行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - FGF21是海外跨国药企（MNC）重点布局的MASH（代谢相关脂肪性肝炎）明星靶点，国内相关企业有望实现映射[3][5] - MASH为全球常见肝病，远期全球患者人数或达近5亿人，药物市场或超300亿美元[5][17] - FGF21靶点展现出“一站式”解决MASH核心问题的巨大潜力，可显著降低肝脂、改善炎症、并逆转肝纤维化[5][23] - 海外近期有大额BD落地，显示MNC对该靶点的高度认可，包括诺和诺德47亿美元现金收购Akero Therapeutics，以及罗氏以最高35亿美元收购89bio[5][30] - FGF21全球研发格局较好，内卷程度低，国内企业如中国生物制药、东阳光药、华东医药的研发管线进度值得关注[5][27] 行情回顾与市场表现 - 本周（2025年9月29日-2025年10月10日）中信医药指数上涨0.3%，跑输沪深300指数1.2个百分点，在中信一级行业分类中排名第24位[4][42] - 2025年初至今中信医药生物板块指数上涨23.0%，跑赢沪深300指数5.7个百分点，在中信行业分类中排名第12位[4][42] - 医药子板块表现：医疗器械+1.7%，生物医药III +0.9%，中成药+0.8%，医疗服务+0.4%，医药流通-0.1%，化学原料药-0.3%，化学制剂-1.4%[47] - 本周涨幅前五的个股为：振德医疗（+31.8%）、万邦德（+21.2%）、常山药业（+12.9%）、信邦制药（+10.5%）、大博医疗（+10.4%）[4][59] - 截至2025年10月10日，医药板块整体估值为30.38倍（TTM），医药行业相对同花顺全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为15.89%[53] MASH疾病市场与FGF21靶点潜力 - MASH是由代谢功能障碍相关脂肪性肝病（MASLD）进展而来的肝脏疾病，可演变为肝硬化、肝功能衰竭甚至肝癌[17] - 最新指南估计MASH的全球患病率精确至5%–7%，根据Frost & Sullivan预测，到2030年全球MASH患病人群将达4.86亿人，药物市场规模有望达到322亿美元[17] - MASH在研管线及靶点众多，GLP-1、FXR、FGF-21等靶点较为热门，不同靶点可实现抗炎、调节代谢、抗纤维化和减少热量摄入等不同效果[5][20] - FGF21是FGF超家族中的内分泌成员，可通过多重、协同的作用机制精准靶向MASH的核心病理环节，在肝脏中促进脂肪减少并改善胰岛素敏感性，在脂肪组织中促进脂肪分解与能量消耗，在中枢神经系统调节食欲与能量偏好[23] 全球及国内FGF21研发格局 - 全球FGF21靶点针对MASH的研发管线内卷程度相对较低[25] - 单靶点方面：海外efruxifermin（Akero Therapeutics）和pegozafermin（89bio）处于美国临床III期；国内正大天晴AP025处于II期临床，进度领先[27] - 多靶点方面：海外fazpilodemab（罗氏）处于美国II期；国内东阳光药HEC88473（FGF21/GLP-1-Fc融合蛋白）和华东医药/道尔生物DR10624（FGF21/GLP-1R/GCGR融合蛋白）处于临床II期[27] 国内重点公司及研发进展 - 中国生物制药：子公司正大天晴拥有单靶FGF21（AP025）和双靶FGF21/GLP-1（AP026）在国内及部分亚洲地区权益，AP025国内进度最快，处于II期阶段[5][31] - 东阳光药：HEC88473（FGF21/GLP-1-Fc融合蛋白）国内临床II期，中国Ib/IIa期临床数据显示治疗5周后最优剂量组肝脏脂肪降低-47%，对比安慰剂组-15%[5][32] - 华东医药：通过控股子公司道尔生物开发三靶FGF21/GLP-1R/GCGR融合蛋白DR10624，国内II期，新西兰Ib/IIa期临床显示治疗12周后最优剂量组肝脏脂肪降低-79%，对比安慰剂组-26%[5][38] 中短期投资思考 - 当前重点关注三季报预期，创新药及创新药产业链如CXO和上游相对较好[6] - 创新药主线短期情绪较弱，但产业趋势仍在，预计25年第四季度或有第二波行情，主要催化因素包括10月中下旬ESMO等会议可能读出超预期数据，以及第四季度可能落地的BD交易[6] - 中长期角度，建议重点关注创新药（有商业化能力的BioPharma、有潜在大BD的标的、前沿技术）、医疗器械（政策拐点、估值底部）以及业绩好的标的[6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、创新药行业、医疗器械行业、医疗设备行业、高值耗材行业、眼科耗材行业、中药行业、药品零售行业 - **公司**：迈普医学、维力医疗、人福医药、礼来、Vertex、莱凯医药、瑞普成创、迈瑞医疗、联影医疗、奥华医疗、惠泰、微电生理、春立医疗、爱博医疗、新产业、华润三九、马应龙、康缘药业、天士力、信立泰、华东医药、大博医疗、微创、三友、新泰、恩华 纪要提到的核心观点和论据 1. **医药行业** - **核心观点**：2025 年医药及创新药表现值得期待，回调是建仓良机 [1][2][3] - **论据**：龙头公司有增长空间；医药熊市持续四年，市场反应未完全体现；创新药板块公司基本面扎实；存在滞涨板块且基本面积极变化 [2][3] 2. **创新药板块** - **核心观点**：近期调整是良性且必要的，头部公司估值将达适宜阶段，建议基金领导关注 [4] - **论据**：今年是产业牛市和市场共振年，前期涨幅大必然调整；创新药有专业门槛，很多资金未参与 [4] - **核心观点**：增肌减脂主线和下半年非肿瘤领域值得关注 [5] - **论据**：礼来比马前列素和 Vertex 干细胞治疗糖尿病数据或带来重大改变；自免和代谢领域有更多重磅产品，国内领先公司数据读出及 BD 潜力值得关注 [5] 3. **医疗器械行业** - **核心观点**：国家支持高端医疗器械创新发展，相关公司值得关注 [1][6] - **论据**：政策支持涵盖审批、分类、标准、注册、监管等多方面，重点支持医用机器人、高端影像设备、人工智能医疗器械及新型生物材料医疗器械 [1][6] 4. **医疗设备行业** - **核心观点**：2025 年下半年有望迎来发展节点，三季度业绩拐点逐步显现 [1][7][8] - **论据**：库存清理接近尾声，终端招投标恢复情况良好 [7][8] 5. **高值耗材行业** - **核心观点**：电生理赛道、骨科和神经外科领域有值得关注的企业 [2][9] - **论据**：电生理赛道推荐惠泰和微电生理；春立医疗是骨科出海龙头，海外收入占比高且预计未来三年收入增速可达 30%；迈普医学在神经外科领域收购形成神经系列整套解决方案 [2][9] 6. **眼科耗材行业** - **核心观点**：创新龙头爱博医疗全面布局，龙晶放量值得关注 [10] - **论据**：爱博医疗布局白内障应用为主的人工晶体、近视防控 OK 镜及离焦镜、高端 PR 晶体、隐形眼镜消费级产品 [10] 7. **中药板块** - **核心观点**：下半年表现预期向好，推荐相关公司 [2][11] - **论据**：二三季度基数下降及中药材采购成本下降改善收入和利润；十四五规划框架逐渐清晰带来催化；核心标估值约 15 倍，与稳健增长预期匹配 [2][11] 8. **药品零售行业** - **核心观点**：线下仍处于供给侧出清阶段，头部企业集中度将提升，看好线上巨头和率先调整升级的线下药房 [16] - **论据**：上半年受春节及去年下半年集中关店影响，关店数量环比下降；一季度线下零售收入下降，中小连锁药房生存压力大；预计三季度关店速度可能提升；线上渠道替代率将持续提升 [16] 9. **原料板块** - **核心观点**：整体看好，未来三年有 30%以上复合增速潜力 [2][17][18] - **论据**：存量品种供给端逐步出清，价格稳定；各公司布局高端业务；主流原料企业估值回调至 15 - 20 倍 [2][17][18] 10. **骨科耗材行业** - **核心观点**：仍有稳定增长潜力，出海是关注重点 [24][25][27] - **论据**：每年手术量维持接近 10%的增速；集采推动国产化率提升，进口替代空间有限；春立医疗等企业加速出海 [24][25][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **第十一批国采文件**：集采品种目录征求意见稿发布引发市场担忧，部分专利产品、存在专利纠纷或治疗疮类产品被纳入 [19][20] 2. **广东联盟集采文件**：涉及恩华依托咪酯，预计月底出台正式文件，若长链与中长链分开，恩华将释放集采风险 [22] 3. **各公司亮点** - **华润三九**：一季报表质量高，二季度起病表天士力贡献利润，预计全年利润增速 15%以上，品牌强劲有望拓展业务 [12] - **康缘药业**：研发管线丰富，减肥药 300 点进入临床二期，双特异性抗体有 BD 预期，公司价值有重估机会 [13] - **马应龙**：制剂类产品终端动销增长，渠道改革后提价，利润增速更快，大健康板块有增长预期，有国改与分红提升预期 [14] - **天士力**：处于深度整合阶段，传统业务无政策风险，创新中药管线丰富，布局创新领域为未来发展提供动力 [15] - **信立泰和华东医药**：创新药放量速度比年初预期好，仿创公司创新药定价机会值得看好 [23]