文章核心观点 HashKey Global的招股书揭示了公司在治理架构、资本结构及生态运营方面面临的多重压力，其运营模式与未来可持续性引发市场讨论[1] 此次IPO不仅是公司优化资本结构、寻求扩张资金的关键尝试，也将成为观察香港加密资产行业治理标准的重要案例[8][9] 关联结构与资源依赖 - 公司存在4.32亿港元“应付关联方款项”与1.51亿港元“数字资产应付款项”，显示出与控股股东体系间存在较多资金往来，运营独立性面临市场审视[3] - 从技术系统、安全服务到后台架构，公司大量服务采购自控股股东旗下企业，这种结构虽能降低研发成本，但也意味着对关联体系存在较高依赖，未来自主技术能力建设成为潜在挑战[3] 资本结构中的不确定性 - 公司目前存在17.25亿港元的可赎回优先股负债，其赎回条款与公司上市进程和估值挂钩[4] - 若上市未达成或估值未达预期，公司可能面临较高的现金赎回压力，对其流动性造成不确定影响[4] 平台代币机制与生态运营 - 已向用户承诺但尚未释放的HSK代币被计入1.89亿港元的“合同负债”，公司需在未来兑现相应服务或权益[5] - 市场讨论焦点包括HSK的流通速度与释放机制、代币的实际应用场景能否支撑其长期价值，以及上线后市场波动对用户信心的影响[5][6] - 在社区建设高度依赖平台声誉的加密行业，如何在代币经济与用户期待间建立清晰、透明且可持续的机制是公司面临的重要课题[6] 财务表现与现金流 - 公司2024年录得约11.9亿港元亏损，2025年上半年亏损5.07亿港元，并在同期呈现经营现金流为负的状态[7] - 截至2025年中，公司净负债规模达到15.82亿港元[7] - 行业分析认为，合规交易所处于重资产、重投入的发展阶段，前期亏损并不罕见，但公司需证明其商业模式未来能实现自我造血能力以支撑长期运营[7] 市场预期与监管观察 - 公司正试图通过上市优化资本结构、改善账面压力并寻求业务扩张资金[8] - 未来关键考验在于：关联交易如何确保透明与独立性、可赎回优先股如何处理、HSK模型如何增强市场信心，以及平台整体合规架构能否持续满足监管要求[8] - 香港资本市场作为全球金融中心，本次IPO将成为观察本地加密资产行业治理标准的重要案例[8]

公司IPO申请与市场定位 - 公司已以保密方式向港交所递交IPO申请，最快有望在年内完成上市[1] - 若成功上市，公司有望成为香港虚拟资产专门监管框架下、以交易所为核心业务的“合规第一股”[1] - 公司投前估值超过10亿美元，高榕创投曾向其投资3000万美元[5] 核心业务与运营 - 旗舰业务为加密货币交易所HashKey Exchange，是香港首批持牌零售虚拟资产交易所[5] - 交易所持有香港证监会颁发的第1类（证券交易）和第7类（提供自动化交易服务）牌照，以及《打击洗钱条例》下的虚拟资产交易平台牌照[5] - 零售区客户交易仅支持BTC、ETH、SOL、AVAX、LINK等5种加密货币，专业投资者可交易种类更丰富，包括XRP、DOGE、USDT、OP等[6] - 除现货交易外，还提供场外交易服务，最低交易额为等值10万美元[6] - 在Coingecko全球交易所排名中位列第16，是排名最高的香港持牌虚拟资产交易所[17] 业务生态与协同 - 公司定位为构建Web3生态，业务线覆盖交易所、Web3、代币化、风险投资和资产管理、区块链技术和方案[5] - HashKey Tokenisation为各类资产代币化提供从技术咨询到定价、发行的服务[8] - HashKey Capital专注于区块链技术投资及数字资产的全球化资产管理[8] - HashKey Cloud为全球客户提供区块链底层技术服务，覆盖80多家主流公链的质押节点服务[8] - HashKey Chain致力于推动传统金融与Web3融合，例如协助广发证券（香港）发行中国香港首个每日可申赎代币化证券[8] 行业环境与可比公司 - 香港市场持有可提供虚拟资产交易服务的“1号牌”的机构有41家，公司牌照并不稀有[9] - OSL集团是港股市场中首个上市的加密资产交易平台，近一年股价上涨178%，市值达到131亿港元[10] - OSL集团在2018年-2023年长期处于亏损状态，2024年曾短暂扭亏至净利润4765万港元，但预测2025年仍将亏损230万港元[12] - OSL集团员工规模从去年同期的167人增至568人，反映出行业处于投入扩张阶段[14][15] 平台代币HSK - 公司发行平台代币HSK，总量10亿枚，其中65%用于生态增长，30%用于团队激励等，5%用于保险库[2] - HSK仅能在公司平台内使用，可用于支付平台服务费用、用户增长及社区奖励、获取增值服务等[4] - 受IPO消息影响，HSK价格已出现上涨趋势[2] 合规优势与挑战 - 持牌身份更易吸引传统金融机构、家族办公室及高净值客户，为业务拓展提供信任基础[18] - 申请一张VASP牌照需要2000万-5000万港元，且需配备两名负责人员，每名RO年薪约在200万-500万港元，导致运营成本高企[19][20] - 零售用户可交易币种有限，相比其他平台上架数百种代币，限制了用户吸引力和交易规模[21] - 公司在虚拟资产ETF领域发力，例如与博时国际合作发行现货比特币、以太坊ETF，并担任副基金管理人及基础设施服务商[22]