报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月债券供给同比下降，主要受同业存单拖累，各机构多数少增配，仅券商多增配 [4] - 3月政府债供给同比下降，4月或略有上升；同业存单和银行金融债3月供给下降，4月可能回升 [4][40][45] - 3月银行二级净买债规模同比上升，保险下降，资管户净买债规模同比略降 [4][50][51] 分券种 2月债券新增托管量情况 - 2026年2月债券托管余额196.39万亿元，同比增速10.42%，较上月降0.98个百分点；新增托管规模10604亿元，同比降14391亿元 [6] 各券种供给同比变化 - 2月同业存单和利率债供给同比分别降7396亿元和5152亿元，同业存单是供给同比下降主力券种 [9] - 综合1 - 2月，国债和地方债新增托管量同比大体持平，政金债下降不少 [14] - 2月同业存单和金融债新增托管量同比合计降8904亿元，或因银行发债额度未获批；公司信用债新增托管量同比降694亿元，主因城投债下降 [19] 分机构 2月各机构增配情况 - 2月各机构多数少增配，仅券商多增配；商业银行同比少增持8868亿元，资管户少增持2404亿元，保险少增持1838亿元，券商多增持427亿元 [22] 各机构配债力度分析 - 银行2月配债力度下降，或与存贷差同比下降有关；增持政府债规模/政府债净供给为84.9%，高于过去12个月均值 [28] - 保险2月配债力度边际减弱，少增配地方债；增持政府债规模/新增政府债托管约0.6%，低于1月及过去12个月均值 [29] - 资管户2月配债力度减弱，或受新增理财规模和同业存单供给下降影响 [33] - 外资2月同比多减持982亿元，主因多减持同业存单；券商同比多增持428亿元，主因多增持地方债 [38] 展望 债券供给 - 3月政府债供给同比降近5000亿元，或因稳增长压力下降；4月供给同比或略有上升 [40] - 3月同业存单和银行金融债供给继续下降，若3月底4月初额度获批，4月供给可能上升 [45] 机构行为 - 3月银行二级净买债规模同比上升，或因去年低基数及3月信贷需求走弱 [50] - 3月保险二级净买债规模同比下降，或因提升权益等资产占比 [50] - 3月资管户净买债规模同比略降，或因新增银行理财规模延续下降趋势 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年3月23 - 27日央行短期逆回购和MLF净投放 资金面税期央行7天逆回购小幅净投放 资金利率小幅波动 政府债净融资规模增加 同业存单到期收益率短下长上且净融资回正 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降 中长期利率纯债基久期边际下降 短期利率纯债基久期边际上升 预计4月初资金面环比趋松 中后期需关注利空因素摩擦情况 [2][6][7][8][9] 各部分总结 资金面 - 2026年3月23 - 27日 央行7天逆回购投放4742亿元 回笼2423亿元 实现净投放2319亿元 4月3M、6M买断式逆回购到期规模分别为11000亿元、6000亿元 MLF到期规模为6000亿元 [6] - 2026年3月23 - 27日 DR001、R001平均值分别为1.32%和1.40% 较3月16 - 20日分别下降0.1个基点和基本不变 DR007、R007平均值分别为1.43%和1.50% 较3月16 - 20日分别下降0.1个基点和上升1.1个基点 [6] - 2026年3月23 - 29日 政府债净融资额约6064亿元 较2026年3月16 - 22日多增3001亿元左右 其中国债净融资额约4548亿元 地方政府债净融资额约1516亿元 3月30日 - 4月5日 政府债净融资额预计为150亿元左右 其中国债约净融资0亿元 地方政府债约净融资150亿元 [7] - 季节性视角 季初资金面一般会边际走松 但4月有税期走款、新型政策性金融工具落地、银行同业存款吸收等利空因素 预计4月初资金面环比趋松 中后期需关注利空因素摩擦情况 [7] 同业存单 - 截至2026年3月27日 1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4150%和1.4550% 较3月20日分别下降4.0个基点和1.0个基点 1Y同业存单到期收益率为1.5250% 较3月20日上升1.0个基点 [8] - 2026年3月23 - 29日 同业存单净融资额约为738亿元 3月30日 - 4月5日同业存单到期偿还量预计为1513亿元 前一周到期偿还量为6982亿元 到期续发压力明显下降 [8] - 4月同业存单到期规模约为2.94万亿元 同比提升0.46万亿元、环比下降0.65万亿元 4月同业存单发行情况或受备案规则变化影响 [8] 机构行为 - 2026年3月23 - 27日 测算银行间债券市场杠杆率均值为107.14% 3月16 - 20日测算均值为107.32% 3月27日、3月20日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.24%和107.35% [9] - 2026年3月27日 测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.26年 周度环比下降0.04年 处于2022年初以来71.9%分位数 短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.00年 周度环比提升0.06年 处于2022年初以来75.9%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月新增债发行进度未见明显加速，对不同时间段地方债发行情况、特殊债发行进展、各地发行计划与实际发行、加权平均发行期限等进行了分析[1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 3月23日 - 3月29日地方债披露发行3085.59亿元，其中新增债1114.52亿元（新增一般债90.37亿元，新增专项债1024.15亿元），再融资债1971.06亿元（再融资一般债774.73亿元，再融资专项债1196.33亿元）[1][4] - 3月16日 - 3月22日地方债共发行3422.34亿元，其中新增债1282.78亿元（新增一般债142.30亿元，新增专项债1140.47亿元），再融资债2139.57亿元（再融资一般债748.85亿元，再融资专项债1390.72亿元）[1][5] 特殊债发行进展 - 截至3月22日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第五轮第三批特殊再融资债共披露9055.71亿元，下周新增披露280.25亿元，第五轮第三批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏811.59亿元，四川773.84亿元，河南680.27亿元[6] - 截至3月22日，2026年特殊新增专项债共披露1630.46亿元，2023年以来共披露27177.18亿元，披露规模前三分别为江苏2700.35亿元，广东1390.28亿元，河南1388.61亿元；2026年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏260.00亿元，广东151.00亿元，浙江117.00亿元[6] 各地发行计划与实际发行 - 2026年3月，全国各地预计发行地方债9075亿元，与2025年同期相比减少742亿元，实际披露发行10588亿元，预计偿还地方债4191亿元，净融资额为4884亿元[7] - 2026年4月，全国各地预计发行地方债6786亿元，与2025年同期相比减少1651亿元[7] - 2026年5月，全国各地预计发行地方债4875亿元，与2025年同期相比减少2055亿元[7] - 2026年6月，全国各地预计发行地方债4106亿元，与2025年同期相比减少6392亿元[7] 加权平均发行期限 - 3月16日 - 3月22日地方债加权平均发行期限为14.68年，国债加权平均发行期限为5.41年，政府债加权平均发行期限为8.83年[8] - 3月23日 - 3月29日地方债加权平均发行期限为15.47年，国债加权平均发行期限为7年，政府债加权平均发行期限为12.41年[8] - 3月（截至3月20日）地方债加权平均发行期限为15.05年，与2025年同期相比下降1.1年；国债加权平均发行期限为5.56年，与2025年同期相比上升2.0年；政府债加权平均发行期限为9.33年，与2025年同期相比上升1.7年[8] - 截至3月20日，2026年地方债加权平均发行期限为16.76年，与2025年同期相比下降0.2年；国债加权平均发行期限为5.79年，与2025年同期相比上升1.6年；政府债加权平均发行期限为6.17年，与2025年同期相比下降3.7年[8]

2026年财政预算核心特征 - 2026年预算核心特征是“总量持平、改革深化”，需避免仅看数字的“唯数字论”误读[1][2] - 全年预算内政府债净融资为11.89万亿元，较2025年仅增长300亿元，占GDP比重预计从8.5%降至8.1%[13] - 财政四本账总支出目标增速为4.8%，剔除化债等因素后实际支出增速或将达5%以上[1][13] 财政支出结构与导向 - 一般公共预算支出预期增速为4.4%，较2025年的1.0%提升3.4个百分点[2][15] - 支出结构向科技、安全、民生倾斜，科学技术、外交国防、社保就业支出增速分别达7.1%、7.0%、6.0%[2][15] - 扩内需是核心导向，政策工具转向财政金融协同，新增8000亿元政策性金融工具和1000亿元协同促内需专项资金[18] 财政转向“深改革”的深层约束 - **支出刚性压力**：2025年政府债务付息达2.3万亿元，占财政四本账收入的6.2%；社保基金财政补贴从2015年1万亿元增至2025年2.6万亿元[2][28][30] - **收入端压力**：2025年国有土地使用权出让收入较2021年高点下降52.3%；宏观税负在OECD统计的38个经济体中位列第36位[3][39] - **体制性矛盾**：2016年起地方一般公共预算支出已超过全国收入；基层“三保”支出占比最高达73.1%，地方财政压力大[3][46][47] 短期与中期改革举措 - **短期改革**：聚焦资金腾挪与效率提升，包括提高国有资本收益上缴（2025年相关收入增长1755亿元）和零基预算改革（中央“三公”经费压减7%以上）[4][50] - **中期改革**：推进财税增量改革，消费税改革是重点，其品目扩容与税率优化将同“双碳”等国家战略形成共振[4][58] - **地方财政改革**：健全地方税体系并推进消费税征收环节后移，预计可带来年化1146亿元的税收增量[5][65][70]

资金市场回顾 - 3月首周（2-6日）央行全周净回笼资金1.56万亿元，其中逆回购净回笼1.36万亿元，但资金面季节性转松，R001和R007周均值分别下行5bp至1.36%和1.51%[13] - 银行体系融出意愿增强，全周日均融出规模达5.35万亿元，较前一周的4.39万亿元显著回升[14] - 存单发行利率持续下行，1年期国股行存单利率降至1.55-56%，为2025年1月以来最低点[1][14] 存单市场观点 - 分析认为存单利率继续下行空间有限，因季末考核临近及未来两周到期规模巨大（分别约9924亿元和11730亿元）将支撑银行发行意愿与规模[2][15] - 3月首周存单供给格局出现转变信号，由净偿还转为净发行1334亿元，且加权发行期限由前一周的7个月拉长至8.7个月[2][17][43] 未来一周（3月9-13日）流动性展望 - 资金面预计维持宽松，隔夜利率R001或维持在1.35%附近，R007或在OMO利率上方5-10bp之间[3][20] - 公开市场到期压力处于低位，下周合计到期4276亿元（其中逆回购2776亿元），远低于2025年以来单周到期中位数9907亿元[4][20][28] - 政府债净缴款预计转负，计划规模为-2021亿元，实际估算约为-1621亿元，对资金面扰动有限[5][20] - 同业存单到期压力升至高位，下周到期9924亿元，较前一周的5830亿元大幅提升[7][44] 其他市场动态 - 票据市场利率分化，1M票据利率较前一周上行8bp至1.53%，而3M和6M分别下行15bp和13bp至1.38%和1.17%[6][37] - 大行在票据市场转为净卖出，3月2-5日净卖出131亿元，而去年同期累计净卖出48亿元[6][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月资金面预计相对宽松，但需关注银行体系的资负情况，3月存在同业存单到期量较高、季末银行信贷“冲量”、季末改善流动性监管指标需求突出、人民币升值结售汇顺差扩大影响银行资负行为、监管端可能细化对银行同业负债行为管控等扰动因素 [7] 各部分总结 资金面 - 春节后央行净回笼资金，2026年2月24 - 28日，央行短期逆回购净回笼6114亿元，国库定存到期1500亿元；2月25日MLF净投放3000亿元；3月2 - 6日，公开市场逆回购将到期15250亿元；3月买断式逆回购3M、6M到期规模分别为10000亿元、6000亿元，MLF到期规模为4500亿元 [6] - 春节后资金利率整体宽松，2026年2月24 - 27日，DR001、R001平均值分别为1.37%和1.43%，较2月9 - 13日分别上升3.9个基点和2.4个基点；DR007、R007平均值分别为1.51%和1.57%，较2月9 - 13日分别下降1.1个基点和1.0个基点 [6] - 3月资金面预计相对平稳，两会前后政策平稳、节后取现资金回流、3月初政府债缴款压力不大，但需关注银行资负情况 [7] - 政府债净融资规模较春节前一周减少，2026年2月23 - 3月1日，政府债净融资额约1903.6亿元，较2月9 - 15日少增5233亿元；3月2 - 8日，政府债净融资额预计为2120亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数下行，截至2026年2月27日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4891%和1.5550%，较2月13日分别下降6.6个基点和基本持平；1Y同业存单到期收益率为1.5775%，与2月13日基本持平 [8] - 同业存单净融资延续为负值，2026年2月23 - 3月1日，同业存单净融资额约为 - 2124亿元；3月2 - 8日同业存单到期偿还量预计为5880亿元，到期续发压力小幅降低；3月同业存单到期规模约为3.59万亿元，到期规模同比增加约0.64万亿元、环比增加约1.73万亿元 [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降，2026年2月24 - 27日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.49%，2月9 - 14日测算均值为107.79% [9] - 中长期利率纯债基久期持平、短期利率纯债基久期边际上升，2026年2月27日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.47年，较2月13日提升0.07年，处于2022年初以来80.7%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.06年，较2月13日提升0.40年，处于2022年初以来80.9%分位数 [9]

资金面回顾与展望 - 2月24-27日，央行通过日均3800亿元逆回购和净投放3000亿元MLF对冲流动性压力，R001利率从1.47%回落至1.36%[1][10] - 2月超储下降约0.6万亿元，主要因政府债净缴款1.4万亿元，而央行净投放0.8万亿元[24] - 预计3月中上旬资金面维持均衡宽松，R001可能在[OMO-10bp, OMO]区间，R007或在OMO上方5-10bp之间[2][21] - 3月作为季末月，资金面或呈“上中旬平稳、月末略紧”格局，跨季周R007中枢在过去五年较前三周平均抬升66bp[15] 公开市场操作与到期 - 3月2-6日，公开市场资金合计到期25250亿元，其中7天逆回购到期15250亿元，3M买断式逆回购到期10000亿元[3][27] - 2026年3月，中长期资金（MLF及买断式逆回购）将到期2.05万亿元，高于1月的1.50万亿元[26] 政府债发行与缴款 - 预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，较2月的1.42万亿元有所缓解，且日均供给压力因工作日更多而缓释[2][20] - 3月2-6日，政府债净缴款压力小幅提升，估算实际净缴款规模约为2820亿元，高于前一周的1904亿元[4][32] 票据市场动态 - 截至2月27日，1M票据利率较前一周上行50个基点至1.40%，3M上行30个基点至1.50%[5][37] - 2月24-26日，大行净卖出票据497亿元，但2月全月累计净买入2639亿元，高于去年同期的1842亿元[5][37] 同业存单市场 - 2026年3月同业存单到期规模为3.6万亿元，高于过去三年同期（2.7-3.0万亿元），到期压力显著提升[6][44] - 2月23-27日，同业存单加权发行利率为1.59%，较前一周下行0.4个基点，净融资为-3572亿元[41][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月社融同比小幅多增主要靠政府债发行靠前、净融资规模高信贷同比少增为2018年以来首次1月出现企业和居民中长贷投放乏力靠短贷冲量预计社融对债市影响小后续应跟踪信贷高频指标等增速拐点 [1][5][30] 根据相关目录分别进行总结 社融情况 - 2026年1月新增社融7.22万亿为历史同期新高同比多增1654亿主要靠直接融资支撑表内融资拖累社融表外融资小幅多增 [1][7] - 直接融资中政府债新增规模为历年同期新高净融资达1.18万亿企业债券新增规模为2020年以来次高 [1][12] 人民币信贷情况 - 2026年1月人民币信贷同比少增4200亿至4.71万亿为2018年以来1月首次同比少增企业部门少增3300亿居民部门多增127亿 [2][16] - 企业部门中仅企业短贷同比多增3100亿至2.05万亿企业中长贷同比少增2800亿增速回落0.5个百分点票据融资同比少增3690亿票融余额增速回落 [2][19] 货币供应量情况 - 2026年春节在2月1月取现需求少M0增速降至2.7% [3] - 2026年1月M1、M2增速分别从3.8%、8.5%回升至4.9%、9%大量定存到期和企业结售汇顺差上升或助力回升 [4] 存款情况 - 春节在2月的年份1月居民存款增量少企业存款增量多2026年1月企业存款增量高或与结售汇和春节晚有关 [5][26] - 2026年1月财政存款增量高或因政府债净融资规模高非银存款增量高或因大盘震荡上涨吸引资金入市 [5][26]

2026年1月金融数据概览 - 2026年1月社会融资规模新增7.2万亿元，同比多增0.2万亿元[7][10] - 1月末社会融资规模存量同比增长8.2%，M2同比增长9.0%[7][10] - M1同比增速回升至4.9%，M2同比增速回升至9.0%[10] 社融与信贷结构分析 - 政府债券是社融主要支撑，1月新增1.0万亿元，同比多增0.3万亿元[10] - 1月人民币贷款新增4.7万亿元，同比少增0.4万亿元，企业部门是主要拖累[10] - 居民与企业短期贷款表现良好，同比均实现多增；而中长期贷款同比均少增[10] 存款与流动性变化 - 1月非银行金融机构存款同比多增2.6万亿元，企业存款同比多增2.8万亿元，共同拉升M2[10] - 财政存款释放不够积极，同比多增1.2万亿元；居民存款同比少增3.4万亿元[10] - 报告指出“存款搬家”可能是一个缓慢且长期的过程，并将持续提供微观流动性支持[3][10] 未来展望与风险 - 报告预计年内社融同比增速可能面临下行压力，但或将保持在7%及以上的适宜区间[3][10] - 央行保持流动性充裕的总基调不变，M2同比也有望保持在7%及以上[3][10] - 主要风险包括经济复苏不及预期、美联储降息不及预期、关税政策不确定性及数据口径误差[9][33]

地产市场边际修复与政策支持 - 行业部分供需数据呈现边际修复态势，核心指标降幅收窄，最艰难的时段或已逐步过去 [3][9] - 节前3-4周，全国代表城市二手房成交面积同比降幅收窄超5个百分点至-14.7%，一线城市表现尤为亮眼，同比降幅收窄超25个百分点至-0.95% [3][9] - 供给端，2025年12月政府性基金收入降幅收窄至-11.7%，土地出让收入同比-22.9%，较11月收窄3.9个百分点 [3][9] - 房企监管重点更聚焦于风险处置与民生保障，形成差异化、精准化导向，多家房企已不再被要求每月上报“三道红线”相关指标 [3][17] - 地方层面推出突破性政策支持商品房收储，上海试点具有示范意义，重点收购中心城区70平方米以下小户型二手房用作保障性租赁住房 [3][17][19] 财政与金融政策协同发力 - 财政端延续前置发力，1月政府债净融资规模同比多增2800多亿元，用于化债比例明显降低 [4][20] - 截至2月8日，国债净融资、新增一般债及新增专项债累计发行12915亿元，同比增加2860亿元，其中新增专项债发行5165亿元，同比多发行2873亿元 [4][20] - 央行、财政部协同加大对消费、设备投资、民营经济三方面的政策支持 [4][25] - 财政端持续扩大贴息范围、加大贴息力度，货币端通过结构性降息挖掘内需增长潜力 [4][25] - 央行宣布增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元，财政部明确国家创投基金坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”导向 [4][25] 多部门协同聚焦服务消费 - 商务、人社、税务等多部门强化协同，聚焦服务消费领域施策 [5][27] - 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，激发交通、家政、网络视听、旅居、汽车后市场、入境消费等领域活力 [5][27] - 税务部门探索在零售、餐饮、住宿、文旅、体育、居民服务等领域开展有奖发票活动，先期在50个城市试点 [5][27] - 人社部提出推动修订《职工带薪年休假条例》，促进落实带薪年休假制度，为服务消费释放时间潜力 [5][27] 地方政府工作前置与目标设定 - 地方政策部署时点前移，上海、福建、辽宁等地将“新年第一会”前置至元旦后首个工作日，推动全年工作早启动 [6][32] - 截至1月底，20省市披露2026年GDP目标，加权平均值为5.1%，设定更为务实积极 [6][35] - 广东、河南、浙江等经济大省表述积极，强调“实际工作中争取更好结果” [6][35] - 投资增速目标呈现区域分化，西部地区表现出更强“冲劲”，新疆设定8%左右的较高投资增速目标，陕西特别强调“工业投资年均增长6%左右” [6][35] 地方促消费政策加码 - 2026年迎来史上最长春节假期，假日消费成为拉动一季度内需、筑牢全年经济复苏基石的关键抓手 [7][42] - 地方促消费政策从传统实物消费刺激转向“实物与服务并重”，服务消费受到前所未有重视 [7][42] - 多地提前布局春节消费提振政策，河南、湖北等地投放大额消费券及文旅补贴，泉州等地同步推出丰富文旅活动并发放春节消费券 [7][42] - 具体措施包括：上海在12个重点商圈投入财政资金超9000万元；浙江全省发放消费券9.6亿元；福建泉州发放超3.6亿元消费券；河南省级层面发放2亿元消费券；山东专项投入75亿元；湖北发放1亿元新春消费大礼包，武汉投入超3亿元补贴 [43]