报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 全球基因检测行业蓬勃发展，建议关注国内基因测序产业链相关标的，上游关注华大智造、圣湘生物，中游关注艾德生物、诺禾致源、华大基因及贝瑞基因 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年Q1，美国癌症早筛龙头Grail收入达3180万美元，同比增长19% [1] 产品销售情况 - Galleri筛查收入2910万美元，同比增长24%，美国地区收入达2870万美元，同比增长22%，符合全年20% - 30%的增长指引，销售量超37000份，重复测试量超20%；开发服务收入为270万美元，来自为生物制药和临床客户提供的服务 [1] 商业化合作进展 - 2025年初与QUEST合作及进入美国军方TRICARE商保覆盖，通过QUEST平台下单情况改善，TRICARE正与各承包商签约；5月12日宣布和athnahealth合作，允许其网络上超160000名美国临床医生在EHR中订购Galleri [2] 里程碑事件推进 - Pathfinder2预计25H2公布25000人中期数据，26H1提交相关数据，26年年中公布全部结果；NHS队列第一年随访数据PPV显著高于43%，预计2026年年中公布全部3年结果 [3] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | 688114.SH | 华大智造 | 79.5 | -1.5 | -0.2 | 0.2 | / | / | 330 | - | | 688289.SH | 圣湘生物 | 19.8 | 0.5 | 0.7 | 0.9 | 42 | 29 | 22 | - | | 300685.SZ | 艾德生物 | 20.3 | 0.6 | 0.8 | 1.0 | 32 | 25 | 21 | - | | 688315.SH | 诺禾致源 | 14.1 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 29 | 26 | 22 | - | | 300676.SZ | 华大基因 | 56.8 | -2.2 | 0.1 | 0.2 | / | 811 | 315 | - | | 000710.SZ | 贝瑞基因 | 13.7 | -0.5 | / | / | / | / | / | - | [4]

财务表现 - 2025年第一季度总收入3180万美元，同比增长19%，其中Galleri产品收入2910万美元，同比增长24% [2] - 美国市场Galleri收入2870万美元，同比增长22% [1][2] - 净亏损1062万美元，同比改善1127万美元（51%），调整后EBITDA为-9870万美元，同比改善5320万美元（35%） [8][27] - 现金及等价物达6779亿美元，预计可支撑运营至2028年 [1][3] 产品与临床试验 - Galleri测试在2025年第一季度完成超37万次检测，通过简化订购流程提升可及性 [2] - NHS-Galleri试验首轮筛查显示阳性预测值(PPV)显著高于PATHFINDER研究，CSO准确率88%，特异性995% [5][6] - 计划2026年中期提交NHS-Galleri试验全部数据，用于FDA上市前审批 [7][9] 商业合作与市场拓展 - 与athenahealth合作将Galleri测试集成至电子健康记录平台，覆盖超16万美国医疗提供商 [14] - 推出"Generation Possible"公众教育项目，联合演员Kate Walsh提升多癌早筛认知度 [14] - 2025年4月AACR会议公布10万患者真实世界数据，验证Galleri多癌筛查性能与临床研究一致 [14] 技术平台与资质 - Galleri基于甲基化检测技术，可筛查胰腺癌、食管癌等缺乏常规筛查手段的癌症类型，各期灵敏度达50%-100% [13][15] - 实验室获CLIA认证和CAP认可，测试性能由公司自主开发，尚未经FDA批准 [16] 非GAAP财务指标 - 调整后毛利润1430万美元，同比增长19%，主要剔除无形资产摊销及股权激励影响 [8][26] - 调整后EBITDA计算中排除并购相关费用、股权补偿等非现金项目 [27][28]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收3830万美元，较2023年第四季度增长790万美元，增幅26% [17] - 全年营收1.256亿美元，较2023年全年增长35% [18] - 第四季度销售超4万份测试，全年约销售13.7万份测试 [19] - 第四季度筛查收入3160万美元，较2023年第四季度增长39%；全年筛查收入1.086亿美元，较2023年全年增长45% [18][19] - 第四季度开发服务收入670万美元，较2023年第四季度下降13%；全年开发服务收入1700万美元，较2023年下降6% [18][19] - 第四季度净亏损9710万美元，较2023年第四季度改善48%；全年净亏损20亿美元，较2023年全年增加5.61亿美元，增幅38% [19][20] - 2024年第四季度非GAAP调整后毛利1790万美元，较2023年第四季度增加260万美元，增幅17%；全年非GAAP调整后毛利5780万美元，较2023年全年增加1760万美元，增幅44% [21][22] - 2024年第四季度调整后EBITDA为负8400万美元，较2023年第四季度改善3940万美元，增幅32%；全年调整后EBITDA为负4.835亿美元，较2023年全年改善4030万美元，增幅8% [22] - 年末现金头寸7.668亿美元 [23] - 预计2025年全年现金消耗不超过3.2亿美元，较2024年预计减少超40% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 筛查业务增长显著，全年筛查收入达1.086亿美元，较2023年增长45%，主要因销售数量增加 [18][19] - 开发服务业务收入有所下降，全年开发服务收入1700万美元，较2023年下降6% [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司于2024年6月与Illumina分离并开始公开交易，7月完成两项注册研究的最终研究访问 [8] - 第三和第四季度实施重大重组，以延长资本跑道，实现包括完成Galleri的模块化PMA提交以获得FDA批准等重大里程碑 [9] - 持续增强技术和实验室基础设施，推出新版Galleri测试，降低测序成本，提高实验室效率和产能 [12][13] - 推动Galleri测试的商业化，与Quest Diagnostics集成测试订购系统，方便医生订购，扩大患者获取渠道 [10] - 处于注册研究数据收集的最后阶段，期待PATHFINDER 2和NHS Galleri研究的结果，以及在2026年上半年完成向FDA的模块化PMA提交 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 自去年6月与Illumina分离后，公司作为上市公司取得了很大进展，Galleri增长强劲，成本效率提高，为可扩展性做好准备 [25] - 公司财务状况良好，对推动多癌症早期检测成为新的护理标准的发展势头感到满意 [26] 其他重要信息 - 美国军方TRICARE健康保险计划将Galleri测试纳入批准的实验室开发测试清单，作为50岁及以上癌症高风险患者的保险福利 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 新版Galleri测试低COGS如何影响定价灵活性及是否有需求弹性 - 新版测试短期内可变成本降低，但在达到一定规模前无法实现固定成本杠杆效益，目前未进行弹性测试，主要是为未来可扩展性和成本结构做准备 [36][37][38] 问题2: MCED立法相关情况 - 公司对法案重新引入感到鼓舞，利益相关者支持力度大，有两党两院支持，期待合适途径推动法案进展，目前支持水平无变化 [40] 问题3: 与Quest Diagnostics合作及TRICARE消息是否纳入2025年指引 - 公司在制定2025年美国Galleri业务指引时考虑了多种机会，目前指引无变化 [48] 问题4: 不同版本MCED法案报销时间和报销率预期 - 12月法案是之前协商的结果，当前法案重新回到起始位置；定价参考粪便检测市场，与预期相符 [51] 问题5: PATHFINDER 2研究的成功标准和预期结果 - 该研究是评估Galleri在美国50岁以上癌症高风险成年人群中安全性和性能的单臂干预试验，主要终点包括测试性能、诊断评估、特异性、敏感性、预测值等传统指标，以及安全性相关指标 [59][60] 问题6: 现金保存举措对争取更多支付方覆盖的影响 - 与在JPMorgan和Pryor传达的信息一致，去年完成的重组使公司现金跑道延长至2028年，未来几年现金消耗将减少 [62] 问题7: FDA提交和批准时间变化对现金消耗的影响 - 公司计划在2026年上半年进行FDA和PMA提交，现金跑道可到2028年，已预留缓冲和灵活性以应对可能的延迟 [66][67][68] 问题8: 特朗普宣布相关AI消息对第一季度结果的影响 - 这是一个长期机会，看到癌症作为AI的关键应用受到关注是好事，但第一季度不会有影响 [70]