报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：61.68港元，基于2026年15倍市盈率，相较2026年3月23日收盘价有37%的上涨空间 [7] 报告核心观点 - 零跑汽车2025年第四季度盈利创下新高，且公司正处于上行周期，主要驱动力来自即将开启的密集新车周期以及稳步增长的海外业务，预计2026年销量将同比增长68%至100万辆 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：营收210亿元人民币，同比增长56%，环比增长8.1%；净利润3.6亿元人民币，同比增加2.8亿元，环比增加2.1亿元，创季度新高 [1][7] - **2025年全年业绩**：营收647亿元人民币，同比增长1.0倍；净利润5.4亿元人民币，同比增加34亿元，实现全年利润转正 [1][7] - **关键运营指标**：4Q25销量20.1万辆，同比增长66%，环比增长16%；平均售价（ASP）为10.5万元，环比下降0.7万元，主要因价格较低的B系列车型放量；毛利率为15.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.6个百分点 [7] - **费用控制**：4Q25销售费用率为6.2%，环比增长1.3个百分点，因旺季投入更多资源抢占份额；管理费用率2.5%，研发费用率5.6%，均因规模效应同比下降及环比下降 [7] - **未来三年财务预测**：报告下调了未来营收及利润预测，预计2026-2028年营收分别为1103亿、1353亿、1389亿元人民币；归母净利润分别为51.4亿、75.2亿、85.2亿元人民币 [3][7] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的14.5%持续提升至2028年的18.2%；净利率从2025年的0.8%提升至2028年的6.1% [8] 业务运营与战略 - **新车周期**：公司计划在2026年密集推出多款新车型，包括3月26日上市的小型SUV A10、4月上市的大型SUV D19、6-7月上市的A05及首款MPV D99，这将进一步完善产品矩阵，为销量增长提供支撑 [7] - **销量目标**：凭借强成本控制能力和高性价比策略，预计2026年销量将达到100万辆，同比增长68% [7] - **海外业务拓展**：2026年1月出口销量达1.5万辆，同比增长5.7倍，环比增长8.6%，有效弥补了国内市场的波动；公司目标2026年出口10-15万辆 [7] - **海外本地化布局**：正在推进海外渠道与产能布局，已完成西班牙CKD项目立项，预计2026年10月投产B10，2027年投产B05；已建立约900家海外销售服务网点，并计划进一步拓展欧洲、南美市场 [7] - **海外盈利贡献**：海外业务将通过零跑国际股权收益、碳积分、特许经营权等方式贡献盈利 [7]

**公司及行业** * 零跑汽车[1] **核心财务与运营数据** * 2025年一季度收入100亿元 二季度收入142亿元[6] * 2025年一季度单车均价11.4万元 二季度单车均价10.6万元[6] * 2025年一季度毛利率14.9% 二季度毛利率13.6%[6] * 2025年上半年销量22.2万台 其中一季度销量8.8万台（同比增长162% 环比下降28%） 二季度销量13.4万台（环比增长53%）[3] * 2025年全年收入预期600多亿元 归母净利润预期9.4亿元[7] * 2026年收入预期达千亿级别 归母净利润预期44-50亿元[8][9] **销量指引与车型规划** * 2025年销量指引上调至58-65万台 2026年销量目标冲击百万台[2][3] * 2025年推出B级新品（B01 B10 B05）[4] * 2026年将推出A系列（10万元以内小型车）和D系列（高端SUV 20万元以内）以实现产品线全覆盖[4][5] **盈利驱动因素与成本控制** * 通过严格费用管控实现扭亏为盈[6] * 预计2025年整车毛利率维持在14-15%之间[7] * 具备全域自研和平台化能力 自主开发零部件并采用多供应商比价策略以有效控制成本[2][12] **海外市场与合资合作** * 与斯堪尼亚斯合资成立零跑国际 以轻资产模式利用其全球渠道和海外工厂出口产品 规避关税[4][13] * 2025年预计出口量5-6万辆 2026年目标超过10万辆[8] * 产品力强且价格具有竞争优势 海外市场选择增程和纯电车型同步推进[14] **碳积分与技术授权收入** * 2025年碳积分预计贡献约15亿元收入 主要来自与Stellantis的合作 2026年该收入预计进一步增长[4][15] * 具备零部件和平台反向外供能力 与一汽及Stellantis合作产生技术授权等服务收入[4][16] **市场竞争与战略定位** * 2023年通过推出C11 SUV成功将品牌定位从10万元以内提升至15万元左右的中高端市场[2][10] * 精准抓住小型电动车（如T03）和增程式电动车的市场机遇[10] * 在智能化方面领先 于10万元级别车型上标配激光雷达[10] * 展现出极高的执行效率和快速反应能力（如迅速推出C11增程版和四缸改款）[11][12] * 在10到20万元价格区间的庞大市场上具有影响力并能持续提升份额[18]

财务业绩 - 公司25H1实现营业收入242.50亿元 同比增长174.17% [1] - 归母净利润0.33亿元 首次实现半年度转正 [1] - 25H1毛利率达14.13% 同比提升13个百分点 创历史新高 [1] 成本与费用 - 销售费用14.05亿元 费用率5.79% [1] - 管理费用7.9亿元 费用率3.26% [1] - 研发费用18.94亿元 费用率7.81% [1] - 三项费用率预计未来稳定下降 [1] 销量表现 - 25Q2销量13.41万辆 同比增长151.68% [1] - C系列车型占比57.61% B系列占比24.35% [1] - 销售网络覆盖286个城市 较去年同期新增88城 [1] - 销售门店806家 服务门店461家 [1] 产品规划 - 2025下半年推出小型掀背车B05 [1] - 2026年计划推出A系列和D系列新车型 [1] - 9月将在海外推出B系列首款全球化车型B10 [2] - 海外产品矩阵包括T03、C10纯电及增程版 [2] 海外拓展 - 2025年1-7月出口销量2.50万辆 居新势力品牌榜首 [2] - 计划2025年底在马来西亚Gurun工厂启动C10本地组装 [2] - 预计2026年实现欧洲本地化制造 [2] 业绩展望 - 2025年预计营收652.09亿元 归母净利润6.16亿元 [3] - 2026年预计营收1018.35亿元 归母净利润56.65亿元 [3] - 2027年预计营收1250.52亿元 归母净利润77.88亿元 [3] - 2025-2027年EPS预计分别为0.46/4.24/5.83元 [3]