深圳加强黄金市场监管 - 深圳十部门联合发布公开提示，针对黄金市场经营行为划定共计10条“红线”，涉及企业、个人、金融机构及非银行支付机构三个层面，呈现跨部门联合监管形式 [1] - 这是深圳时隔三个月后再次针对黄金业务发布提示，此前于2025年11月已发布过关于警惕黄金经营领域非法金融活动的风险提示 [1] - 发布提示当日，伦敦金价下跌3.17%，跌破5000美元/盎司，报收于4976美元/盎司附近 [1] 企业禁止性行为 - 企业不得违规开展黄金预定价交易、杠杆交易、延期交易等非法黄金交易活动，例如通过互联网平台以黄金回收和预定价买卖为名，允许客户缴纳保证金锁定金价并按价差结算，不进行实物交割 [2] - 企业不得违规开展以黄金托管、租赁、回购等为名义，约定给予客户固定收益回报的“保本付息”非法集资活动 [2] - 企业不得违规开展黄金委托投资等活动，如诱导消费者购买黄金实物后不提取，转而开展委托投资等非法金融活动 [2] - 企业不得利用互联网直播等渠道违规宣传或开展黄金产品销售业务，不得开发、兜售或为非法黄金交易软件、APP或小程序提供信息服务和技术支持 [2] - 企业不得冒用“上海黄金交易所会员”身份或进行虚假宣传，严禁使用“黄金会大涨”“买金赚大钱”等绝对化用语，不得夸大产品价值或投资回报 [2] - 企业不得用非贵金属材料冒充纯金，严禁掺杂掺假、以次充好，不得在标价外加价或收取未标明的费用 [3] 个人禁止性行为与合规渠道 - 个人不得组织或参与非法黄金预定价交易、以黄金为名义的非法集资、非法黄金委托投资等各类非法交易活动 [4] - 个人不得开发、兜售非法黄金交易软件、APP或小程序，不得为其提供信息服务和技术支持，不通过相关软件参与非法黄金投资行为 [4] - 符合资质要求的个人投资者，可通过正规渠道参与黄金ETF、黄金期货交易，或通过正规金店、银行购买黄金实物、黄金积存产品或黄金标的理财产品 [4] 金融机构及支付机构责任 - 金融机构未按规定向金融监管部门备案或获得审批，不得开展黄金业务，且不得违反大额及可疑交易报告制度，发生异常情况不得迟报、漏报、瞒报 [6] - 金融机构及非银行支付机构不得为未经依法设立或从事非法经营活动的商户提供服务，不得开展或为非法黄金活动宣传提供便利 [6] 过往非法案例揭示 - 2025年11月，深圳金融打非办曾发布风险提示，列示三大黄金经营非法案例，指出随着金价波动，一些不法分子假借实物黄金交易之名，违规开展业务，涉嫌非法集资、诈骗等违法行为 [7] - 案例一：黄金珠宝经销商A以“黄金委托”为噱头，诱导消费者购买黄金后不提取实物，转而与关联第三方签订委托投资合同，承诺固定收益 [7] - 案例二：黄金珠宝经销商C以“黄金租赁”为噱头，采用类似模式，承诺固定“租金”回报 [7] - 案例三：黄金珠宝经销商D非法设立黄金交易APP，宣传“1万定1公斤”等，诱导投资者进行线上投资交易，投资者缴纳1万元保证金即可锁定交易价值85万元的1000克黄金，杠杆率达80倍，金价下跌1.2%即被强制平仓 [8] - 官方强调，各类黄金珠宝经销商、门店均非金融机构，未经国家金融管理部门许可，不具备从事黄金资产管理、期货交易或公开吸收公众存款的资质 [8]

印度1月资金配置拐点：黄金ETF净流入首超股票基金 - 2025年1月，印度黄金交易型开放式指数基金净流入达到2404亿卢比（约26.5亿美元），首次超过股票基金的2403亿卢比净流入，实现罕见的资金“交叉”[1] - 黄金ETF当月的净流入规模刷新了历史纪录，并以0.1亿卢比的微弱优势超越股票基金[2] - 这一资金结构变化发生在黄金价格因地缘政治与货币风险推动创下历史新高之后，尽管金价随后出现回调，但资金并未明显撤退[1] 黄金需求凸显防御属性与全球趋势 - 黄金在金价冲高后继续吸引资金，表明部分投资者更看重其作为避险资产的防御属性[2] - 全球黄金ETF持仓水平仍接近三年多以来的高位，即使金价回调，持仓也维持在高位区间[3] - 支撑当前黄金强势的因素包括较高的地缘政治风险，以及对主权债券与货币信心的走弱[3] 印度市场黄金需求的特殊韧性 - 在印度，全球风险因素叠加了黄金在当地深厚的文化联系，为资金流入提供了额外支撑[4] - 这使得黄金不仅是宏观不确定性下的配置选择，也更容易在本地形成持续性需求[4] - 因此，即便在金价高位、波动加大的环境中，资金仍可能通过ETF持续参与，而非等待回调[4] 印度股票基金资金流入保持稳定 - 尽管1月净流入被黄金反超，但印度股票基金已连续第59个月实现净流入，并未出现失血式外流[1][5] - 规律性的定投计划为股市提供了稳定的资金来源，降低了市场波动对申购行为的影响[5] - 资金的持续流入发生在Nifty 50指数2025年表现落后于全球同类指数的背景下，表明部分投资者对印度权益资产的参与更偏长期化与制度化[5] 市场格局反映风险偏好变化 - 黄金与权益资产的“双线吸金”格局，成为观察印度居民风险偏好与全球风险定价的重要窗口[5] - 此类资金结构变化更能反映市场风险偏好的转变，而非短期价格波动[2] - 只要地缘政治风险等驱动因素存在，黄金ETF的资金黏性就可能维持，从而对金价形成支撑[3]

行业与公司 * 行业：大宗商品，特别是贵金属（黄金、白银、铂金、钯金）、工业金属（铜）和能源（原油、天然气）[2][5] * 公司：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）作为研究发布方 [1] 核心观点与论据 **核心主题：硬资产轮动对大宗商品价格的推动作用** * 在宏观和地缘政治不确定性背景下，投资者为分散风险而转向硬资产（如大宗商品、房地产），是推动2025-2026年大宗商品（尤其是金属）价格上涨的关键驱动力 [2][5] * 投资者多元化资金流可能引发大宗商品价格在短期内大幅上涨，因为大宗商品市场规模远小于股票和债券市场 [2][15] * 与能源（石油、天然气）相比，贵金属和铜从硬资产轮动中获得的潜在价格上涨空间更大，原因有三：1) 金属市场规模更小；2) 金属（尤其是铜和贵金属）的供应受限且多为长周期，而能源价格上涨会刺激短周期页岩油供应；3) 金属易于储存，且实物支持型ETF（如黄金ETF）不存在期货展期成本风险 [2][24][26][33] **黄金：最纯粹的硬资产表达** * 黄金供应有限、对价格不敏感，使其成为价值储存的“中性”工具，也是硬资产轮动/私营部门多元化投资最纯粹的表达 [46] * 公司对2026年12月的金价预测为每盎司5,400美元，而私营部门多元化投资是主要的上涨风险 [2][47] * 黄金ETF在美国私营部门金融投资组合中的占比仅为约0.2%，存在增持空间 [48] * 估计美国金融投资组合中黄金占比每增加1个基点（由增量购买驱动），金价将上涨1.5% [2][48] **铜：受持仓和战略储备推动的上涨风险** * 铜结合了供应受限、长期需求前景向好以及易于储存的特点，已从硬资产轮动中受益，并可能进一步受益 [53] * 公司长期看好铜价（2035年目标每吨15,000美元），但短期基准预测是LME铜价从当前的每吨12,994美元在2026年第四季度回落至每吨11,200美元，因价格已超过其公允价值估算 [55] * 估计净管理资金占未平仓合约的比例每增加1个百分点（0.1个标准差），短期内铜价将上涨0.7%，相当于净管理资金占未平仓合约的比例发生1个标准差的同比变化（10个百分点）将推动铜价短期上涨6.9% [2][57] * 一年后，上述价格上涨效应将从0.7%缓和至0.4%，因废铜供应增加和需求因高价而软化 [2][60] * 在三种风险情景下，公司看到了铜价预测的上行风险：1) 若LME+COMEX净管理资金占未平仓合约比例比基准假设大幅上升16个百分点，预计对2026年第四季度铜价基准预测有7%的上行空间；2) 若2026年全球战略储备增加100万吨，预计有19%的上行空间；3) 若上述两种情况同时发生，预计有25%的上行空间 [71] **石油：受持仓和地缘政治推动的上涨风险** * 硬资产轮动和地缘政治不确定性共同推动了年初以来活跃投资者石油持仓从低位的上升 [72] * 公司长期原油价格预测高于远期价格（2030年布伦特原油目标每桶75美元），但短期基准预测是布伦特油价从每桶68美元在2026年第四季度回落至底部每桶54美元，因预计2026年将出现略高于200万桶/日的供应过剩 [73] * 估计净管理资金占未平仓合约的比例每增加1个百分点（0.4个标准差），短期内油价将上涨3.7%，相当于净管理资金占未平仓合约的比例发生1个标准差的同比变化（2.7个百分点）将推动油价短期上涨10% [2][74] * 一年后，上述价格上涨效应将从3.7%缓和至2.8%，因短周期页岩油供应增加和需求因高价而软化 [75] * 在两种持仓情景下，公司看到了油价预测的上行风险：1) 若净管理资金占未平仓合约比例在四个季度内比基准假设逐步上升4个百分点，预计对2026年第四季度油价基准预测有每桶9美元的上行空间；2) 若持仓上升4个百分点且从2026年3月起受制裁供应持续短缺100万桶/日，预计有每桶15美元的上行空间 [83] **投资者类型与价格影响** * 大宗商品期货市场有两类投资者：“投机者”或“活跃”投资者（如对冲基金、CTA、互换交易商）和“指数”或“被动”投资者（如养老基金、捐赠基金）[14] * 统计分析聚焦于活跃投资者对价格的影响，因为指数投资者对价格的影响微乎其微 [2][14] * 某些被动投资者（如养老基金）正越来越多地考虑轮动至包括大宗商品在内的硬资产 [14] **市场特征：规模小与储存限制** * 大宗商品市场规模小：全球铜市场的未平仓合约规模比美国私人持有的未偿国债规模小约135倍 [15][17] * 自然资源板块仅占标普500指数的约5%和美国GDP的约1% [17] * 储存限制：能源（和农产品）的储存容量限制通常低于易于储存的金属 [33] * 触及储存限制会大幅降低能源期货的展期收益并可能引发价格修正，而易于储存的金属（如铜）期货展期成本有限，持有实物支持型资产（如贵金属ETF）则不存在展期成本 [2][33][37] **价格展望：高位持续更久** * 分析表明，投资者的硬资产轮动可能使包括铜在内的几种金属价格在更长时间内保持高位，甚至高于实物基本面所能支撑的水平，公司认为铜目前就是这种情况 [3][87] 其他重要内容 **数据与时间参考** * 报告预测时间点为2026年 [2][5] * “2026年迄今”数据点截至2026年2月6日（大宗商品）和2月5日（BCOM指数） [6] * 铜矿供应周期长：从发现铜矿到首次生产通常需要约17年 [27] * 截至2026年2月初，LME+COMEX净管理资金占未平仓合约比例约为14%，历史最高点为2025年12月末的21% [67] **具体机制与案例** * 实物支持型工具（如ETF）可通过减少定价中心可用于支持ETF以外的库存来放大投资者资金流入带来的价格上涨效应，白银自2025年以来即出现这种情况 [38] * 围绕美国贸易政策的投机（白银理论上可能面临高达50%的关税）促使2025年将金属预先定位至美国，从而抽走了伦敦库存，减少了可用浮存，创造了挤压条件 [38] * 动态曲线策略可在库存接近储存极限时通过转向曲线更平坦的部分展期来抑制期货展期成本，但这会通过提高远期期货价格来刺激生产 [36]

黄金ETF持仓动态 - 全球黄金ETF持仓量增加120吨[1][3] - 黄金ETF资金流入达190亿美元[1][3] - 全球黄金ETF总持仓量达到4,145吨的历史新高[1][3]

投资者行为与黄金 - 当通胀担忧重现或股市波动加剧时，投资者通常会转向黄金 [1]

黄金市场动态与价格展望 - 黄金期货在周三削减涨幅，徘徊在每盎司4,900美元附近[1] - 尽管近期出现戏剧性回调，但分析师对金价进一步走高持乐观态度[1] - 高盛分析师重申其预测存在显著上行风险，预计到2026年底金价将达到每盎司5,400美元[2] - 高盛的预测基于两大驱动因素：央行维持近期的积累速度，以及随着美联储降息，私人投资者将增加黄金ETF购买[2] - 高盛认为未计入的私人部门进一步多元化需求，是前景的显著上行风险[3] - 摩根大通分析师同样看好黄金，预测央行和投资者今年的需求足以在2026年底前将金价推至每盎司6,300美元[4] - 摩根大通认为，即使近期存在短期波动，长期上涨势头将保持不变[5] - 今年以来，金条价格已上涨约14%[6] 白银市场动态与价格展望 - 白银期货连续第二天反弹，周三徘徊在每盎司90美元附近[1][3] - 上周五白银价格曾戏剧性暴跌超过30%[3] - 周三白银期货连续第二天飙升8%[3] - 高盛对白银持更为谨慎的态度，建议厌恶波动的客户保持谨慎[4] - 高盛指出伦敦市场缺乏现成可用的白银，这放大了价格波动[4] - 摩根大通预测今年白银的底部在每盎司75-80美元左右，并认为该贵金属不太可能完全回吐近期涨幅[5] - 今年以来，白银价格已上涨约16%[6] 市场驱动因素 - 黄金和白银期货周三反弹之际，美元恢复跌势[5] - 美元走弱往往会提振大宗商品价格，因为美元计价资产对海外买家而言更便宜[5]

黄金与白银市场动态 - 黄金期货价格在周三徘徊在每盎司5000美元附近 白银期货价格在周一连续第二天反弹 因投资者在上周撼动华尔街的暴跌后逢低买入[1] - 周三黄金和白银期货的反弹伴随着美元恢复跌势 美元走弱往往通过降低海外买家购买美元计价资产的成本来提振大宗商品价格[5] - 年初至今 黄金价格已上涨约14% 白银价格上涨约16%[6] 机构对黄金的观点与预测 - 高盛分析师重申其预测存在显著上行风险 预计到2026年底金价将达到每盎司5400美元[2] - 高盛预测基于两个驱动因素：一是央行维持近期的购买步伐 二是随着美联储降息 私人投资者将增加黄金ETF的购买[2] - 高盛认为其预测未计入私人部门潜在的进一步多元化需求 这被视为前景的显著上行风险[3] - 摩根大通分析师同样看好黄金 预测今年来自央行和投资者的充足需求将最终推动金价在2026年底达到每盎司6300美元[4] - 摩根大通分析师认为 尽管近期存在短期波动 但长期上涨势头将保持不变[5] 机构对白银的观点与预测 - 高盛对白银的态度更为谨慎 因其上周五经历了超过30%的戏剧性暴跌[3] - 高盛建议厌恶波动的客户对白银保持谨慎 理由是伦敦市场缺乏现成可用的白银 这放大了价格波动[4] - 摩根大通分析师预测 今年白银价格的底部将在每盎司75-80美元左右 且该贵金属不太可能完全回吐近期涨幅[5] - 白银期货周三徘徊在每盎司90美元附近 连续第二天飙升8%[3]

国际贵金属市场剧烈调整 - 纽约商品交易所4月黄金期货价格一度跌破每盎司4800美元关口，单日跌幅超过10% [1] - 现货黄金单日最大跌幅超12%，盘中最低触及4682美元/盎司，收盘下跌9.25%报4880.03美元/盎司 [1] - 黄金遭遇40年来最大单日跌幅，白银创下历史最大盘中跌幅，一度超过35% [9] 国内金饰及投资金价格同步下跌 - 国内品牌金饰门店足金饰品和工艺金条价格同步下调，两天内多数产品单克价格回落幅度在80元左右 [1] - 国内头部金饰品牌克价一度冲破1700元大关后持续回落，从1700元掉到1500元 [9] - 以周大福为例，1月31日金饰报价1625元/克，较1月29日的1706元/克下跌81元/克，周生生金饰克价两日跌了90元 [11] 市场出现分化交易行为 - 金价下跌后，部分地区的金店旧金回收处排起了长队 [1] - 同时，在投资金条处，一些消费者选择逢低买入 [1] - 有北京市民斥资约20多万元入手200克黄金，认为黄金保值，看好长期持有 [3] - 有南昌市民因金价下跌一百多而准备花十几万元购买金饰，兼具佩戴与投资目的 [6] 市场分析认为下跌根源在于过热与外部冲击 - 市场机构普遍形成“短期谨慎、长期乐观”的判断，认为中长期金价上涨的核心逻辑未逆转 [14] - 金价此次下跌的根源是市场过热，市场斜率已极为夸张，投机类资金存在止盈动力 [14] - 黄金ETF波动率攀升至46.02%，逼近2020年疫情时的极值48.98% [14] - 自1968年以来，黄金单月涨幅超过20%的情形仅出现过8次，1983年之后从未出现 [15] - 诱发“踩踏式”暴跌的直接原因主要是美股回落，微软财报未达预期引发连锁流动性挤兑 [15] - 进一步的推动因素来自美国总统特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，市场解读为未来美联储政策可能更偏“鹰”派 [15] 主要商业银行加强贵金属业务风险管控 - 农业银行自1月30日起，要求个人客户办理存金通黄金积存签约、买入、定投业务时，风险承受能力评估需达谨慎型及以上 [17] - 交通银行自1月31日起，规定增长型、进取型、激进型风险等级客户可办理贵金属钱包全部业务，平衡型客户可购买“沃德金生金”产品 [19] - 建设银行宣布自2月2日起，将个人黄金积存定期积存起点上调至1500元 [22] - 招商银行将黄金账户活期及定投认购起点调至1200元，平安银行将平安金积存定投起投金额从1100元上调至1200元 [22] - 工商银行明确自2月7日起，在非上海黄金交易所交易日对如意金积存业务实施限额管理 [22]

黄金价格驱动因素 - 黄金价格首次突破每金衡盎司5000美元的历史性关口 [1] - 央行购买是推动金价上涨的最重要单一驱动因素 其购买量从疫情前约500吨/年翻倍至约1000吨/年 [2][3] - 美元贬值交易是核心主题 最初由央行主导 去年以来零售和更广泛的投资者（尤其是美国）开始参与 [4][5] - 黄金ETF资金流入在去年创下历史新高 规模已接近央行的购买量 [4] 市场参与行为与观点转变 - 市场观点认为此轮上涨并非投机性反弹 而是美元相对于黄金的重新定价 [6] - 过去客户常批评黄金是“死钱” 因其长期表现平淡且不产生收益 但现在投资者正蜂拥而入 [9] - 部分大型银行正在重新调整60/40投资组合的资产配置 将黄金配置比例上调至20%以上 [9] - 年初时持有黄金的投资者很少 配置比例通常在0%至5%之间 [10] 投资配置建议与展望 - 分析师建议投资者不应在当前时点过度追逐回报 但应在结构上提高黄金配置比例 [10] - 根据投资者及其风险承受能力 建议配置至少5% 最高可达10%至15%的黄金 [13] - 尽管2025年取得了历史性涨幅 但2026年可能难以复制同等回报 不过前景依然看好 [11] - 对黄金保持结构性看涨的观点 主要基于央行购买等基本面因素 [12][13] 美元贬值交易与结构性驱动 - 美元贬值交易仍处于早期阶段 [14] - 自2020年以来 全球约80%的美元被印制 过多的美元供应导致通胀并引发对硬资产的抢购 [15] - 地缘政治风险升高是另一驱动因素 历史上一旦出现地缘政治紧张 美国国债是避险资产 但俄乌冲突后资金更多流向黄金 [16] - 近期伊朗发生动荡后 国债价格未动 而黄金获得全部买盘 表明世界正逐渐将黄金而非美国国债视为避险资产 [17][18] - 分析师认为 美元作为全球储备货币的地位正走向终结的开端 未来将向黄金转移 [18] 市场表现 - 在近期地缘政治动荡中 黄金和白银表现出显著的超额收益 [19]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的投资组合策略研究报告 涉及全球跨资产市场 包括股票 债券 大宗商品 外汇等 [2][5][6] * 报告作者包括高盛国际的Christian Mueller-Glissmann Alessandro Giglio Andrea Ferrario Peter Oppenheimer [2][6][143] 核心观点与论据 **整体市场情绪与风险偏好** * 公司的仓位与情绪指标保持在看涨水平 约67百分位 [5][8] * 风险资产资金流持续为正 投资者调查的看涨情绪升温 [5] * 风险偏好目前非常高 公司的风险偏好指数已升至1以上 为2021年4月以来最高 [5] **投资者仓位与杠杆** * 尽管地缘政治因素存在 投资者仍保持看涨仓位 [1][9] * 投资者杠杆仅温和上升 但保证金借款自2025年4月以来显著增长 8个月变化幅度与2001 2007和2021年相似 [3][11][12] * 对冲基金杠杆 总杠杆和净杠杆 已上升并保持在85百分位以上 [3] * 资产管理公司的股票仓位 以NAAIM指数衡量 保持高位 81百分位 [5] * 资产管理公司对VIX的净空头仓位为过去十年最高 [5][10] **资金流向与资产配置** * 跨资产资金流在各国家和地区保持正流入 货币市场基金在绝对值上领先 相对值上 银行贷款领先 而新兴市场债务 本币/硬货币 年初至今表现落后 [5] * 年初至今全球基金资金流显示 货币市场基金流入约1000亿美元 领先其他资产类别 而新兴市场股票和新兴市场固定收益 本币 呈现净流出 [21][22] * 大宗商品和材料股票基金出现强劲资金流入 3周滚动资金流占资产管理规模比例显著为正 [4][18][20] * 外国投资者对新兴市场 日本和欧洲股票的资金流入显著增加 [5][16][17] * 中国国内ETF在国内 国家队 股票中录得创纪录的资金流出 约490亿美元 [5] **期权与风险对冲** * 期权定价转向更看跌 现货-波动率相关性正在上升 一些避险对冲成本变得更高 [3] * 高收益债券ETF的看跌-看涨期权偏斜处于2012年以来最高水平之一 [3][19] * 发达市场的看跌期权偏斜普遍上升 而黄金的看涨期权偏斜尽管创下历史新高 但仍保持高位 [3] * 平均跨资产偏斜百分位显示 风险资产 如标普500指数 的看跌期权更贵 而避险资产 如黄金 的看涨期权更贵 [130] **大宗商品与外汇** * 地缘政治消息流提振了大宗商品相关资产 尤其是金属的仓位 黄金ETF和CFTC仓位显著增加 铜等其他金属亦同 而石油继续滞后 [4] * 黄金净期货头寸为1130亿美元 占未平仓合约的46% [110] * 美元整体净投机性头寸占未平仓合约比例约为0% [105] **其他重要观察** * 趋势跟踪策略对股票和大宗商品的贝塔值已转为更积极 [5] * 美国零售投资者活动支持了美国股票的广度 更多资金流入除MAG 7 苹果 微软 亚马逊 谷歌 英伟达 特斯拉 Meta 以外的标普500成分股 [5][14] * 全球股票共同基金区域配置中 美国占比最高 超过50% 其次为欧洲 [86][89]