利率涨跌互现 可以看到，11月中上旬，四季度第一批基本面数据落地，除了通胀超预期修复以外，其余数据表现普遍 低于预期。其中，信贷、固定资产投资、地产销售量价等方面的矛盾日益突出，"弱现实"挑战成为不容 忽视的问题。 不过，在基本面数据走弱的同时，央行亦先后"发声"，通过三季度货币政策报告、发表文章等途径，向 市场传递出了偏谨慎的"宽货币"信号。 具体而言，一方面，管理层关于"综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松""根据经济金融形势 的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境"等表述，充分说明，后续资金面表 现可能比市场想象得更为乐观。但另一方面，央行又弱化了金融总量的重要性，明确提及"社会融资规 模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的"。基于此，债市 定价相应陷入纠结状态，长端利率整体维持横盘趋势。 中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月17日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互 现。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限上行3BP至1.38%；2年期收益率稳定在1.43%附近；10年期 收益率行至1.81%一线。 "实际上，2022年至2 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月10 - 14日央行短期逆回购净投放资金，17日开展8000亿元6M买断式逆回购操作，本月净投放5000亿元；10 - 16日政府债净缴款规模提升，同业存单到期收益率窄幅波动，银行间债券市场杠杆率均值小幅下行；17 - 23日政府债预计净缴款4105.7亿元，同业存单到期规模约9070亿元；14日测算中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.55年、0.85年 [2] 各部分总结 资金面 - 2025年11月10 - 14日央行7天逆回购投放11220亿元、到期4958亿元，净投放6262亿元；17日开展8000亿元6M买断式逆回购，本月净投放5000亿元；20日国库现金定存到期1200亿元 [6] - 11月10 - 14日，DR001、R001平均值分别为1.42%和1.47%，较11月3 - 7日上升10.3个基点和10.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.49%和1.50%，较11月3 - 7日上升6.5个基点和4.1个基点 [7] - 11月10 - 16日，政府债净缴款规模约4248亿元，较11月3 - 9日多增3880亿元左右，其中国债净融资额约2515亿元，地方政府债净融资额约1733亿元；11月17 - 23日，预计净缴款4105.7亿元，其中国债净融资约2953.3亿元，地方政府债净融资约1152.4亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月14日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4950%和1.5750%，分别较11月7日上升2.0个基点和1.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6350%，较11月7日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月10 - 16日，同业存单净融资额约为 - 416亿元，11月3 - 9日净融资约为1501亿元；11月17 - 23日到期偿还量预计为9070亿元，前一周到期偿还量为7518亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月10 - 14日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.26%，2025年11月3 - 7日测算均值为107.73% [9] - 2025年11月14日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.83年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来90.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.83年，周度环比下降0.85年，处于2022年初以来54.8%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在核心超储偏低情形下，大额政府债净缴款、北交所打新冻结资金等扰动因素会使资金面收敛、回购利率抬升，当前货币基金等非银融出力量较强，资金分层利差较低，对同业存单定价友好，但1年期存单投资需考虑性价比问题 [1] 根据相关目录分别进行总结 从核心超储偏低的视角理解资金面和分层利差 - 2025年9月末官方超储率1.40%，低于2024年9月末的1.80%及测算的1.59%，9月末核心超储率为0.5%，低于预计值0.64% [2][12] - 过去一周资金收敛主因是大额政府债净缴款近5000亿元和北交所打新冻结约8700亿元，二者对狭义流动性扰动超1万亿 [2][12] - “双十一”支付机构客户备付金全额交存央行或不是资金收敛原因，季节性因素扰动加大，但趋势性因素利多资金面 [3][13] - 资金面收敛一般伴随分层利差走阔，但当前非银机构融出能力强使分层利差压缩，11月14日大行净融出余额较11月6日降约1万亿，货币基金净融出余额升约7000亿元 [4][14] - 压缩的分层利差对同业存单定价友好，1.65%附近1年期同业存单有吸引力，但后续资金超预期收敛或使利差保护不足，“1Y - 6M”存单期限利差持平，1Y期存单投资性价比待考量 [4][15] 狭义流动性 央行操作 - 11月买断式逆回购净投放5000亿元，过去一周央行质押式逆回购净投放6262亿元，截至11月14日逆回购余额11220亿处于高位 [16][17] 机构融入融出情况 - 资金供给上，11月14日大行净融出资金约3.4万亿，较11月7日减约5416亿元，净融出余额3.8万亿，较11月7日减约6611亿元；货币基金净融出余额1.7万亿，较11月7日升约3646亿元；股份制银行净融出1355亿元，较11月7日升约213亿元 [19] - 资金需求上，11月14日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.3万亿，较11月7日减3142亿元；全市场杠杆率107%，较11月7日降0.20pct；非法人产品杠杆率111%，较11月7日降0.75pct [26] 回购市场成交情况 - 过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约7.4万亿，较11月3 - 7日降5701亿元；R001中位数为1.47%，较上周上行10bp；R001与DR001价差中位数4.7bp与上周持平，GC001与R001价差中位数为 - 15.3bp，下行25.3bp [31] - 资金面情绪指数基本在50左右，整体收敛，需关注11月17 - 19日税期影响 [34] 利率互换 - FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周基本持平，本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后10%分位数；SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.60%，处于2020年以来后22%分位数 [38] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款4725亿元，其中国债、地方债分别净缴款2992、1733亿元；未来一周预计净缴款3629亿元，其中国债、地方债分别净缴款2476、1152亿元，周一净缴款压力较大 [39] 当前政府债发行进度 - 截至11月14日，国债净融资进度91.5%，过去一周进度上升3.7%，2025年剩余净融资空间约5660亿；新增地方债发行进度93.3%，2025年剩余发行空间3483亿；再融资专项债发行完成全年任务 [40] 同业存单 绝对收益率 - 11月14日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.36%、1.47%、1.52%、1.58%、1.62%、1.64%、1.65%，其中隔夜及以上期限较11月7日分别上行4bp、5bp、 - 1bp、0bp、0bp、0bp、0bp [47] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计7102亿元，较11月3 - 7日增加1824亿元 [50] - 发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为4%、9%、39%、24%、24%，其中6M、9M分别增加1.49pcts、2.21pcts，1M、3M、1Y分别减少0.27pcts、2.58pcts、0.86pcts [52] 相对估值 - 11月14日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp，处于2020年以来33%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，处于2020年以来40%分位数 [55]

资金市场概况 - 11月10-14日资金利率显著上行，R001和R007周均值分别为1.47%和1.50%，环比分别上行10和4个基点[1] - 银行体系日均融出量降至3.84万亿元，较前一周的4.69万亿元大幅减少，主要受双十一备付金冻结影响[1][10] - 当周政府债净缴款规模达5075亿元，创二季度以来高点，单日（10日）缴款近2000亿元[1][11] - 央行在11月10-14日通过逆回购净投放6262亿元，逆回购余额从11月7日的4958亿元回升至11220亿元[23] 公开市场操作与到期 - 11月17-21日公开市场到期总额为12420亿元，其中逆回购到期11220亿元，国库定存到期1200亿元[3][23] - 央行计划在11月17日超额续作8000亿元6个月期买断式逆回购，11月买断式逆回购合计净投放5000亿元[2][23] - 11月作为传统小税期，过去三年平均征税规模约1.1万亿元，税期资金波动超季节性的概率不大[2] 票据与存单市场 - 截至11月14日，1个月期票据利率较前一周下行5个基点至0.80%，而3个月和6个月期分别上行3和2个基点至0.40%和0.63%[4][27] - 11月10-13日大行净买入票据515亿元，11月累计净买入1000亿元，低于去年同期的1884亿元[4][27] - 同业存单加权发行利率为1.63%，较前一周上行0.4个基点，净融资转为-174亿元[6][35] - 下周（11月17-21日）同业存单到期9209亿元，较前一周的7265亿元进一步提升，到期压力增大[6][40] 政府债发行 - 11月17-21日政府债净缴款规模为3629亿元，较前一周的5075亿元有所回落，其中国债和地方债净缴款分别降至2476和1152亿元[5][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年银行资产负债久期不匹配加剧，对流动性和利率风险指标形成压力，约束银行资产配置行为，报告分析当前银行配债指标约束及压力前景[1] 根据相关目录分别进行总结 一、负债端降久期，资产端拉久期 - 净息差持续收窄，2021年末至2025年6月末，商业银行净息差从2.08%降至1.42%，银行盈利空间压缩[9] - 负债端降久期：存款方面，2023年以来新增存款久期缩短，1Y期以上存款增量收缩，新增集中在1Y以内；同业负债方面，2025年银行多压缩9M和1Y存单发行，提升3M和6M存单发行[10][15] - 资产端拉久期：2019年以来上市银行贷款增速回落，金融投资成重要替代资产，债券投资是大头且政府债占比高；2023 - 2025年地方债平均久期从12.39年拉长至15.62年，国股行资产端久期预计拉长[17] 二、银行面临哪些配债指标约束？ 2.1 流动性风险：股份行NSFR指标偏低 - 我国银行需满足五个流动性监管指标，分析LR、NSFR和LCR实际数据，2025年中期上市银行LR、LCR普遍明显高于监管红线，安全边际充足[22] - NSFR计算原理与LMR接近但权重设置差异大，鼓励银行增加零售和小企业存款、多配现金和利率债等；多数股份行、部分城商行NSFR安全垫薄，2025年中期股份行多在110%以下[32][36] - 股份行NSFR偏高核心在负债端，零售存款不占优、同业负债比重高且存款短期化；承压时银行增分子（如10月股份行存单净融资6244亿元，提高1Y存单发行规模）、降分母（今年1 - 9月股份行净减持存单、多配利率债）来对冲压力[41][45][48] 2.2 利率风险：部分国有行ΔEVE/一级资本逼近上限 - 银行拉久期通过AC和OCI账户，面临银行账簿利率风险管控指标，经济价值变动超过一级资本15%时监管关注[53] - 2024年，农业银行、工商银行、建设银行经济价值变动损失最大值/一级资本接近 - 15%，银行账簿利率风险约束国有行债券投资体量和久期[55]

报告核心观点 - 对2025年第44周政府债发行情况进行追踪，涵盖新增专项债、新增一般债、地方债、国债等的发行进度、本周发行规模、环比变化及下周计划发行规模等内容 [4][6][9] 新增专项债情况 - 截至11月2日，新增专项债发行进度为90.1% [4] - 本周新增专项债发行1549亿，环比增加425亿 [4] - 下周计划发行452亿 [4] 新增一般债情况 - 截至11月2日，新增一般债发行进度为86.3% [6] - 本周新增一般债发行170亿，环比增加157亿 [6] - 下周计划发行0亿 [6] 地方债情况 - 本周地方债净融资规模为1757亿，环比增加99亿 [9] - 下周计划净融资规模为 - 360亿 [9] - 截至11月2日，新增地方债发行进度为89.5% [9] 国债情况 - 截至11月2日，国债净融资进度为84.0% [12] - 本周国债净融资规模为0亿，环比减少236亿 [19] - 下周计划净融资规模为1504亿 [19] 政府债整体情况 - 本周政府债净融资1757亿，环比减少136亿 [15] - 下周计划净融资规模为1145亿 [15] - 截至11月2日，国债净融资 + 新增地方债发行进度为86.4% [15] 10月累计发行情况 - 截至10月31日，10月新增专项债累计发行2874亿元 [5] - 截至10月31日，10月新增一般债累计发行183亿元 [5]

10月资金面总结 - 10月资金面整体平稳宽松，流动性体感舒适，仅在月末因税期和跨月因素边际收敛 [1] - 全月隔夜利率R001和7天利率R007的月均值分别为1.38%和1.50%，环比分别下行5和4个基点，均创今年以来最低点 [1] - 政府债净缴款压力较小，全月净发行5281亿元，为全年低点，对资金面扰动有限 [1] - 央行在税期首日（10月27日）后及时加大逆回购净投放并重启国债买卖操作，市场宽货币预期升温，资金利率随之回落，跨月压力温和 [1] 银行体系流动性 - 10月末最后一周（27-31日），银行体系日均融出量降至3.80万亿元，较前三周的平均规模4.25万亿元下降约0.45万亿元 [3] - 融出下降主要来自大行，其日均净融出规模为4.01万亿元（前一周为4.82万亿元），而股份行转为资金净融出方，日均净融出1049亿元 [3] - 9月末超储率约为1.4%，较8月末上升0.3个百分点，超储规模升至4.1万亿元（8月为3.2万亿元） [11] - 10月因公开市场净回笼及政府债净缴款等因素，合计导致超储下降约0.6万亿元 [11] 央行公开市场操作 - 10月27-31日，央行公开市场净投放14008亿元，其中逆回购投放20680亿元，到期8672亿元，MLF净投放2000亿元 [13] - 10月全月，央行通过MLF和买断式逆回购等操作累计净投放中长期资金6000亿元，显示呵护态度 [13] - 10月27日央行宣布将恢复国债买卖操作，但截至10月底暂未有实际操作落地 [13] - 下周（11月3-7日）公开市场将面临巨额到期，逆回购和买断式逆回购合计到期规模达2.768万亿元，其中逆回购到期20680亿元，买断式逆回购到期7000亿元 [14][15] 票据市场与信贷信号 - 10月末周票据利率全线下行，1个月期利率下行59个基点至0.01%，3个月期下行24个基点至0.01%，6个月期下行46个基点至0.20% [19] - 10月27-30日大行净卖出票据32亿元（前一周净买入806亿元），但10月全月累计净买入4029亿元，较去年同期多3140亿元 [19] - 10月1个月期票据利率月均值为0.69%，显著低于去年同期的1.29%，且月末再现接近0利率的水平，或反映10月信贷需求相对较弱 [19] 政府债发行 - 10月政府债净融资规模为5281亿元，明显低于预期的1.02万亿元，环比下降6462亿元，较去年同期下降3969亿元 [26] - 其中国债净发行2245亿元（预期2400亿元），地方债净发行3036亿元（预期7800亿元） [26] - 预计11月政府债净发行规模将环比提升至约1.23万亿元，其中国债净发行约5700亿元，地方债净发行约6600亿元 [26] - 下周（11月3-7日）政府债净缴款规模转负，为-382亿元，对资金面扰动有限 [29] 同业存单市场 - 10月27-31日同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周下行1.3个基点，其中国股行1年期存单发行利率由周初的1.67-1.68%降至1.63-1.64% [3][32] - 同期同业存单发行7344亿元，净融资1536亿元，募集率升至94.01%，加权发行期限缩短至6.9个月（前一周为7.1个月） [34] - 二级市场存单收益率曲线全线下行，其中1个月期AAA同业存单收益率下行幅度最大，环比下行9.0个基点至1.41% [33] - 11月存单到期规模为2.8万亿元，处于年内相对中性水平，下周（11月3-7日）到期3641亿元，压力较前一周的5808亿元有所降低 [34] 下周（11月3-7日）资金面展望 - 在月初财政支出的支撑下，资金面大概率季节性转松，隔夜利率R001或回归1.35%附近，7天资金利率或重回OMO利率上方5-10个基点水平 [8] - 尽管下周公开市场面临近2.8万亿元的资金到期缺口，但考虑到当前宽货币信号显著且参考9月经验，央行大概率实施呵护，资金面或将如期转松 [9] - 下周政府债净缴款规模为-382亿元，对资金面扰动有限，利空因素主要来自公开市场到期 [9][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于对上市银行业绩拆分、信贷收支表跟踪，复盘银行2025年前三季度行为并对四季度展望，认为四季度银行配债支撑扩表、同业存单发行有期限差异、兑现浮盈对债市影响平缓 [4]。 根据相关目录分别进行总结 从2025半年报看今年银行自营投资表现 - 市场关注银行是否缩表、配债力度、业绩压力应对及负债压力问题 [19] - 金融投资业绩贡献分已确认和未确认部分，2023年以来投资收益和公允价值变动损益占比波动提升，2025年上半年卖老券兑现浮盈贡献提升 [20][23][26] - 2024年以来金融投资同比增速走高、占比提升，OCI账户占比提升，政府债占比边际提升，2025年6月末金融投资同比增速14.9% [31] - 2025年上半年银行计息负债成本率降29BP，存款成本率降25BP，核心因存款集中到期重定价 [86][89] - 2025年银行有“存款搬家”压力，二季度以来央行投放充裕，同业存单余额三季度下降 [94][115] 如何展望今年四季度银行行为 - 四季度信贷增量弱，金融投资驱动扩表，负债成本下行打开配债空间，大行配债空间释放，中小行资金向债券倾斜 [118][121][128][131] - 银行或在四季度预防性发行同业存单，11、12月有到期滚续需求，大行期限偏长，中小行偏中短 [136][138] - 四季度银行有业绩平滑需求，金融投资有卖老券压力但对债市影响平缓，兑现浮盈需求有限，OCI、AC账户浮盈兑现有限 [142][143][151]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月13 - 17日央行短期逆回购净回笼资金，10月买断式逆回购净投放4000亿元，资金面整体宽松；13 - 19日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率整体上行，银行间债券市场杠杆率均值小幅提升；20 - 26日政府债预计净缴款1583.7亿元，同业存单到期规模约为6179亿元，预计税期及跨月扰动到来之前，资金面延续相对宽松状态 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购净投放4000亿元，10月13 - 17日央行7天逆回购净回笼3479亿元，国库现金定存到期1500亿元，10月15日开展6000亿元6M买断式逆回购，本月6M买断式逆回购净投放1000亿元，3M买断式逆回购净投放3000亿元，10月中期借贷便利（MLF）到期7000亿元 [6] - 资金面整体宽松，10月13 - 17日，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.36%，较10月9 - 11日下降0.3个基点和上升0.6个基点；DR007、R007平均值分别为1.43%和1.47%，较10月9 - 11日下降1.6个基点和下降0.5个基点，预计税期及跨月扰动到来之前，资金面延续相对宽松状态 [7] - 10月13 - 19日，政府债净缴款规模约1402亿元，较10月9 - 12日多增1395亿元左右，其中国债净融资额约1811亿元，地方政府债净融资额约 - 409亿元；20 - 26日，政府债净缴款规模预计为1583.7亿元，其中国债净融资约216.4亿元，地方政府债净融资约1367.3亿元 [8] 同业存单 - 截至2025年10月17日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5048%和1.5944%，分别较10月11日上升4.1个基点和上升3.8个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6663%，较10月11日上升1.6个基点 [9] - 10月13 - 19日，同业存单净融资额约为2247亿元，10月9 - 12日净融资约810亿元；20 - 26日同业存单到期偿还量预计为6179亿元；截止10月19日，四季度同业存单到期规模约为8.1万亿元，10 - 12月同业存单到期规模分别约为1.84、2.71、3.55万亿元，到期续发压力逐步提升 [9] 机构行为 - 10月13 - 17日，银行间债券市场杠杆率均值为107.78%，较10月9 - 11日的107.61%小幅提升，其中10月17日、11日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.80%和107.53% [10] - 10月17日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为5.31年，周度环比上升0.59年，处于2022年初以来91.2%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.27年，周度环比上升0.51年，处于2022年初以来69.0%分位数 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 测算的9月超储率处于历年同期高位，但剔除央行逆回购余额的核心超储率处于历年同期低位，两者背离说明银行体系超储依赖于央行投放，央行7D期逆回购1.4%构成DR007下限 [1][3] - 伴随政府债发行降速和商业银行淡化贷款投放数量，四季度核心超储率有望小幅回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何看待超储率和核心超储率的背离 - 9月超储率（五因素法）为1.59%，是近五年9月份的次高值，而剔除央行逆回购余额的核心超储率为0.64%，处于历年同期低位 [2][12] - 超储率和核心超储率背离说明商业银行体系超储依赖央行公开市场逆回购，央行投放影响超储高低 [3][12] - 四季度核心超储率有望回升，因贷款对超储影响趋势性下降，政府债发行降速 [4][17] 狭义流动性 央行操作：买断式逆回购持续净投放 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼3479亿元，截至10月17日逆回购余额7891亿，较9月底下降 [19] - 10月买断式逆回购到期13000亿元，MLF到期7000亿元，当月买断式逆回购净投放4000亿元 [20] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给端，10月17日大行净融出资金4.6万亿元、余额5.2万亿元，货币基金净融出余额1.3万亿元，股份制银行净融出 -2118亿元 [21] - 资金需求端，10月17日全市场银行间质押式待购回债券余额约12.0万亿，全市场杠杆率107%，非法人产品杠杆率113% [30] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约8万亿，R001中位数为1.35% [34] - R001与DR001价差中位数3.9bp，GC001与R001价差中位数为4bp，流动性摩擦较小 [34] 利率互换：小幅下降 - 本周FR007 IRS 1年期利率中位数1.54%，处于2020年以来后9%分位数；SHIBOR 3月IRS 1年期利率中位数1.61%，处于2020年以来后23%分位数 [43] 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 下周政府债净缴款 - 未来一周政府债预计净缴款1584亿元，其中国债净缴款216亿元、地方债净缴款1367亿元 [44] - 周二净缴款压力较大，周三净偿还金额最大 [44] 当前政府债发行进度 - 截至10/18，国债净融资进度84.1%，新增地方债发行进度84%，再融资专项债发行完成全年任务 [48] - 10月政府债供给放缓，后续依赖5000亿地方债限额余额和2026年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [48] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月17日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.42%、1.56%、1.58%、1.64%、1.66%、1.67% [50] - 10月17日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5%、1.59%、1.64%、1.66%、1.67% [50] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计7295.30亿元，发行期限上1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为12%、20%、44%、5%、19% [54] 相对估值 - 10月17日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为20bp，处于2020年以来40%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为16bp，处于2020年以来32%分位数 [56]