核心观点 - 特斯拉股价在发布四季度财报后表现波动，市场对其看法存在分歧，一方面其自动驾驶软件订阅和机器人出租车等新举措增长迅猛，另一方面其汽车交付和财务业绩面临短期挑战 [1][2][3] 财务表现 - 四季度营收同比下降3%，每股收益同比下降60% [3] - 四季度汽车收入同比下降11%，主要因该期间总交付量下降16% [6] - 四季度自由现金流约为14亿美元，同比下降30% [9] - 公司预计2026年资本支出将超过200亿美元，是2025年约85亿美元资本支出的两倍多，主要用于人工智能计算基础设施和制造 [9] - 公司未提供2026年汽车交付量指引，仅表示将专注于工厂的最大化产能利用，交付量将受总需求、供应链准备情况以及产品分配决策影响 [7][8] 自动驾驶与软件业务 - 四季度活跃的监督式全自动驾驶（FSD）订阅量同比增长38% [3] - 公司计划在2026年上半年将其仍处于测试阶段的自动驾驶网约车服务扩展到另外七个主要城市 [2] - 公司表示预计将在4月开始生产其专用自动驾驶汽车Cybercab，该车将不配备方向盘 [5] 机器人业务与未来计划 - 公司预计在年底前开始生产人形机器人 [2] - 公司正持续推进自动驾驶网约车服务Robotaxi的部署 [4] 能源存储业务 - 四季度部署了14.2吉瓦时的储能，同比增长29% [10] 生产计划调整 - 公司计划在下个季度开始逐步停产价格较高的Model X和Model S车型 [6] 市场数据与估值 - 截至发稿，特斯拉股价在过去一个月下跌超过11% [1] - 公司市盈率约为389倍 [11] - 公司市值为1.4万亿美元 [10]

摩根士丹利中国工业行业研究纪要：人形机器人2026年展望 涉及行业与公司 * 行业：中国工业，具体聚焦于人形机器人产业链 [1][125] * 公司：涵盖46家中国上市公司，包括零部件供应商、系统集成商和科技巨头，例如Leaderdrive、恒立液压、汇川技术、双环传动、百度、科大讯飞、地平线、三花智控、拓普集团、宁德时代、埃斯顿、优必选、腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪、美的集团、小鹏汽车等 [4][27][28] 核心观点与论据 2026年行业展望：商业化关键年 * 2026年将是人形机器人集成商努力实现商业化并构建生态系统的关键一年 [1] * 行业处于早期增长阶段，零部件供应商将率先从行业增长中获利 [1] * 鉴于行业的快速发展和催化剂事件，资本市场将非常活跃 [1] 市场预测大幅上调 * 将2026年中国人形机器人销量预测从14,000台上调一倍至28,000台 [2] * 预计2026年企业销售将成为关键驱动力，取代去年由政府、研发和娱乐相关的销售 [2] * 现阶段产量可能显著大于销量，因为主要参与者正在内部生产机器人用于训练和验证，这表明零部件市场可能比之前预期的更早达到规模化生产 [2] * 长期预测基本保持不变，预计中国年销量将在2029年超过10万台，2034年超过100万台，2038年超过1000万台，到2050年达到5400万台 [30] * 仅中国市场就代表着一个价值1万亿美元的显著市场机会，结合全球预测，到2050年人形机器人市场价值可能达到7.5万亿美元 [30] 2026年十大关键要点 1. **应用场景验证拓宽**：在工业、商业服务、医疗、家庭等几乎所有用例中进行验证 [9] 2. **行业洗牌与首轮整合开始**：对于集成商而言，找到商业化案例是生存关键 [9] 3. **成本快速下降**：尽管规格提升，但由于规模经济和工艺优化，预计中国物料清单成本将平均同比下降16% [9][49] 4. **行业和资本市场焦点转向“大脑”**：从2025年的“身体”和2024年的原型机转移 [9] 5. **硬件为大规模生产做好准备**：未来将持续迭代和降本 [9] 6. **灵巧手**：能够在受限的工业和服务环境中可靠地执行多步骤专门任务 [9] 7. **随着中国商业化启动，走向全球** [9] 8. **人形机器人集成商IPO**，推高市场对该板块的兴趣 [9] 9. **催化剂驱动的股市波动持续** [9] 10. **形态实用主义**：非人形机器人将在短期内实现更快的商业化，具有更好的即时投资回报率和稳定性 [9] 投资观点与股票影响 * 零部件公司将越来越多地从人形机器人业务中实现收入和利润 [4] * 已将Leaderdrive评级上调至“增持”，预计其2026/27年人形机器人业务收入贡献分别为25%/30% [4][22] * 其他看好的关键零部件公司包括恒立液压、汇川技术和双环传动 [4] * 更新了中国的人形机器人价值链股票清单，总计46家公司 [4][28] * 主要下行风险包括领先人形机器人公司商业化和生产的延迟，以及技术路线变更 [4] 市场与成本数据 * **市场规模**：预计到2040年，全球人形机器人零部件市场规模将达到7800亿美元 [19][20][45]，中国人形机器人市场规模将达到4800亿美元 [34][35] * **成本结构**：预计2026年中国物料清单成本将平均下降16% [9][49]，从2025年的约40,000美元降至2026年的约33,600美元 [13][50] * **零部件占比**：物料清单成本中，螺丝、减速器、电机和力/触觉传感器是主要部分，2026年预计占比分别为8%、22%、15%、5% [16][48] * **技术路径**：虽然全旋转执行器是目前可用产品的主流解决方案，但采用线性+旋转解决方案的人形机器人将在2026/27年逐步推出 [43] * **自由度提升**：预计身体和手的自由度将增加，以提高灵活性和运动能力 [43] 2025年回顾与催化剂 * **上半年**：市场预期膨胀达到顶峰后重置。中国机器人价值链从1月1日至3月18日平均上涨60.1%，跑赢MSCI中国指数 [52][58] * **催化剂**：科技巨头承诺投入、公司设定高预期、技术突破、政府支持 [54] * **下半年**：中国订单强劲，但Optimus仍是关键驱动因素。中国集成商宣布订单价值超过20亿元人民币（约3亿美元），主要涉及工业、商业服务和数据中心 [57] * **特斯拉Optimus进展**：是市场情绪的关键驱动因素，其延迟披露（推迟至2026年第一季度）导致市场失望和板块抛售 [57][58] 其他重要信息 * **供应链定位**：中国供应链在捕捉更大的全球零部件市场方面处于有利地位 [45] * **调查数据**：AlphaWise调查显示，尽管行业处于早期阶段，但组织采用意愿强烈，38%的受访组织计划在2025年前启动轮式或腿式机器人试点或重大项目，到2027年这一比例将累计达到62% [10][11] * **生产与销售差异**：预测中的销售数字仅代表外部销售，不包括为原型、预订单试验或内部研发和使用而生产的机器人，但这些产量被计入更大的零部件市场规模模型 [29] * **估值方法**：报告提供了对汇川技术、恒立液压、Leaderdrive等公司的估值方法和风险分析 [61][65][66]

行业与公司 * 涉及的行业是中国的人形机器人行业[1] * 纪要基于对8家私营/未覆盖的AI机器人相关公司的实地调研，包括宇树科技、梅卡曼德、傅利叶智能、逐际动力、优必选、EngineAI、帕西尼和奥比中光，并会见了6位C级管理层[1] 核心观点与论据 **行业战略与商业化路径** * 人形机器人行业正明显转向“专用目的”的商业化部署[2] * 该战略利用当前可实现的任务规划、移动和交互能力，在特定垂直应用中实现更可靠和即时部署[2] * 应用实例包括安防巡逻、公共场所的引导/宾客服务，以及工厂中的抓取放置和简单物品分拣等物流任务[2][8] * 这种务实的方法，结合运动控制的积极进展和快速迭代周期，正在提升机器人执行这些专门任务的能力，从而推动人形机器人公司实现出货量在2026-2027E实现数倍增长的目标[2] **出货量预测与增长驱动** * 预计2025年全球人形机器人出货量可能达到约1.5万-2万台，其中中国厂商贡献了大部分份额，需求来自科学研究、机器人AI训练、教育、娱乐/舞台表演和数据工厂[3] * 领先的人形机器人制造商预计2026-2027年出货量将实现数倍增长，目标设定在数千到数万台[3] * 这一加速增长预期由日益成熟的供应链、优化的成本曲线和不断扩大的应用机会支撑[3] * 实现这些目标预计将受到生产一致性的挑战以及该新兴行业固有的新型多阶段测试协议实施的影响[3] **技术进展** * 运动控制取得积极进展，现场演示显示轮式上半身平台和全双足系统的稳健性和灵活性均显著增强[7] * 有厂商宣称实现了“小脑级”全身控制，其评估标准是机器人能在未测绘地形导航并能进行全身远程控制，而非分割的上半身或下半身控制[7] * 人形平台的产品迭代周期加速至约6-8个月/代[7] * 快速迭代主要归因于80-90%的零部件内部设计能力，这对于确保软硬件无缝集成、在紧凑的研发和测试周期内优化性能“上限”至关重要[7] **人工智能与数据策略** * 目前依赖模拟和合成数据进行预训练，“模拟到现实”的差距仍然是一个挑战，模拟准确率80-90%在现实场景中常降至50%以下[8] * 领先的中国开发商正优先考虑“专用目的”商业部署，以规避高度灵巧操作的复杂性[8] * 短期内，制造商正通过集成阿里巴巴（通义千问）、豆包、腾讯等现有的大语言模型和视觉语言模型栈来标准化其方法[9] * 专有数据引擎被视为开发可部署机器人智能的关键差异化因素，高质量现实数据是连接成熟硬件技术与可扩展实际应用的主要瓶颈[9] * 公司们正在进行一场“数据配方”竞赛，数据输入主要来自三种方式的组合：(1) 遥操作人类或专家演示（控制度高但模仿学习成本高），(2) 模拟（单位样本成本低但真实性不完美），(3) 现实世界视频数据集（数据可用性最高但现实准确率转换可能较差）[9] * 越来越多地听到关于世界模型方法的提及，这可能赋予机器人对其环境的常识，使其超越反应性行为，成为能够进行复杂规划和适应的主动智能体[9][10] **商业模式与定价** * 盈利模式根据目标市场（2C和2B）出现分化[11] * 针对2C应用的公司，主要焦点是提供差异化的功能和增强的用户体验，强调“情感价值”并占领能产生溢价的特定垂直细分市场[12] * 针对2B应用的公司，其定价策略锚定客户的投资回报率，需证明机器人如何提高吞吐量、效率或降低劳动力成本[13] * 例如，优必选表示，在分拣和物流应用中，当机器人达到人类工人约50%的吞吐量时，客户就愿意投资，假设每天运行约10小时，投资回收期约为两年，在劳动力特别紧张的环境中，即使三年回收期也被客户接受[13] 投资建议与供应链观点 * 2026年可能成为关键的“验证销量与预期重置”之年，投资者可能继续根据以下两点评估关键供应链股票：(i) 里程碑式的销量预期（如“百万台机器人”叙事）是否会上调，这很可能由AI泛化能力或有效数据/模型策略的演进速度驱动；(ii) 单个供应链公司的市场份额和单台机器人价值量的演变[14] * 鉴于当前股价已反映了高度的市场乐观情绪和长期预期，建议保持选择性[14] * 在覆盖范围内，对三花智控（H股）、汇川技术、双环传动给予买入评级，对三花智控（A股）、绿的谐波、贝斯特给予中性评级，对鸣志电器给予卖出评级[14][23] 其他重要内容 * 纪要基于高盛中国AI机器人及动力实地调研的收获[1] * 当前人形机器人市场处于早期和新生阶段，确切的出货数字不如整体增长轨迹和技术发展速度关键[3] * 在工业应用中，需要灵巧手或抓具的人形机器人目前仅限于物流任务，如移动箱子和简单物品分拣，这主要归因于AI在应对工厂环境中不可预测的极端情况方面存在局限[8]

行业活动与平台 - 第三届年度人形机器人论坛将成为北美最大机器人与自动化贸易展Automate 2026的一部分，该展会将于6月22日至25日在芝加哥麦考密克展览中心举行 [1] - Automate 2026将首次在展馆内引入一个由NVIDIA赞助的专用人形机器人展馆 [1] - 人形机器人将在Automate 2026中占据更核心的位置，具体表现为第三届年度人形机器人论坛与该展会同期同地举行，以及由NVIDIA赞助的专用人形机器人展馆首次亮相 [2] 活动内容与形式 - 人形机器人论坛将保持为一个独立的付费会议，于Automate展会期间的周二和周三下午举行，提供专注于人形机器人开发、部署和使能技术的深入议程 [3] - 在Automate展览现场，由NVIDIA赞助的人形机器人展馆计划对所有展会参观者免费开放，除了演示外，该展馆还将设有一个剧场，供人形机器人参展商在整个展会期间进行产品介绍 [4] - 人形机器人论坛和专用展馆的设立旨在为与会者提供一个了解技术现状、剩余挑战以及人形机器人如何逐步应用于现实场景的实践机会 [2] 行业参与与影响 - 展会的人形机器人参展商将有机会从预计参加活动的数万名客户那里获得宝贵的反馈 [2] - Automate 2026预计将汇集来自制造业、物流、医疗保健、能源等行业的超过50,000名自动化专业人士以及公众，共同探索机器人技术、人工智能、机器视觉、运动控制和工业自动化等领域的最新进展 [5] - 人形机器人技术在整个自动化生态系统中引起了极大的兴趣 [2]

公司动态：小鹏汽车飞行汽车业务分拆上市计划 - 小鹏汽车已聘请摩根士丹利和摩根大通为其飞行汽车业务单元Aeroht筹备香港首次公开募股[1][2] - 该IPO计划可能发生变动 且相关投行在去年已受邀为在香港或美国上市提交方案[3] 公司战略：小鹏汽车“物理AI”与机器人业务布局 - 公司CEO何小鹏强调公司不应仅被视为汽车制造商 而应因其“物理AI”能力获得认可[4] - 公司Robotaxi服务即将进入试验阶段 并计划于2026年通过阿里巴巴的高德地图平台提供该服务[4] 行业动态：空中交通与高性能电动汽车竞争 - 特斯拉CEO埃隆·马斯克近期预告了其Roadster的演示 该车型将更注重性能 且一项专利文件显示其主动空气动力学系统可能使其实现短暂悬停[5] - 美国交通部长肖恩·达菲将空中出租车誉为出行领域的下一个重大发展 并认为该领域将推动美国在航空工业领先于中国[6]

人形机器人 - 行业进入“可工作”时代 [1] - 核心部件量产能力被视为投资胜负手 [1] - 重点公司已被圈出 [1] 测试设备 - 行业迎来AI算力、先进封装与汽车电子带来的结构性机遇 [1] - 国产替代核心标的一文梳理 [1] AI产业 - AI产业盛会召开在即 [1] - 两大核心赛道迎来布局窗口 [1] 脑机接口 - 产业利好进入集中兑现期 [1] - 商业化进程驶入快车道 [1]

小鹏汽车飞行汽车子公司IPO筹备 - 小鹏汽车已聘请摩根士丹利和摩根大通为其飞行汽车子公司Aeroht筹备香港首次公开募股[1][2] - IPO计划可能发生变动 相关银行去年已受邀为在香港或美国进行IPO提交方案[3] 小鹏汽车业务战略与“具身AI”愿景 - 公司CEO何小鹏强调公司不应仅被视为汽车制造商 而应因其“具身AI”能力获得认可[4] - 公司Robotaxi服务即将进入试验阶段 并计划于2026年通过阿里巴巴的高德地图平台提供该服务[4] 行业竞争与动态 - 特斯拉CEO埃隆·马斯克近期预告了其Roadster跑车的演示 该车型将更注重性能 一项专利文件显示该车可能具备短暂悬停能力[5] - 美国交通部长肖恩·达菲力推空中出租车 将其视为出行领域的下一重大发展 并认为该领域可能成为美国在航空工业领先于中国的催化剂[6] 公司股价表现 - 在周一盘前交易中 小鹏汽车股价上涨2.70% 报每股20.56美元[6]

政策核心目标 - 八部门联合印发《"人工智能+制造"专项行动实施意见》，旨在促进人工智能科技创新与产业创新深度融合，实现人工智能技术与制造业应用"双向赋能" [1] - 设定2027年发展目标：人工智能关键核心技术实现安全可靠供给，产业规模和赋能水平稳居世界前列 [1] - 2027年具体量化目标：推动3至5个通用大模型在制造业深度应用，推出1000个高水平工业智能体，打造100个工业领域高质量数据集，推广500个典型应用场景 [1] - 2027年企业培育目标：培育2至3家具有全球影响力的生态主导型企业和一批专精特新中小企业，打造一批赋能应用服务商，选树1000家标杆企业 [1] - 2027年生态与安全目标：建成全球领先的开源开放生态，安全治理能力全面提升 [1] - 政策部署了创新筑基、赋智升级、产品突破、主体培育、生态壮大、安全护航、国际合作等7大重点任务及21项具体措施 [1] 创新筑基任务 - 强化人工智能算力供给，推动智能芯片软硬协同发展，支持突破高端训练芯片、端侧推理芯片、人工智能服务器、高速互联、智算云操作系统等关键技术 [2] - 开发适应制造业实时性、可靠性、安全性特点的高性能算法模型和行业模型 [2] - 开展"模数共振"行动，发布制造业高质量数据集建设指南 [2] 赋智升级任务 - 加快重点行业应用赋能，深入开展人工智能赋能新型工业化"深度行"活动 [2] - 加速全流程转型升级，深化智能工厂梯度培育，推动大模型技术深度嵌入生产制造核心环节 [2] - 提升重点企业应用水平，实施《制造业企业人工智能应用指南》，鼓励龙头企业、央国企先行先试，深入实施中小企业数字化赋能专项行动 [2] - 推进重点区域推广应用，建设并开放一批"人工智能+制造"应用场景，打造具备行业特色的创新高地 [2] - 推动重点领域智能化升级，加强人工智能与信息通信网络协同，推动人工智能与工业互联网平台融合赋能 [2] 产品突破任务 - 推动智能装备迭代，将人工智能技术融入大飞机、船舶等重大技术装备研发、制造、运行，发展无人机等智能低空装备 [3] - 开展搭载自动驾驶功能的智能网联汽车产品测试与安全评估，有序推进产品准入和上路通行试点 [3] - 加速智能终端升级，培育智能手机、电脑、平板、智能家居等人工智能终端，推动具身智能产品创新，建设人形机器人中试基地和训练场 [3] - 打造智能体新业态，开展工业智能体任务规划等技术攻关，支持智能体应用商店建设运营，构建智能体分类分级管理体系 [3] 政策支持保障 - 引导企业错位发展，防范产业"内卷式"竞争 [3] - 统筹现有资金渠道，布局支持"人工智能+制造"有关技术研发和赋能应用任务 [3] - 发挥国家人工智能产业投资基金作用，丰富优质项目储备，吸引带动更多社会资本有序加大投资 [3] - 开展人工智能产业规模测算，建立应用监测评价指标体系 [3]

公司重大战略收购 - 公司宣布以约9亿美元现金加股票的交易收购人形机器人初创公司Mentee [1] - 此次收购标志着公司首次进军其所谓的“实体人工智能”领域 [1] - 交易预计在2026年第一季度完成 [1] 股价与市场表现 - 新闻发布后，公司股价一度飙升至14.33美元，随后交易于12.18美元附近，接近盈亏平衡点 [1] - 股价正从2023年12月18日创下的10.04美元历史低点反弹 [2] - 自2026年初以来，股价已上涨17.4%，并连续第三个交易日上涨 [2] - 200日移动均线附近的熟悉阻力位似乎正在抑制涨幅 [2] 期权市场活动 - 看涨期权交易活跃，今日迄今已交易44,000份看涨期权，是日内平均交易量的15倍 [3] - 看跌期权交易量为9,046份 [3] - 最受欢迎的合约为2026年1月16日到期、行权价为15美元的看涨期权，其次是同系列行权价为14美元的看涨期权 [3] - 在周度1月9日到期、行权价为13美元的看涨期权上有新头寸开立 [3] 卖空与轧空情况 - 今日部分早盘涨幅可能归因于空头回补 [4] - 尽管空头头寸已在减少，但其仍占公司股票流通量的13.5% [4] - 以公司的平均交易速度计算，空头需要超过4天时间才能平仓 [4]

宏观政策与产业背景 - “十五五”规划蓝图展开，科技创新与产业升级成为核心驱动力 [1] - 人形机器人产业正迎来从技术突破到商业落地的关键一跃 [1] 行业发展与市场表现 - 2024年北京机器人产业营收突破300亿元，同比增长近50% [1] - 2025年上半年产业增速持续保持在40% [1] 产业定位与战略转向 - 北京人形机器人的发展故事正从“争夺金牌”转向“服务生活” [1]