公司概况与市场地位 - 公司是中国最大的儿科医药营销服务商，于2024年占据国内儿科医药营销服务市场15.9%的份额，稳居头把交椅 [1] - 公司与韩国韩美集团有近二十年的深度绑定，手握“妈咪爱”、“易坦静”等明星儿科药品在中国院外市场的独家分销权 [1] - 公司已建立起覆盖全国31个省份、触达超11万家诊所和31万家药房的庞大渠道网络 [1] 财务表现与业绩下滑 - 2023年、2024年及2025年上半年，公司营收分别为24.57亿元、19.75亿元、10.06亿元，营收同比增长率分别为8.95%、-19.6%、-29.63% [2] - 同期归母净利润分别为1.18亿元、1.20亿元、1.07亿元，净利润同比增长率分别为507.01%、1.45%、-62.59% [2] - 2025年上半年营收与净利润均出现较大幅度同比下滑，主要由于市场需求缩减及赛道竞争加剧 [2] 业务结构与核心依赖 - 公司约90%的营业收入来源于医药营销、推广与销售业务 [2] - 该业务收入的约93%集中于从韩美集团采购的“妈咪爱”、“易坦静”等少数产品，供应商与产品依赖现象显著 [2] - 2025年上半年，医药营销、推广与销售业务收入为1.304亿美元，占总收入90.9% [7] 市场需求与人口挑战 - 公司核心产品为儿科药品，市场规模与新生儿数量高度相关 [2] - 新生儿人口已从2020年的约1200万持续下滑至2024年的约954万，且下行趋势在中长期内难以扭转 [2] - 市场需求收缩直接导致公司增长动能衰减 [2] 市场竞争态势 - 在益生菌细分赛道，公司产品“妈咪爱”2025年销售额为3.92亿元，落后于远大医药的思连康（7.99亿元）和通化金马的益君康（4.40亿元） [3] - “妈咪爱”还需面对合生元、拜奥等深耕母婴渠道品牌的激烈分流 [3] - 明星产品“易坦静”所处的儿童止咳祛痰市场已处于红海竞争，核心产品增长或已触顶 [3] 现金流与应收账款压力 - 贸易应收账款从2022年底的5325.79万美元大幅增长至2025年6月末的1.23亿美元，在流动资产中的比重由43%上升至67% [3] - 公司应收账款坏账已从2022年的34万美元攀升至2025年上半年的194.6万美元 [3] - 自2024年起，经营活动现金流转为净流出，2024年全年和2025年上半年分别净流出1025.5万美元和989.87万美元 [4] 偿债能力与客户集中度 - 现金及现金等价物从2022年末的2612.19万美元下降至2025年6月末的1062.6万美元 [4] - 截至2025年6月末，公司类现金资产总额仅为1625万美元，已不足以覆盖当前4813.5万美元的短期银行借款及其他借款 [4] - 2025年上半年，公司最大单一客户贡献了高达42.9%的营收，前五大客户占比达65.6% [4] 新业务发展困境 - 公司试图发展自有品牌的母婴及营养补充剂业务以构建第二增长曲线 [4] - 2025年上半年，母婴及营养补充剂业务收入为926万美元，占总收入6.5%，且同比大幅下降38% [6][7] - 2022至2025年上半年，公司研发费用率始终在0.3%-0.6%的极低水平徘徊，2024年全年研发开支仅76万美元 [5] 研发与团队投入 - 截至2025年底，公司研发团队仅11人，占员工总数比例低至1.1% [5] - 脱离韩美集团的品牌和产品光环后，公司自有品牌在研发、产品力和品牌影响力上均不占优势 [6] - 庞大的分销网络对新业务的推动作用较为有限 [6] 公司治理与关联交易 - 公司控股股东、董事长林钟润同时直接和间接持有韩美集团约7.24%的权益，并身兼韩美在华主要生产平台北京韩美的董事及董事长 [8] - 公司与韩美集团之间的交易占采购额超50%、贡献销售收入超90%，关联交易已成为公司正常经营的决定性因素 [8] 历史合规与法律风险 - 公司在张家口投资建设的生产基地存在多个项目未完成用地、规划、施工许可及消防验收等关键审批备案的历史遗留问题 [8] - 公司在韩国曾接受税务调查，并于2025年10月被要求补缴约53亿韩元（约合数千万美元）的税款及相关款项，目前纠纷仍悬而未决 [8] 产能利用与募资合理性 - 2022年至2025年上半年，公司生产设施实际产量分别约为2200吨、2270吨、4080吨及3835吨，同期利用率分别为28.3%、29.3%、52.5%及49.4% [9] - 在公司核心业务收缩、整体产能利用率长期不足60%的背景下，募集资金用途中仍包含“产能升级”一项，其必要性与未来投资回报率存疑 [9]

公司概况与上市信息 - 科郦有限公司是一家源自韩国的综合医疗健康解决方案供货商，主要业务位于中国并正拓展国际业务，致力于通过数字解决方案推动医药供应链升级，并促进生物健康与多功能营养领域的创新发展 [1] - 公司于2025年12月18日首次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，独家保荐人为中金公司 [1] - 公司董事会由7名董事组成，包括4名执行董事及3名独立非执行董事 [13] - 公司创始人、控股股东林钟润先生直接持股76.2%，并通过Coree Pohang持股23.8% [14] 业务模式与产品组合 - 公司业务主要分为两条线：医药营销、推广与销售业务；母婴及营养补充品的研发、生产与分销业务 [1] - 医药营销、推广与销售业务是公司的核心，2025年上半年贡献了90.9%的收入，该业务高度依赖两款由韩美集团开发的旗舰儿科处方药“妈咪爱”和“易坦静”的独家分销权 [2][3] - 公司亦开发了多元化的创新产品组合，包括母婴及营养补充剂，如生物保健功能性补充剂、婴幼儿配方奶粉及全面的益生菌补充剂产品组合，旗下品牌包括中国婴幼儿益生菌市场领导品牌Ofmom（妈咪爱） [2] 市场地位与份额 - 按2024年收益计，公司是中国最大的儿科医药营销、推广与销售服务供货商，在该细分市场占据约15.9%的显著份额 [1][10] - 按2024年收益计，公司在中国整体医药营销、推广与销售服务市场排名第八，市场份额为1.8% [9][10] - 中国医药营销、推广与销售行业集中度较高，2024年前五大企业合计占据30.2%的市场份额 [9] 财务表现 - 2024年全年收入为2.82亿美元，净利润为0.22亿美元 [1] - 2025年上半年收入为1.43亿美元，同比下滑近三成（29.63%），净利润为0.22亿美元，同比下滑超五成（50.15%） [1][4] - 公司毛利率呈现上升趋势，从2022年的43.56%提升至2025年上半年的56.02% [4] - 公司净利率在2024年上半年达到21.47%的高点，但在2025年上半年回落至15.21% [4] - 2022年至2024年，公司从韩美集团的采购额分别占采购总额的57.0%、57.5%、52.6%，2025年上半年该比例升至62.0%，显示对单一供应商的依赖度较高 [3] 销售网络与覆盖 - 公司的销售网络遍布中国内地31个省份，涵盖所有省会城市及地级市 [2] - 截至2025年6月30日，公司拥有超过1,500家分销商，网络覆盖约110,000家诊所、310,000家药房及3,600家医院，其中包括68家中国三级甲等医院（约占中国三级甲等医院总数的3.8%） [2] 行业前景 - 按收益计，中国儿科医药营销、推广与销售行业的市场规模从2020年的人民币64亿元增长至2024年的人民币96亿元，复合年增长率为10.7% [6] - 预计该细分市场规模到2029年将达到人民币148亿元，2024年至2029年的复合年增长率为9.0% [6] 可比公司对比 - 招股书列举的同行业IPO可比公司包括济川药业、华特达因、百洋医药 [12] - 以最近财年数据对比，科郦2024年营收为2.82亿美元，净利润为0.22亿美元，毛利率为53.34%，净利率为7.76% [12] - 相比之下，济川药业、华特达因、百洋医药的最近财年净利率分别为31.64%、47.13%、9.48%，科郦的净利率低于这些可比公司 [12]

公司概况与业务模式 - 科郦有限公司是一家源自韩国的综合医疗健康解决方案供应商，主要业务位于中国，正向港交所递交招股书拟在香港主板上市 [1] - 公司是中国最大的儿科医药营销、推广与销售服务供应商，2024年收入约2.82亿美元（约合人民币19.8亿元），毛利率超53% [1] - 公司是妈咪爱、易坦静在中国院外细分市场的独家分销商，自2007年起与韩国韩美集团保持长期合作，分销其药品至中国市场 [4][5] - 公司业务分为三大块：医药营销、推广与销售是核心，报告期内贡献86%以上收入；母婴及营养补充剂收入占比约7%；其他业务（产后护理、广告、化妆品、医疗器械）占比较低 [5] 核心产品与分销网络 - 医药营销业务以分销两款儿科处方药为支柱：妈咪爱（婴幼儿肠道健康非处方药）和易坦静（缓解儿童及成人呼吸道症状口服药） [7] - 公司通过向药企采购产品再销售给客户创造收入，价值体现在采购与销售价差中，而非通过佣金或服务费 [8] - 公司已建立覆盖全国的综合营销网络，涵盖逾1500家分销商，服务范围遍及诊所、药房及医院，其中包括68家中国三级甲等医院，销售网络横跨中国内地31个省份 [11] - 公司产品主要通过分销商销售，同时也通过为医生举办论坛等方式直接推广药品；母婴及营养补充剂产品通过25家分销商销售，并已在天猫、京东、抖音、小红书等电商平台建立在线业务 [11] 财务表现与运营数据 - 公司收入存在波动：2022年、2023年、2024年、2025年上半年收入分别约为3.22亿美元、3.5亿美元、2.82亿美元、1.43亿美元 [15] - 同期净利润分别约为1733.82万美元、2476.84万美元、2185.08万美元、2182.55万美元 [15] - 2023年收入增长源于疫情期间药品需求增加；2024年收入下降主要因疫情后医药市场需求疲软、下游渠道存货高企，以及公司策略性重新聚焦核心业务 [15] - 毛利率呈上升趋势：报告期内毛利率分别为43.6%、48.3%、53.3%、56% [17] - 毛利率提升主要因供应商药品价格下降及采购成本降低；但母婴及营养补充剂业务因增加利润率较低的婴幼儿配方奶粉销售，毛利率有所下滑 [17] - 销售及营销开支较高：2022年、2023年、2024年分别约1.03亿美元、1.2亿美元、0.92亿美元；2023年开支增加因加强现场推广和广告，2024年开支下降因减少广告和员工成本 [15] 市场地位与行业环境 - 按2024年收益计，公司位列中国第八大医药营销、推广与销售服务供应商，市场份额为1.8%；同时以15.9%的市场份额成为中国最大的儿科医药营销、推广与销售服务供应商 [19] - 中国医药营销、推广与销售行业集中度较高，2024年前五大企业合计占据30.2%的市场份额 [19] - 2024年中国益生菌补充剂市场规模为246亿元，预计到2029年将增至400亿元，复合年增长率为10.2% [17] - 中国新生儿数量呈下滑趋势，从2020年约1200万人降至2024年约950万人；但家庭育儿支出持续攀升，从2019年48.5万元增加至2022年53.8万元 [19] - 婴幼儿配方奶市场预计在2024年至2029年以0.3%的复合年增长率增长 [19] - 行业竞争激烈，参与者包括华润医药、上海医药、复星医药、石药集团等；政府集采计划及医保目录调整促使药品降价并加剧市场竞争 [19] 供应链依赖与公司结构 - 公司对供应商韩美集团存在重大依赖：报告期内，韩美集团供应的产品合计贡献公司医药营销业务总收益的91.8%、94.0%、93.2%及93.1% [13] - 公司共有1014名全职员工，其中销售人员最多，达709人（占比69.9%），运营、管理及行政、销售支持、研发人员分别为158人、99人、37人、11人 [21][23] - 公司创始人林钟润直接持有公司76.2%股份，并通过Coree Pohang间接持股23.8%，为控股股东；林钟润在制药及医疗保健行业拥有逾20年经验 [23] - 本次港股IPO拟募集资金用于扩展销售网络及产品组合、增强产能、提升"Ofmom（妈咪爱）"及"COREE"品牌价值与影响力、补充营运资金等 [24]

公司上市申请与基本信息 - 科郦有限公司于12月18日向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中金公司 [1] - 公司是一家源自韩国、主要业务位于中国的综合医疗健康解决方案供应商，正拓展国际业务，致力于通过数字解决方案推动医药供应链升级 [4] - 公司董事会由7名董事组成，包括4名执行董事及3名独立非执行董事 [25] - 截至2025年12月10日，创始人、执行董事兼控股股东林先生直接持有公司76.2%股权，并通过Coree Pohang间接持有23.8%股权 [27][30] 业务概况与市场地位 - 公司业务线主要包括：医药营销、推广与销售业务；母婴及营养补充品的研发、生产与分销业务 [4] - 按2024年收益计，公司在中国医药营销、推广与销售市场排名前十，并且是中国最大的儿科医药营销、推广与销售服务供应商，占据约15.9%的市场份额 [4] - 医药营销网络覆盖中国内地31个省份，截至2025年6月30日，拥有超过1,500家分销商，覆盖约110,000家诊所、310,000家药房及3,600家医院（包括68家三级甲等医院，约占中国三甲医院总数的3.8%） [4] - 公司医药营销业务以分销两款旗舰儿科处方药（妈咪爱与易坦静）为支柱，在往绩记录期间是这两款产品在中国院外市场的独家分销商 [4] - 公司同时开发多元化创新产品组合，包括生物保健功能性补充剂及婴幼儿配方奶粉等母婴及营养补充剂产品 [5] 财务表现 - 收入：2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别录得3.22亿美元、3.5亿美元、2.82亿美元及1.43亿美元 [6][8] - 溢利：2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别录得1733.82万美元、2476.84万美元、2185.08万美元及2182.55万美元 [7][8] - 毛利率：呈现上升趋势，2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别为43.6%、48.3%、53.3%及56.0% [9][10] - 净利率：同样呈上升趋势，同期分别为5.4%、7.1%、7.7%及15.1% [10] - 经营溢利率：2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别为10.7%、13.3%、15.3%及22.7% [8] 供应链与关联关系 - 供应商集中度较高，截至2022年、2023年、2024年及2025年上半年，从五大供应商的采购额分别占采购总额的69.4%、68.5%、64.1%及68.4% [5] - 韩美集团是关键战略供应商，同期从韩美集团的采购额分别占采购总额的57.0%、57.5%、52.6%及62.0% [5] - 公司创始人林先生同时是韩美集团的股东，截至2025年12月10日，直接及间接合计持有韩美集团约7.24%的权益 [5] 行业前景与市场规模 - 中国医药行业市场规模（按收益计）从2020年的人民币14,479亿元增至2024年的人民币16,297亿元，预计将以4.0%的复合年增长率增长，到2029年达人民币19,854亿元 [11] - 儿科医药行业预计将以5.0%的复合年增长率增长，到2029年市场规模达人民币1,232亿元 [14] - 中国医药营销、推广与销售行业2024年市场规模为人民币978亿元，预计到2029年将增长至人民币1,390亿元，复合年增长率为7.3% [17][18] - 儿科医药营销、推广与销售行业市场规模从2020年的人民币64亿元增至2024年的人民币96亿元，预计到2029年达人民币148亿元 [21] - 中国营养补充剂行业市场规模从2020年的人民币1,995亿元增至2024年的人民币2,606亿元，预计到2029年达人民币4,101亿元 [23] - 中国益生菌补充剂行业市场规模从2020年的人民币172亿元增至2024年的人民币246亿元，预计到2029年达人民币400亿元 [23]

公司上市申请与基本信息 - 科郦有限公司于12月18日向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中金公司 [1] - 公司是一家源自韩国、主要业务位于中国的综合医疗健康解决方案供应商，正拓展国际业务，致力于通过数字解决方案推动医药供应链升级，并促进生物健康与多功能营养领域创新 [4] - 公司董事会由7名董事组成，包括4名执行董事及3名独立非执行董事，创始人、执行董事兼控股股东林钟润先生（53岁）担任董事长，负责整体运营与战略规划 [24] - 截至2025年12月10日，创始人林先生直接持有公司76.2%股权，并通过Coree Pohang间接持有23.8%股权 [24][27] 业务概况与市场地位 - 公司主要业务线包括医药营销、推广与销售业务，以及母婴及营养补充品的研发、生产与分销业务 [4] - 按2024年收益计，公司在中国医药营销、推广与销售市场排名前十，并且是中国最大的儿科医药营销、推广与销售服务供应商，约占该细分市场15.9%的份额 [4] - 医药营销业务以分销两款旗舰儿科处方药（妈咪爱与易坦静）为支柱，公司是这两款产品在中国院外市场的独家分销商，产品由韩美集团开发及生产 [4] - 公司销售网络覆盖中国内地31个省份，截至2025年6月30日，拥有超过1,500家分销商，覆盖约110,000家诊所、310,000家药房及3,600家医院，其中包括68家中国三级甲等医院（约占中国三甲医院总数3.8%） [4] - 公司同时开发了高度多元化及差异化的创新产品组合，包括生物保健功能性补充剂及婴幼儿配方奶粉等母婴及营养补充剂产品 [5] 财务表现 - 公司收入在2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别为3.22亿美元、3.5亿美元、2.82亿美元及1.43亿美元 [5][7] - 公司年度/期间溢利在2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别为1733.82万美元、2476.84万美元、2185.08万美元及2182.55万美元 [6][7] - 公司毛利率呈现上升趋势，2022年至2025年上半年分别为43.6%、48.3%、53.3%、56.0% [8][9] - 公司净利率同样呈上升趋势，同期分别为5.4%、7.1%、7.7%、15.1% [9] - 公司速动比率在2022年至2025年上半年分别为0.92、1.17、0.94、1.20 [9] 供应商与关联关系 - 公司供应商集中度较高，2022年至2025年上半年，从五大供应商的采购额占采购总额比例分别为69.4%、68.5%、64.1%、68.4% [5] - 韩美集团是关键战略供应商，同期从韩美集团的采购额占采购总额比例分别为57.0%、57.5%、52.6%、62.0% [5] - 创始人林先生同时是韩美集团的股东，截至2025年12月10日，直接及间接合计持有韩美集团约7.24%权益 [5] 行业前景与市场规模 - 中国医药行业市场规模按收益计，从2020年的人民币14,479亿元增至2024年的人民币16,297亿元，预计将以4.0%的复合年增长率增长，至2029年达人民币19,854亿元 [10] - 儿科医药行业市场规模预计将以5.0%的复合年增长率增长，至2029年达人民币1,232亿元 [13] - 中国医药营销、推广与销售行业2024年市场规模为人民币978亿元，预计至2029年将增长至人民币1,390亿元，2024年起复合年增长率为7.3% [16][17] - 院外渠道医药营销、推广与销售行业市场规模预计2024年至2029年将按复合年增长率11.6%增长 [17] - 儿科医药营销、推广与销售行业市场规模从2020年的人民币64亿元增至2024年的人民币96亿元，复合年增长率为10.7%，预计至2029年达人民币148亿元，复合年增长率为9.0% [20] - 中国营养补充剂行业市场规模从2020年的人民币1,995亿元增至2024年的人民币2,606亿元，预计按复合年增长率9.5%增长，至2029年达人民币4,101亿元 [22] - 中国益生菌补充剂行业市场规模从2020年的人民币172亿元增至2024年的人民币246亿元，复合年增长率为9.4%，预计2029年将增至人民币400亿元，复合年增长率为10.2% [22] 中介团队 - 独家保荐人兼独家整体协调人为中国国际金融香港证券有限公司 [28] - 公司法律顾问为盛信律师事务所（香港及美国法律）和方达律师事务所（中国法律） [28] - 独家保荐人法律顾问为史密夫斐尔律师事务所（香港及美国法律）和君合律师事务所（中国法律） [28] - 申报会计师及独立核数师为毕马威会计师事务所 [28] - 行业顾问为弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司 [29] - 合规顾问为迈时资本有限公司 [29]

公司上市申请与业务概览 - 科郦有限公司于2024年12月18日向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中金公司 [1] - 公司是一家源自韩国的综合医疗健康解决方案供应商，主要业务位于中国，并正在拓展国际业务 [1] - 公司业务主要包括两条线：医药营销、推广与销售业务；以及母婴及营养补充品的研发、生产与分销业务 [1] 市场地位与规模 - 按2024年收益计，公司在中国医药营销、推广与销售市场排名前十 [1] - 按2024年收益计，公司是中国最大的儿科医药营销、推广与销售服务供应商，占据约15.9%的市场份额 [1] 公司战略与发展方向 - 公司致力于通过数字解决方案推动医药供应链升级 [1] - 公司致力于促进生物健康与多功能营养领域的创新发展 [1]

行业趋势与政策背景 - 医药行业面临政策深化调整、患者需求升级与技术快速迭代的挑战，产业升级依赖于研发、生产与营销的全链条协同创新[3] - 为响应国家高质量发展战略，行业致力于构建营销创新平台，以促进研发与市场衔接，形成可持续创新循环[3] - 数字化能力成为决定药企在带量采购、创新药竞争、患者服务等关键领域竞争格局的核心因素[3] 行业协会举措 - 中国医药企业管理协会宣布成立医药营销创新专业委员会，旨在聚焦医药数字化营销发展趋势和创新实践[1][3] - 专委会将推动药企在技术应用共享、组织能力、商业模式和生态关系方面进行系统性升级[3] - 京东健康作为常务副主任委员单位参与专委会成立，将加深与药企的数字化营销合作[1][4] 公司数字化营销解决方案 - 公司构建了贯穿患者全周期的药品全域营销解决方案，实现更精准、高效的营销[4] - 公司数字营销方案于今年10月升级，将药企与渠道方“多对多”的复杂合作模式转变为“一对多”新模式[4] - 新模式使药企通过单一平台即可触达线上、线下多类市场，大幅降低渠道拓展成本并提升运营效率[4] - 公司长期深耕数字营销领域，沉淀了融合开放的合作生态，旨在为医药资源可及、药企市场增量提供助力[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖医脉通（2192.HK），给予“推荐”评级 [4][102] 报告的核心观点 - 医脉通是医疗信息综合服务平台先锋，凭借29年数据资产沉淀成AI+医疗稀缺平台，数字化精准营销优势显著，AI赋能深挖数据资产效能，有望开启智能化发展新阶段 [1] - 预期25 - 27年公司归母净利润分别为3.2、3.6和4.2亿元，同比增长2.2%、13.2%和13.8%，对应PE倍数分别为26、23和20倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 医疗信息综合服务平台先锋，AI赋能开启智能化发展新阶段 1.1 领先的医师综合服务平台，战略股东引入赋能未来发展 - 医脉通是领先的执业医师综合服务平台，注册用户超700万，月活达265万，围绕执业医师打造丰富产品群，推出AI系列产品矩阵 [12] - 业务包括精准营销及企业、医学知识、智能患者管理解决方案，形成创收闭环 [15] - 主要股东M3有深厚计算机产业背景，其业务模式可为医脉通提供战略支持 [16][19] 1.2 医师资源转化深度推进，公司多业务同频共振向上 - 医师用户流量变现，付费点击医师人数和次数增长，收入及归母净利润高速增长，24年分别为5.6亿和3.2亿元，18 - 24年CAGR分别为37.4%和68.0% [20] - 精准营销及企业解决方案是主要创收来源，24年贡献5.1亿元，18 - 24年复合增速36.8% [26] - 近两年主要费用率收窄，净利率回升 [30] 2 数字化营销行业东风已致，市场规模快速扩张 2.1 医疗反腐成为新业态，肃清合规发展成为行业主旋律 - 国家多部门整治医药领域腐败，行业反腐常态化，渠道秩序重构 [35][37] - 医疗反腐影响医生信息获取渠道，中立医学信息平台覆盖面广，有发展潜力 [38][42] 2.2 数字化营销比较优势显著，市场规模维持高速扩张 - 数字化精准营销在经济效益、时间效率、合规化传播、精准推送方面优势突出，可实现多方共赢 [45][46] - 中立医学信息平台对临床方案选择影响力大，国内线上营销市场有成长潜力，23年市场规模33.2亿元，19 - 23年CAGR 33.5% [53][58] 3 AI赋能打造差异化能力，用户资源成功盘活变现 3.1 打造一揽子周边服务产品，聚焦提升客户粘性 - 打造全场景产品盘，注册用户超700万，月活265万，18 - 24年复合增速23.6% [66] - 提供领先临床指南和中立内容，AI赋能挖掘数据资产，推出AI+医疗产品 [74][80] 3.2 形成创收闭环的商业模式，商业化订单维持高速增长 - 盘活医师数据资源，实现商业模式闭环，20年数字医疗营销服务市占率21.4%居首 [86] - 打造数字化精准医生学术教育平台，商业化订单高速增长，24年客户数228家，产品数506个 [90][92] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预期25 - 27年营业收入7.3、9.0和10.9亿元，同比增长30.4%、24.1%和20.8%，毛利率稳中略降 [97] - 精准营销及企业解决方案预期25 - 27年营收6.8、8.4和10.3亿元，同比增长31.7%、25.0%和21.5% [98] - 医学知识解决方案预期25 - 27年营收2.0、2.1和2.3百万元，同比增速9.1%、8.0%和7.7% [98] - 智能患者管理解决方案预期25 - 27年营收3.4、3.9和4.4百万元，同比增速19.6%、15.8%和12.9% [98] 4.2 估值分析 - 选取创业慧康、卫宁健康、京东健康为可比公司，选用息税前利润倍数估值 [100] - 医脉通25 - 27年测算息税前利润估值倍数低于可比公司 [100] 4.3 投资建议 - 医脉通业务优势显著，AI赋能开启新阶段，预期25 - 27年业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [102]