Green sprout grows through cracked ground as red and green market lines swing, signaling volatile investing outlook. Key Points Amid market volatility expectations, Ryman Hospitality Properties offers an appealing dividend yield, a sizable portfolio of high-demand hotel properties, and 17% upside potential. Black Hills offers not only the attractive dividend profile of a stable utilities name, but also the potential for growth through data center business. Essential Utilities also capitalizes on the ut ...

涉及的行业与公司 * 行业：中国酒店业 [1] * 公司：华住集团 (H World Group) 和 亚朵集团 (Atour Lifestyle) [1] 行业核心观点与论据 * 行业进入后疫情波动后的正常化、自律阶段 [1] * 供给增长因结构性原因放缓：回报率走软，疫情后投资者兴趣的反弹已基本结束 [1] * 供给增长明显减速：2025年上半年为两位数增长，2025年下半年同比放缓至约7-8%，2025年第四季度仅为5-6% [4] * 供给增长放缓主因：2025年每间可售房收入表现疲软促使投资决策更理性、注重回报，以及对消费前景更谨慎；疫情后投资者重新进入行业的暂时性推动力在2023-24年已结束 [4] * 预计2026年供给增长将维持在5-6% [4] * 行业供给增长放缓可能部分缓解价格压力，并让酒店运营商重新转向平衡的平均每日房价与入住率管理 [4] 每间可售房收入前景 * 预计2026年每间可售房收入同比改善，但两家公司乐观程度略有分歧 [4] * 华住对2026年每间可售房收入同比转正更为乐观 [4] * 亚朵更为谨慎，强调尽管供给增长减速应带来每间可售房收入同比的连续改善，但宏观不确定性（尤其是商旅方面）使其不愿预测2026年每间可售房收入一定会同比转正（即可能只是同比降幅收窄） [4] * 两家公司在每间可售房收入管理上采取相同策略：鉴于市场已达到降价不再能有效驱动入住率的水平，更注重平均每日房价的韧性，而非盲目追求入住率 [4] * 宏观前景和潜在刺激政策是摇摆因素，导致两家公司对每间可售房收入前景的基调略有不同 [1] * 为2026年更健康的每间可售房收入环境奠定基础：非急剧反弹，而是在供给受控和休闲需求稳定的支持下企稳 [1] 对携程监管审查的看法 * 监管对携程的审查对大型酒店集团直接影响有限 [5] * 携程为华住和亚朵贡献的流量占比较小（约百分之十几），这自然限制了其对佣金率、折扣规则或流量机制任何变化的财务敞口 [5] * 核心问题在于酒店流量分配和成本结构缺乏透明度，监管干预可能对严重依赖在线旅行社曝光度的小型独立酒店影响更大 [5] * 总体解读监管关注对行业中性至略微积极，有助于强化更健康的价格规范，并可能平衡分销领域的竞争环境 [5] * 潜在负面影响：如果一些亏损的独立酒店因成本降低而盈利，行业整合可能会延长 [5] 亚朵零售业务 * 日益被视为长期收入增长的核心引擎，有潜力在未来从当前约40%的占比提升至占公司总收入的更大份额 [5] * 管理层目标为零售业务五年复合年增长率超过15%，超过酒店收入增长 [5] * 近期组织架构调整更好地协调了酒店运营与零售业务，加强了数字化和会员的中台能力，并建立了深睡实验室和供应链管理等专门职能以支持可扩展的零售执行 [5] * 枕头、床品、床垫及相关配件的总市场规模约3000亿元人民币，随着线上渗透率和品牌知名度的持续提升，品类扩张和更深层货币化仍有巨大空间 [5] * 亚朵当前约40亿元人民币的商品交易总额仅占整个市场的1% [5] * 预计2025-27年零售收入复合年增长率为26%，且仍有利润率提升空间（中期至约15%） [5] 投资评级与估值 * 重申对华住和亚朵的增持评级 [1] * 预计两家公司应能继续以可持续的酒店扩张速度在2026年相对于2025年实现超越行业的增长 [1] * 根据摩根大通估算，两家公司在2025-27年预计每股收益复合年增长率分别为19%和27% [1] * 在2025年跑赢市场（华住/亚朵上涨42%/47%，对比明晟中国指数上涨28%）后，两家公司分别交易于20倍和17倍2026年预计市盈率 [1] * 预计酒店业务复合年增长率为20% [5] * 投资者应考虑在当前价位积累亚朵股票 [5] 其他重要信息 * 报告基于摩根大通中国机遇论坛上与华住和亚朵管理层的对话 [1] * 报告日期为2026年1月21日市场收盘后 [6] * 华住集团美国存托凭证和港股，以及亚朵集团美国存托凭证的价格与评级见报告 [6] * 报告包含大量法律、监管、披露及分析师认证信息，表明其为正规机构研究报告 [2][3][6][7][8][9][10][11][12][20][21][22][23][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] * 报告附有华住和亚朵的历史投资建议与目标价表格 [15][17][19]

公司行动 - 希尔顿宣布将明尼苏达州一家酒店运营商从其系统中移除 原因是一段视频显示该酒店员工拒绝为移民执法部门员工提供房间 [1] - 公司声明其一直是一个欢迎所有人的地方 并正在与所有加盟商沟通 以重申其要求的标准 确保此类事件不再发生 [1] 事件状态 - 此为正在发展的新闻事件 后续或有更新 [2]

事件概述 - 美国国土安全部公开指责希尔顿酒店 因其位于明尼阿波利斯的一家酒店拒绝为执行移民执法的DHS官员提供服务并取消了其预订 [1][2] - DHS在社交媒体上指控希尔顿酒店发起了一场协调行动 拒绝为DHS执法部门服务 并称其行为“不可接受” [2][3] - 事件导致希尔顿股价下跌约2% [2] 事件具体指控 - DHS称 官员尝试使用政府官方邮箱和价格预订房间时 希尔顿酒店恶意取消了预订 [3] - DHS公布的邮件截图显示 酒店方表示注意到大量政府预订来自DHS 并声明不允许任何ICE或移民官员入住 要求相关官员主动告知以便取消预订 [4] - 后续邮件称 经在线调查发现预订者姓名与移民工作有关联 因此将取消其即将到来的预订 [5] 公司回应与背景 - 希尔顿公司回应称 其酒店欢迎所有人 涉事酒店为独立拥有和运营 其行为不代表希尔顿的价值观 [6] - 公司表示正在与涉事酒店调查此事 并确认希尔顿与全球政府、执法部门和社区领袖合作 确保物业对所有人开放和欢迎 [6] - 希尔顿及其品牌旗下超过9000家物业中 大部分由特许经营商运营 [7] 事件相关背景 - DHS部长在12月29日表示 国土安全调查局正在明尼阿波利斯进行一项关于儿童保育及其他猖獗欺诈的大规模调查 [7] - 明尼苏达州一名联邦检察官上月称 自2018年以来 该州通过十几个医疗补助计划支付的约90亿美元或更多资金可能涉嫌欺诈 [8] - 据报道 政府已开始向双子城地区大规模部署数百名DHS特工 此次打击行动可能涉及约2000名来自ICE驱逐部门和国土安全调查局的探员及官员 [8]

行业破产与财务困境概况 - 2025年末数月 多家度假村、酒店及酒店式公寓综合项目申请破产 [1] - 纽约市The Tuscany和Hotel 27等酒店的运营公司于2025年9月突然停止运营 [1] - 长岛Oheka Castle酒店的所有者正在进行第11章破产程序 债务超过6000万美元 [1] 具体公司破产案例 - 度假租赁公司Sonder于11月申请第7章破产 此前万豪撤回了一项关键授权协议 [2] - 加州长滩费尔蒙布雷克斯酒店的所有者同月申请破产 以阻止债权人扣押资产 其债务超过5000万美元 [2] - 文华东方博卡拉顿项目的所有者Via Mizner Owner II及其关联债务人于12月23日向法院提交第11章破产申请 [6] 文华东方博卡拉顿项目详情 - 博卡拉顿新文华东方酒店计划于2015年首次公布 包含164间客房及95套私人住宅和公寓 [3] - 建设工程于2019年开始 但此后遭遇多次延误以及与预付定金购房者的诉讼 [4] - 该项目未完工的塔楼已成为市中心过去六年的景象 延误原因为合作失败及贷款方撤资 [5] - 项目自2019年起一直在博卡拉顿市中心建设中 [7] 文华东方博卡拉顿项目财务状况 - 破产申请文件显示 开发集团欠TIG Romspen US Master Mortgage LP约1.302亿美元 欠Via Mizner Funding, L.P. 8000万美元 [6] - 公司资产估值在5000万至1亿美元之间 [6] - 公司计划利用破产保护重组其担保债务并继续推进项目 同时保护资产价值 [8] - 其他债权人包括为该项目的设计、施工承包商以及当地Nicholas Architects公司 [8] 行业建设延误现象 - 其他豪华酒店项目也遇到了与资金相关的建设延误问题 [8]

全球旅游业进入新增长阶段 - 全球旅游业正进入一个比疫情后初步反弹更具持续性的新增长阶段 行业持续受益于被压抑的需求 推动预订量创下纪录 旅游活动正得到人们生活、工作和消费方式结构性转变的支持 [1] - 航空客运量正在接近并在部分市场已超过2020年前水平 酒店入住率和房价在休闲和商务目的地均保持坚挺 复苏不再局限于少数旅游热点 国际航线、二级城市和体验驱动型目的地重新受到关注 为旅游公司拓宽了机会 [2] 行业结构性变化 - 航空公司运力管理更加审慎 酒店运营商倾向于轻资产模式 数字预订平台在捕捉和变现旅客需求方面日益成熟 [3] - 行业投资逻辑正从短期正常化转向长期盈利可持续性 幸存公司变得更精简、更有纪律 且更注重盈利能力而非单纯规模 许多公司正受益于改善的定价能力、更强的忠诚度生态系统以及此前未充分开发的多元化收入流 [4] - 尽管存在宏观经济风险 但潜在的旅行需求在结构上似乎比疫情前更强劲 [5] 重点关注的三只旅游股 达美航空 - 达美航空因其对高端客舱、国际航线和有节制的运力增长的重视而在航空公司中脱颖而出 尽管存在对经济放缓的担忧 但疫情后的航空旅行需求总体情况依然强劲 商务旅行也已出现令人鼓舞的复苏 [7] - 高端休闲和长途国际需求持续优于国内经济舱旅行 达美航空充分受益于这些趋势 随着全球航空客运量在2026年进一步正常化 其战略将其定位为更高质量的航空公司标的 而非纯粹的周期性押注 [8] - Zacks一致预期预计2026年销售额将增长3.6% 收益预计同比增长20.2% 过去一年 该股上涨20.8% 超过标普500指数18.1%的涨幅 [9] - 随着休闲和商务旅行复苏 达美航空凭借高端客舱、国际航线和忠诚度收入实现增长 [10] Expedia集团 - Expedia集团代表了旅游复苏的平台方 随着旅行者越来越多地在线预订包含航班、酒店和体验的完整行程 Expedia受益于其规模、品牌知名度和技术投资 [12] - 其强大的市场有效地连接了旅行者和供应商 创造了支撑稳定需求和总预订量稳步增长的良性循环 其成熟的品牌组合使其能够满足全球不同旅行者的偏好 从而带来强劲流量、更高的预订量和稳固的货币化能力 深厚且多样化的全球供应网络进一步巩固了其竞争地位 而对技术和战略合作伙伴关系的持续投资继续增强了其在国际市场的覆盖范围和执行力 [13] - Zacks一致预期预计2026年销售额将增长6.3% 收益预计同比增长20.8% 过去一年 该股上涨61.7% [14] - 随着旅行者在线预订完整行程 Expedia利用其规模、品牌和技术来推动增长 [10] 希尔顿酒店 - 希尔顿正受益于强劲的净单位增长、酒店改造以及国际市场的复苏 管理层预计关键国际市场将持续增长势头 预计欧洲每间可售房收入将实现低个位数增长 公司对扩大豪华品牌组合以及数字化的关注仍然是关键积极因素 此外 其对轻资产模式和纪律性资本回报策略的关注也预示着良好前景 [15] - 扩张仍是其增长战略的基本驱动力 突显了其在全球酒店业的强势地位 2025年第三季度 公司实现了强劲的6.5%净单位增长 新开业199家酒店 为其组合增加了超过24,000间客房 其开发管道继续令人印象深刻 超过515,000间客房 其中近一半目前正在建设中 这使公司能够在未来几年保持6-7%的年度净单位增长目标 [16] - Zacks一致预期预计2026年销售额将增长9% 收益预计同比增长14.2% 过去一年 该股上涨17.8% [17] - 希尔顿正在通过净单位增长、酒店改造和全球市场的轻资本模式进行扩张 [10] 行业与公司定位总结 - 全球旅游业正从反弹阶段进入更具持续性的增长周期 这得益于富有韧性的需求和改善的行业纪律 [18] - 达美航空、Expedia集团和希尔顿在航空公司、数字平台和酒店领域提供了均衡的投资敞口 各自受益于强大的品牌定位、可扩展的商业模式和不断改善的盈利能力 这些公司似乎已做好准备 利用持续的旅游增长 在2026年及以后实现稳定的盈利势头 [19]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，净收入同比增长38.4%至26.28亿元人民币，酒店网络和零售业务是主要增长动力 [7][9] - 公司持续推进“2000家品质酒店”战略目标，酒店网络规模显著扩张，运营效率保持稳定 [2][6] - 零售业务增长迅猛，GMV同比大增75.5%至9.94亿元人民币，成为重要增长引擎 [5][6] 运营亮点 - 截至2025年9月30日，酒店网络共有1,948家酒店在运营，总计219,359间客房，酒店数量和客房数量同比分别增长27.1%和25.2% [2] - 酒店开发管道中有754家管理加盟酒店 [2] - 第三季度平均每日房价为447元人民币，入住率为80.2%，每间可用客房收入为371元人民币 [3] - 零售业务GMV达到9.94亿元人民币，同比增长75.5% [5] 财务业绩 - 净收入为26.28亿元人民币（3.69亿美元），同比增长38.4% [7][9] - 净利润为4.74亿元人民币（6700万美元），同比增长24.6% [7] - 调整后净利润（非GAAP）为4.88亿元人民币（6900万美元），同比增长27.0% [7] - EBITDA（非GAAP）为6.72亿元人民币（9400万美元），同比增长27.0% [7] - 调整后EBITDA（非GAAP）为6.85亿元人民币（9600万美元），同比增长28.7% [7] 收入构成 - 管理加盟酒店收入为15.60亿元人民币（2.19亿美元），同比增长32.3%，主要受酒店网络扩张驱动 [9] - 零售业务收入为8.46亿元人民币（1.19亿美元），同比增长76.4%，得益于品牌认知度提升和产品创新 [9][11] - 租赁酒店收入为1.64亿元人民币（2300万美元），同比下降13.4%，主要因产品组合优化导致酒店数量减少 [11] - 其他收入为5700万元人民币（800万美元），同比增长14.1% [11] 成本与费用 - 总运营成本和费用为19.89亿元人民币（2.79亿美元） [10] - 酒店运营成本为10.82亿元人民币（1.52亿美元），占管理加盟和租赁酒店收入的62.7%，较去年同期的64.0%有所下降 [17] - 零售成本为4.00亿元人民币（5600万美元），占零售收入的47.3%，保持稳定 [17] - 销售和营销费用为3.55亿元人民币（5000万美元），占净收入的13.5% [17] - 一般及行政费用为1.00亿元人民币（1400万美元），剔除股权激励费用后占净收入的3.4% [17] - 技术和开发费用为4400万元人民币（600万美元），占净收入的1.7% [17] 现金流与资产负债表 - 运营现金流入为6.31亿元人民币（8900万美元） [16] - 投资现金流出为5.90亿元人民币（8300万美元） [16] - 融资现金流出为8000万元人民币（1100万美元） [16] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物和受限现金总额为27亿元人民币（3.75亿美元） [18] - 总未偿还借款为6700万元人民币（900万美元） [18] 未来展望 - 公司预计2025年全年净收入将比2024年全年增长35% [19]

公司财务状况与运营能力 - 管理层确认，自2025年6月30日起，公司持续经营的重大疑虑已消除，并且在财务报表发布后至少十二个月内不存在重大疑虑 [1] - 截至2025年9月30日，公司现金、现金等价物及受限现金总额为10,131,000美元 [7] - 2025年3月28日完成的再融资是缓解持续经营疑虑的关键因素 [1] 季度财务业绩概览（2026财年第一季度 vs 2025财年第一季度） - 酒店总收入为12,418,000美元，同比增长5.1% [7] - 非GAAP指标OIBDA（运营利息折旧摊销前利润）为1,937,000美元，同比下降36.0% [7] - GAAP净亏损为2,585,000美元，去年同期净亏损为1,872,000美元 [7] - 非GAAP指标EBITDA为1,655,000美元，同比下降38.2% [8] 酒店收入细分表现 - 客房收入为10,428,000美元，同比增长3.1% [7] - 餐饮收入为912,000美元，同比增长24.4% [7] - 停车场收入为900,000美元，同比增长2.9% [7] - 其他运营部门收入为178,000美元，同比增长74.5% [7] 酒店运营费用与利润 - 扣除折旧摊销后的运营费用为10,481,000美元，同比增长19.2% [7] - 酒店运营GAAP净亏损为2,302,000美元，同比扩大51.2% [7] - 抵押贷款利息支出为2,493,000美元，同比下降11.7% [7] - 关联方利息支出为872,000美元，同比增长5.8% [7] 酒店关键运营指标（KPIs） - 平均每日房价（ADR）为218美元，同比增长3.8% [7] - 入住率为95%，同比下降约1个百分点 [5][7] - 每间可用客房收入（RevPAR）为207美元，同比增长2.5% [5][7] 管理层对市场趋势的评论 - 旧金山酒店市场出现企稳的积极迹象，包括会议日程、旅游指标和商务旅行活动的改善 [5] - 尽管存在宏观经济和地缘政治风险，但旧金山市的整体轨迹相较于去年同期已趋于稳定 [5] - 公司专注于价格纪律、有针对性的成本控制以及利用会议和团体日程进行营销 [5]

公司财务表现 - 公司2026财年第一季度（截至2025年9月30日）的GAAP净亏损为1,159,000美元，归属于InterGroup的净亏损为535,000美元，而去年同期净亏损为398,000美元 [7] - 非GAAP指标EBITDA为4,526,000美元，较去年同期的5,013,000美元下降9.7% [7][9] - 期末现金、现金等价物及受限现金总额为13,391,000美元，其中现金及现金等价物为5,054,000美元，受限现金为8,337,000美元 [7] 房地产业务 - 房地产业务收入为5,495,000美元，较去年同期的5,086,000美元增长8.0% [5][7] - 房地产业务分部营业利润为3,157,000美元，较去年同期的2,629,000美元增长20.1% [5][7] 酒店业务 - 酒店业务总收入为12,418,000美元，较去年同期的11,820,000美元增长5.1% [7] - 分项收入：客房收入10,428,000美元（+3.1%），餐饮收入912,000美元（+24.4%），车库收入900,000美元（+2.9%），其他运营部门收入178,000美元（+74.5%） [7] - 酒店关键绩效指标：平均每日房价（ADR）为218美元（+3.8%），入住率为95%（下降1个百分点），每间可用客房收入（RevPAR）为207美元（+2.5%） [7] - 非GAAP指标OIBDA（扣除折旧摊销前的营业利润）为1,937,000美元，较去年同期的3,028,000美元下降36.0% [7] - 酒店业务GAAP净亏损为2,302,000美元，较去年同期的1,523,000美元亏损扩大51.2% [7] 投资业务与公司状况 - 公司当季在市场性证券投资上录得约136,000美元的净收益，去年同期为129,000美元 [6][7] - 管理层确认，其控股子公司Portsmouth Square, Inc. 自2025年6月30日完成酒店再融资后，已消除持续经营疑虑，且至少在财务报表发布后十二个月内不存在重大疑虑 [1] - 管理层评论指出，旧金山酒店市场出现企稳和复苏迹象，包括会议日程、旅游指标和商务差旅活动的改善 [8]

业绩总结 - 截至2024年第三季度，净营业收入为1.557亿美元，同比下降3%[35] - 调整后的EBITDAR为3290万美元，同比下降1%[35] - 2024年第三季度净亏损为810万美元，同比减少43%[34] - 2024年第三季度归属于Century Casinos, Inc.股东的净亏损为8,119千美元，相较于2023年同期的14,175千美元减少约42.5%[125] - 2024年第三季度调整后的EBITDAR为32,902千美元，较2023年同期的33,347千美元下降约1.3%[125] 用户数据 - 2024年第三季度，美国市场贡献75%的收入，加拿大市场贡献13%，波兰市场贡献12%[37] - 2023年，密苏里州的博彩收入约为19亿美元，自2019年以来增长超过10%[79] - 2022年，科罗拉多州的中位家庭收入为89,930美元，高于全国平均水平74,580美元[71] 未来展望 - 预计到2025年底，债务杠杆将降至4.0倍[40] - 2024年，预计净营业收入将达到6.02亿美元，较2023年增长8%[110] - 2024年，预计调整后的EBITDAR将达到1.11亿美元[110] - 2024年，预计租金支付将达到6,600万美元[110] - 2024年，预计资本支出为3,500万美元[110] 新产品和新技术研发 - 2024年，卡鲁瑟斯维尔的永久性陆基赌场和酒店项目的成本约为5,190万美元，由VICI资助[107] - 2024年，预计卡鲁瑟斯维尔的酒店将提供38间客房，增强客户体验[107] - 2024年，科罗拉多州的外部装修项目预计成本为100万美元，预计EBITDAR影响为50万美元[102] 财务状况 - 截至2024年9月30日，总现金为1.188亿美元，债务杠杆为7.3倍[39] - 截至2024年9月30日，公司的净债务为220,850千美元，较2023年12月31日的175,502千美元增加了约25.8%[139] - 2024年第三季度利息支出（收入）净额为25,104千美元，较2023年同期的31,368千美元下降约20.0%[125] - 2024年第三季度的折旧和摊销费用为12,462千美元，较2023年同期的12,518千美元略有下降[125] - 2024年第一季度租金支付总额为10,707千美元，较2023年同期的48,310千美元增长了约22.2%[134] 其他信息 - 公司管理团队持有15%的股份，拥有超过100年的赌场运营经验[12] - 截至2024年9月30日，公司已从VICI获得融资51.9百万美元，并已支出约40.9百万美元用于Caruthersville项目[118] - 公司的总本金债务计算为总长期债务，包括当前部分及递延融资成本[118] - 租赁债务按8.0倍资本化的租金支付计算，反映了行业标准[122]