涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技硬件，特别是人工智能供应链，包括电源、测试设备、封装基板和服务器制造[1] * **公司**：台达电子、致茂电子、欣兴电子、广达电脑[1] 核心观点与论据 * **总体观点**：2026年初以来，科技硬件投资者偏好具有涨价叙事或能扩大市场总容量的AI相关标的，在更新四家公司模型后，重申台达电子为首选[1] * **台达电子**：评级为优于大盘，目标价上调至新台币1830元，为首选标的[2][7] * **增长驱动**：在电源机柜中的价值量提升以及在液冷领域的强势地位，预计电源电子与基础设施部门在2025-27年将实现约35%的营收年复合增长率[2] * **产品进度**：12kW电源供应器已准备好先于竞争对手出货，预计Vera Rubin电源机柜的单价为12万美元，采用将从2026年第四季度开始[2] * **营收结构**：AI产品/解决方案的营收占比预计将从2025年的接近40%提升至2027年的超过60%[2] * **财务预测**：预计2025-27年营收年复合增长率为31%，每股收益年复合增长率超过50%，基于34倍市盈率和2027年每股收益新台币53.8元设定目标价[2] * **致茂电子**：评级为优于大盘，目标价大幅上调至新台币1660元[3][8] * **增长驱动**：所有业务部门均在加速增长，AI系统级测试营收在2026年预计将因Vera Rubin、AMD和谷歌新芯片的支持而增长近两倍，计量业务营收预计将因台积电CoWoS资本支出而翻倍至30亿美元[3] * **新业务**：共封装光学测试仪将于2026年下半年开始出货，预计到2027年将贡献中个位数的营收占比[3] * **财务预测**：预计2025-27年营收和营业利润年复合增长率分别为35%和52%，基于38倍市盈率和2027年每股收益新台币43.7元设定目标价[3] * **欣兴电子**：评级为优于大盘，目标价大幅上调至新台币610元[4][10] * **增长驱动**：基于有利的产品组合以及二级T-玻璃供应商爬坡缓慢，显著上调2027年营收和每股收益预测，预计2026年ABF基板平均售价将环比增长5-7%[4] * **营收结构**：AI相关的ABF和HDI将在2026年贡献公司一半的营收，并驱动2025-27年25%的营收年复合增长率[4] * **财务预测**：每股收益预计在2026年增长近两倍至新台币11.8元，并在2027年再增长60%以上，基于32倍市盈率和2027年每股收益新台币19.1元设定目标价[4] * **风险提示**：认为毛利率无法回到2022年周期30%以上的水平，因为当前涨价由原材料驱动而非基板本身驱动，且第二轮ABF基板涨价已反映在股价中，建议投资者等待更好入场点[4] * **广达电脑**：评级为落后大盘，目标价维持新台币250元[5][9] * **增长驱动**：基于更强的AI服务器需求和增加的产能，上调2026-27年营收预测，预计2025-27年营收/每股收益年复合增长率为30%/12%[5] * **财务预测**：在买-卖模式下，利润增长将滞后于营收增长，将目标市盈率从12.5倍下调至11倍，并基于2026-27年平均每股收益新台币23.3元维持目标价[5] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * **台达电子**：预计2027年营收达新台币9460亿元，毛利率提升至36.3%，营业利润率超过20%[12][14] * **致茂电子**：预计2027年营收达新台币515亿元，毛利率维持在60%以上，营业利润率达41.3%[29][52] * **欣兴电子**：预计2027年营收达新台币2054亿元，毛利率恢复至26.1%，营业利润率恢复至17.7%[62][72] * **广达电脑**：预计2027年营收达新台币35725亿元，但毛利率和营业利润率面临压力，预计分别降至5.4%和3.2%[80][82] * **风险提示**： * **台达电子**：AI服务器电源组件和热管理解决方案竞争加剧、HVDC技术采用延迟、中国自动化市场及全球基础设施市场复苏不及预期、美国关税政策影响[112] * **致茂电子**：超大规模云厂商、AI初创公司和企业对AI芯片需求低于预期、AI芯片系统级测试市场竞争加剧、电动汽车普及速度慢于预期[112] * **欣兴电子**：竞争对手ABF产能扩张激进、HDI良率和毛利率恢复慢于预期、宏观经济压力和关税问题可能延迟智能手机和PC复苏[120] * **广达电脑**：超大规模云厂商对AI服务器需求高于预期、AI服务器毛利率拖累小于预期、PC出货量（尤其是消费级PC）高于预期[120]

中国PCB行业电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板行业，包括上游的覆铜板、玻璃布、铜箔、树脂等原材料，以及下游的PCB制造、IC载板[1][2][3] * **主要覆盖公司**：生益科技、深南电路、兴森科技、鹏鼎控股[4][5] * **其他提及公司**：胜利精密、东山精密、沪电股份、超声电子、景旺电子、南亚新材、华正新材、金安国纪、台光电子、台燿科技、联茂电子、松下、建滔积层板、伊比登、景硕、南亚电路板、三星电机、欣兴、臻鼎等[5][11][27][28][34] 核心观点与论据 1. AI需求与技术演进 * **LPU与Kyber中板设计**：下周的GTC大会将关注LPU和Kyber中板设计更新[1] * LPU的两种潜在PCB解决方案：1）采用类似HGX的架构，将LPU加速卡放置在通用基板上；2）采用类似CPX的设计，通过中板连接LPU和CPU[1][10] * Kyber中板：PCB制造商已于年初提交基于Blackwell的78层多层板第三轮样品，基于Rubin Ultra的解决方案层数可能超过100层[1][10] * 最终设计决策和关键供应商份额分配预计在年中确定，量产时间为2026年第四季度至2027年上半年[1][10] * **CCL材料升级**：对于LPU和Kyber中板，M9+Q玻璃似乎是目前最可行的CCL解决方案[1][10] * LPU集群互连需要CCL从M8升级到M9，搭配碳氢树脂、Q玻璃和HVLP4铜箔，以实现超低介电损耗和最小信号偏移[10] * M9中碳氢树脂的使用量增加，其价值含量可能是M8的两倍[19] * **共封装光学**：CPO将光学引擎直接集成到交换机ASIC上，可能减少对高速铜缆和大型可插拔光模块的依赖[10] * 对PCB的影响喜忧参半：一方面，CPO催生需要高端PCB的新先进封装方案，提升单板价值；另一方面，可能缩短或绕过当前正在开发的高端PCB解决方案的生命周期[10] * 采用规模可能在2027年后扩大[10] 2. 原材料成本上涨与CCL价格周期 * **成本驱动型涨价周期开始**：三大关键原材料中，玻璃布供应最紧张，低介电常数/低热膨胀系数的高端织物和普通电子级玻璃布均面临涨价压力[2] * 普通电子级玻璃布价格在2026年前两个月上涨了18%[2] * 铜箔紧张仅限于高端产品，加工费年初至今上涨超过15%，且铜价本身也在上涨[2][11] * 树脂供应相对宽松，但近期价格呈现上行波动[2] * **成本传导分化**：低端和高端CCL产品的成本传导出现分化[2][9] * 传统FR4供应商已多次向PCB客户发出涨价通知，要求提价10-20%，且可能进一步调整[2][19] * 与AI相关的高速CCL价格保持稳定，供应商为维持关键客户份额而吸收成本通胀，更高的AI业务利润率提供了缓冲[2][9] * **高端CCL供应商策略**：在2025年第四季度/2026年第一季度，高端CCL供应商为保护在英伟达/ASIC客户处的份额而吸收了更高的成本，但鉴于持续的供应短缺，价格谈判可能重启[11] 3. 载板市场动态 * **BT载板**：A股BT载板制造商在T玻璃成本上升时，定价策略较区域同行保守，成本传导滞后超过一个季度，这解释了深南电路和兴森科技2025年第四季度业绩略低于预期的原因[3] * 预计A股厂商将在2026年第一季度迎头赶上提价，毛利率从2026年第二季度开始提升[3] * 订单能见度稳固，持续至2026年中/下半年初，受益于持续的内存周期[3][18] * 深南电路IC载板收入同比增长31%，毛利率提升4.4个百分点，主要受BT载板驱动；兴森科技从2024年亏损19.8亿元转为盈利13.2-14.0亿元[17] * **ABF载板**：ABF需求正在改善，尽管中国供应商尚未开始向海外客户大规模生产[3] * 随着供需趋紧，预计国内外计算客户将加速对深南电路和兴森科技ABF产能的认证[3] * **内存周期强劲**：UBS科技团队预测，2026年第一季度DDR/NAND合约价格将环比上涨72%/65%，高于此前+62%/+40%的预测[18] * 预计2026年第二季度DDR合约价格将再环比上涨40%（此前为+15%），NAND上涨30%（此前为+15%）[18] * 预计DDR/NAND上行周期将分别持续至2027年第四季度/2027年第二季度，可能为深南电路和兴森科技的BT载板毛利率带来更长的上行周期（30%及以上）[18] 4. 产能扩张与供需展望 * **产能扩张计划**：对主要CCL和PCB厂商的新增产能计划研究表明，假设1）资本支出与产出比为1:2，2）所有已宣布的产能计划均能实现，到2028年底，中国PCB和CCL产值可能比2025年水平增长66%/70%[23] * 2028年新增CCL产出约占新增PCB产出的32%，考虑到CCL在AI PCB物料清单成本中通常占30-50%，这表明CCL可能略有供应不足[23] * **高端PCB供应过剩风险有限**：尽管PCB产能扩张看起来比上游更激进，但未来两年高端PCB并无真正的供应过剩风险，原因有二[24] 1. 向更高层数和更复杂设计的转变降低了生产良率，与当前产品路线图相比，产出水平被压缩了数倍[26] 2. 并非所有已宣布的PCB项目都会转化为实际供应，PCB制造商的投资计划是分阶段进行的，取决于当时的市场动态[26] 5. 行业估值与周期定位 * **估值水平**：中国PCB/CCL行业估值正高于上一轮由5G驱动的上行周期水平[31] * 中国PCB/CCL指数在2025年上涨71%/121%后，年初至今又上涨了18%/23%[31] * PCB和CCL板块的12个月前瞻市盈率均高于58倍，较2018年以来的平均水平高出+3.5/+2.8个标准差[31] * **AI周期 vs. 5G周期**：AI周期在规格升级带来的价值含量和出货量方面具有与5G周期相似的增长驱动力，但全球市场更大，推动实际市场规模成倍增长[32] * 预计AI将推动服务器PCB需求扩张5-10倍，显著高于4G到5G网络升级时的2-3倍[32] * 预计覆盖公司2025-27年盈利年复合增长率为52%，高于2019-21年5G周期时的24%[32] 6. 公司观点与评级 * **首选标的**：偏好上游公司如生益科技，以及拥有载板业务或已在关键客户处获得AI业务的公司，如深南电路[4] * **生益科技**：维持“买入”评级，目标价从75.00元上调至85.00元[35] * 是英伟达、网络设备、服务器和PCB供应商的认证CCL供应商[35] * 预计在Rubin交换机托盘中的份额为50%，量产将于2026年第二季度开始，从第三季度开始有显著贡献，而传统CCL的温和上行周期继续为盈利提供下行保护[35] * **深南电路**：维持“买入”评级，目标价从260.00元上调至285.00元[37] * 预计2026年AI相关PCB将占总销售额的40%以上，而2025年约为30%[37] * 市场已消化了由海外AI PCB和国内BT载板订单驱动的高产能利用率，但尚未完全消化新产能和ASIC订单增长的盈利贡献，以及2027年后可能进入新的北美AI客户[37] * **兴森科技**：维持“中性”评级，目标价从23.00元上调至26.00元[45] * 投资者已合理消化了BT载板订单的强劲势头和内存需求带来的ASP上涨，以及ABF量产进展缓慢[45] * **鹏鼎控股**：维持“中性”评级，目标价从52.50元微调至55.00元[51] * 市场已消化了2025年下半年iPhone出货强劲带来的今年消费电子销售温和复苏，并因其作为潜在AI PCB厂商的地位以及作为苹果供应商在2026年可能出现的智能手机疲软中的防御性而给予较高估值[51] * 但智能手机市场整体同比下滑仍是苹果和iPhone Fold的隐忧，FPC价值含量和数量的显著增长可能不会在2026-27年出现[51]

涉及的行业与公司 * **公司**：深南电路 (Fastprint, 002436.SZ)，一家成立于1999年的印刷电路板 (PCB) 和集成电路 (IC) 载板供应商，在中国大陆和英国设有生产基地，并在香港和美国设有子公司，拥有国际化的营销网络[3] * **行业**：印刷电路板 (PCB)、集成电路 (IC) 载板 (特别是BT载板和ABF载板)、人工智能 (AI) 服务器供应链相关电子元件[1][2][4] 核心观点与论据 * **IC载板业务展望积极**：管理层对IC载板业务增长持积极态度，特别是由存储客户需求推动的BT载板增长势头强劲[1][4]。管理层预计BT载板价格将持续上涨趋势，但同时公司也面临来自上游（铜/金）的价格压力，并持续致力于产品组合向高端产品升级[4]。对于ABF产品，公司已开始量产，并指出ABF载板生产线可转产HDI，因为ABF产线通常对技术和洁净度要求更高[4] * **看好PCB规格升级趋势**：管理层认为，鉴于终端设备对数据传输和处理需求的增长，PCB技术将持续迁移[5]。管理层预计，随着先进芯片制造和封装技术的进步，PCB电路密度将持续增加，从而提升终端设备的数据处理能力[5]。更多电子元件（如SiC芯片、电容、电感、电阻等）将嵌入PCB，实现PCB的模块化并提供更高功能性[9]。管理层还预计ABF载板尺寸将增大，层数设计将更高，以更好地赋能终端设备的数据处理能力[9] * **AI需求增长驱动发展**：公司计划在未来几年增加AI PCB的收入贡献，目标是在中国和海外的GPU及AI ASIC服务器供应链中实现多元化布局[10]。管理层提到，公司正与AI客户合作，预计量产将为公司带来增长机会[10]。管理层认为，对AI PCB的需求将持续增长，尤其是层数更多的PCB，这将为公司带来进入更多AI服务器厂商供应链的机会[10]。公司正计划进行与AI PCB相关的产能扩张，以更好地把握终端需求的增长[10] * **产能扩张以把握AI增长**：公司预计在2026年扩大HDI和IC载板产能，以捕捉AI带来的增长机遇[1]。管理层对来自AI客户的需求增长持积极态度[1] * **对AI PCB供应商的积极看法**：管理层对AI PCB终端需求的积极态度与报告对AI PCB供应商的积极观点一致[2]。报告预期：(1) AI服务器和高速交换机中的PCB规格升级；(2) AI服务器中PCB和覆铜板 (CCL) 的美元价值含量增加；(3) 全球AI PCB和CCL需求上升；(4) 相较于主流PCB，AI PCB和CCL具有更高的平均售价和利润率，这将有利于领先的PCB和CCL厂商，并支持其未来几年的强劲盈利增长[2] 其他重要但可能被忽略的内容 * **公司整体业务改善**：管理层正通过效率和良率提升来改善PCB和IC载板业务的盈利能力[1] * **报告覆盖状态**：深南电路 (002436.SZ) 在此报告中未被覆盖 (Not Covered)[1]。报告同时提及了对Victory Giant, WUS, Shengyi Tech的初始覆盖评级为买入 (Buy)[2] * **报告性质与免责声明**：该文档为高盛 (Goldman Sachs) 的研究报告，包含大量标准化的监管披露、免责声明、评级定义和全球分发实体信息[5][6][7][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46]。报告明确指出，投资者应意识到高盛可能存在利益冲突，并应将本报告仅作为投资决策的单一考虑因素[5]

关键要点总结 涉及的公司与行业 * 行业：ABF（载板）行业 [1] * 公司：**南亚电路板股份有限公司** [1][2][19][24][29][32]和**欣兴电子股份有限公司** [1][2][14][22][27][33][34] 市场与行业核心观点 需求前景强劲且持续 * ABF载板需求在2026年将高于此前预期，高端ABF载板需求量预计在2026年下半年将环比增长**40-50%+** [3] * 需求可持续性至少到2029年，因为欣兴电子的产能扩张计划将从2027年下半年持续到2028年底/2029年初 [5] * AI客户的需求能见度比过去所有客户都更加稳固，且客户只会向有能力生产AI等级产品的供应商下单，台湾三家载板公司都将受益 [17] * 需求增长仍处于早期阶段，将在长期内持续推动对产能的需求 [15] 供需关系紧张，价格上涨 * ABF载板价格上涨在2025年第四季度已生效，预计在2026年第一季度将加速（4Q25环比增长约**~5%**）[4][15] * 预计ABF载板在2026年下半年/2027/2028年的短缺比例分别为**10%/21%/42%** [4] * 供应链检查显示，大多数ABF载板厂商预计产能将从2026年第三季度初开始被充分利用，因为2026年下半年的订单自2026年初已被提前预订 [3] * 客户对价格上涨的接受度更高，前提是载板的交货时间能满足其预期，这意味着ABF载板在未来几个季度/几年的盈利能力将大幅改善 [4] 产能扩张与供应瓶颈 * 欣兴电子的**KF2工厂**（棕地）产能建设将需要**18个月**开始量产，而**杨梅二厂**（绿地）的新产能建设将需要额外**12个月**（总计**30个月**）开始量产 [9][16] * 产能扩张策略与上一个上升周期不同，公司会仔细审核所有客户的产能扩张请求 [5] * T玻璃短缺问题在2026年不会解决，且不确定2027年是否能解决 [16] 公司运营与财务表现 * **欣兴电子**：2025年第四季度ABF/BT载板的产能利用率达到**90%/80-85%**（2025年第三季度均为**75-80%**），预计2026年第一季度将保持在同一水平 [15] * 欣兴电子的UTR（产能利用率）在2026年第一季度将维持在接近满负荷水平（**90%**，正常满负荷为**90-95%** UTR）[3] * **南亚电路板**：作为关键的二级ABF载板供应商，将继续从一级供应商获得溢出订单 [19] 财务预测与估值调整 南亚电路板 * 评级：**买入**（基于清盘）[1][2][24] * 目标价：上调至**新台币750元**（原为**新台币655元**）[2][24] * 估值基础：基于2027年预期市盈率**16.8倍**（原为**15.8倍**），比过去上升周期平均市盈率**13.3倍**高出**0.7个标准差** [24] * 盈利预测：上调2026/2027年盈利预测 **<1%/7%**，以反映2027年强于预期的需求 [19] * 2026-2028年预期盈利年复合增长率为**81%** [31] * 2026年预期营业利润率为**21%**，2027年预期为**31%** [29] 欣兴电子 * 评级：**中性** [1][2][27][33] * 目标价：上调至**新台币425元**（原为**新台币370元**）[2][27] * 估值基础：基于2027年预期市盈率**15.4倍**（原为**14.3倍**），比过去上升周期平均市盈率**10.3倍**高出**2.3个标准差** [27] * 盈利预测：上调2026/2027/2028年盈利预测 **6%/7%/13%**，以反映强于预期的来自CPO和新的AI服务器客户的ABF载板需求，以及公司快于预期的产能扩张计划 [22] 投资论点与风险 南亚电路板 * 投资论点：公司高度暴露于BT载板和非长期协议的ABF载板（占总营收**70%+**），预计毛利率和营业利润率将在未来几个季度显著提升（从2025年上半年的营业利润率盈亏平衡，提升至2026/2027年预期的**21%/31%**）[29] * 尽管高端ABF载板行业暴露度低（2025年上半年占总营收 **<20%**），但预计到2027年，高端ABF营收占比将提升至**40%+** [31] * 关键下行风险：1) 个人电脑需求复苏慢于预期 2) ABF载板价格升级前景慢于预期 3) 南亚电路板新高端产能认证进度慢于预期 [32] 欣兴电子 * 投资论点：公司是ABF载板（2024年市占率**27%**）和BT载板的关键供应商 [33] * 给予中性评级的原因：1) **超过70%** 的ABF出货由长期协议覆盖，限制了定价灵活性 2) 公司的执行记录弱于同行 3) 产能扩张计划慢于同行，限制了其获取增量AI需求的能力 [33] * AI ABF占公司总营收的**10%**，但由于生产良率较低和产能扩张缓慢，其增长可能慢于同行 [33] * 关键上行/下行风险：1) 个人电脑需求复苏慢于/快于预期 2) ABF载板升级速度慢于/快于预期 3) AI服务器PCB市场份额流失进度慢于/快于预期 [34]

涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技硬件，具体为印刷电路板及其上游材料行业，重点聚焦人工智能服务器带来的需求增长 [1] * **公司**：报告重点覆盖并给出评级的三家公司为**欣兴电子**、**揖斐电**和**味之素** [6][7][8] * **其他提及的公司**：报告广泛提及了PCB产业链上的多家公司，包括但不限于**沪电股份**、**深南电路**、**生益科技**、**南亚电路板**、**三星电机**、**景硕科技**、**TTM**、**ISU PETASYS**、**斗山**、**EMC**、**三井金属**、**日东纺**等 [3][4][5][13][15] 核心观点与论据 * **AI驱动PCB产业链强劲增长**：AI服务器需求正推动PCB供应链的强劲营收增长，例如英伟达驱动的HDI需求和亚马逊的PCB订单，支撑了**深南电路**、**生益科技**、**金像电子**等在2024年实现50-100%的营收增长（基于市场共识预期）[4][31] * **ABF载板供应集中，中国在多层PCB等领域关键**：ABF载板供应仍集中在台湾、韩国和日本，而中国凭借规模、资本投入和环境合规性，在多层PCB、HDI和材料领域扮演关键角色 [3] * **AI相关产品目前享有高利润率，但未来扩张空间可能收窄**：大多数AI PCB和CCL公司在去年实现了显著的毛利率扩张，范围从约1个百分点到14个百分点不等 [5][58] * **欣兴电子看涨情景**：在基本情景之外，报告提出了欣兴电子的看涨情景，预测其2025-27年营收和每股收益复合年增长率分别为25%和117%，目标价上看约新台币400元，隐含约15%上行空间 [6][68][72] * **揖斐电受益于英伟达平台升级与EMIB-T潜在机会**：揖斐电是高端ABF载板的最大厂商，在英伟达关键客户中占据80%以上的市场份额 [101] * **味之素凭借ABF薄膜垄断地位深度受益**：ABF薄膜业务占味之素营业利润的近三分之一，该公司在该领域拥有约95%的市场份额，构成了坚实的护城河 [8][15][132] 其他重要内容 * **资本支出密集，厂商积极扩产**：PCB行业是资本密集型行业，为抓住AI需求，许多公司宣布了2026-27年的新一轮融资扩产计划 [45] * **上游材料供应紧张可能持续**：材料供应商也在扩大规模，但T玻璃等关键上游投入的短缺可能持续 [48] * **英伟达Rubin平台设计变更带来新机会**：英伟达的Rubin平台（预计2026年下半年量产）转向无电缆互连设计，有利于高端多层PCB、HDI和先进材料供应商 [32] * **服务器市场敞口高的公司往往产生更强的投资回报率**：例如**EMC**、**金像电子**和**沪电股份**等公司倾向于产生更强的投资回报率 [21][22] * **对2026年及以后的利润率展望趋于谨慎**：报告对2026年主要AI PCB厂商的进一步毛利率增长持谨慎态度，因竞争加剧、海外产能爬坡较慢以及折旧上升 [5][58] * **风险提示**：报告也指出了相关公司的下行风险，包括竞争对手激进的ABF产能扩张、HDI良率恢复慢于预期、宏观经济压力以及地缘政治供应链风险等 [163][164]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：IC载板行业，特别是ABF（味之素堆积膜）载板细分市场 [1] * 公司：三家台湾ABF载板供应商——景硕科技（Kinsus， 3189.TW）、南亚电路板（NYPCB）及欣兴电子（Unimicron） [2] 核心观点与论据：ABF载板行业进入新一轮上升周期 * 核心观点：ABF载板供应紧张问题将自2026年下半年开始加剧，并持续至2028年，驱动新一轮类似2020-2022年的行业上升周期 [1][3] * 供需缺口预测：预计ABF载板短缺比例在2026年下半年达到10%，2027年扩大至21%，2028年进一步扩大至42% [1][9] * 价格上涨预期：参考2020年供应短缺期间价格年涨幅达20-30%的情况，预计本轮周期价格将显著上涨 [1] 预计2026年第一季度价格环比上涨3-5%，随后在2026年剩余季度每季度环比上涨约10%，并在2027年进一步加速 [7] 若客户有紧急需求，高端ABF载板价格涨幅可能超过50% [12] * 长期需求驱动力： * AI服务器增长：AI服务器芯片出货量预计每年同比增长40%以上 [8] AI相关ABF载板需求占总需求的比例将从2025年的24%提升至2026/2027/2028年的32%/42%/46% [8][24] * 智能体AI（Agentic AI）驱动通用服务器CPU升级：预计将推动服务器CPU载板尺寸增大30-50%，并带动2026/2027年服务器CPU载板出货量同比增长15%/20% [3][8] * IC载板尺寸扩大：AI GPU/ASIC载板尺寸预计在未来两年内扩大2.5-4倍 [8][21] * 供应增长受限的原因： * 产能扩张保守：经历两年多的行业下行周期后，多数供应商缺乏现金，且T-玻璃（T-glass）供应紧张，导致扩产计划延迟6-12个月 [7][9][36] 预计在2027年下半年之前不会有显著新产能投放 [3][7] * 有效产能不足：当前约80%的产能利用率（UTR）掩盖了结构性低效，20-30%的产能位于中国大陆（无法用于生产美国客户产品）或专用于需求疲软的PC载板，这部分产能利用率仅30-50% [34][35] 高效产能的利用率已超过90% [35] * 关键材料短缺：T-玻璃供应紧张不仅加剧ABF短缺，还延迟了供应商的资本支出计划 [4][36] 公司评级与目标价调整 * 景硕科技（Kinsus）：评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价从新台币125.68元大幅上调至新台币370元（潜在上涨空间约50%）[2][57][74] * 上调理由：在AI领域曝光度增加（预计AI收入占比从2026年的11%升至2028年的32%）[24] 在NVIDIA供应链（特别是CPU和NVSwitch芯片）中市场份额提升 [24][57] 拥有最大的BT载板业务曝光度（35-40%），能受益于BT载板涨价 [57] 是行业中首个宣布扩产计划的供应商，计划在2027年将总产能提升25% [57] * 南亚电路板（NYPCB）：维持“买入”评级（在确信买入名单上），12个月目标价从新台币340元上调至新台币655元（潜在上涨空间66%）[2][81] * 上调理由：高比例的非长期协议（LTA）业务（占总收入70%以上）使其在涨价周期中更具弹性 [91] AI基础设施需求将推动其高端ABF收入占比在2027年超过40% [91] * 欣兴电子（Unimicron）：维持“中性”评级，12个月目标价从新台币170元上调至新台币370元（潜在下跌空间4%）[2][85] * 维持中性理由：超过70%的ABF出货受长期协议（LTA）覆盖，限制了定价灵活性 [93] 执行记录和产能扩张计划慢于同行 [93] 尽管AI相关收入占比在2026年预计达到25%，但增长可能慢于同行 [85][93] 2025年第四季度业绩预览与盈利预测修正 * 2025年第四季度展望：受益于BT载板价格环比上涨15%以及汇率复苏，预计NYPCB和Unimicron盈利能力强劲 [42] 高盛对两家公司2025年第四季度的毛利率预测比彭博共识分别高出3.3和2.4个百分点 [42][44] * 盈利预测大幅上调：基于更乐观的ABF/BT载板定价和供需前景，大幅上调了三家公司2026及2027年的盈利预测 [45][49][52] * 景硕科技：2026/2027年每股收益预测分别上调41%/87% [45][48] * 南亚电路板：2026/2027年每股收益预测分别上调20%/56% [49] * 欣兴电子：2026/2027年每股收益预测分别上调29%/77% [52] 估值方法变更与风险提示 * 估值方法：将行业估值方法从市净率（P/B）转为市盈率（P/E），以更好地反映行业进入上升周期时的盈利动能和利润率扩张 [69][74] * 主要下行风险： * 个人电脑需求复苏慢于预期（ABF载板40%以上需求来自PC）[65] * ABF载板价格上涨慢于预期，或T-玻璃供应问题缓解快于预期 [66] * 智能手机需求复苏慢于预期（影响BT载板业务）[67]

研究报告关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 行业 * **ABF基板行业**：用于先进半导体封装的关键材料，需求由AI服务器、GPU/ASIC等驱动[2] * **覆铜板行业**：用于印刷电路板制造的上游材料，受益于AI、服务器、网络设备等需求[3] 公司 * **ABF基板供应商**：Unimicron (欣兴电子)、Ibiden (揖斐电)、Shinko (新光电气)、NYPCB (南亚电路板)、Kinsus (景硕科技)、SEMCO (三星电机)、AT&S (奥特斯)等[2][21] * **覆铜板供应商**：EMC (台耀科技)、TUC (台燿科技)、Shengyi (生益科技)、ITEX、Kingboard (建滔集团)等[3][53] * **PCB制造商**：GCE (金像电子)、Unimicron、Dynamic Holding等[3] 二、 核心观点与论据 1. ABF基板供需展望：AI需求强劲，抵消非AI领域疲软 * **供需模型更新**：预计2025年**供应过剩5%**，2026年**供应短缺1%**，2027年**供应短缺9%** [2][11]。此前预测为2025年过剩6%，2026/27年分别短缺1%/6%[13]。 * **需求结构变化**：AI加速器（GPU/ASIC）对ABF基板的需求预计将以**超过50%的年复合增长率**增长，到2027年其需求占比将达到**48%**，成为主要驱动力[2][16]。相比之下，PC/游戏领域因内存短缺和价格上涨影响而前景疲软[2]。 * **供应端动态**：Kinsus宣布了新的扩产计划，产能预计在2027年上线[2]。Ibiden和Unimicron是产能领导者，分别占2026年预计产能的**22%** 和**18%** [21]。 * **行业情绪乐观**：继Unimicron和NYPCB评级上调后，对整体封装基板行业转向更加乐观，SEMCO的评级上调也表明了对需求溢出和相应扩产可能性的乐观态度[2]。 2. 覆铜板行业：扩产、涨价与短期动态 * **产能扩张**：部分供应商宣布进一步扩产计划，包括EMC购买土地以及Shengyi在广东投资**45亿元人民币** [3]。TUC在泰国的产能也有空间满足PCB客户（如GCE， Unimicron， Dynamic Holding）随其产能爬升的需求[3]。 * **价格走势**：受益于2025年末低中端CCL的涨价以及新开产能，预计EMC和TUC的**2026年第一季度营收将创历史新高** [3]。鉴于AI GPU/ASIC、网络、常规服务器甚至低轨卫星等领域规格升级持续，高端CCL供需仍然紧张，**涨价可能性较高** [3]。 * **公司特定动态**：尽管Rubin平台的规格最终确定可能进一步推迟，但EMC有望在今年获得TPU份额，如果整体销量预测进一步上调，其分配份额有超过**50-60%** 的上升空间[3]。Celestica的2026年第一季度及全年业绩指引对EMC是积极信号[3]。 3. 投资评级与目标价调整 * **重申买入评级**：鉴于对AI服务器有较高敞口，重申对**Unimicron、NYPCB、EMC、TUC的买入评级** [4]。 * **重申逊于大盘评级**：鉴于估值过高，重申对**Kinsus、Shengyi的逊于大盘评级** [4]。 * **目标价上调**：根据定价和/或扩产计划更新，调整了Unimicron、EMC、TUC、Shengyi的盈利预测，并上调了这些公司的目标价[4][8]。 * Unimicron：从**400新台币**上调至**450新台币** [8] * EMC：从**1950新台币**上调至**2300新台币** [8] * TUC：从**565新台币**上调至**665新台币** [8] * Shengyi：从**44人民币**上调至**52人民币** [8] 4. 关键公司财务预测与估值 * **Unimicron**：预计2027年每股收益上调**10%**，达到**17.64新台币**，主要反映ABF基板价格前景走强及供需趋紧[23]。预计2027年营收将增长**25.8%** 至**2059.89亿新台币**，毛利率将恢复至**23.4%** [23][26]。 * **EMC**：预计2025-2027年营收年复合增长率约为**30%**，2027年营收达到**1592.18亿新台币** [28]。2027年每股收益预测为**89.30新台币**，比共识预期高**2%** [28]。 * **TUC**：预计2026年每股收益上调**7%**，达到**21.92新台币**，主要得益于涨价带来的营收增长[32]。预计毛利率将从2026年起达到**25%以上** [34]。 * **Shengyi**：预计2025-2027年营收年复合增长率为**20-25%**，2027年营收达到**448.12亿人民币** [37]。2026年每股收益预测为**2.21人民币**，比共识预期高**4%** [36]。 5. 估值与风险 * **估值水平**：EMC和TUC目前交易于约**25倍**远期市盈率，均高于其历史平均市盈率约两个标准差[44][48][50]。 * **上行风险**：普遍包括ABF供应更紧、SiP/AiP采用率提高、竞争压力减小、宏观经济条件改善、5G部署加快等[55][56][58][59][63]。 * **下行风险**：普遍包括同行ABF扩产更多、AI服务器ASP增长较低、消费电子产品需求下降、竞争加剧、原材料价格波动、宏观经济条件恶化等[55][57][58][60][62][64]。 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **关注即将到来的动态**：报告指出，在即将发布的业绩后，**Ibiden和AT&S**（2026年2月3日）以及**Toppan**（2026年2月13日）的评论/更新值得关注[2]。 * **股东结构信息**：Unimicron的合格境外机构投资者持股比例目前约为**43%**，低于2024年初**50-55%** 的峰值[43]。NYPCB的本地投信持股比例目前约为**3%**，低于2021年**8-9%** 的峰值[43]。 * **行业比较**：在IC基板供应商中，Unimicron和NYPCB预计将实现更强的每股收益年复合增长率；在CCL供应商中，EMC和TUC预计将实现更强的净资产收益率[53]。 * **报告性质与免责声明**：本报告由美银证券非美国关联公司雇员编制，该雇员未根据美国金融业监管局规则注册/具备研究分析师资格[5]。美银证券与研究报告涵盖的发行人存在业务往来，可能存在利益冲突[7]。报告包含针对特定司法管辖区的其他重要披露信息[6]。

涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技硬件，具体为印刷电路板及其上游材料行业，包括多层板、高密度互连板、IC载板市场以及覆铜板、T-玻璃、味之素薄膜等关键原材料 [1] * **公司**：报告重点覆盖并给予“跑赢大市”评级的公司包括**Unimicron**、**Ibiden**和**Ajinomoto** [9][10][11]，同时提及了大量产业链相关公司，如WUS、Victory Giant、TTM、Gold Circuit、Shengyi Tech、EMC、Doosan、Nittobo、SEMCO、Nan Ya PCB、Kinsus等 [2][3][4][5][6][12][31][37][45][46][61][79][97][98] 核心观点与论据 * **AI驱动PCB市场增长**：全球PCB市场规模超过800亿美元，AI服务器需求预计推动今年市场再次实现两位数增长 [2][20] * **AI服务器提升PCB价值量与技术要求**： * **多层板**：AI服务器主板层数从主流的16层以上增至Vera Rubin中背板的40层以上，以及Rubin Ultra背板的70层以上 [2][31] * **HDI板**：在Blackwell机架中更广泛的应用使每GPU的HDI+PCB价值量从Hopper服务器的100-150美元翻倍至约300美元 [3][20][30][32] * **材料升级**：行业从M6覆铜板迁移至M8，并正向M8.5/M9演进，新一代材料因更先进和良率爬坡慢而享有显著更高的ASP [4][45] * **ABF载板需求受封装复杂度驱动**：AI加速器每一代都增加载板层数和封装面积，以集成更多逻辑芯片和HBM堆栈，推动ABF载板需求 [5][72] * **关键原材料供应紧张与定价权**： * **T-玻璃**：低热膨胀系数玻璃纤维短缺预计持续至2026年第四季度，龙头Nittobo的CTE为2.8 x10^-6/℃，优于同业的3.2或以上，其新产能最早于2026年底投产，第二来源供应有限 [6][97][98][104] * **ABF薄膜**：Ajinomoto近乎垄断ABF薄膜供应，受益于IC芯片需求、载板层数与面积扩张及定价权，其ABF业务营收保持20%+增长，毛利率达61% [6][100] * **竞争格局与主要厂商**： * **MLPCB**：在Nvidia GB300机架中，WUS是主要供应商，其次是Unimicron和Victory Giant；在HGX和ASIC服务器中，主要供应商包括TTM、ISU、Gold Circuit等 [2][31] * **HDI**：Victory Giant凭借新设备投资和强执行力，已成为GB200/GB300最大HDI供应商；Unimicron预计其市场份额将从去年的25%提升至今年的35% [37][43] * **ABF载板**：Ibiden和Unimicron是Nvidia AI GPU、交换芯片和CPU的核心ABF载板供应商，Ibiden是Rubin平台的领先供应商；Unimicron也是各ASIC平台的主要供应商 [79][96] * **覆铜板**：领先供应商如EMC、TUC、Shengyi Tech、Doosan等受益于AI浪潮，过去三年销售和毛利均显著增长 [46][58][59][60][62] * **新技术进展与挑战**： * **玻璃核心载板**：性能优于有机载板，但面临脆性、高制造成本、供应链不成熟等挑战，预计2028年前难以大规模量产，Yole预测其2027年营收为1.6亿美元 [73][77][90] * **CoWoP封装**：旨在消除芯片与PCB间的载板，但面临CTE失配、PCB密度提升、良率等挑战，预计未来两年仍处于研发和原型阶段 [78] * **投资建议与估值**： * 报告给予Unimicron、Ajinomoto、Ibiden“跑赢大市”评级，目标价分别为270新台币、5000日元、8250日元 [9][10][11] * 估值方法：Unimicron基于24倍市盈率乘以2026-27年平均EPS 11.1新台币；Ajinomoto基于14.5倍EV/EBITDA乘以NTM+1 EBITDA 3550亿日元；Ibiden基于30倍市盈率乘以Q5-Q8 EPS 276日元 [114][115][116] 其他重要内容 * **市场结构**：全球PCB市场非常分散，2024年前十大供应商合计份额约36%；而IC载板市场更为集中，前三大供应商（Unimicron、SEMCO、Ibiden）合计份额约35% [29][64][65] * **应用领域增长**：服务器/数据存储领域目前占PCB市场的18%，预计到2029年将以11%的年复合增长率增长，占比提升至22% [20][23][24] * **成本结构**：覆铜板约占PCB成本的30%，而覆铜板本身成本中铜箔占42%、树脂占26%、玻璃纤维布占19% [4][49] * **风险提示**：报告提及的风险包括竞争对手ABF产能扩张过快、HDI良率恢复慢于预期、宏观经济压力、自然灾害导致供应链中断、新竞争对手进入ABF薄膜市场、封装技术革新降低对ABF需求等 [117][118]

台湾PCB/CCL/基板行业研究要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为台湾印刷电路板、铜箔基板和IC载板行业[1] * 涉及公司包括南亚塑胶、台燿科技、欣兴电子、景硕科技、臻鼎科技等[1][3][49][51][54][56] 核心观点与论据 行业需求与定价前景 * 预计2026年及以后AI PCB/CCL需求强劲且CCL/PCB/基板定价积极[1] * ASIC AI PCB/CCL价格和出货量将继续上升台湾供应商将从中国大陆和韩国供应商获得更多份额[2] * 原材料供应条件紧张高端铜箔和玻璃纤维供应风险增加中低端材料供应减少[2] * PCB/CCL材料交货时间将更长意味着更高的定价前景中低端和高端产品价格都将上涨[15][16] 具体产品与市场动态 * AWS Trainium 3对CCL/PCB的需求将加速关键供应商在2026年1-3季度的营收环比增长[3] * 谷歌TPU PCB/CCL供应商将从2026年中开始看到强劲的需求量增长谷歌TPU对PCB/CCL的订单将同比增长100%以上[4][7] * 从2026年3季度末开始预计META ASIC PCB/CCL需求启动ASP更高[8] * M9在VR200中的采用增加M9 CCL比M8贵3倍以上[10] * 首款M9 CCL将于2026年2季度开始出货用于VR200中板[10][11] * CPO版本交换IC基板将于2026年2季度开始出货ASP比AI GPU基板贵3倍以上[12] 竞争格局与供应链 * 台湾PCB/CCL玩家在ASIC AI服务器供应链中保持领先地位[9] * 二级PCB公司试图扩大产能并进入AI ASIC行业但由于缺乏经验短期内无法提供良好的产品质量和生产良率[9] * 云服务提供商的ASIC项目加速了产能搬迁速度从大中华区到东南亚[9] 基板市场展望 * BT基板价格在2025年3季度环比上涨15%预计在2025年4季度和2026年1季度将进一步环比上涨15%[17] * ABF基板出现材料短缺早期迹象T玻璃使用量在2026年将同比增长100%以上而供应仅增长20%[18] * T玻璃短缺问题可能导致2026年30%以上的基板订单无法履行订单可能延迟到2027年[22] * ABF基板行业利用率现在约为70%预计2026-2027年需求每年增长15%以上而供应增加有限[22] 其他重要内容 公司具体预测与目标价调整 * 南亚塑胶2026-2027年盈利预测上调2-3%12个月目标价上调至1800新台币[23][26] * 台燿科技2025-2027年盈利预测上调1-3%12个月目标价上调至540新台币[29][31] * 欣兴电子2026-2027年盈利预测上调2%12个月目标价上调至170新台币[34][36] 风险因素 * 高端玻璃纤维和铜箔短缺风险[2][13] * 二级供应商竞争和产能扩张风险[9] * 贸易紧张局势和地缘政治风险[43][46] * PC和智能手机需求复苏不及预期[40][50][53] 投资建议 * 对南亚塑胶、台燿科技、景硕科技、臻鼎科技给予买入评级[1][45][49][56] * 对欣兴电子和景硕科技给予中性评级[1][51][54]

**涉及的公司和行业** [1] * **行业**：科技硬件、ABF基板、PCB * **公司**： * **台湾公司**：Unimicron、NYPCB、Kinsus（评级均为Underperform）[1] * **日本公司**：Ibiden（评级为Buy）[1] * **中国大陆公司**：未具体点名，但提及中国同行[4] **核心观点和论据** * **AI需求驱动**：数据中心投资将继续推动AI/计算需求增长，Ibiden数据显示SAP需求规模在2025-27年间将增长25%以上，主要由AI服务器驱动[1] 服务器加速器/GPU预计仍将是关键增长动力，在2025/26/27年需求占比分别为32%/36%/43%[2] * **ABF基板供需展望更新**：预计2025年将出现6%的供应过剩（原预测为4%），随后在2026/27年分别出现1%/6%的供应不足（原预测2026年为4%）[2] 预测调整基于略为疲软的需求增长和生产线转换及新规格试产期间略多的无效产能[2] * **公司评级与目标价调整**： * 维持对Unimicron、NYPCB、Kinsus的Underperform评级，因在激烈竞争中地位相对较弱[1] 但将三家公司2026/27年EPS预测分别上调9-10%/2-8%/16-30%[1] 并将目标价上调至NT$150/130/110（原为NT$130/115/95），估值维持15倍2026年预期市盈率[1] * 维持对Ibiden的Buy评级，因其在高端市场的技术优势[1] * **上游材料供应**：行业领先公司Ibiden对截至2026财年第三季度的供应无重大担忧，并预计在2027财年第三季度实现供应多元化[3] Unimicron注意到一些较小规模的客户更频繁地询问基板产能/材料支持[3] 非英伟达客户需更习惯使用非日本厂商玻璃布的基板供应[3] * **PCB领域竞争格局**：台湾基板公司（拥有PCB业务）的市场存在感较弱或份额流失，因中国大陆同行学习曲线更短、量产爬坡更快且产能扩张计划激进[4] Unimicron在英伟达的份额流失是一个显著案例[4] 认为少数在PCB行业保持稳固地位的台湾强企将受益于AI服务器需求增长和持续优化的产品组合[4] **其他重要内容** * **产能规划**：Ibiden计划在2026财年第三季度末和2028财年第三季度末将GPU封装基板产能分别提升至2025财年上半年末水平的1.4倍和2.3倍[2] * **供应市场份额**：以2025年预期产能计，Ibiden和Unimicron是领导者，份额分别为21%和18%[20] * **财务预测调整依据**：对台湾公司的EPS上调主要反映了因原材料成本上涨而进行的提价所带来的略好的利润率前景[1] * **与市场共识的差异**：报告对Unimicron、Kinsus、NYPCB的2026/27年运营利润预测普遍低于市场共识，主要因对收入增长和毛利率的假设更为保守[23][24][25][26][27][29][32]