核心观点 - 公司业务壁垒稳固，一体化架构驱动产品具备差异化优势 [1] - AI产品商业化落地进度快，ROI可明确衡量，成为提升ARPU的新引擎 [1][2] - 并购整合带来成本协同效应和客户转化，行业有望加速整合 [1][5] - 公司在FY1H26实现稳健增长并扭亏为盈，成功转型为以订阅为主的高质量增长模式 [1] 财务表现与预测 - FY1H26云业务营收达到人民币5.16亿元，同比增长18.2%，其中云端HCM订阅收入为4.14亿元，同比增长22.2%，占总营收比例提升至80.3% [1] - FY1H26整体毛利率达到68.9%，提升4.4个百分点，云端HCM毛利率82.7%，提升2.3个百分点，专业服务毛利率12.9%，提升3.5个百分点 [1] - FY1H26 Non-IFRS净利润实现1,959万元，相比去年同期亏损3,416万元，提前实现扭亏为盈 [1] - 预计FY2026-28年营业收入分别为11.4亿元、13.3亿元、15.5亿元，同比增长21%、16%、17% [1][6] - 预计FY2026-28年IFRS归母净利润分别为0.01亿元、1.16亿元、2.23亿元，对应IFRS NPM为0.0%、8.7%、14.4% [1][6] - 当前股价交易于FY27 3.8x P/S，参考Rule of 40 Score，公司存在明显折价 [1][6] AI产品商业化与市场潜力 - AI产品家族贡献超过2,600万元新签合同额，AI面试官已渗透约410家客户 [2] - AI产品以独立SKU或增值包形式销售，凭借高毛利和清晰ROI直接增厚ARR，AI签约额预期在FY26突破6,000万元 [2] - AI产品替代业务部门培训预算，更贴近提升人效，企业支出意愿相对更高 [2] - 校园招聘每年对应超1亿人次面试筛选规模，按10元/次单价测算对应超10亿元刚需市场 [4] - 中国拥有约4亿蓝领就业群体，每年存量岗位替换招聘产生数亿人次面试需求，对应数十亿元市场 [4] - 培训领域从业人员规模达2359万人，AI陪练产品以100元/人/年价格测算可撬动超23亿元SaaS增量市场 [4] 市场地位与客户拓展 - 根据IDC数据，2025年上半年公司在中国HCM SaaS市场占有率约为15%，连续九年保持第一，且拉大与第二名差距 [3] - AI及国产替代可能成为公司在大型企业的突破口，公有云+AI部署模式接受度提升，产品在万人以上企业接受度也有所提升 [3] - 国产替代趋势下公司的受益敞口实质性扩大，提振了中期维持15-20%增速的确定性 [3] 并购整合与协同效应 - 并表酷学院推动学习云业务ARR同比提升305%，累计客户数逼近4,500家，迅速补齐企业培训领域短板 [5] - 并购为公司AI产品提供庞大存量客户池，降低新产品获客成本 [5] - 由于构建统一PaaS平台，并购后中后台岗位职能重复度较高，存在优化空间，整合执行有望明显提振利润率 [5] - 并购后有望向既有客户交叉渗透其他模块产品 [5]

财务业绩概览 - 报告期内整体收入为人民币5.16亿元，同比增长18.2% [1] - 核心业务云端HCM解决方案收入为人民币4.141亿元，同比增长22.2%，占总收入80.3%，占比较上年同期提升2.7个百分点 [1] - 经调整毛利率提升至近70%，经调整净利率达3.8%，同比大幅改善11.6个百分点，实现扭亏为盈 [1] 核心业务运营指标 - 整体订阅收入留存率稳定在105% [1] - Core HCM一体化解决方案的年度经常性收入保持27%高速增长，ARR占比达到58%（包含酷学院） [1] - Core HCM累计服务客户数近2500家，订阅收入留存率提升至115% [1] 学习业务增长 - 学习业务ARR近人民币1亿元，较去年同期激增305%（包含酷学院） [2] - 学习业务累计服务客户近4500家 [2] - 增长得益于HR SaaS一体化生态、销售体系规模化效应、AI Learning创新及并购酷学院的协同价值 [2] AI产品创新与商业化 - 推出AI Family2.0，包括十大AI助手，覆盖50+人力场景和500+AI特性 [2] - AI Family新签合同金额超人民币2600万元，客户数超过800家（含酷学院） [4] - AI面试官产品新签合同金额近人民币1000万元，累计在约客户数约410家 [4] - AI领导力教练新签合同金额超人民币600万元，在约客户数近百家 [4] 未来战略方向 - 持续研发投入，深化AI布局，推出更贴合客户业务场景的AI Agents [5] - 贯彻大客户战略，聚焦行业深耕，满足万人规模以上企业的深层次需求 [5] - 升级客户成功与客户服务体系，驱动客户成功续约与交叉销售 [5] - 持续战略并购策略旨在带来更高增长和长期价值 [5]

AI产品落地的核心挑战 - AI产品成功的关键在于理解客户业务场景和融入行业Know-how，技术反而不是主要门槛[2][10] - 产品经理需深入一线围绕客户业务场景开发，并根据反馈快速迭代（北森AI面试官实现两周一次迭代）[6][9] - 50%的AI产品研发工作与大模型无关，重点在于填补客户业务需求空缺[9] 产品开发与交付策略 - 将研发流程调整为快速迭代模式，周期缩短至2-3周，分"0到1"和"1到N"两阶段交付[4] - 必须选择能端到端解决高价值场景的独立产品（如AI面试官），而非原有功能叠加[7][8] - 需通过50-100家客户验证市场空间、价格和交付方式后，才进入规模化销售[4] 行业Know-how的数字化 - 人力资源领域经验需通过专家知识萃取输入大模型，形成动态可理解的产品[12] - 北森将测评顾问转型为提示词工程师，基于行为面试法训练AI实现三层智能追问[11] - 行业Know-how的可数字化程度决定AI产品价值，但部分领域（如心理学评估）难以量化[21] 商业化验证路径 - 原型产品需经6个月可用性验证（覆盖8-10家客户），再进入6个月商业化验证[31] - 定价采用订阅制（按席位/对话量）或效果付费（如AI面试官按面试人数收费）[34] - AI产品销售链条比SaaS更短，客户试测后即可决策且常绕过IT部门[29] 实施与服务转型 - 实施服务分轻量级配置和深度定制两类，成本低于传统软件实施[21] - 需配备专业实施顾问（如心理学背景）和客户成功经理体系[23][24] - AI陪练等产品需要销售能力建模专家参与，普通IT人员无法独立完成[22] 技术应用边界 - 避免强求大模型处理精确性任务，重点发挥其自然语言优势[16][17] - 客户对AI幻觉的容忍度有限，需明确技术短板并规避相关场景[15] - 2023年推出的7个Agent有1个失败，2024年新增4个并持续拓展[18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 预计北森控股 FY25 总收入达 9.4 亿元人民币，同比增长约 10%，其中云端 HCM 解决方案收入达 7.3 亿元（yoy+16%），专业服务收入达 2.1 亿元（yoy - 6%）；预计 FY25 公司经调整净亏损约 0.60 亿元，对应经调整净亏损率达 - 6.4% [1] - 考虑宏观经济修复仍需时间，用户对招聘、测评等模块采购意愿较弱，下调 FY25 - FY26 公司营业收入至 9.4/10.4 亿元（较上次预测 - 10%/-15%），新增 FY27 营收预测 11.5 亿元 [4] - 北森产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，AI 等产品性能更新迭代有望带来交叉销售机会 [4] 各部分总结 Core HCM 一体化及其他模块情况 - FY25H1 公司云端 HCM 解决方案收入 3.4 亿元，同比增长 14.3% [2] - 截至 FY25H1 公司 Core HCM 一体化 ARR 同比增长 28%，占比达到 55%，累计客户数接近 2100 家 [2] - 截至 FY25H1 公司学习云 ARR 同比增长 60%，新增 160 家客户 [2] - 25 年 1 月，北森控股以 1.8 亿元收购 HR SaaS 平台酷学院 100%股权，酷学院有 4000 家付费客户，北森有 5000 家付费客户，双方合并后可实现交叉销售，提升客单价，扩大市场份额 [2] AI 方面情况 - 2024 年以来北森启动 AI 战略，打造 AI 赋能的新一代 HR SaaS，发布 7 大 AI 助手，集合超 100 项 AI 特性，形成北森 AI Family 产品家族 [3] - AI 面试官基于多种大语言模型构建，可将招聘效率提高 60 多倍，面试成本仅是传统招聘成本的不到十分之一；截至 2024 年 9 月 30 日，商业化售卖客户数量超 50 家，截至 2025 年 1 月，拥有超过 120 家客户，预计到 3 月底客户数量将达 200 多家，ARR 达 700 万到 800 万，甚至可能达千万 [3] - AI 员工助手 7*24 小时在线，25 年 2 月接入 DeepSeek - R1 和 DeepSeek - V3 大模型，提升智能化水平和服务体验 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|751|855|943|1043|1150| |营业收入增长率|10.5%|13.8%|10.3%|10.7%|10.2%| |经调整归母净利润（百万元）|-301|-105|-60|20|104| |SPS（元）|1.0|1.2|1.3|1.4|1.6| |PS|5.5|4.8|4.4|3.9|3.6|[5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|751|855|943|1043|1150| |营业成本|-335|-340|-316|-326|-333| |毛利|416|515|627|718|816| |其它收入|-2166|-2738|60|62|64| |营业开支|-859|-977|-857|-877|-897| |营业利润|-2609|-3201|-171|-97|-17| |财务成本净额|5|6|6|5|3| |应占利润及亏损|0|0|0|0|0| |税前利润|-2605|-3194|-165|-93|-14| |所得税开支|6|-14|-15|-7|-1| |税后经营利润|-2599|-3209|-180|-100|-16| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |归母净利润|-2599|-3209|-180|-100|-16| |经调整归母净利润|-301|-105|-60|20|104|[9] 现金流量表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-156|-152|-13|92|185| |投资活动现金流|-1273|307|104|196|97| |融资活动现金流|1515|-37|-85|862|1462| |净现金流|86|118|6|1151|1744|[9] 资产负债表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|1871|1906|1841|1859|1918| |流动资产|1671|1801|1720|1730|1790| |现金及短期投资|596|585|518|522|575| |有价证券及短期投资|1015|1130|1130|1130|1130| |应收账款|23|31|31|35|39| |存货|0|0|0|0|0| |其它流动资产|37|55|41|43|46| |非流动资产|200|105|120|129|129| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产净额|50|36|38|34|24| |其他非流动资产|150|69|83|95|105| |总负债|10227|752|866|984|1059| |流动负债|767|696|810|928|1003| |应付账款|7|3|2|2|2| |其它流动负债|760|693|728|748|770| |长期负债|9461|56|56|56|56| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|9461|56|56|56|56| |股东权益合计|-8357|1155|975|875|859| |股东权益|-8357|1155|975|875|859| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债及股东权益总额|1871|1906|1841|1859|1918|[10] 市场数据 - 总股本 7.23 亿股 [6] - 总市值 44.29 亿港元 [6] - 一年最低/最高 3.08 - 6.29 港元 [6] - 近 3 月换手率 12.0% [6] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|11.3|19.0|4.1| |绝对|10.5|29.1|26.1|[8]