事件背景与市场情绪 - 美国在格陵兰岛问题上的强硬态度引发丹麦民众反美情绪高涨 成为事件导火索 [1] - 丹麦21岁青年开发名为“UdenUSA”（意为“没有美国”）的应用程序 通过扫描商品条码识别产地 该应用下载量超过10万次 [1] - 丹麦最大连锁超市主动为商品标注欧盟替代品 显示消费者不想再被美系生态绑定 开始主动寻找替代方案 [1] 中国软件行业在丹麦的市场机遇 - 中国软件成为丹麦消费者的热门选择 反映出市场对非美国技术产品的需求增长 [2] - 在办公软件领域 WPS 365因具备跨国会议自动显示时区等功能而受到青睐 提升了用户效率 [2] - 在社交媒体与内容平台领域 微博和B站因其“100%中国含量”的内容而获得丹麦用户使用 [2] - 在人工智能工具领域 DeepSeek被丹麦用户用作ChatGPT的替代方案 [2]

投资评级 - 维持哔哩哔哩-W（09626.HK）“优于大市”评级 [1][4][13] 核心观点 - 2026年是游戏大年和AI应用投放大年，哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算，带动收入与利润高增长 [1][2][3][5] 需求侧分析：广告增长驱动力 - **游戏行业**：2025年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近60%（不含休闲类游戏），预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺更激烈、行业整体预算增加，测算哔哩哔哩2026年游戏广告增速可实现超30%的同比增速 [3][5] - **AI应用行业**：预计2026年国内AI应用广告投放大盘增加3倍，哔哩哔哩用户与AI核心客群重叠度高，广告主可在该平台买到高留存用户 [3][5] - **AI应用广告预算与用户测算**：测算2025年哔哩哔哩上AI应用广告主投入预算1-2亿人民币，可购买约300万激活用户；预计2026年AI应用在哔哩哔哩消耗5-6亿预算，可购买约1200万个激活用户 [3][5] 供给侧分析：流量与变现能力 - **用户增长**：预计2026年哔哩哔哩DAU仍可保持5%以上增速 [3][6] - **广告加载与效率**：在AI技术提升匹配精准度带动下，广告加载率（ad load）有望从6.7%增长至7.1%，广告千次展示收入（ECPM）预计增长5% [3][6][7] - **广告结构**：原生和品牌广告受宏观经济影响更大，预计2026年收入增速为个位数 [3][7] 用户画像与广告主结构 - **AI兴趣人群规模**：哔哩哔哩平台AI相关兴趣人群覆盖广泛，例如AI搜索工具类预估覆盖人数约1100万，AI娱乐陪伴类预估覆盖人数约583.5万，AI内容创作类预估覆盖人数约1480万，AI编程类预估覆盖人数约221.4万 [11] - **核心广告主行业**：游戏行业长期稳居哔哩哔哩前五大广告主首位，数码家电、电商、网服、汽车等行业亦为主要广告主 [12] 财务预测 - **收入预测**：预测2025-2027年收入分别为302亿、326亿、365亿人民币 [4][13][16] - **盈利预测**：预测2025-2027年经调整净利润分别为25亿、34亿、46亿人民币 [4][13][16] - **关键财务指标趋势**：预测毛利率将从2025年的34%提升至2027年的38%，净资产收益率（ROE）将从2025年的8%提升至2027年的15% [16]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但指出行业整体平稳运行并步入数字化转型关键阶段，行业内企业将持续分化 [1][29] 报告核心观点 - **2025年回顾**：媒体行业整体平稳运行，传统媒体承压，新媒体与游戏持续增长，市场格局呈现“流量向巨头集中、传统媒体转型求生”的态势 [1][16] - **2026年展望**：行业将步入数字化转型的关键阶段，人工智能技术深度渗透，企业持续分化，依赖高杠杆或商业模式滞后的公司可能面临市场出清压力 [1][29] 行业供给能力分析 - **传统媒体规模**：2025年图书零售市场整体负增长，零售市场码洋同比下降2.24%，实洋同比下降3.80% [2] - **新媒体规模**：截至2025年6月，中国网民规模达11.23亿人，互联网普及率79.7% [2] - **游戏行业规模**：2025年国内游戏市场实际销售收入3,507.89亿元，同比增长7.68%，创历史新高；其中自研游戏国内市场收入2,910.95亿元，同比增长11.64% [3] - **供给结构**：传统媒体供给结构正被互联网平台重塑；新媒体头部平台聚集效应显著，形成以字节跳动、腾讯等为主导的核心产业带 [6] - **游戏供给结构**：供给主体分为技术支撑方、内容生产方和渠道分发方，头部大厂与中小工作室并存 [7] 行业需求匹配能力分析 - **传统媒体需求**：2025年内容电商超越平台电商成为图书第一大零售渠道，占比40.53%，同比增长30.43%；平台电商占比32.37%，同比下降22.67% [8] - **新媒体需求**：短视频、直播是消费“催化剂”，45.9%的用户因观看而购物，其中57.8%为非计划性消费；2025年卫视频道微短剧播出124部，同比增长254.3%，累计收视28.1亿人次 [9][10] - **用户规模数据**：2024年网络视频用户10.70亿，短视频用户10.40亿，网络文学用户5.75亿（同比增长10.52%） [11] - **游戏行业需求**：2025年游戏用户规模达6.83亿，同比增长1.35%，创历史新高 [11] - **需求结构变化**：用户需求转向主动参与互动，商业需求转向“品效销合一”，技术需求体现为AIGC全面渗透，行业迈向数据驱动和精细运营的新阶段 [12] 行业产业链地位分析 - **议价能力**：产业链中游平台因掌控流量和数据，议价能力最强；上游头部内容方有一定议价权，但中小创作者较被动；顶级内容IP仍保有较强议价能力 [13][15] - **竞争格局**：市场呈现字节跳动和腾讯双寡头垄断格局；长视频领域爱奇艺、腾讯视频、优酷“三足鼎立”；传统媒体积极向新媒体转型，如新华社客户端月活破1亿，人民日报新媒体矩阵粉丝超3亿 [16] 行业创新能力分析 - **宏观政策-传统媒体**：2025年6月，多部委联合发布通知，重点支持数字舞台、智能音视频等领域的创新应用，推动数字化转型 [17] - **宏观政策-新媒体**：2025年多项政策出台规范行业发展，包括《互联网平台企业涉税信息报送规定》、《网络微短剧内容审核标准》、《网络直播营销合规指引》、《生成式人工智能内容标识指南》以及2026年1月的《直播电商监督管理办法》 [18][19] - **宏观政策-游戏**：2025年游戏纳入国家级消费提振计划；出台政策支持原创IP、技术研发、游戏出海及电竞规范化，对实现关键技术突破的企业给予最高500万元奖励 [20] - **研发投入**：2025年前三季度，媒体行业上市公司研发费用均值1.15亿元，占营收比重均值4.27%，低于TMT行业整体均值（研发费用3.02亿元，占营收12.36%） [21] 行业信用评级情况分析 - **发债主体与规模**：发债主体集中在传统媒体，级别以AAA为主；2025年信用债发行89只，总金额497.59亿元；其中AA+级别发行28只，金额154.45亿元，同比大幅增长 [23][24] - **债券类别**：主要发行类别为超短期融资债券（45只，261.50亿元）和一般中期票据（28只，152.25亿元） [24] - **信用利差**：2025年二季度以来，传媒行业无担保三年期债券发行信用利差（平均数）相对稳定；2025年四季度AAA级利差平均68.76 BP，AA+级34.67 BP，AA级89.49 BP [24][25] - **存续债与违约**：截至2025年末，存续债余额666.33亿元，1年内到期规模最大，存在一定集中偿付压力；存续违约债券9只，涉及3个主体，2025年无新增违约 [25][27] 周期发展展望 - **行业现状**：截至2026年1月20日，Wind媒体行业全体上市公司总市值19,476.99亿元，较2025年10月有所提升，行业整体平稳运行 [28] - **未来趋势**：生成式AI将深度渗透新闻、视频生产；企业持续分化，现金流稳健、积极布局AI技术的企业有望率先回暖 [29]