文章核心观点 - 直觉外科和波士顿科学两家医疗器械公司均公布了强劲的第三季度业绩，但分别通过机器人手术平台深度聚焦和多元化心血管生态系统两种截然不同的战略实现增长 [1][2] - 直觉外科的核心战略是巩固其在机器人辅助手术领域的统治地位，而波士顿科学则凭借其规模优势在心血管和电生理领域发力 [1][2] - 两家公司均为各自领域的领导者，但不同的增长策略使其成为具有不同特点的投资标的 [2] 财务业绩表现 - 直觉外科第三季度营收约25亿美元，同比增长近20%，其中达芬奇手术量增长19%，Ion肺活检手术量激增52% [3][7] - 公司近85%的业务来自可重复使用的器械和配件，具备良好的盈利可见性和利润率 [3] - 波士顿科学第三季度营收超过50亿美元，有机增长约15%，调整后毛利率提升至约71% [4] - 波士顿科学利用其规模优势为积极的补强收购战略和国际扩张提供资金 [4] 产品与平台进展 - 直觉外科的新一代da Vinci 5系统占其427台系统装机量的一半以上，其Ion平台全球装机量近1000台，单端口SP系统手术量几乎翻倍 [10][11] - 波士顿科学的电生理业务增长高达63%，主要受FARAPULSE脉冲场消融系统推动，其左心耳封堵器WATCHMAN也增长35% [12][15] - 波士顿科学正在通过OPAL标测系统和Cortex AI集成建立下一代标测生态系统，并在内窥镜和外周介入领域推出新产品 [15] 增长战略对比 - 直觉外科的战略侧重于深度而非广度，投资于增强机器人平台、国际扩张和扩大生产以支持全球需求 [16] - 波士顿科学则依靠多元化战略，多个产品线同时增长，并通过补强收购（如Nalu和Elutia资产）以及在中国等市场的国际扩张来支持 [17] - 波士顿科学通过创建手术邻接（如将WATCHMAN与房颤消融结合）来推动整个工作流程的整合 [17] 市场表现与估值 - 直觉外科股价年内上涨4.5%，而波士顿科学股价上涨13% [18] - 直觉外科的远期市盈率已低于其5年期中值，但仍高于行业水平，价值评分为'F'；波士顿科学价值评分为'C'，估值更具吸引力 [23][30] 未来展望 - 直觉外科的未来几年将取决于da Vinci 5的全球推广速度以及其新功能是否能带来可衡量的临床效益，租赁和翻新计划可能打开成本敏感市场 [19] - 波士顿科学的未来与其能否同时扩展多个增长引擎相关，若能保持在脉冲场消融领域的领先地位并发展配套的WATCHMAN-消融手术，收入机会巨大 [20] - 两家公司目前均持有Zacks Rank 2（买入）评级，但基于其吸引力的估值，波士顿科学目前代表更好的机会 [30]

公司近况与业绩表现 - 公司公布第三季度整体收入同比增长245%-250%，增速环比进一步提升[1] - 第三季度中国市场收入同比增长185%-190%，海外市场收入同比增长365%-370%，均超预期[1] - 业绩超预期主因头部产品系列推新、欧美市场加速增长以及产能端释放节奏加速[1] 中国市场分渠道表现 - 中国市场线下渠道收入同比增长130%-135%，店效同环比继续走强，得益于大陆优化选址、零售布局以及原大陆团队赋能港澳台门店运营能力提升[1] - 中国市场线上渠道收入同比增长300%-305%，在产能释放加速放货的同时，加大“黄牛”与炒作打击力度，改善粉丝购买体验[1] - 由于线上利润率水平更高，公司第三季度利润率有望进一步提升[1] 海外市场分区域表现与IP运营 - 第三季度海外市场分区域营收表现：亚太地区同比增长170%-175%，美洲地区同比增长1265%-1270%，欧洲及其他地区同比增长735%-740%[2] - 第三季度海外新开门店23家，其中亚太5家、美洲12家、欧洲及其他6家，包括柏林亚历山大广场、纽约世贸中心等高势能首店[2] - LABUBU热度快速走高，小野、SP等亦收获大量粉丝喜爱，成长为全球级IP，推动品牌粉丝拉新[2] - 公司通过星星人偶装见面会、THE MONSTERS十周年巡展等活动拉近粉丝距离、丰满IP形象[2] 产能、供应链与未来展望 - 在产能快速提升的基础上，公司能更好地平衡供给释放节奏，熨平二手价波动带来的负面效应、满足真实需求[2] - 面对海外第四季度节庆，公司推出万圣节系列毛绒、《星期三》与SP联名等优质产品，并优化门店设计、建立粉丝体系[2] - 考虑到产能加速释放及海外旺季，机构上调公司25/26年经调整净利润预测20%/21%至132/170亿元[2] - 当前股价对应25/26年23/18倍经调整P/E，维持目标价370港币，对应25/26年35/27倍经调P/E[2]

财务表现 - 2025H1营收138.8亿元，同比增长204% [1] - 毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点 [1] - 经调整净利润47.1亿元，同比增长363% [1] 区域市场表现 - 中国市场收入约83亿元，同比增长135% [1] - 亚太地区收入接近29亿元，同比增长258% [1] - 美洲地区收入约23亿元，同比增长1142% [1] - 欧洲及其他地区收入4.8亿元，同比增长729% [1] IP运营成果 - 13个艺术家IP收入超1亿元，其中5个超10亿元 [1] - THEMONSTERS收入48亿元（+668%），MOLLY收入14亿元（+74%），SP收入12亿元（+112%），CRYBABY收入12亿元（+249%），DIMOO收入11亿元（+192%） [1] 产品结构 - 毛绒产品收入61亿元，同比增长1276%，占比44% [2] - 手办收入52亿元，同比增长95%，占比37% [2] - MEGA收藏品收入10亿元，同比增长72%，占比7% [2] - 衍生品及其他收入16亿元，同比增长79%，占比11% [2] 毛利率提升驱动因素 - 高毛利率的海外销售占比提升 [2] - 产品设计优化与成本管控强化 [2] - 外采商品占比持续下降 [2] 盈利展望 - 预计2025-2027年经调整净利润分别为112亿元、164亿元、207亿元 [2]

财务表现 - 2025年第二季度总收入达24 4亿美元 同比增长21% 其中系统收入增长28% [5] - 非GAAP毛利率为67 9% 同比下降210个基点 主要受设施成本增加和产品组合变化影响 [2] - 非GAAP每股收益增长23%至2 19美元 [7] - 季度末现金及投资总额达95亿美元 较上季度增加4亿美元 [10] 产品与研发 - da Vinci五系统在美国全面推出 并在欧洲和日本获得区域许可 [9] - 血管密封器弯曲型获得510(k)许可 气管支气管成形术获得新手术许可 [9] - 力反馈和病例洞察功能在da Vinci五系统上显示出早期积极影响 [10] - SP手术量同比增长88% ION手术量增长52%至约35 000例 [5] 市场与销售 - 共放置395台da Vinci系统 包括180台da Vinci五系统和23台SP系统 同比增长16% [6] - da Vinci系统安装基数增长14%至近10 500台 ION安装基数达到905台 [6] - 美国市场放置216台系统 国际市场放置179台 [6] - 租赁占系统放置的49% 低于去年同期的54% [7] 临床与运营 - REAL研究显示机器人辅助手术三年局部复发风险比腹腔镜手术低55% [12] - da Vinci五系统的平均使用率已超过Xi平台 [13] - 公司新开设了187 000平方英尺的保加利亚制造设施 [45] - 计划在德国和墨西哥进行扩张以支持工业规模收入增长 [11] 行业趋势与挑战 - 日本、中国和欧洲持续面临财务和预算压力 [3] - 2025年关税影响预计约为100个基点 上下浮动20个基点 [4] - 美国医疗补助覆盖范围的不确定性可能影响医院资本支出决策 [4] - 第三方再制造仪器竞争加剧 公司强调安全性、性能和供应链可靠性作为差异化因素 [11] 未来展望 - 2025年da Vinci手术量增长预期修订为15 5%-17% [8] - 2025年非GAAP毛利率预期上调至66%-67% [8] - 非GAAP运营费用增长指引维持在10%-14% [8] - 力反馈仪器供应预计将持续紧张至2026年第一季度 [11]

股价表现 - 公司股价在2月至4月下跌后重获上涨动能 本季度迄今上涨12.7% 此前从1月历史高点616美元下跌超30% [1] - 年初至今股价上涨6.9% 跑赢Zacks医疗设备行业8.6%的跌幅 同期标普500指数上涨0.9% [4] - 当前股价位于50日和200日均线之上 但5月1日出现死亡交叉形态 形成较低高点 [18] 财务表现 - 2025年Q1营收22.5亿美元 同比增长19.2% 其中85%为经常性收入 [3] - 每股收益增长20%至1.81美元 营业利润率34.1% 但预计2025年将因折旧费用增加及低利润率产品占比提升而下降 [3] 产品与市场 - 达芬奇手术系统持续领跑机器人辅助手术市场 带动手术量增长 [2] - da Vinci 5系统扩大推广计划 预计下半年将推动设备销售 [8] - 获得FDA批准da Vinci SP系统用于经肛门局部切除/切除术 拓展自然腔道手术应用 [10] - 在澳大利亚获得Ion平台许可 并计划在中国推出 预计将推动设备安装和手术量 [9] 运营与扩张 - 计划在意大利、西班牙和葡萄牙直接销售达芬奇产品 投入2.9亿欧元 [12] - 在美国、德国和保加利亚新增生产基地 提升da Vinci 5和Ion系统的规模化生产能力 [12] - 推出My Intuitive应用和VR模拟器等数字工具 优化外科医生培训 [12] 竞争与挑战 - 面临来自强生和美敦力等大型企业的竞争加剧 美敦力Hugo系统有望2025年下半年获FDA批准 [15] - 德国、英国和日本市场需求疲软可能影响产品采用速度 [8] - 2025年预计全球关税将导致毛利率受压170个基点 主要来自中美贸易紧张、欧洲报复性关税和墨西哥出口问题 [13] - 美国对中国进口关税从145%降至30% 中国对美国商品关税从125%降至10% 缓解部分压力 [14]

报告核心观点 - 不同估值因子在不同股票池、行业和市场环境下表现有差异，收益源于估值与基本面的错误定价，在A股长期有效但效果或边际下滑，利用此构建的组合在中证800和中证1000股票池有较好回报 [6] 各部分总结 概述 - 估值因子是投资者构建策略和优化组合的关键依据，经典估值指标可帮助识别投资机会与风险，价值股在中美资本市场长期跑赢成长股 [10] - 关于估值因子收益来源有有效市场假说和行为金融学两种假说 [10] - 报告研究了估值因子在不同股票池、行业和市场环境下的表现差异、收益来源以及利用其构建的投资组合，并得出相关结论 [11][12][13][14] 估值因子 - 相对估值法常见实用，如PE法用于盈利稳定、周期性弱的行业，PB法适用于有大量固定资产且账面价值稳定的行业 [15] - 估值因子包括EP、BP、SP、CFP、PEG，各有优缺点和适用公司 [16] 因子IC分析 - 因子IC表征因子对未来股票收益预测能力，ICIR表征预测能力稳定性，EP、BP的IC表现较好，EP的ICIR表现较好 [18][19] - EP、BP、SP、CFP的IC和ICIR在全A、中证1000和中证800中递减，PEG的IC和ICIR在中证800和中证1000中高于全A [19] 因子回归法分析 - 股票的|T|大于2比例表征因子统计显著频率，因子收益率表征一单位因子暴露对应的收益，EP因子显著性和收益表现较好 [24] 因子分层测试分析 - EP因子在各范围具备较好单调性且分组收益差距大，BP因子在全A范围内分组效果较好，SP因子在中证800和全A范围内分组效果较好 [28][29] - CFP因子在全A范围内分组效果尚可，在中证800和中证1000内部效果不好，PEG因子分组收益中间高两端低 [29] 不同行业的因子预测效果 - EP因子在大部分行业表现较好，BP因子在公用事业、金融行业等重资产行业表现较好，SP因子在TMT行业表现较好 [1][40] 估值因子的收益来源 - 估值因子收益源于估值和基本面的错误定价，投资者精力有限，估值会向基本面吻合方向修复 [41] - 构建估值 - 基本面双特征投资组合，高估值 - 弱基本面组合产生显著负向收益，低估值 - 强基本面产生显著正向收益，估值和基本面相对吻合的组合无显著非零收益 [2][46] 估值因子效果长期有效但可能边际下滑 - 除PEG因子外，EP、BP、SP和CFP因子长期IC累加呈上行趋势，估值因子长期有效但会阶段性预测能力下降 [48] - 美国市场价值因子曾经历低迷，原因包括未反映无形资产和价值股估值水平下降，后价值因子反转产生正向收益 [60][63][67] - A股价值因子长期呈上涨态势，2021年至今加速上行，随着A股投资者结构机构化，错误定价产生的收益可能下降 [71][75] 估值陷阱 景气周期高点 - 上游周期类公司在经济扩张期利润暴涨，静态低估值但长期利润中枢低，如中远海控，周期类公司EP因子预测能力通常小于BP因子 [76][79] 结构性衰退 - 公司长远前景不确定，利润可能单边下行，如柯达衰落、光伏行业竞争格局恶化，可通过成长性和回报率筛选股票规避 [80][81][82] 利用错误定价构建的投资组合 中证800股票精选 - 每月末在中证800股票池用BP、EP、净利润增长率和ROE因子对个股等权打分取前40个个股构成组合，年化回报14.87%，最大回撤31.65%，年化波动26.6%，相对基准超额13.54%，月度胜率63.13%，选择个股数量增加，年化收益和波动下降 [85] 中证1000股票精选 - 每月末在中证1000股票池用上述因子对个股等权打分取前40个个股构成组合，年化回报19.11%，最大回撤27.23%，年化波动28.72%，相对基准超额16.81%，月度胜率70.5%，选择个股数量增加，年化收益和波动下降 [89] 总结 - 中证800样本池选股策略在18 - 20年相对逆风，中证1000样本池选股策略超额收益稳定，估值因子收益来源与“拙能胜巧”思想相符 [93]

公司业绩表现 - 2025年一季度公司实现营收6 9亿元 归属于上市公司股东的净利润为0 4亿元 同比增长40% [1] - 剔除EdHardy不再纳入合并报表范围的影响后 可比口径下营收同比增长1 5% 国内市场收入同比增长8 1% [1] - 预计2025年至2027年归母净利润将分别达1 8亿 2 6亿 3 2亿元 逐年稳步增长 [2] 业务发展 - 国内业务核心品牌表现持续领先行业 多品牌国内保持良好增长势头 [1][2] - 海外业务加速调整 预计亏损有望同比减少 减亏带动公司净利率有较大的修复空间 [1][2] - EdHardy已剥离出表 减轻业绩拖累 后续国内业务的高增长将更好地转化为业绩增长 [1][2] 机构观点 - 申万宏源认为2025年一季度业绩恢复超预期 主要得益于国内利润同比平稳 海外业务加速处理 降本增效推进有效 [1] - 天风证券指出公司深耕差异化高端多品牌矩阵 协同拓展渠道资源 强化品牌渠道运营效率 [1] - 中金公司预计2025年国内业务有望保持平稳增长 海外业务关店进程加速 [2] - 国盛证券期待利润率恢复正常 认为SP LAUREL IRO国内成长性仍然较强 [2]

泡泡玛特Labubu的全球现象 - Labubu凭借独特设计风靡全球 成为欧美明星和名媛圈层的潮流单品 并与爱马仕Birkin包形成搭配潮流 [4] - 第三代挂件发售后引发全球抢购热潮 消费者将其赋予转运、防小人等玄学功能 [4][6] - 北京限定款设计融入石狮子和门钉元素 契合中国传统风水学中"以煞制煞"的理念 [21] 盲盒产品的玄学化趋势 - 泡泡玛特IP被赋予风水寓意 Molly被解读为增强抗压能力和人际偏爱的象征 其圆脸设计符合风水学"圆满无缺"意象 [25][26] - 小红书出现大量面相攻略 Labubu被认为适合性格软弱者 材质硬度形成功效鄙视链（搪胶脸>PVC>棉花脸） [21] - 消费者从单一收藏转向多功能诉求 通过工位摆位叠加"运势buff" 星座系列与职业场景深度绑定 [28][32] 东西方消费文化差异 - 东亚市场将毛绒挂件视为情感寄托 中国消费者人均包挂持有量显著高于欧美 形成Kidult现象 [56][61] - 欧美市场偏好金属/塑料材质挂件 搜索量近十年最高 但设计语言更强调个性化而非玄学功能 [58][60] - Labubu在泰国被佛教文化吸收 获官方认证为"神奇泰国体验官" 并衍生刺符纹身等本土化产品 [40][42] IP设计的文化适应性 - Labubu背景故事留白设计 为消费者提供自我投射空间 是其玄学化传播的关键因素 [36][37] - 国际版命名强化好运标签 如"Good Luck to You"翻译 潜在推动欧美市场对东方玄学的接受度 [48][49] - 设计师通过尖牙等特征连接貔貅等瑞兽意象 实现传统文化符号的现代化转译 [21][25] 行业消费动机演变 - 盲盒购买动机从娱乐性转向功能性 形成"买挂件=买运势"的新消费逻辑 [8][11] - 职场场景驱动产品创新 职业系列针对用眼过度等细分需求 宇航员系列绑定创新类岗位 [32] - 社交媒体加速玄学内容裂变 形成"攻略-购买-晒单"的闭环消费链 [17][28]

泡泡玛特Labubu的全球风靡 - Labubu凭借独特设计风靡全球 成为欧美明星名媛圈层新宠 被时尚媒体誉为"与爱马仕Birkin包的天作之合"[1] - 第三代挂件发售后引发全球抢购热潮[1] - 在泰国获得"神奇泰国体验官"称号 穿上宗教道袍进行文化融合[26][28] 玄学文化赋能产品价值 - Labubu被赋予"防小人、转运、破局勇气"等玄学功能 小红书出现面相攻略[10][15] - 材质形成鄙视链：搪胶脸>pvc>棉花脸 硬度与功效正相关[15] - 其他IP如Molly也被赋予"增强抗压能力、化解煞气"等风水寓意[18] - 玄学需求推动消费 从单个购买发展为多款叠加[20] 文化差异与消费动机 - 东亚消费者将毛绒挂件作为情感寄托 形成Kidult现象[47] - 欧美市场偏好金属/塑料材质 设计更直接犀利[44][45] - 包挂文化在东亚更普及 欧美近期搜索量达十年峰值[41][43] - 泰国95%信仰佛教 Labubu被开光赋予招财寓意[28] 产品设计成功要素 - 大量留白设计让消费者自主赋予精神寄托[24] - 尖牙设计契合中国风水"以煞制煞"理念 北京限定款采用石狮子元素[15] - 简单背景故事降低认知门槛 提高传播性[24] 全球化营销策略 - 欧美通过明星效应打开市场 盲盒形式仍具新鲜感[31][32] - 产品命名融入"Good Luck"等吉祥元素进行文化适配[34] - 不同地区采取差异化定位：东方强调玄学 西方突出潮流[38]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 25 年轻装上阵，一季度业绩恢复超预期，后续国内业务高增长将更好转化为业绩增长，看好 25 年业绩弹性加速释放 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 3036、3008、3276、3540 百万元，同比增长率分别为 4.1%、 - 0.9%、8.9%、8.1% [6] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 - 310、212、237、264 百万元，同比增长率分别为 - 393.0%、 - 、12.1%、11.3% [6] - 2024 - 2027 年每股收益分别为 - 0.85、0.57、0.64、0.71 元/股 [6] - 2024 - 2027 年毛利率分别为 67.4%、69.4%、69.7%、69.9% [6] - 2024 - 2027 年 ROE 分别为 - 12.4%、7.6%、7.9%、8.1% [6] - 2024 - 2027 年市盈率分别为 - 9、13、11、10 [6] 公司业绩情况 - 24 年收入 30.4 亿元，同比增长 4.1%，归母净利润亏损 3.1 亿元，受加快处理海外业务及出售 Ed Hardy 股权影响，计提减值等 3.8 亿元，若不考虑影响，归母净利润 0.3 亿元 [7] - 25Q1 收入 6.9 亿元，同比下滑 7.8%，剔除 Ed hardy 不再并表影响，可比口径下收入增长 1.5%，归母净利润 0.4 亿元，同比上升 40.2% [7] 分品牌情况 - 24 年 SP、Laurèl、IRO 中国区和歌力思主品牌营收分别为 5.1、4.1、2.9、11.6 亿元，同比增长 21%、19%、17%、8.4%，品牌毛利率为 82.0%、66.3%、61.0%、68.2%，同比增减 - 0.8、 - 8.1、0.1、 - 3.1pct [7] - 25Q1 SP、Laurèl、IRO 和歌力思主品牌营收分别为 1.4、1.1、1.4、2.7 亿元，同比增减 16.9%、12.7%、 - 9.4%、 - 11.7%，IRO 中国区收入同比增长 14% [7] 分渠道情况 - 24 年线上与线下收入分别为 5.2、24.8 亿元，同比增长 32.4%、基本持平，歌力思等品牌线上收入均有增长，多平台实现突破 [7] - 24 年直营收入 26.2 亿元，同比上升 9.1%，分销收入 3.8 亿元，同比下降 20.7%，经销商占比低，对大盘扰动有限 [7] 费用率与存货情况 - 24 年毛利率同比略降 0.4pct 至 67.4%，25Q1 同比下降 1.6pct 至 65.7%，销售费用率同比上升 3.9pct 至 50.0%，25Q1 回落至 48.4%；24 年管理费用率（含研发）同比上升 1.2pct 至 12.0%，25Q1 回落至 9%，同比下降 1pct [7] - 24 年归母净利率为负，25Q1 快速回升，同比提升 2pct 至 5.9%，24 财年货币资金余额 6.4 亿元，同比上升 10%，存货 8.3 亿元，较期初下降 11.7% [7]