投资评级 - 维持"增持"评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025H1收入13.7亿元同比-5%（剔除Ed Hardy并表差异影响后主营业务同增4%）[1] - 2025H1归母净利润0.9亿元同比+45% 扣非归母净利润0.7亿元同比+19%[1] - 2025Q2收入6.8亿元同比-3% 归母净利润0.4亿元同比+50%[2] - 毛利率同比-2.5pct至66.7% 净利率同比+2.5pct至8.5%[1] - 销售/管理/财务费用率分别-1.8/-0.3/-1.1pct至48.2%/7.6%/0%[1] - 2025H1经营性现金流量净额2.2亿元（为归母净利润2.6倍）[5] 分地区表现 - 国内业务2025H1可比收入同比增长4.9%（其中Q2增长8.4%）[3] - 海外业务2025Q2利润亏损较Q1改善 降本增效措施推进[3] 分渠道表现 - 线下收入10.86亿元同比-8% 线上收入2.68亿元同比+5%[3] - 线下毛利率66.8%（-4.0pct） 线上毛利率71.4%（+7.6pct）[3] - 直营收入12.2亿元同比-3% 加盟收入1.33亿元同比-25%[3] - 直营毛利率73.0%（+0.9pct） 加盟毛利率18.9%（-32.1pct）[3] 品牌矩阵表现 - ELLASSAY品牌收入5.42亿元同比-6%（剔除制服业务影响后基本持平）[4] - Laurel品牌收入2.15亿元同比+10%[4] - IRO品牌收入3.07亿元同比+6%（其中国内收入1.52亿元同比+16%）[4] - self-portrait品牌收入2.85亿元同比+21%[4] - 期末门店总数：ELLASSAY 290家/Laurel 92家/IRO 102家/self-portrait 75家[4] 运营效率 - 期末存货7.4亿元同比-21% 存货周转天数309.4天（同比-71天）[5] - 应收账款周转天数45.7天（同比+3.5天）[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润1.78/2.66/3.21亿元[5] - 对应2025年PE 16倍 2025-2027年EPS 0.48/0.72/0.87元[5][6] - 预计2025年营业收入30.35亿元（同比持平）2026-2027年增速9.5%/9.9%[6]

线上渠道发展 - 公司对线上渠道发展非常重视 通过多品牌实现线上机会全面挖掘 [1] - 2025年一季度线上收入在可比口径下同比增长26% [1] - 2024年线上投流费用占总营业收入比例低于15% [1] 品牌平台表现 - self-portrait和IRO品牌均排名抖音平台奢侈品行业品牌榜TOP10 [1] - Laurel品牌排名天猫女装西服品类全网Top5 [1] - 歌力思品牌排名抖音国际高端女装行业品牌榜Top10 [1] - 公司各品牌在618活动期间表现良好 [1] 税务影响 - 按现行税法规定 线上投流费用占比对公司暂无影响 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予歌力思“增持”评级，预计2025 - 2027年EPS为0.50/0.55/0.59元，考虑到公司作为中高端女装龙头的地位稳固，给予2025年高于行业平均的16倍PE，目标价8.0元 [11] 报告的核心观点 - 2024年国内业务经营稳健，海外业务亏损拖累业绩；2025Q1海外业务企稳改善，同时汇兑收益等增厚利润 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,915|3,036|3,201|3,397|3,601| |(+/-)%|21.7%|4.1%|5.4%|6.1%|6.0%| |净利润（归母，百万元）|106|-310|186|202|219| |(+/-)%|416.6%|-393.0%|160.1%|8.5%|8.2%| |每股净收益（元）|0.29|-0.84|0.50|0.55|0.59| |净资产收益率(%)|3.6%|-12.4%|6.9%|7.0%|7.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|24.11|—|13.68|12.60|11.65| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为5.83 - 8.81元，总市值2,547百万元，总股本/流通A股为369/369百万股，流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益2,535百万元，每股净资产6.87元，市净率1.0，净负债率 - 16.01% [7] 公司年报点评 - 2024年收入30.36亿元，同比增长4.14%；归母净利润 - 3.10亿元，同比下降392.99%；扣非归母净利润 - 3.13亿元，同比下降489.37%。2024Q4收入8.84亿元，同比增长3.99%；归母净利润 - 3.31亿元，同比下降977.23%；扣非归母净利润 - 3.26亿元，同比下降597.06%。2025Q1收入6.90亿元，同比下降7.82%；归母净利润0.41亿元，同比增长40.24%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长1.37% [11] - 2024年国内业务经营稳健，海外业务和EH品牌亏损以及减值增加拖累业绩。国内收入同比+10%，但IRO在海外经营不佳拖累整体收入增速。毛利率同比 - 0.4pct，销售/管理/研发费用率同比+3.9/+1.1/+1.1pct，资产减值损失同比增加2.4亿元，盈利承压 [11] - 2024年国际品牌增势向好，分品牌看，ELLASSAY/Laurel/SP/IRO/EH收入分别为11.62/4.15/5.05/6.62/2.39亿，同比+8.40%/+19.05%/+20.97%/-9.31%/-22.49%；分渠道看，线上/线下收入分别为5.21/24.76亿元，同比+32.42%/-0.40%，直营/加盟收入分别为26.15/3.81亿元，同比+9.05%/-20.72%；拓店方面，截至2024年末，门店总数661家，较2023年末净增9家，其中Laurel、SP店铺净增7家、17家 [11] - 2025Q1受EH出表影响，收入同比 - 7.82%，其中SP/Laurel同增17%/13%，IRO收入 - 9%，ELLASSAY收入 - 12%，主要受2024Q1一次性制服业务收入导致高基数影响。因Q1汇兑收益增加，同时海外负债减免产生非经常性损益增厚利润，归母净利高增40% [11] 可比公司估值表 |代码|简称|货币|股价|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |603518.SH|锦泓集团|CNY|8.23|1.27|1.49|6|6| |003016.SZ|欣贺股份|CNY|6.89|0.38|-|18|-| |平均| - | - | - | - | - |12|6| |603808.SH|歌力思|CNY|6.90|0.50|0.55|14|13| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同比增长4%，归母净利润亏损3.1亿元，剔除一次性费用等因素后约为0.3亿元；2025Q1收入同比下降8%，归母净利润同比增长40% [1][2] - 国内核心品牌领先行业，海外业务拖累报表，公司加快海外业务清理步伐，预计2025年归母净利润扭亏为盈 [3][5] - 公司多品牌战略清晰，国内成长品牌渠道规模稳步扩张，有望带动业务收入中长期领先行业 [4] - 现金流及存货管理基本正常，2024年末和2025Q1末存货分别同比下降12.3%和15.9%，经营性现金流量净额分别为4.2亿元和0.7亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年收入30.4亿元，同比增长4%；归母净利润亏损3.1亿元；毛利率67.4%，同比下降0.4pct；销售/管理/财务费用率分别为50%/9.4%/1.7%，同比分别提升3.9/1.1/1.1pct；净利率-8.4%，同比下降14.0pct [1] - 2024Q4收入8.8亿元，同比增长4%；归母净利润-3.3亿元 [1] - 2025Q1收入6.9亿元，同比下降8%（剔除Edhardy出表差异后可比口径同增1.5%）；归母净利润0.4亿元，同比增长40%；毛利率65.7%，同比下降1.6pct；销售/管理/财务费用率分别为48.4%/7.4%/-1.1%，同比分别提升1.5pct、下降0.5pct和2.7pct；净利率8.2%，同比提升2.3pct [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.77/2.61/3.15亿元，对应2025年PE为14倍 [5] 分地区情况 - 国内市场2024年收入同比增长10%，2025Q1（剔除表表差异后可比口径）同比增长8.1%，核心品牌业务收入增速领先行业；海外市场2024年及2025Q1收入及利润拖累报表 [3] 分渠道情况 - 2024年线下/线上收入分别为24.8/5.2亿元，同比分别下降0.4%和增长32.4%；2025Q1分别同比下降14.4%和增长5.5%；毛利率分别为69.2%/63.3%，同比分别下降1.9pct和提升6.9pct [3] 分销售模式情况 - 2024年直营/加盟收入分别为26.2/3.8亿元，同比分别增长9%和下降21%；2025Q1分别同比下降7.2%和35.3%；毛利率分别为70.0%/55.2%，同比分别下降1.7pct和0.8pct；2024年末门店数量分别为520/141家，分别净增16家/净减少7家 [3] 分品牌情况 - 2024年ELLASSAY/Laurel/IRO/self - portrait品牌销售收入分别为11.6/4.1/6.6/5.1亿元，同比分别增长8%/19%/-9%/+21%；2025Q1同比增速分别为-12%/+13%/-9%/+17%（ELLASSAY品牌剔除制服确认收入时间差异影响后同比基本持平），Edhardy品牌2024年内已出表 [4] - 2024年末ELLASSAY/Laurel/IRO/self - portrait品牌门店数分别为301/94/106/73家，较年初分别增加0/7/-6/+17家 [4] 现金流及存货情况 - 2024年末/2025Q1末存货分别同比下降12.3%/15.9%至8.3/7.4亿元，存货周转天数同比分别减少7.7/37.0天至322.1/298.1天，期内计提资产减值损失分别为3.84/0.02亿元 [5] - 2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别为4.2/0.7亿元 [5]