业绩表现 - 1H25收入3.12亿元 同比增长28.2% YoY [1] - 归母净利润1.66亿元 同比增长4.3% YoY [1] - 剔除利息及债券投资后的non-IFRS息税前利润7269万元 同比增长36.4% YoY [1] - non-IFRS息税前利润率23.3% 同比提升1.4个百分点 [1] 业务板块表现 - 精准营销及企业解决方案收入2.92亿元 同比增长29.6% YoY [1] - 医学知识解决方案收入919.5万元 同比增长9.2% YoY [1] - 智能患者管理解决方案收入1046万元 同比增长11.5% YoY [1] - 中国区收入3.04亿元 同比增长28.0% YoY [1] - 海外收入7755万元 同比增长37.5% YoY [1] 客户合作深化 - 覆盖客户数191家 同比增长20.9% YoY [1] - 覆盖项目445个 同比增长32.4% YoY [1] - 平均单客户合作项目2.3个 高于1H24的2.1个 [1] 盈利能力与股东回报 - 毛利率59.0% 同比下降1.6个百分点 YoY [2] - 计划每股派息0.1166元 累计分红8561.5万元 [2] - 派息比例约55% [2] 技术研发进展 - 发布MedSeeker/MedPaper/MedAssister等AI系列产品 [3] - 新增药企医学部内容自动生成模块 [3] - 帮助药企客户节省50%人工成本 [3] 估值与评级 - 维持2025年及2026年盈利预测不变 [3] - 目标价17.5港币 基于39倍2025年EV/EBIT估值 [3] - 当前交易于28倍2025年EV/EBIT（剔除现金） [3] - 目标价存在21.5%上行空间 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价15港元[2] - 现价14.07港元 较目标价存在6.6%上行空间[2] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为32倍/29倍/26倍[2][5] 财务表现 - 2025年上半年收入3.1亿元 同比增长28.2%[3] - 精准营销及企业解决方案收入2.9亿元 增长29.6%[3] - 平台营销产品数量达445款 同比增长32.4%[3] - 付费点击次数769万次 增长28.6%[3] - 毛利率59.0% 同比下降1.6个百分点[4] - 三项费用率合计优化2.3个百分点[4] - 净利润1.6亿元 同比增长5.0%[4] - 经营口径净利润7262万元 大幅增长36.2%[4] - 经调整净利率23.3% 提升1.4个百分点[4] 运营指标 - 月度活跃用户数278万人 同比增长11.2%[4] - 推出MedSeeker等五大AI产品矩阵[4] - AI产品覆盖临床决策支持与科研效率提升[4] 盈利预测 - 2025年收入预测7.3亿元 增速30%[5] - 2026年收入预测9.4亿元 维持30%增速[5] - 2027年收入预测12.3亿元 持续30%增长[5] - 2025年经调整净利润3.2亿元 同比微降1%[5] - 2026年经调整净利润3.5亿元 增长7%[5] - 2027年经调整净利润3.9亿元 增长13%[5] - 美元利率下行致年化利息收入减少3000-4000万元[5] 竞争优势 - 深化与国内药企及流通商合作[5] - AI技术能力持续增强[5] - 医生用户粘性不断提升[5] - 行业壁垒进一步夯实[5] 可比公司估值 - 可比公司M3市值102.8亿美元 2025年预测PE32倍[8] - Doximity市值125.6亿美元 2025年预测PE39倍[8] - 行业平均2025年预测PE39倍[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖医脉通（2192.HK），给予“推荐”评级 [4][102] 报告的核心观点 - 医脉通是医疗信息综合服务平台先锋，凭借29年数据资产沉淀成AI+医疗稀缺平台，数字化精准营销优势显著，AI赋能深挖数据资产效能，有望开启智能化发展新阶段 [1] - 预期25 - 27年公司归母净利润分别为3.2、3.6和4.2亿元，同比增长2.2%、13.2%和13.8%，对应PE倍数分别为26、23和20倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 医疗信息综合服务平台先锋，AI赋能开启智能化发展新阶段 1.1 领先的医师综合服务平台，战略股东引入赋能未来发展 - 医脉通是领先的执业医师综合服务平台，注册用户超700万，月活达265万，围绕执业医师打造丰富产品群，推出AI系列产品矩阵 [12] - 业务包括精准营销及企业、医学知识、智能患者管理解决方案，形成创收闭环 [15] - 主要股东M3有深厚计算机产业背景，其业务模式可为医脉通提供战略支持 [16][19] 1.2 医师资源转化深度推进，公司多业务同频共振向上 - 医师用户流量变现，付费点击医师人数和次数增长，收入及归母净利润高速增长，24年分别为5.6亿和3.2亿元，18 - 24年CAGR分别为37.4%和68.0% [20] - 精准营销及企业解决方案是主要创收来源，24年贡献5.1亿元，18 - 24年复合增速36.8% [26] - 近两年主要费用率收窄，净利率回升 [30] 2 数字化营销行业东风已致，市场规模快速扩张 2.1 医疗反腐成为新业态，肃清合规发展成为行业主旋律 - 国家多部门整治医药领域腐败，行业反腐常态化，渠道秩序重构 [35][37] - 医疗反腐影响医生信息获取渠道，中立医学信息平台覆盖面广，有发展潜力 [38][42] 2.2 数字化营销比较优势显著，市场规模维持高速扩张 - 数字化精准营销在经济效益、时间效率、合规化传播、精准推送方面优势突出，可实现多方共赢 [45][46] - 中立医学信息平台对临床方案选择影响力大，国内线上营销市场有成长潜力，23年市场规模33.2亿元，19 - 23年CAGR 33.5% [53][58] 3 AI赋能打造差异化能力，用户资源成功盘活变现 3.1 打造一揽子周边服务产品，聚焦提升客户粘性 - 打造全场景产品盘，注册用户超700万，月活265万，18 - 24年复合增速23.6% [66] - 提供领先临床指南和中立内容，AI赋能挖掘数据资产，推出AI+医疗产品 [74][80] 3.2 形成创收闭环的商业模式，商业化订单维持高速增长 - 盘活医师数据资源，实现商业模式闭环，20年数字医疗营销服务市占率21.4%居首 [86] - 打造数字化精准医生学术教育平台，商业化订单高速增长，24年客户数228家，产品数506个 [90][92] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预期25 - 27年营业收入7.3、9.0和10.9亿元，同比增长30.4%、24.1%和20.8%，毛利率稳中略降 [97] - 精准营销及企业解决方案预期25 - 27年营收6.8、8.4和10.3亿元，同比增长31.7%、25.0%和21.5% [98] - 医学知识解决方案预期25 - 27年营收2.0、2.1和2.3百万元，同比增速9.1%、8.0%和7.7% [98] - 智能患者管理解决方案预期25 - 27年营收3.4、3.9和4.4百万元，同比增速19.6%、15.8%和12.9% [98] 4.2 估值分析 - 选取创业慧康、卫宁健康、京东健康为可比公司，选用息税前利润倍数估值 [100] - 医脉通25 - 27年测算息税前利润估值倍数低于可比公司 [100] 4.3 投资建议 - 医脉通业务优势显著，AI赋能开启新阶段，预期25 - 27年业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [102]