报告行业投资评级 - 报告对老铺黄金的投资评级为“Overweight”（增持）[4] 报告的核心观点 - 老铺黄金零售势头强劲，渠道有突破，品牌持续提升，预计2025 - 27年销售/净利润复合年增长率达61%/68%，维持“增持”评级并上调25 - 27年盈利预测6 - 8% [1][10][26] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 老铺黄金2009年成立，是中国传统黄金小众品牌，也是唯一定位奢侈品领域的中国珠宝品牌，2024年有36家精品店，2023年在中国传统黄金领域市场份额2%排第7，超85%销售集中在一线/新一线城市，单店销售额高且有定价溢价 [10][26] 业绩表现 - 2024 - 27E营收分别为8506、19973、28061、35772百万元，同比增长167.5%、134.8%、40.5%、27.5%；调整后净利润分别为1473、3754、5364、7044百万元，同比增长212.6%、154.8%、42.9%、31.3% [9] 渠道拓展 - 2025年至少开8家新店（2024年7家），含5家筹备中（香港IFC、新加坡滨海湾金沙等）和3家已开业（上海港汇恒隆广场等），现有精品店翻新持续（不低于2024年的4家），长期来看内地+港澳合格商场约50家，近当前水平2倍 [7] 海外战略 - 新加坡滨海湾金沙精品店预计6月开业，约80%产品与国内相同，针对当地华人客户；东京精品店预计2025 - 26年开业，提供差异化产品（黄金器皿占比高），针对非华人客户 [1] 黄金价格影响 - 中长期老铺管理层对未来3 - 5年金价上涨趋势乐观，JPM全球大宗商品团队预计25E/26E平均金价上涨41%/21%，利于品牌渗透目标客户群体和品牌提升；短期老铺坚持价格调整政策（每年两次，极端情况额外一次）以确保毛利率超40%目标，2月25日提价后金价又涨15%，预计今年剩余时间再提价1 - 2次，金价上涨时提价幅度大，回调时提价幅度小，但不计划降价 [7] 估值 - 基于DCF模型的2025年12月目标价为1149港元，对应2025E/26E市盈率46x/32x，假设加权平均资本成本8.4%，无风险利率4.3%，风险溢价7%，股权成本10.3%，终端增长率3.0% [1][27] 促销活动 - 2025年4 - 5月多家精品店有促销，如每满1000元减50或100元、赠送购物券、满额赠礼等 [14]

金价回调 - COMEX黄金期货一度跌破3220美元/盎司 伦敦金现价格触及3215.8美元/盎司 跌幅达2.88% [1][2] - 国内金饰品牌周大福 周生生足金饰品标价均下跌14元/克至1008元/克和1007元/克 [1][4] - 上海黄金交易所SGE黄金T+D合约价格跌3.16%至758.15元/克 Au99.99价格跌3.37%至759元/克 [3] 品牌促销活动 - 周生生门店推出每克减20元至60元优惠 老庙黄金"5·20"活动克价立减80元至120元 部分金饰克价跌破900元 [7] - 老凤祥 六福珠宝等品牌金价同步下调至1002元/克和1008元/克 [4][6] 市场驱动因素 - 中美经贸高层会谈达成重要共识 道指期货涨1% 标普500期货涨1.2% 纳斯达克期货涨1.5% 离岸人民币大涨近200点 [1] - 前海开源基金指出黄金短期回调因避险资金出逃及获利回吐 长期仍看好美元超发支撑金价上涨逻辑 [8] 机构观点 - 国信期货预计黄金短期支撑位3250美元/盎司 中期目标3400美元/盎司 建议逢低分批布局 [8] - 泓德基金认为中美关税互降利好出口链企业风险偏好修复 但需警惕抄底资金盈利兑现压力 [9]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重）[5] - 行业观点为In - Line（与基准表现一致）[5] - 目标价格为HK$980.00，较目标价格的涨跌幅度为22% [5] 报告的核心观点 - 老铺黄金是投资界最具争议的珠宝股之一 多方短期关注金价上涨、增长强劲等因素，推动近期股价表现；空方多从中长期关注需求可持续性、执行目标风险和金价见顶风险 [2][8] - 近期市场短期导向，宏观前景高度不确定，多方占主导；鉴于估值充分，若增长不及预期可能出现波动，且2025年4月起同比基数上升，而同行基数下降 [8] 根据相关目录分别进行总结 多空双方观点对比 |关键辩论点|多方观点|空方观点| | --- | --- | --- | |金价影响|全球宏观不确定性下金价坚挺，老铺黄金作为新的金价代理将持续受益（短期）[3]|金价波动可能引发股价波动，若金价稳定或下跌，消费者需求可能转向按重量计价产品，导致盈利预测下调和股价评级下调（中长期）[3]| |时尚风险|老铺的流行不是一时风尚，而是行业升级，可能持续更久（中短期）[3]|品牌处于时尚上升周期，中国时尚周期通常较短，下行周期的管理执行情况未知（长期）[3]| |开店与需求可持续性|老铺应更多面向中高收入群体，需求相对有韧性；近期收入增长受供应限制，新店开业蚕食效应有限（短期）[3]|黄金珠宝需求受宏观疲软影响，老铺也不例外；目前在多数商场排名靠前，进一步扩张可能导致中长期的蚕食效应（如2018 - 19年北京情况）[3]| |执行风险|创始人对店铺生产力（每商场收入10亿元人民币）的愿景令人鼓舞（长期）[3]|如何及何时实现愿景未知，执行存在风险；老铺的单商场销售额已超其他品牌，难以达到如此高的生产力水平（中长期）[3]| |竞争|老铺作为高端传统黄金品牌已建立消费者心智（短期）[3]|老铺与其他中国黄金珠宝品牌设计差异有限，随着更多品牌推出类似产品，竞争加剧（中长期）[3]| |盈利预期|多方对2025年净利润预期为60 - 70亿元人民币，2025年乐观情况下市盈率仅18倍（短期）[3]|卖方对2025年净利润共识为30 - 40亿元人民币，2025年市盈率33倍，估值偏高（短期）[3]| 多方观点详细分析 - 新的黄金代理：黄金在其他资本市场波动、经济前景不确定时是防御性资产，老铺自2024年6月上市以来，需求和股价与金价强相关 [9] - 行业升级：中国消费者对黄金珠宝要求提高，老铺推动行业升级，树立高端品牌形象，优质传统黄金产品流行表明这是长期趋势；消费者购买主要用于自我奖励和日常佩戴，老铺在产品质量上领先 [11][12] - 强大的品牌特许经营权：老铺通过广泛新闻报道、社交媒体热度和香港上市建立了消费者心智，AlphaWise调查显示其品牌竞争力强 [17] - 高增长、高生产力、高效率、高ROE：老铺店铺平均现金投资期约四个月，2024年ROE为54%，预计2025年达75%，优于同行；高ROE源于高利润率和高资产周转率，目前在所在商场销售排名靠前 [24] - 需求旺盛与供应有限：中高收入消费者需求更有韧性，老铺面向该群体，需求前景较好；近期收入受供应驱动，新店开业或扩店能有效增加收入且蚕食效应有限；品牌计划在上海、新加坡、日本等地开店 [28][33] - “蓝天”情景：到2029年商场总数可能达52家，每家销售额10亿元人民币，总收入超520亿元人民币，净利润超100亿元人民币，假设20倍市盈率，股价可能还有超20%的上涨空间 [35] 空方观点详细分析 - 估值：多方对2025年净利润预期不断提高，若业绩稍有不及预期，股价可能波动；老铺店铺集中在主要商场，销售数据易被追踪，但可能偏向表现好的店铺 [39] - 执行目标：虽有单商场销售额10亿元人民币的目标，但实现方式和时间未知，且可持续性存疑，消费行业有类似目标执行困难的先例 [40] - 时尚周期风险：时尚有周期且中国周期短，需关注老铺在时尚下行周期能否坚持品牌核心和设计语言 [41] - 产品设计无差异：消费者认为老铺与其他中国黄金珠宝品牌设计差异有限，难以支撑品牌溢价 [42] - 新店开业潜在蚕食效应：黄金珠宝需求受宏观影响大，老铺目前在多数商场排名靠前，进一步扩张可能导致蚕食效应；未来扩张可能在零售销售额较低的商场 [45] - 可持续性和业绩记录：与成熟全球奢侈品牌相比，老铺年轻，缺乏品牌传承和故事，未经历过金价大幅或长期下跌周期，缺乏应对下行周期的经验；若金价下跌，消费者可能转向按重量计价产品，老铺不降价策略下GPM可能扩大，但NPM受销售费用和运营杠杆影响 [49][51] 估值方法 - 基于37倍2025年预期市盈率设定目标价格，意味着1.5倍PEG，与中国消费行业整体水平一致，采用基于市盈率的估值方法 [53]