投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入157.11亿元，同比增长16.83%；归母净利润23.59亿元，同比增长98.14%；扣非净利润22.19亿元，同比增长108.74% [2][6] - 2025年第四季度单季实现营业收入48.81亿元，同比增长35.27%，环比增长30.44%；归母净利润6.59亿元，同比实现扭亏，环比增长2.28% [2][6] - 报告预测公司2026年归母净利润为35亿元，对应市盈率（PE）为18倍 [14] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.63元、2.03元、2.45元 [18] 各业务板块经营分析 涂覆隔膜业务 - 公司已形成140亿平方米涂覆隔膜加工的有效产能，2025年销量达109.42亿平方米，同比增长56.3%，约占全球新能源电池涂覆隔膜市场的35.3% [14] - 该业务盈利水平相对稳定，支撑了公司利润的基本盘 [14] 基膜业务 - 公司已形成21亿平方米的基膜产能，2025年销量达14.95亿平方米，同比增长160.5% [14] - 四川卓勤基膜涂覆一体化产能建设完成后，将新增基膜年产能20亿平方米，自供能力将进一步提升 [14] - 设备国产化比例提升及第二代超薄高强度5μm基膜导入客户，盈利能力进一步改善 [14] - 报告认为基膜业务2027年产能释放后空间弹性更大，且隔膜供需趋紧将进入涨价周期，带来盈利弹性 [14] 负极材料业务 - 2025年负极材料全年出货14.3万吨，同比增长8.1% [14] - 通过一体化工序优化、石墨化加工技改、送电曲线优化、原料配方改进及跨基地生产工艺协同等措施，有效降低成本，毛利率同比实现提升 [14] - 长寿命、低膨胀、高能量密度人造石墨负极和CVD硅碳负极已实现量产导入 [14] - 报告预计2026年销量有望进一步提升，单吨净利也将有望修复，一体化降本将带来弹性 [14] PVDF业务 - 公司PVDF业务已成为行业第一，2025年有效产能超过3万吨，2026年总产能有望达到5万吨 [14] - 在锂电级PVDF市场份额超过30%，2025年销量达到4.13万吨，同比增长99.1% [14] - 通过优化产销资源配置及客户结构，保障对重要客户的供应，盈利规模大幅提升 [14] - 报告指出PVDF价格目前处于低位，历史上供给刚性强、价格弹性大，若进一步涨价将有可观贡献 [14] 新业务与其他 - 新业务包括固态电池设备、极片代工、PAA粘结剂、铝塑膜、复合集流体，均在持续推进中 [14] - 设备业务中期看分拆上市，凭借在固态电池设备的卡位，有望带来价值重估 [14] 核心观点总结 - 公司在近两年产业链下行周期中，证明了涂覆业务的盈利稳健性，并支撑了利润基本盘 [14] - 各业务板块（基膜、负极、PVDF）通过产能扩张、技术升级、成本优化和产品导入，竞争力显著提升 [14] - 本轮锂电材料涨价有望给公司带来可观的盈利弹性，主要来自基膜放量涨价、负极盈利修复、PVDF价格弹性以及设备业务价值重估 [14] - 综合预计公司2026年盈利将进一步改善，同比高增长可期 [14]

日播时尚收购茵地乐核心事项说明 - 日播时尚发布对交易所审核问询函的回复修订稿，详细说明了标的公司茵地乐在产能、库存、价格、客户及毛利率等方面的核心问题 [1] - 立信会计师事务所出具核查意见，确认茵地乐产能利用率计算合规，高库存具备合理性，客户合作稳定且收入可持续 [1] 产能利用率 - 茵地乐2023年、2024年及2025年1-5月按环评批复口径计算的产能利用率分别为68.35%、115.87%和165.33% [2] - 公司解释，环评批复产能按高固含量（20%以上）核算，而实际产品固含量低于20%，导致设备实际产能低于环评产能 [2] - 按生产设备容量计算，同期产能利用率分别为84.53%、74.62%和80.07%，未超过100%，具备合理性 [2] 库存水平 - 截至2025年5月31日，茵地乐库存达6,345.63吨，较2024年末增长71.05%，同期产销率下降8.73个百分点 [3] - 库存增长系为应对新能源汽车行业下半年产销旺季而进行的提前备货 [3] - 2025年6-7月已实现销量15,226.19吨，为5月末库存的239.95%，在手订单6,923.21吨已完全消化库存 [3] 产品销售价格 - 报告期内，茵地乐负极及隔膜粘结剂单价从2023年的13.03元/千克降至2025年1-5月的8.55元/千克，降幅34.38% [4] - 正极边涂粘结剂及助剂单价从35.55元/千克降至22.39元/千克，降幅37.02% [4] - 价格下降主要受锂盐（价格下跌68.94%）、溶剂（价格下跌35.10%）等原材料价格大幅下跌影响，同时公司通过降价策略提升PAA粘结剂渗透率 [4] - 以某负极粘结剂产品为例，2024年降价后销量增长198.11%，2025年1-5月年化销量再增35.90% [4] 客户集中度与结构 - 报告期内，茵地乐前五大客户销售占比分别为61.11%、63.75%和62.90% [5] - 对中创新航的收入增速显著，2025年1-5月销量同比增长309.63%，主要因其快充及储能电池出货量增速达150% [5] - 前五大客户均为锂电行业龙头，包括宁德时代、比亚迪、蜂巢能源等，其中比亚迪占正极边涂粘结剂收入比例超80% [5] - GGII数据显示，茵地乐2024年在PAA类负极粘结剂市场占有率达49%，为主要客户首供供应商 [5] 毛利率与竞争优势 - 2023-2025年1-5月，茵地乐主营业务毛利率分别为52.43%、51.72%和55.70%，显著高于同行业可比公司23%-26%的平均水平 [6] - 高毛利率得益于PAA粘结剂性能优势（提升电池循环寿命及倍率性能）、客户粘性（认证周期1-3年）及规模效应 [6] - 茵地乐产品价格降幅（27.99%）低于市场均价降幅（37.08%），显示其技术溢价能力突出 [6] 收入确认与未来增长 - 会计师通过函证（收入函证比例76%-87%）、实地走访（客户访谈比例75%-80%）等程序，确认收入真实准确，客户合作稳定 [7] - 报告期内寄售模式收入占比约45%，主要客户领用周期1-3个月，不存在囤货情况 [7] - 茵地乐在PAA粘结剂领域技术储备充足，目前研发的9款升级产品已进入客户测试阶段，叠加6万吨新产能逐步释放，未来收入增长具备可持续性 [7]