核心观点 12月债券市场维持震荡格局，长端利率受跨年后潜在利空担忧压制，但市场担忧的极端情形未必发生[2]。尽管1月市场面临政府债供给、信贷冲量、公募新规及股商价格上行等不确定性，但在央行维持流动性呵护的背景下，部分利空冲击可能低于预期，市场在迷雾中酝酿曙光，存在长端利率补降的机会[10]。当前阶段建议维持一定杠杆，重点关注3-5年政金债和二永债，并保留部分长债仓位博弈跨年后利空出尽[10]。 市场回顾与现状 - 12月债券市场维持震荡格局，尽管资金面转松，但长端利率受对跨年后潜在利空的担忧限制，10年国债活跃券在1.83%-1.84%区间窄幅震荡，收益率曲线趋陡[15] - 市场震荡主要受机构行为影响，配置盘不急于年末进场，交易盘久期偏高，市场被空头情绪主导，尤其是超长债表现偏弱[16] - 30年国债高于2.2%的静态利率相对10年国债的利差约40BP，已处于中性水平，为潜在风险提供了足够补偿[16] 潜在利空因素分析 政府债供给冲击可能低于预期 - **供给规模与节奏**：2026年第一季度政府债净融资规模预计约为3.4万亿元，低于2025年同期的4.1万亿元[35]。分月看，预计1-3月净融资规模分别为1.29万亿、0.86万亿、1.25万亿元[4] - **地方债发行计划**：截至12月末，20个地区公布的一季度地方债发行计划合计16,877亿元，略高于这些地区2025年一季度实际发行的16,672亿元[4][23]。预计2026年1月地方债发行约1.02万亿元，净融资约9,100亿元[4] - **期限结构变化**：2026年地方债发行期限相较于2025年大概率将有所降低，全国财政工作会议强调“优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益”[5]。目前公布计划的地区中，仅宁波的新增专项债计划发行30年品种[5][35] - **需求端承接能力**：市场担忧超长债供需矛盾，因部分大行银行账簿利率风险指标已接近监管阈值[3][22]。但监管要求存在弹性，且巴塞尔委员会将利率冲击假设由250BP调整为225BP，有望增强银行配置能力[39]。参考2024年11月置换债发行经验，在央行呵护下供给冲击可能弱于预期[42] 银行负债压力可能有限 - **信贷扩张担忧**：市场担心一季度信贷冲量会扰动银行负债，推高存单等利率[5]。历史上Q1存单利率常因资金面边际收紧而上行[44] - **央行政策态度**：央行在2025年Q4货币政策例会中重提社融、M2增速与经济增长和价格水平预期目标相匹配的表述，反映其对信贷总量并非完全没有要求[6][57]。若银行有信贷扩张意愿，央行大概率会呵护流动性支持[57] - **流动性环境**：12月资金面实质宽松，DR001全月均值有望降至1.3%以下[6]。即便1月资金利率波动增大，其中枢大概率也不会回到之前1.35%-1.4%的区间，反映了央行在降息前以实质宽松降低银行负债成本的态度[8] - **降准概率**：由于2025年5月降准释放的长期流动性已基本消耗完毕，若央行支持信贷扩张，2026年Q1甚至1月降准的概率大大增加，这将缓释银行负债不确定性[57] 其他潜在风险 - **公募新规影响**：新规落地时点和细节尚未明朗，但监管可能设置较长过渡期以平滑对市场的短期冲击，基准预期下其影响相对可控[9][63] - **A股与商品价格**：A股存在春季躁动特征，12月下旬已出现9连阳；商品价格在需求淡季上行更多反映预期变化[9][69][72]。若基本面仍承压，广义货币增速有收缩压力，这些资产价格的持续无回调上行态势尚需观察，其对债市的冲击可能是暂时性的[9][69] 投资策略建议 - 在当前阶段仍可维持一定的杠杆[10] - 重点关注3-5年期政金债和二永债的投资机会[10] - 保留一定的长债仓位，以博弈跨年后利空出尽的情形，这可能拥有一定的胜率和赔率[10] - 跨年后可根据市场情况择机拉长久期[10]

政府债总量供给预测 - 预计2026年政府债总量供给可能温和增长 [1] - 预计2026年一般国债Q2净供给压力可能较为集中 [1] - 预计新增一般债发行维持偏缓进度 [1] 专项债与再融资债发行特征 - 预计新增专项债发行可能在Q2末存在发行高峰 [1] - 2025年再融资债发行和地方债到期比例加大 [1] - 预计2026年再融资债发行和地方债到期比例加大的特征会延续 [1] 预测方法参考 - 以2023~2025年国债净融资进度均值作为参考预测2026年全年一般国债净融资情况 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年第52周政府债发行情况进行追踪，展示新增专项债、一般债、国债净融资等发行进度及规模变化，并给出下周计划数据 [4][7][12] 根据相关目录分别进行总结 新增专项债 - 本周新增专项债发行20亿，环比减少272亿 [4] - 截至12/28，新增专项债发行进度为104.0% [4] - 下周计划发行145亿 [4] - 截至12/28，12月新增专项债累计发行1204亿元 [4] 新增一般债 - 本周新增一般债发行0亿，环比减少60亿 [7] - 截至12/28，新增一般债发行进度为96.3% [16] - 截至12/28，12月新增一般债累计发行384亿元 [4] 新增地方债 - 截至12/28，新增地方债发行进度为102.8% [10] 国债净融资 - 本周国债净融资规模为1780亿，环比增加2253亿 [12] - 截至12/28，国债净融资进度为98.2% [12] - 下周计划净融资0亿 [12] 政府债净融资 - 本周政府债净融资1748亿，环比减少1940亿 [12] - 截至12/28，国债净融资 + 新增地方债发行进度为100.2% [12] - 下周计划净融资174亿 [12] 地方债净融资 - 本周地方债净融资规模为 -32亿，环比减少312亿 [16] - 下周计划净融资174亿 [16]

报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 - 对2025年第52周政府债发行情况进行追踪，涵盖新增专项债、新增一般债、国债净融资等方面发行进度、规模及环比变化，并给出下周计划 [4][7][12] 根据相关目录分别进行总结 新增专项债 - 本周新增专项债发行20亿，环比减少272亿 [4] - 截至12/28，新增专项债发行进度为104.0% [4] - 下周计划发行145亿 [4] - 截至12/28，12月新增专项债累计发行1204亿元 [4] 新增一般债 - 本周新增一般债发行0亿，环比减少60亿 [7] - 截至12/28，新增一般债发行进度为96.3% [16] - 截至12/28，12月新增一般债累计发行384亿元 [4] 新增地方债 - 截至12/28，新增地方债发行进度为102.8% [10] - 本周地方债净融资规模为 -32亿，环比减少312亿 [16] - 下周计划净融资174亿 [12][16] 国债净融资 - 截至12/28，国债净融资进度为98.2% [12] - 本周国债净融资规模为1780亿，环比增加2253亿 [12] - 下周计划净融资0亿 [12] 政府债净融资 - 本周政府债净融资1748亿，环比减少1940亿 [12] - 截至12/28，国债净融资 + 新增地方债发行进度为100.2% [12] - 下周计划净融资174亿 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年12月22 - 26日央行短期逆回购小幅净回笼资金，22 - 28日政府债净缴款规模显著增加，同业存单到期收益率横盘，银行间债券市场杠杆率均值提升，29日 - 2026年1月4日政府债预计净缴款138亿元，同业存单到期规模约2949亿元，12月26日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别提升0.10年、0.20年 [2] - 展望2026年初资金面扰动因素多，但关键在于央行流动性投放态度，预计年初央行有望呵护资金面，一季度落地“双降”或通过公开市场操作积极投放流动性可期 [7] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年12月22 - 26日央行7天逆回购净回笼348亿元，国库现金定存净投放300亿元，MLF净投放1000亿元，29日 - 2026年1月4日7天及14天逆回购到期6227亿元，2026年1月3M、6M买断式逆回购到期规模分别为11000亿元、6000亿元，MLF到期2000亿元 [6] - 2025年12月22 - 26日DR001、R001平均值分别为1.26%和1.35%，较12月15 - 19日下降1.0个基点和上升0.5个基点，DR007、R007平均值分别为1.45%和1.52%，较12月15 - 19日上升0.3个基点和上升0.6个基点 [7] - 2025年12月22 - 28日政府债净缴款规模约3667亿元，较12月15 - 21日多增约3506亿元，其中国债净融资额约3741亿元，地方政府债净融资额约 - 74亿元，29日 - 2026年1月4日预计为138亿元 [8] 同业存单 - 截至2025年12月26日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6150%和1.5950%，较12月19日上升0.2个基点和基本持平，1Y同业存单到期收益率为1.6350%，与12月19日基本持平 [9] - 2025年12月22 - 28日同业存单净融资额约为 - 3219亿元，12月15 - 21日净融资约为 - 697亿元，29日 - 2026年1月4日到期偿还量预计为2949亿元，前一周为8822亿元，2026年1月到期规模约为2.32万亿元，环比下降1.39万亿元、同比提升0.93万亿元 [9] 机构行为 - 2025年12月22 - 26日银行间债券市场杠杆率均值为108.18%，12月15 - 19日测算均值为107.92%，其中12月26日、19日测算分别约为108.14%和108.04% [10] - 2025年12月26日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.80年，周度环比提升0.10年，处于2022年初以来89.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.74年，周度环比提升0.20年，处于2022年初以来44.9%分位数 [10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - IRS反映市场对未来资金成本中枢预期，但过往经验表明其反映的预期不一定正确，近期人民币升值致资金宽松预期升温、IRS持续下行，杠杆套息策略有效，中期维持“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估”观点 [1] 根据相关目录分别进行总结 1 IRS对资金面的预期：不能不信，也不能尽信 - IRS反映市场对未来资金成本中枢预期，以FR007S1Y为例，可固定成本规避未来一年FR007波动不确定性，若FR007上行，付固定、收浮动一方获益，反之则付浮动、收固定一方获益 [2][10] - 过往经验显示IRS反映的资金预期不一定正确，如2024年12月市场对2025年货币政策宽松预期升温使FR007S1Y大幅偏离FR007，2025年7月后FR007S1Y长期略高于FR007，说明IRS在不断修正对未来资金面的预期 [2][11] - 近期人民币升值使资金宽松预期升温、IRS持续下行，本质是人民币升值对银行间资金面构成利多，但本轮人民币升值对银行间流动性利多幅度不宜高估，因利率走廊狭窄，DR001偏离7天期omo利率空间有限且omo利率降息概率极低 [3][13] 2 狭义流动性 2.1 央行操作 - 短期流动性：过去一周（12/22 - 12/26）央行质押式逆回购净回笼348亿元，投放与回笼分布较平均，截至12月26日逆回购余额6227亿，年末余额低表明资金偏松 [14] - 中期流动性：12月买断式逆回购到期14000亿元、MLF到期3000亿元，央行续作相关操作，实现3M买断式逆回购等额续作，6M期净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元，连续第10个月加量续作强化中期流动性支持 [15] - 长期流动性：因12月中期流动性工具净投放金额处于2025年8月以来较低水平，对12月国债买卖数额有较高预期 [16] 2.2 机构融入融出情况：大行净融出仍维持高位 - 资金供给：12月26日，大行净融出资金约3.9万亿元，较12月19日下降约2580亿元，净融出余额4.9万亿元，较12月19日增加约1362亿元，处于往年同期较高水平；货币基金净融出余额0.8万亿元，较12月19日下降约740亿元，处于往年同期超低水平；股份制银行净融出4167亿元，较12月19日下降约1801亿元，但仍处于同期较高水平 [19] - 资金需求：12月26日，全市场银行间质押式待购回债券余额约13.0万亿，较12月19日上升1662亿元，公募基金、证券公司、银行理财、保险公司分别环比增加261亿元、996亿元、555亿元、442亿元；全市场杠杆率107.6%，较12月19日上升0.10pct，非法人产品杠杆率115%，较12月19日上升0.92pct [26] 2.3 回购市场成交情况：交易所融资摩擦上升 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量宽价稳，日成交量中位数约8.6万亿，较12月15 - 19日上升567亿元；R001中位数为1.36%，较上周持平；R001与DR001价差中位数8.9bp，较上周上行1.6bp；GC001与R001价差中位数为34.5bp，较上周上行18.2bp，受北交所打新冻结影响，交易所融资摩擦上升 [29] - 资金情绪指数：资金面整体宽松，融资难度较低，情绪指数大部分时间在50左右 [32] 2.4 利率互换：小幅下行 - 本周FR007IRS 1年期中位数1.49%，相较于上周下降4.2bp，利率处于2020年以来后3%的分位数 [39] 3 政府债：年末政府债发行减少 3.1 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款3667亿元，净缴款压力显著抬升，其中国债净缴款3741亿元，地方债净偿还74亿元；未来一周仅12月29日地方债发行260亿元 [40] 3.2 当前政府债发行进度 - 截至12月26日，国债净融资进度98.6%，过去一周进度上升2.7%，2025年剩余净融资空间约902亿；地方债则发行完毕 [42] 4 同业存单：收益率震荡略上行 4.1 绝对收益率 - 12月26日，SHIBR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.26%、1.45%、1.58%、1.6%、1.63%、1.64%、1.65%；中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.62%、1.6%、1.62%、1.64%、1.64%，除6M期限较12月19日上行1bp以外，其余期限报价无变动 [46] 4.2 发行和存量情况 - 过去一周（12月22 - 26日），同业存单一级发行量合计5602.9亿元，较12月15 - 19日上升4355亿元；发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为17%、17%、23%、10%和33%，其中1M和1Y分别增加12.0pcts、16.3pcts、2.2pcts，3M、6M和9M分别减少17.0pcts、9.4pcts、2.0pcts [49] 4.3 相对估值 - 12月26日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为11bp，2020年以来处于28%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为20bp，2020年以来处于51%的分位数 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月中下旬以来长债尤其是超长债大幅调整，银行可能是抛售力量，与年末久期指标约束有关，研究明年银行相关指标能否缓解及增配空间[1] - 近年来银行资负久期错配问题加剧，部分国有行银行账簿利率风险指标逼近监管上限，2024年农行、工行、建行的ΔEVE/一级资本净额接近-15%的监管上限[1][19] - 2026年银行账簿利率风险监管标准大概率调整，预计可能通过下调利率冲击幅度、放松监管指标上限、特别国债补充一级资本等方式缓解指标压力，下调冲击幅度和发行特别国债补充资本可能性较大，指标压力将较今年有所缓解[2][4] 根据相关目录分别进行总结 银行账簿利率指标监管政策不断演进 - 2008年国际金融危机后银行账户利率风险管理重要性凸显，2009年银监会发布银行账户利率风险监管规定，明确相关要求[8] - 2016年巴塞尔银行监管委员会发布银行账簿利率风险标准，2017年我国全面修订2009年指引，提升风险管理精细化水平[8] - 2024年7月巴塞尔委员会修订银行账簿利率冲击情景，要求2026年1月1日实施，“平行上移”情形冲击幅度由250BP调整为225BP[2][9] 国有行ΔEVE/一级资本净额逼近上限 - 银行将金融资产划分为三类账户，TPL对应交易账簿，AC和OCI对应银行账簿，拉久期通过AC和OCI账户会面临利率风险管控指标[10] - 银行账簿利率风险包括缺口风险、基准风险和期权性风险，其经济价值变动计算有五个步骤，六种标准化利率冲击情景有具体幅度[13][15] - 近年来银行资负久期错配加剧，2024年农行（-14.31%）、工行（-14.71%）、建行（-14.73%）的ΔEVE/一级资本净额接近-15%的监管上限[19] 银行账簿利率风险如何缓解 - 银行账簿业务多、规模大，银行应对措施有限，未来指标调整依赖监管动作[21] - 2025年按特定方法测算银行账簿利率风险，预计农行、工行、建行超15%监管红线，多家银行指标边际恶化[22] - 2026年可能措施：下调利率冲击幅度25BP，△EVE/一级资本净额监管缓冲空间增加1.3%，可支撑大行承接30Y政府债6490亿元等；放松监管指标上限，上调1%可支撑大行承接30Y政府债4840亿元等；特别国债补充一级资本，农行、工行各增资2500亿元，可支撑大行承接5Y、10Y、30Y政府债增量规模分别为10166亿元、4779亿元和2387亿元[2][3][23] - 上调监管阈值可能性不大，下调利率冲击幅度和增发特别国债补充资本可能性大，2026年年初国有行ΔEVE/一级资本净额普遍改善，IRRBB压力预计缓解[4][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年第51周政府债发行情况进行追踪 展示新增专项债、一般债、地方债及国债的发行进度和净融资规模等数据 并给出下周计划发行和净融资规模 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 新增专项债 - 本周新增专项债发行293亿 环比减少208亿 [4] - 截至12/21 新增专项债发行进度为104.0% [4] - 下周计划发行20亿 [4] - 截至12/21 12月新增专项债累计发行1184亿元 [4] 新增一般债 - 本周新增一般债发行60亿 环比减少150亿 [19] - 截至12/21 新增一般债发行进度为96.3% [18] - 下周计划发行0亿 [19] - 截至12/21 12月新增一般债累计发行384亿元 [4] 新增地方债 - 截至12/21 新增地方债发行进度为102.8% [10] 国债 - 截至12/21 国债净融资进度为95.5% [12] - 本周国债净融资规模为 - 473亿 环比减少2853亿 [12] - 下周计划净融资1180亿 [12] 政府债 - 本周政府债净融资 - 192亿 环比减少3195亿 [12] - 截至12/21 国债净融资 + 新增地方债发行进度为98.7% [12] - 下周计划净融资1148亿 [12] 地方债 - 本周地方债净融资规模为281亿 环比减少342亿 [13] - 下周计划净融资 - 32亿 [13]

资金面概况 - 税期（12月15-19日）资金面平稳，隔夜利率R001维持在1.34%-1.35%，7天利率R007稳定在1.50%附近[1] - 央行通过额外投放14天逆回购呵护跨年资金，18-19日R014仅小幅上行7个基点至1.62%，跨年压力可控[1] - 银行体系资金供给充裕，12月15-19日净融出量升至4.90万亿元，接近半年高位[14] 市场利率与展望 - 1年期国股行同业存单发行利率升至1.66%-1.67%区间[2] - 预计年末同业存单利率将迎来下行拐点，因银行跨年提价意愿降温且到期压力缓释[2] - 预计12月25日（7天资金可跨年）R007利率可能抬升至1.6%-1.7%[2] 公开市场操作 - 下周（12月22-26日）公开市场到期8775亿元，其中逆回购到期4575亿元，MLF到期3000亿元，国库定存到期1200亿元[3] - 12月前三周，因公开市场净回笼及政府债缴款，超储下降约0.9万亿元[25] 票据市场 - 截至12月19日，1个月期票据利率上行3个基点至0.04%，3个月期上行4个基点至0.49%[4] - 12月15-18日，大行净卖出票据75亿元，12月累计净买入仅7亿元，远低于去年同期的1336亿元[4] 政府债发行 - 预计下周（12月22-26日）政府债净缴款规模为3666亿元，显著高于前一周的161亿元和年内2626亿元的中位数[5] 同业存单动态 - 下周（12月22-26日）同业存单到期8686亿元，较前一周的10648亿元回落，跨年后到期压力将进一步降至单周4000亿元以内[6] - 12月15-19日，同业存单加权发行期限拉长至6.1个月，6个月以上期限发行占比升至28.4%[42][47]

社会融资总量与结构 - 11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平前值于8.5%[3][9] - 政府债券当月新增1.2万亿元，同比少增1048亿元，主要受去年同期高基数拖累[12] - 企业债券当月新增4169亿元，同比多增1788亿元，对社融形成支撑[12] 信贷结构分析 - 企业短期贷款新增1000亿元，同比多增1100亿元，银行通过短贷“冲量补位”[3][16] - 企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元，降幅较前月收敛[3][20] - 居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元，消费需求与收入预期偏弱[4][21] - 居民中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2900亿元，购房观望情绪浓厚[4][21] 货币供应与存款 - M1同比增速回落至4.9%，环比下降1.3个百分点，受股市调整及高基数影响[5][35] - M2同比增速回落至8.0%，环比下降0.2个百分点，信用派生偏弱[5][35] - 新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，各分项存款均同比少增[5][35] 市场与风险观察 - 11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.1%，地产销售疲软[4][21] - 报告提示宏观经济、地产销售、美国关税及地缘政治风险超预期等风险[6][44]