴露于非长期协议non-LTA的ABF基板业务 若未来几个季度发生涨价 公司应能享受稳健的盈利增长[23] 其他重要内容 * 报告维持对台达电子Delta 臻鼎科技ZDT 欣兴电子NYPCB的买入评级 12个月目标价分别为新台币670元 220元 280元[5] * 报告列出了各公司的投资主题 目标价设定方法及关键下行风险[36][38][39][40][42][43] * 报告包含多项披露信息 说明高盛与所覆盖公司可能存在业务关系及利益冲突[52][53]

涉及的行业或公司 * 行业为大中华区科技硬件 具体聚焦于AI服务器相关的PCB和基板供应链[1][4][6] * 公司涉及Prismark管理合伙人Chiang Shiuh-Kao博士分享的行业观点 未具体提及单一上市公司[6] 核心观点和论据 **ABF基板供需格局** * 传统ABF基板将持续供应过剩 尤其有新进入者的情况下[6] * 先进ABF基板目前虽也供应过剩 但可能在2026至2027年变得更加平衡[6] **AI服务器PCB设计趋势** * AI加速器服务器PCB设计呈现向HDI或HDI加高多层数PCB混合设计迁移的迹象[6] * 具体而言 Rubin Ultra的ABF基板面积将比Rubin大一倍 且层数更高 良率更低 这可能需要两倍的生产产能[6] * CoWoP将利用mSAP PCB 其线宽线距小至15µm 以将RDL中介层嵌入SLP 但其平台PCB面积比基板更大 需要T玻璃 而鉴于当前供应限制 这似乎不可行[6] **关键原材料供应约束** * T玻璃（低CTE玻璃布）可能持续供应不足直至2027年 直到Nittobo的新产能于2026年下半年投产[6] * Level-1低Dk玻璃布供应过剩[6] * Level-2低Dk玻璃布的供应限制正在缓慢缓解[6] **泰国运营挑战** * 泰国的运营成本比中国高约15% 且物流支持较弱 效率较低 并存在劳工问题[6] * 因此 一些公司在头两年难以实现盈利[6] 其他重要内容 * 摩根士丹利对该行业的观点为“与大市一致”[4] * 报告包含大量合规披露信息 表明摩根士丹利与众多大中华区科技硬件公司存在多种业务关系（如投资银行业务、持有超过1%的股份等）存在潜在利益冲突[12][13][14][15]

关键要点总结 行业与公司 - 报告涵盖亚洲科技硬件行业，重点分析AI服务器和苹果供应链公司的资产负债表和现金流[1] - 主要覆盖公司包括：Chroma ATE、Delta Electronics、Quanta Computer、Luxshare Precision、Unimicron Technology、Largan Precision、Sunny Optical等[6][8][9][10][11][12][13][14] 核心观点与论据 盈利能力分析 - 2024年ODM和设备供应商的ROE达到20-30%，其中Chroma和Delta增幅最大[2] - 相机供应链中，CIS和镜头供应商的ROIC高于模块厂商，苹果供应链表现优于安卓阵营[3][44] - PCB供应链中，服务器业务占比较高的公司(如Elite、Gold Circuit)ROIC更高[3][44] - Chroma的ROE持续改善，预计2025-26年将进一步提升[15] - Unimicron的ROE波动较大，预计2025年下半年开始复苏[15] 财务健康度 - 多数公司净负债权益比低于5%，但预计Quanta的负债率将从2024年的15%升至2025-26年的60%+[4] - Largan净负债权益比低于-60%，因其持有大量现金[69] - Luxshare通过缩短应收账款天数改善了现金转换周期[4] 资本支出 - Largan和Unimicron资本支出最密集，过去5年平均capex/收入比达21%[5] - 苹果相机供应商通常比安卓供应商capex更高[5] - Chroma的capex最低，反映测试设备行业依赖工程师而非固定资产[105] 运营效率 - 中国大陆供应商现金转换周期较短[77] - Chroma库存周转天数209天，高于同行但低于行业平均[78][90] - Luxshare现金转换周期接近零，运营效率突出[78] 股东回报 - 台湾公司股息支付率普遍高于中国大陆公司[120] - Quanta和Largan股息收益率达4-5%[5] - Largan现金储备达营收2倍，占市值约1/3[120] 模型更新与投资建议 - Chroma(优于大市)：目标价从NT$480上调至NT$570，基于2026年EPS NT$21.8和26倍PE[6][9][145] - Unimicron(优于大市)：目标价从NT$155上调至NT$170，基于2026年EPS NT$9.6和18倍PE[6][11][126] - Quanta(逊于大市)：目标价NT$240，因AI服务器毛利率面临压力[10][15] - Delta Electronics(优于大市)：目标价NT$630[8] - Luxshare Precision(优于大市)：目标价RMB47[12] - Sunny Optical(优于大市)：目标价HK$97[13] - Largan Precision(与大市同步)：目标价NT$2,400[14] 其他重要内容 - 科技供应链盈利能力呈"微笑曲线"：上游设备和下游品牌利润率高，中游组装利润率低[34] - 相机镜头市场集中度显著高于相机模块市场[46] - 服务器PCB市场预计2024-28年CAGR达11%[55] - Unimicron预计2025年AI相关收入占比将超25%[133] - Chroma的AI SLT收入预计从2024年7500万美元增至2026年1.1亿美元[149]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：ABF（Ajinomoto Build-up Film）基板行业 - **公司**：ZDT（Zhen Ding Technology）、Unimicron、Kinsus、Ibiden、NYPCB、Shinko、AT&S、NVIDIA、Broadcom、TSMC、Intel 纪要提到的核心观点和论据 市场供需与行业周期 - **市场供需**：2025 - 1H26 ABF基板市场将持续供过于求，预计2025年市场供应过剩7%，主要因AI服务器GPU基板和AI服务器机架出货量低于预期，以及定价压力增加 [2][11][22][23][25] - **行业周期**：ABF行业自2023年进入下行周期，预计2025 - 1H26仍处于低谷，2H26供需有望趋于平衡，2027年开始进入明显上升周期，主要受库存消化时间长、基板升级速度慢和产能扩张周期长等因素影响 [36][57][59] 公司评级与目标价调整 |公司名称|评级调整|目标价调整|原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | |ZDT|首次覆盖给予买入评级|12个月目标价为新台币115元|将是中国IC设计公司ABF需求扩张的主要受益者 [8]| |Unimicron|从买入下调至中性|目标价从新台币170元下调至90元|AI服务器基板溢出订单需求前景不佳，传统ABF和消费电子相关产品需求疲软，预计2025年AI GPU基板市场份额从约15 - 20%降至低于10%，且PC相关需求占比约37% [9][167]| |Kinsus|从中性下调至卖出|目标价从新台币110元下调至63元|中低端ABF基板市场增长前景不佳 [9]| |NYPCB|维持中性评级|目标价从新台币128元下调至98元|短期内催化剂有限，但长期将受益于CPO技术应用趋势，有望在AI ASIC基板市场获得份额 [9][149]| |Ibiden|维持买入评级|目标价维持在6200日元|在高端ABF基板市场处于领先地位，对前沿产品的涉足度高 [10]| 各细分市场情况 - **AI相关ABF基板市场**：2025年AI ABF行业总市场规模（TAM）预计削减约50%，从14.55亿美元降至7.78亿美元，但预计2025 - 2027年仍将以60%的复合年增长率增长，成为ABF基板市场的关键增长驱动力，主要由基板规格升级推动 [60][61] - **服务器和PC基板市场**：服务器和PC基板容量需求未来几年预计每年增长超20%，主要增长动力来自技术和规格升级，但短期内预计无销量增长，关键驱动因素仍为规格升级；PC相关库存风险高，需求低，服务器ABF基板/CPU库存过去8个季度已消化，但因关税问题终端客户对2H25需求前景缺乏可见性，暂无补货需求 [84][85][86] - **CPO业务市场**：CPO技术预计将显著刺激交换机ABF基板的消费，预计2024 - 2027年800G + 交换机的ABF TAM将以146%的复合年增长率增长，到2027年达到9200万美元；多家芯片制造商已开始开发基于CPO的交换机产品和原型，以抢占新兴市场 [103][106][116] 潜在风险 - **电力成本上升**：台湾电力公司2024年累计亏损超新台币4200亿，2025年立法机构削减约新台币1000亿补贴，可能导致2H25电价上涨，对台湾ABF供应商的盈利产生影响，其中Unimicron和NYPCB受影响最大，若电价在2H25上涨40%，对其2025年年度盈利的负面影响可达35% [124][126] - **关税影响**：美国政府4月2日宣布对中国大陆和台湾地区出口产品征收32 - 34%的关税（目前暂停90天），若实施可能影响终端产品需求和定价，进而影响ABF基板供应商的盈利；敏感性分析显示，不同关税情景下，Kinsus、NYPCB、Unimicron和ZDT的2025年盈利将受到不同程度影响，最高可达200% [129][132] 其他重要但可能被忽略的内容 - **产能扩张计划**：多家ABF基板供应商有产能扩张计划，如Unimicron的KF工厂、Ibiden的Gama工厂和Ono工厂、Shinko的新Chikuma工厂、AT&S的Kulim工厂、ZDT的高雄工厂等，这些计划大多在2024年前宣布，将导致行业产能在2024 - 2027年增长约40%，是市场供过于求的一个重要因素 [35][29] - **估值方法调整**：采用基于市净率（P/B）的新估值方法，对Unimicron、NYPCB和Kinsus的基板业务按各部门贡献分别估值，高增长基板业务（AI和中国ABF基板业务）采用行业上升期P/B为4.0x，低增长业务采用行业下行期P/B为0.5x，然后汇总得出综合P/B倍数来确定目标价；对ZDT采用分部加总估值法（SOTP），但对其基板业务采用相同估值方法评估每股价值 [138][139] - **CPO技术发展演变**：CPO技术的发展演变可分为四个阶段，即插拔式收发器、板载光学（OBO）、共封装光学（CPO）和最终的光I/O；CPO技术将光电子转换模块置于IC基板上，可显著提高数据传输速度并节省能源消耗，导致芯片需要为设备留出空间，从而增加基板封装尺寸 [112][114]