评级与目标价调整 - Evercore将思科评级从“与大盘持平”上调至“跑赢大盘” 目标价从80美元上调至100美元 [1] 核心上调逻辑 - 多重利好因素预计将支撑公司未来数年维持高个位数营收增长与低两位数每股收益增速 当前市盈率不足20倍 相较于其他大型科技同业具备吸引力 [1] - 园区网络更新周期：客户正向下一代园区解决方案升级 预计该市场将持续增长至2026年 行业复合增速约6%–8% 距离上一轮更新已逾八年 思科即将对旧版解决方案启动停产及终止服务 Wi-Fi7需求强劲 正推动企业向更高带宽端口迁移并催生更多以太网供电需求 [1] - AI业务动能超预期：思科有望在2026财年实现约30亿美元的AI收入 约占销售额5% 订单额超40亿美元 去年同期为20亿美元 增长目前由四大超大规模云厂商驱动 借助新品P200及企业/主权客户拓展 业务仍有上行空间 [2] - 在供应端风险犹存的背景下 客户正寻求TH5/TH6之外的多元化方案 Silicon One因此加速渗透 P200为思科打开了基于Scale与Jericho架构的市场 随着云厂商寻求全栈供应商多元化 有望推动订单与收入再上新台阶 [2] - 受800G可插拔光模块部署驱动 思科的光学业务亦将迎来强劲顺风 增速25%以上 [2] - 电信与核心企业市场复苏：传统企业及电信市场的复苏当前被市场低估 未来将为思科提供更为多元的增长来源 尤其是在企业着手让网络架构适配AI工作负载之际 [2] - 息税前利润率扩张：在中高个位数营收增长的带动下 思科每年有望实现约50–100个基点的EBIT利润率扩张 [3] 市场表现 - 截至周一收盘 该股涨超3% 报77.01美元 [3]

涉及的行业与公司 * 公司为思科系统（Cisco Systems, NasdaqGS: CSCO）[1] * 行业涉及光通信系统与光模块 特别是数据中心互连（DCI）和横向扩展网络（scale across）领域[2][3][8] 核心业务与市场观点 * 思科的光学业务分为三部分：传统DWDM光传输系统、用于数据中心内部短距离光互联的光模块 以及提供相干技术的Acacia业务[2][3] * Acacia业务在FY25和FY26均出现显著超预期的需求增长 主要驱动力来自超大规模客户（hyperscalers）对用于数据中心互连（DCI）和横向扩展（scale across）的光模块的需求[8][9] * 横向扩展（scale across）网络与传统的广域网（WAN）和DCI不同 它允许直接连接横向扩展网络 绕过WAN的带宽限制 从而更经济高效地扩展AI基础设施容量[13][14][15] * 公司认为可插拔光模块（pluggables）将主导超大规模客户和服务提供商的部署模式 而传统转发器（transponders）的作用将逐渐减弱 思科通过收购Acacia在此领域处于领先地位[74][75] 产品技术与路线图 * 光模块速度正在从400-Gig向800-Gig过渡 部分超大规模客户已开始积极转向800-Gig 并且当前大部分增长来自800-Gig产品 也有客户考虑跳过800-Gig直接部署1.6T[29][30][31] * 技术生命周期很长 例如10 Gig光模块业务在公司业务中仍占很大部分 其部署从超大规模客户开始 逐步渗透到服务提供商和企业市场 持续数十年[28][29] * 思科自2019年12月起采用组件业务模式（component business model） 允许客户（尤其是超大规模客户）单独购买硬件、软件、硅芯片（如Silicon One）、光模块或DSP等组件 以满足其定制化需求[46][47][48][49] * 公司愿意销售其技术组件 例如Acacia的DSP和光子集成电路（PIC）给模块制造商[52][54][55] 财务表现与运营状况 * FY25公司确认了10亿美元的AI基础设施收入 并获得了超过20亿美元的AI订单 转化率约50%[64] * FY26预计将实现至少30亿美元的AI基础设施收入 并预计AI订单量将是FY25的两倍以上 收入转化率预计将提升至约75%[64] * 当前的订单交付周期通常压缩在90至120天内 客户在收到产品后几乎立即进行部署 而非积压在仓库 这与1999-2000年的情况不同[62][63] * FY26的增长主要受AI基础设施驱动 其次是新的用例获胜和Silicon One项目 核心业务（如园区网络交换机和Wi-Fi接入点）正进入一个将持续数年的、价值数十亿美元的刷新周期[78][79][80][82][83] 竞争格局与市场定位 * 主要竞争对手包括Ciena、Infinera和Marvell[74] * 思科声称其Acacia可插拔光模块在所有超大规模客户和约400家服务提供商（包括已公开的Lumen）中拥有显著的市场份额和广泛的部署[75][76] * 公司认为自身优势在于能够提供开放的AI解决方案堆栈（与NVIDIA的专有栈相对） 集成了网络、光模块、芯片（如与AMD合作）等 满足市场对开放解决方案的需求[86] 供应链与风险管控 * 公司已将其对供应链因素（如DRAM价格）的评估纳入FY26最新的营收和每股收益（EPS）指引中[56][57] * 公司拥有专门的团队管理供应链 目前没有令其担忧的重大供应链缺口[58][59] * 为应对AI需求 公司在Silicon One等关键部件上进行了备货 这体现在FY25第四季度和FY26第一季度的预付款承诺披露金额同比增长了约50%[70] 其他重要信息 * 在AI相关产品组合中 光学业务与交换业务的收入比例大致为1:2（即光学占三分之一） 但具体比例会因客户部署周期和是否使用ZR光模块等因素而波动 上一季度光学业务占比更高[22][23][24] * 从传统转发器向可插拔光模块的过渡对服务提供商而言是“覆盖和增长”（cap and grow）的自然演进 而非“拆除和替换”（rip and replace）[42] * 公司认为市场可能低估了思科作为NVIDIA之外 能够提供整合了网络、光模块、合作伙伴芯片的开放AI解决方案的领先厂商的定位[86]

**公司及行业** 纵横股份（无人机系统与低空经济服务提供商）[1][2][3] **核心财务表现** - 2025年上半年营收约1.35亿元（同比增长62%） 归母净利润亏损约3600万元（同比减亏1700万元） 剔除股权激励费用后减亏幅度约2000万元[3] - 单二季度营收近1亿元（同比增长71%） 归母净利润亏损约840万元（同比减亏1600万元）[3] - 整体毛利率显著提升 无人机系统毛利率翻倍增长 海外市场毛利率高于国内15-20个百分点 预计2025年上半年接近或略高于60%[4][16][17] **业务进展与市场开拓** - 中标智慧巴中项目（金额1.06亿元） 部署约100个无人值守系统及云平台 通过数据服务替代传统巡查[2][8] - 海外收入占比提升至15%-20% 确认收入超1亿元 CW40与CW100已获军贸许可资质 云龙大飞机争取军贸资质（对标土耳其TB2）[2][13][14] - 产品研发：更新C700垂直固定无人值守系统 推出P200多旋翼无人值守系统 布局云龙大飞机在物流/应急/人工影响天气场景应用[4] - 软件端推出无人机智能AI解决方案及纵横云平台 实现环境识别、数据分析和空域管理[4][5][13] **行业与市场空间** - 低空经济设备市场：单个地级市价值约1亿元 全国累计约300亿元（按300地级市估算）[10] - 低空经济服务市场：单个地级市年服务费规模约5000万元 全国年规模约150亿元 现金流及稳定性优于设备市场[10] - 主要收入结构：安防领域占比50% 测绘与地理信息占比25% 巡检/应急/矿山占比个位数[6] **合作模式与政府需求** - 与巴中市政府合作成立"纵横巴中"（参股<20%） 政府统筹采购解决成本高与利用率低问题[8][9] - 无人值守系统节省人力物力（年节省至少1000万元） 解决政府编制紧张问题[9] - 资金来源依赖国家专项债务 多地政府对低空数字经济项目兴趣浓厚[11] **风险与挑战** - 空域开放问题：仍需申请使用特定区域 国家未明确全面解决方案[12] - 政府订单确认周期存在跨期不确定性[18] **未来战略** - 短期聚焦低空数字经济与海外市场（尤其固定翼滑跑型飞机）[18] - 海外市场资质解决后预计带来显著业绩弹性[18] - 股权激励目标实现难度较低（但需注意政府订单确认周期）[18]